A股投资策略报告：成长引领投资 升级仍是关键

,成长引领投资升级仍是关键渤海证券研究所宏观策略部周喜,国外宽松仍难改国内紧缩成必然有近忧无远虑走势类似2010关注成长预期：前景触发之现实验证之,主要内容,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济形势分化政策背离难免,同盟成于自利同盟毁于自利发达经济体和新兴经济体不同的经济环境，令其政策取向分道扬镳,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济形势分化政策背离难免,同盟成于自利同盟毁于自利发达经济体和新兴经济体不同的经济环境，令其政策取向分道扬镳,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济形势分化政策背离难免,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济形势分化政策背离难免,IMF对2011年世界主要经济体经济增速的预判显示，相对于新兴和发展中经济体，发达经济疲弱的经济形势依然如故，于是分化的政策也必将难以改变。而在发达经济体内部，经济形势也不尽相同，虽然相对于2010年，2011年各国的经济增速均有所回落，但美国2.3%的经济增速依然好于其他主要发达经济体，其中欧元区、日本和英国2011年的GDP增速估测值分别为1.5%、1.5%和2.0%。而正是考虑到美国的经济增长前景好于欧元区，我们的宏观研究员认为美元指数在未来将小幅走强。,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,扩散指数表明经济活力企稳回升经济增长降幅趋缓，二次探底担忧消散,（1）经济增长企稳PMI徘徊于50上方；GDP增速降幅趋缓,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,投资增速稳步回落五年计划元年投资增速并未突增,（1）经济增长企稳投资仍是关键，但增速小幅回落,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,汽车销售增速放缓政策调控抑制房地产成交,（1）经济增长企稳政策刺激边际递减抑制消费增速,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,2011年世界贸易量增速回落,（1）经济增长企稳世界经济回落抑制贸易量提升,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,2011年经济增长指标预测,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,M1和M2增速依然位于历史均值之上流动性环境依然充裕,（2）通胀压力难释流动性依然充裕,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,2007年开始我国面临“刘易斯拐点”低端劳动力结构性短缺推动其成本持续上升,（2）通胀压力难释低端劳动力推动,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,经济增长企稳通胀压力难释,四种情景下2011年CPI翘尾因素情况四种情景下2011年CPI可能的走势,（2）通胀压力难释翘尾主导下的通胀,国外宽松仍难改国内紧缩成必然,配合结构调整紧缩中有保有压,对于2011年的政策调控，我们认为其仍将以对“稳增长”、“调结构”和“控通胀”这三个因素的通盘考虑为基础，灵活搭配货币政策和财政政策以求得整体效益最大化。而经济结构调整则依然是贯穿全年的政策核心，只是调结构的力度将因经济增速的变动而更具灵活性。具体到上半年，较高的通胀压力以及GDP同比增速的触底回升将令政策调控更为关注通胀，而随着下半年通胀压力的缓和，货币政策的收缩力度也将有所减弱。