股票市场规模效应的实证研究

收稿日期 : 2000207212作者简介 : 陈君宁 (19472) , 男 , 湖北武汉人 , 华中科技大学教授 , 研究方向为公司财务管理及公司组织管理等 ; 马治天(19772) , 女 , 湖北武汉人 , 华中科技大学管理学院硕士研究生。股票市场规模效应的实证研究陈君宁 , 马治天(华中科技大学 管理学院 , 湖北 武汉 430074)摘要 : 股票市场规模效应是指以股票市值为衡量标准的公司规模的大小和该股票的市场收益率之间呈相反的关系。文章研究的目的就是验证我国股票市场是否也和欧美股票市场一样存在规模效应。从上海股票市场随机抽取 60 家规模各异的上市公司 , 对其 1997 1999 年三年来的实际收益率、正常收益率、异常收益率进行实证研究 , 得出上海股票市场存在规模效应的结论。关键词 : 规模效应 ; M ; 收益率 ; 股票市场中图分类号 : 91文献标识码 : A 文章编号 : 100623889 (2000) 0420073205A D em on N M A Zh e em H U S T , W 30074, Ch in m m s sm s h of m s. T he pu se of is to w is h as m m u m W e ty s m w h t T h no rm al of of rn rm al of rn in th w e w as M ; of m 是指以股票市值为衡量标准的公司规模的大小和该股票的市场收益率之间呈相反的关系。也就是说 , 从统计规律看 , 总市值较小的公司股票有较高的收益率 , 而总市值较大的股票有较低的收益率。有学者对纽约及英、日等国股票市场进行了分析 , 发现用 M 模型扣除系统风险之后 , 小公司股票相对于大公司股票在统计上仍有较高的收益率。我国股票市场已有将近十年的发展历程 , 是否也存在股票市场规模效应呢 ?本文拟在上海股票市场选取样本 , 对其规模效应进行实证检验。一、实证研究的理论基础在实证研究过程中 , 扣除风险因子 (时 , 以 M 模型为基础。根据 M 模型特定股票的收益率由下面的等式决定 : E (R i) = R f+ E ( - R f ,其中 , E (R i) 为股票 i 的期望收益率 ; E ( 为市场组合的期望收益率 ; R f 为无风险利率 ; R i, , 为风险系数 , 表示收益率变动对市场组合收益率变动的敏感度。但是 , M 模型是一个理想化的模型。在实证研究中 , 常用单指数模型来估计证券的 指数模型为 : R t+ 7第 14 卷 第 4 期V o l. 14, N o. 4华中科技大学学报社会科学版U 11 月N , 2000 1995o., R i 在时间 t 时的收益率 ; Rm t 时的收益率 ; 待估计的系数 ; 该模型利用一元线性最小二乘回归 , 得出的 即是股票 i 的 数的估计值。证券组合的 n 个单个股票 B= 1W 其中 ,W i 为第 i 个股票在市场组合的价值中所占的比例 ; n 为市场组合中包含的股票个数。得出 连同当期的市场收益率代入M 模型 , 可得该股票或市场组合的正常收益率 , 将实际当期的收益率与正常收益率比较即可检验股票市场是否存在规模效应。二、股票市场规模效应检验11 样本选择说明本文以 1996 年 12 月 31 日上海证券交易所的所有上市公司为抽样对象 , 随机抽取 60 家上市公司作为样本 , 考察其三年内公司规模及收益变化情况。其中工业类 29 家 , 商业类 12 家 , 公共事业类 4 家 ,综合类 12 家 , 地产类 3 家。这 60 家上市公司几乎遍及各行各业 , 而且是随机获得 , 具有很强的代表性。21 样本组合方法以样本年初总市值作为建立组合的依据。收集 1996 年 12 月 31 日、 1997 年 12 月 31 日、 1998 年 12月 31 日三个年末的总市值分别作为 1997、 1998 和 1999 年初分组的衡量标准。总市值由该日 A 股市场价格乘以公司总股本近似求得 , 具体数据如表 1 所示。表 1样本股的总市值 单位 : 万元股票名称 1997 年初 1998 年初 1999 年初 股票名称 1997 年初 1998 年初 1999 年初真空电子 241644. 99 295284. 87 358164. 80 长安信息 44806. 08 61583. 10 102878. 79金丰投资 37729. 32 81096. 36 112667. 56 东大阿派 125400. 00 365310. 00 439427. 84一汽金杯 439258. 71 470356. 67 425653. 35 西单商场 149473. 19 206273. 01 214069. 38申达股份 86960. 80 132509. 95 171357. 40 鲁北化工 188500. 00 428400. 00 599400. 00电器股份 246033. 57 254321. 01 337713. 44 中国高科 130600. 80 232043. 40 193456. 80第一百货 287843. 02 383285. 05 337346. 52 苏州高新 154944. 00 357120. 00 456169. 44华联商厦 193268. 64 242415. 38 242940. 26 幸福实业 112000. 00 209920. 00 277766. 40广电股份 425664. 86 454191. 68 564215. 50 康赛集团 70265. 62 199129. 92 133675. 90新黄浦 384484. 26 755692. 15 779015. 98 厦门国贸 168558. 00 308555. 52 290642. 04国脉通信 457175. 11 558270. 53 498429. 77 汉商集团 90327. 79 6483. 54 120120. 72申能股份 2059074. 64 3186036. 20 2088038. 60 南京熊猫 670080. 35 491261. 25 475540. 89外高桥 1022145. 00 951333. 75 843577. 50 东方通信 841700. 00 1202700. 00 945060. 00飞乐音响 42432. 00 60840. 00 116634. 34 友好集团 101115. 00 71262. 00 167054. 70华晨集团 264576. 78 298373. 87 249396. 73 全兴股份 130294. 96 151692. 64 203615. 29豫园商城 290163. 32 323956. 52 359657. 83 东方集团 186910. 47 305825. 43 221031. 61浙江凤凰 53134. 51 68981. 65 84828. 78 华北制药 531293. 39 675612. 55 411591. 60青鸟天桥 44112. 34 51210. 00 87744. 58 津劝业 121937. 14 119660. 98 146845. 52福建福联 57084. 67 65776. 40 87949. 61 成商集团 86355. 00 158824. 80 157778. 28福耀玻璃 208874. 92 152071. 13 152580. 58 四川长虹 1847613. 95 5928655. 31 3232073. 38上海强生 134362. 80 271168. 56 259588. 93 同济科技 61805. 00 95281. 50 139461. 17陆家嘴 3432536. 38 2998966. 88 2025103. 08 上海医药 49271. 61 83532. 77 247457. 38西南药业 61643. 09 134310. 46 101179. 22 长百集团 66177. 14 70745. 58 90455. 16太极实业 171319. 76 166192. 83 133005. 32 王府井 183549. 17 292050. 41 242214. 28尖峰集团 105547. 27 162524. 12 186284. 67 北京城乡 151620. 00 217855. 80 217627. 20四川金顶 141922. 60 150763. 68 149367. 72 南通机床 36804. 19 39778. 27 76136. 35凤凰股份 205075. 91 215136. 23 309239. 00 通化东宝 161784. 28 228809. 19 210088. 44上海石化 4300500. 00 2930400. 00 2102400. 00 厦华电子 90580. 06 176334. 13 316566. 17青岛海尔 429716. 11 1198186. 16 719502. 14 双虎涂料 58627. 18 49212. 59 75844. 45活力 28 79177. 73 90558. 52 126807. 01 门机场 187920. 00 357210. 00 257850. 00北亚集团 123378. 84 148455. 84 167554. 48 青岛啤酒 558000. 00 533700. 00 486900. 00根据每年初上市公司总市值的不同 , 从小到大分成 6 个组合 , 每个组合含有 10 家公司。这样也将整个检验期划分为 3 个子区间 , 即 (1) 1996 年 12 月 31 日至 1997 年 12 月 31 日 ; (2) 1997 年 12 月 31 日至1998 年 12 月 31 日 ; (3) 1998 年 12 月 31 日至 1999 年 12 月 31 日。 (并将表 1 中的股票从上到下 , 从左至右编号 )47股票市场规模效应的实证研究 1995o., 益率的计算(1)计算实际月收益率与平均月收益率1)计算样本股的实际月收益率 R (P i() n+ D P i() n (i= 1, 2 60; n= 1, 2, 3)R i 种股票在第 n 个子区间第 t 个月的收益率 ; P i 种股票在第 n 个子区间第 t 个月的收盘价 ; P i() i 种股票在第 n 个子区间第 个月的收盘价 ; D i 种股票在第 n 个子区间第t 个月的红利、股利收入。D a+ P b+ c) - c a 为每股现金股利 (考虑的是税前派现金额 ) ; b 为送股比例 ; c 为配股比例 , 每股配股价。那么 , 第 n 个子区间中样本股的平均月收益率为 R (12t= 1 R 12, 各样本股每年的具体平均月收益率如表 2、表 3、表 4 所示 ,A、 B、 C、 D、 E、 F 分别表示按照每年初股票总市值的不同 , 由小到大的 6 个组合。表 2 1997 年各收益率情况表 收益率单位 : %股票 R i R i 股票 R i R i R i R 5 2. 366 0. 51 1. 386 . 824 1. 83 4. 542 1. 333 1. 08 2. 742A 2 7. 806 0. 62 1. 636 . 379 1. 09 2. 758 . 988 1. 68 4. 192A 13 4. 825 2. 07 5. 123 . 474 1. 11 3. 108 . 168 1. 02 2. 843A 17 1. 671 0. 55 1. 469 4. 089 1. 89 5. 381 . 413 0. 74 1. 928A 31 5. 455 1. 38 3. 460 . 647 0. 38 1. 062 . 610 1. 49 3. 720A 51 6. 063 1. 89 5. 165 . 978 0. 77 2. 012 . 457 0. 96 2. 468A 16 3. 172 0. 65 1. 726 . 431 1. 94 4. 802 . 743 1. 80 4. 462A 18 1. 905 1. 23 3. 111 . 475 1. 29 3. 248 . 781 1. 53 4. 213A 58 20. 897 0. 76 1. 982 . 278 1. 22 3. 079 . 224 0. 61 1. 621A 22 5. 977 0. 04 0. 266 . 671 1. 17 2. 968 . 191 0. 84 2. 182B 50 3. 965 1. 48 3. 694 D 36 7. 737 0. 97 2. 481 . 628 0. 77 1. 996B 52 1. 269 1. 19 2. 999 D 56 3. 160 1. 69 4. 208 . 965 0. 76 1. 978B 38 10. 305 1. 25 3. 159 D 39 5. 690 0. 98 2. 507 . 098 0. 78 2. 030B 29 3. 787 1. 65 4. 114 D 23 0. 161 0. 60 1. 589 2. 142 0. 55 1. 478B 48 6. 262 2. 03 5. 015 D 53 3. 198 1. 15 2. 905 . 839 0. 41 1. 142B 4 4. 326 0. 72 1. 874 D 45 3. 560 1. 00 2. 705 0. 066 0. 89 2. 302B 40 1. 112 0. 87 2. 252 D 59 7. 130 2. 31 5. 690 . 165 1. 81 4. 507B 57 6. 754 1. 48 3. 707 D 34 8. 083 1. 33 3. 352 . 655 0. 07 0. 328B 43 22. 170 0. 93 2. 393 D 7 2. 744 1. 16 2. 945 0. 319 1. 01 2. 587B 24 5. 697 1. 73 4. 299 D 26 1. 986 1. 26 3. 490 2. 663 0. 76 1. 974表 3 1998 年各收益率情况表 收益率单位 : %股票 R i R i 股票 R i R i R i R 5 6. 331 1. 46 20. 279 . 374 0. 74 20. 077 . 190 1. 00 20. 149A 58 4. 059 0. 61 20. 041 . 410 0. 53 20. 019 . 361 0. 68 20. 060A 17 13. 838 1. 17 20. 198 . 