,国外宽松仍难改国内紧缩成必然有近忧无远虑走势类似2010关注成长预期：前景触发之现实验证之,主要内容,有近忧无远虑走势类似2010,估值仍具吸引力,上证综指相对于标普500指数市盈率溢价AH溢价历史走势图,（1）估值国际比较,有近忧无远虑走势类似2010,估值仍具吸引力,沪深300与中小企业板板市盈率比较主要A股板块2011年PEG比较,（2）估值分化依然显著中小市值板块估值溢价居高不下,有近忧无远虑走势类似2010,估值仍具吸引力,分行业当前市盈率与历史比较,（3）行业估值比较分析,有近忧无远虑走势类似2010,估值仍具吸引力,分行业当前市净率与历史比较,（3）行业估值比较分析,有近忧无远虑走势类似2010,估值仍具吸引力,各行业2011年PEG比较,（3）行业估值比较分析,有近忧无远虑走势类似2010,2011年上证指数运行核心区间为2600-3800,（1）通过盈利增长预期判断估值底,不同盈利预期下的市场估值底测算,有近忧无远虑走势类似2010,2011年上证指数运行核心区间为2600-3800,（2）从估值模型看未来估值以及指数运行核心区间,基于三阶段股利贴现模型的估值（市盈率）情景分析表,有近忧无远虑走势类似2010,因素组合主导市场震荡之后再拾升势,经济和政策的不同组合主导A股市场,有近忧无远虑走势类似2010,因素组合主导市场震荡之后再拾升势,上市公司业绩、流动性状况及以紧缩预期为主的市场情绪的博弈。总体上看，A股市场上有压力，下有支撑。支撑：GDP同比增速见底回升；压力：流动性预期和流动性现实的角逐因素组合：2011年上半年，A股市场将再次面临“经济进、政策退”的宏观环境；2011年下半年，A股市场将面临“经济稳，政策稳”的宏观环境趋势判断：2011年上半年，市场延续震荡的可能性较大；2011年下半年，市场将重拾升势，且创出年内高点。,国外宽松仍难改国内紧缩成必然有近忧无远虑走势类似2010关注成长预期：前景触发之现实验证之,主要内容,关注成长预期：前景触发之现实验证之,在流动性冲击渐归平静后，周期类板块逐渐退潮，而且升级概念股的分化也将开始，瑰丽多彩的故事终将面临现实的检验，成长性预期将在理性数据的拷问下泾渭分明。对比重点关注的两大成长主题，我们认为，相对于新兴产业整体，消费升级的前景更为明确；而就各新兴产业来看，以高端制造业和新材料为代表的从“有”到“精”的产业升级前景更为明确，而那些从“无”到“有”的新兴产业则面临较大的不确定性。,关注成长预期：前景触发之现实验证之,（1）二元经济令消费呈阶梯升级态势,二元经济下的消费升级,城镇居民恩格尔系数显著低于农村居民城镇与农村居民消费结构对比,关注成长预期：前景触发之现实验证之,二元经济下的消费升级,东部地区人均GDP远高于中西部地区,（1）二元经济令消费呈阶梯升级态势,关注成长预期：前景触发之现实验证之,二元经济下的消费升级,（2）关注两类升级把握两类标的,人均收入与消费结构升级的一般关系,关注成长预期：前景触发之现实验证之,二元经济下的消费升级,（2）关注两类升级把握两类标的,中、日、韩和中国台湾地区人均GDP对比日本、中国大陆和台湾地区恩格尔系数对比,关注成长预期：前景触发之现实验证之,二元经济下的消费升级,（2）关注两类升级把握两类标的,19631973年日本各类消费品增长状况19781988年台湾地区各类消费占比增长情况,关注成长预期：前景触发之现实验证之,二元经济下的消费升级,（2）关注两类升级把握两类标的,国际比较使我们相信，交通通讯、居住、娱乐教育及文化服务、医疗保健将是我国东部地区消费升级的主方向二元经济结构的存在，中西部地区居民消费中的食品饮料和耐用消费品占比将继续提升，由此实现另一层面的消费升级鉴于此，我们从消费升级的角度，建议投资者关注生物医药、交通通讯、食品饮料和商业零售四个行业,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（1）“中心外围”模式推动下的产业转移,中心外围理论模式,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（1）“中心外围”模式推动下的产业转移,中国处于微笑曲线底部,关注成长预期：前景触发之现实验证之,历史数据显示，自20世纪70年代开始，产业转移方向大致表现为“欧美日本亚洲新兴工业化经济体（NIEs）东盟或中国”。同时，各类经济体通过承接而发展起来的主导产业的先后次序大致都表现为“纺织、化纤（劳动密集型）钢铁、造船、炼化（资本密集型）汽车、电器、通用设备（兼具资本、技术密集特征）专业设备、微电子和IT（技术密集型）。与“中心外围”理论类似，罗斯托的经济成长理论同样为我们寻找中国未来的产业转型提供了有益的指导。以目前中国所处的第四阶段（向成熟推进阶段）为例，其未来的发展方向将是重化工业和机械设备的高端化以及耐用消费产业规模的快速提升。