785 0. 93 20. 131 2. 219 1. 06 20. 167A 13 8. 390 2. 81 20. 660 1. 171 1. 41 20. 273 . 621 0. 73 20. 073A 31 3. 324 1. 98 20. 426 . 816 1. 27 20. 226 0. 481 0. 80 20. 093A 18 3. 849 0. 72 20. 071 3. 749 1. 17 20. 197 . 052 1. 36 20. 253A 16 2. 576 0. 63 20. 048 0. 061 1. 09 20. 175 . 612 1. 57 20. 311A 52 2. 615 1. 02 20. 157 . 733 0. 65 20. 052 0. 452 1. 08 20. 173A 43 7. 540 1. 29 20. 233 . 165 1. 48 20. 286 . 241 0. 94 20. 133A 2 3. 345 1. 43 20. 272 . 719 0. 48 20. 005 0. 456 1. 15 20. 192B 51 11. 276 1. 94 20. 634 D 56 0. 772 1. 77 20. 365 0. 490 1. 00 20. 149B 29 1. 978 0. 83 20. 102 D 35 20. 961 0. 61 20. 041 3. 532 0. 55 20. 023B 50 4. 123 1. 50 20. 291 D 7 0. 751 1. 34 20. 245 . 116 1. 81 20. 378B 40 2. 923 1. 19 20. 205 D 5 3. 656 1. 96 20. 419 0. 679 1. 20 20. 206B 47 0. 397 0. 33 20. 039 D 20 20. 523 0. 74 20. 076 3. 729 0. 67 20. 058B 4 0. 615 1. 46 20. 289 D 53 21. 257 0. 79 20. 092 1. 542 0. 81 20. 097B 22 1. 967 1. 20 20. 207 D 1 2. 529 1. 59 20. 317 2. 089 1. 19 20. 203B 30 2. 315 1. 99 20. 427 D 14 20. 675 1. 01 20. 153 2. 942 0. 94 20. 133B 25 0. 553 1. 05 20. 163 D 35 22. 456 0. 79 20. 093 3. 219 0. 29 20. 050B 44 3. 309 0. 68 20. 060 D 39 20. 798 1. 20 20. 207 4. 318 0. 82 2. 10057股票市场规模效应的实证研究 1995o., 1999 年各收益率情况表 收益率单位 : %股票 R i R i 股票 R i R i R i R 8 2. 867 1. 49 2. 875 . 806 0. 31 0. 668 . 687 1. 73 3. 332A 55 10. 499 1. 75 3. 361 . 752 0. 39 0. 828 . 343 1. 63 3. 134A 16 3. 131 1. 38 2. 674 . 444 1. 04 2. 031 0. 186 0. 84 1. 674A 18 3. 400 1. 42 2. 749 . 488 0. 72 1. 433 . 286 1. 03 2. 020A 52 5. 489 1. 04 2. 042 2. 923 2. 64 5. 028 . 155 0. 85 1. 690A 22 1. 820 1. 03 2. 025 . 025 1. 08 2. 106 . 204 1. 96 3. 748A 31 1. 680 0. 73 1. 456 . 969 0. 88 1. 741 . 181 0. 95 1. 867A 2 4. 475 0. 65 1. 309 . 414 1. 78 3. 414 . 778 0. 69 1. 392A 13 4. 848 0. 76 1. 516 . 696 1. 56 3. 016 . 095 0. 93 1. 841A 40 21. 053 0. 53 1. 084 0. 127 0. 81 1. 609 . 928 1. 06 2. 074B 29 23. 309 0. 80 1. 598 D 7 1. 525 0. 79 1. 572 . 703 1. 56 3. 007B 23 1. 700 0. 99 1. 948 D 51 2. 165 1. 09 2. 133 . 080 1. 08 2. 111B 38 20. 526 1. 31 2. 535 D 14 6. 