,现实检验中的新兴产业,（1）“中心外围”模式推动下的产业转移,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（1）“中心外围”模式推动下的产业转移,罗斯托经济成长阶段及其产业结构升级过程,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（2）回眸世界产业转移甄别新兴产业风险,就新兴产业整体而言，其发展推进的过程就是产业升级的过程。一般来说，产业升级主要有三种主要形式：一是产品技术的换代升级。二是在产业链上向技术含量高、附加值高的领域延伸。三是创建完全新兴的产业。由此按产业升级形式的不同，我们可将一般意义上的“新兴产业”分为“传统产业”的升级和“幼稚新兴产业”的培育。,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（2）回眸世界产业转移甄别新兴产业风险,发达经济体的发展经验为我国“传统产业”升级提供了很好的参照，且产业转移也有利于其升级的迅速推进；而幼稚新兴产业在发展中的不确定性则明显较大。对此，我们可从日本产业升级的历史中得到印证。1960年代开始，美国将钢铁、纺织等传统产业向日本等国转移，加快了其工业化的步伐。19701980年代，“中心外围”的国际分工向纵深发展。在此期间，日本实现了由“进口替代”阶段向“出口导向”阶段的转变，并由“外围”国家成为“中心”国家。成为“中心”国家的日本逐步失去了后发优势，在其泡沫经济破灭后，整个90年代均处于极度低迷的状态。,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（2）回眸世界产业转移甄别新兴产业风险,1990年后新兴产业令美国经济增长长期好于日本,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（2）回眸世界产业转移甄别新兴产业风险,由此看来，无论对于老牌劲旅还是新生力量而言，作为领导世界经济发展的“中心”国家，其“完全新兴”产业的发展都会承担较大的风险，而身处“被领导”地位的“外围”国家则可以在“中心”国家探索产业升级新方向的同时，继续发挥“后发优势”加快经济追赶脚步。于是我们认为，由于以高端机械制造和新材料为主的“传统产业”的升级有成熟的国际经验可以借鉴，所以其前景更为明朗，同时根植其中以传统制造业改造为方向的电子信息产业同样面临美好的机遇。,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（3）以进口替代追寻制造业升级足迹,经过国际比较和理论推演，我们得出以高端机械制造和新材料为主的高端制造业，以及根植其中的电子信息行业将在我国产业结构调整中得以快速发展。对此，我们还可以从进口替代的角度出发加以验证，进而寻找出最值得关注的投资标的。从进口替代的视角出发，我们首先找寻具备如下特征的行业：其一，当前进口额很大的行业；其二，进口额并不大但进口依存度很大的行业；其三，产品逆差较大的行业。随后在此基础上，我们综合进口额、进口依存度和逆差/顺差变动趋势来综合判断行业进口替代的潜力。,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（3）以进口替代追寻制造业升级足迹,数据显示，进口替代潜力较大的大类行业是：机械运输设备和化学成品及有关产品，其原因在于以下两个方面：其一，从进口金额变动趋势来看，这两类产品当前的进口金额非常大。其二，从顺差变动趋势来看，这两类产品进口替代潜力也比较大。,关注成长预期：前景触发之现实验证之,10大类（SITC）进口额占比变动趋势10大类（SITC）进口产品顺差变动趋势,现实检验中的新兴产业,（3）以进口替代追寻制造业升级足迹,关注成长预期：前景触发之现实验证之,现实检验中的新兴产业,（3）以进口替代追寻制造业升级足迹,更进一步，我们综合考虑进口出口依存度、进口额和顺差及其变动趋势，我们得出如下结论：（1）机械运输设备中进口替代潜力较大的子行业为：未列名电力机械、装置、器具及电气零件；特种工业专用机械；动力机械；金工机械；（2）化学产品及有关成品大类中进口替代潜力较大的子类为：初级形状的塑料；有机化学；未列名化学原料及产品；（3）杂项制品大类中的以下两类可能有较大进口替