224 1. 91 3. 667 . 034 0. 97 1. 900B 50 6. 443 0. 30 0. 658 D 59 0. 237 0. 51 1. 050 0. 132 0. 91 1. 787B 47 3. 122 1. 07 2. 099 D 20 0. 309 1. 03 2. 027 . 427 0. 21 0. 484B 25 20. 691 0. 66 1. 324 D 37 21. 229 0. 74 1. 472 . 314 1. 65 3. 174B 19 3. 464 0. 61 1. 237 D 39 22. 491 0. 78 1. 557 . 379 1. 05 2. 066B 48 20. 742 0. 65 1. 318 D 26 2. 723 0. 66 1. 320 . 464 0. 25 0. 569B 30 4. 331 1. 18 2. 301 D 57 4. 167 0. 20 0. 462 . 792 1. 48 2. 857B 4 3. 336 0. 70 1. 401 D 6 3. 632 0. 57 1. 154 . 171 1. 38 2. 6812)计算组合平均月收益率 R p 10i= 1W i R in(j= 1, 2, 3, 4, 5, 6)其中 , 为第 j 个组合在第 n 个子区间的平均月收益率 ;W i 为第 I 种股票在第 j 个组合中的权重。由于是等权组合 , 故 W i 都等于 10%。3)计算市场收益率在实证研究中 , 常用股票市场指数代替市场组合 , 本文以上海股票市场综合指数收益率为市场收益率。 Rm ( () n) I() n, 其中 , n 个子区间中第 t 个月上海股票市场的收盘综合指数 ; I() n 个子区间中第 个月上海股票市场的收盘综合指数。市场平均月收益率为 : Rm n= (12t= 1 Rm 12 , 由此可计算出 1997 1999 年这 3 个子区间的市场平均月收益率分别为 2. 555%、 20. 150% 和 1. 964%。4)计算无风险收益率我国的银行大多是国有商业银行 , 通常可以把活期存款看作是无风险的 , 那么可以将银行活期存款利率看作是无风险收益率。其月收益率为 R (1+ 1 12- 1 , 其中 , n 个子区间第 t 个月的活期存款年利率。无风险平均月收益率为 R (12t= 1 R 12 , 由此可计算出 1997 1999 年 3 个子区间无风险平均月收益率分别是 0. 158%、 0. 130% 和 0. 098%。(2)计算正常月收益率1)如第一部分理论基础中所述 , 正常月收益率即是由 M 模型计算得出的期望收益率。样本股的正常月收益率为 : N R R Rm R , 其中 (12 R - ( R Rm (12 Rm - ( Rm 2)计算组合的平均正常月收益率 N R p R Bp Rm Bp j 个组合在第 n 个子区间的 M 值为 Bp 10i= 1W 算组合的平均异常月收益率 A R p R p R p 算整个检验期的组合平均异常月收益率 p j= (3n= 112A R p (12 3)4. 实证检验结果67股票市场规模效应的实证研究 1995o., 规模效应的实证结果组合 第一子区间 (1997 年 ) 第二子区间 (1998 年 ) 第三子区间 (1999 年 )Rp p Rp Rp p p Rp Rp p p Rp Rp p . 834 0. 97 2. 483 1. 351 5. 587 1. 31 20. 237 5. 824 3. 716 1. 08 2. 113 1. 603 2. 926B 4. 131 1. 33 3. 346 0. 785 2. 946 1. 22 20. 212 3. 158 1. 713 0. 83 1. 647 0. 066 1. 336C 4. 725 1. 27 3. 202 1. 523 1. 202 0. 98 20. 144 1. 346 3. 039 1. 12 2. 188 0. 851 1. 240D 4. 345 1. 25 3. 154 1. 191 0. 104 1. 18 20. 200 0. 304 1. 726 0. 83 1. 647 0. 079 0. 525E 2. 724 1. 18 2. 986 20. 262 0. 747 1. 04 20. 161 0. 908 3. 347 1. 17 2. 281 1. 066 0. 571F 1. 416 0. 78 2. 028 20. 612 22. 142 0. 93 20. 130 22. 012 2. 723 1. 05 2. 057 0. 666 20. 653上海股票市场规模效应的实证结果如表 5 所示。从 1997 年初到 1999 年底整个检验期来看 , 上海股市具有明显的规模效应。组合 A