一个投资者的成长

一个投资者的成长读巴菲特的信最近正在读巴菲特给股东的信，从1957开始。当时巴菲特还只是一个27岁的青年投资者，仅有两年正式的职业投资经验。19541956年，巴菲特曾经在格雷厄姆的投资公司工作。在那之前，巴菲特提出免费给格雷厄姆工作，但遭到了拒绝。他给股东的信忠实的记录了一个投资者成长的历程。在19571961年的信中，有几段话吸引了我的注意基金的目标“MYCONTINUALOBJECTIVEINMANAGINGPARTNERSHIPFUNDSISTOACHIEVEALONGTERMPERFORMANCERECORDSUPERIORTOTHATOFTHEINDUSTRIALAVERAGEIBELIEVETHISAVERAGE,OVERAPERIODOFYEARS,WILLMOREORLESSPARALLELTHERESULTSOFLEADINGINVESTMENTCOMPANIESUNLESSWEDOACHIEVETHISSUPERIORPERFORMANCETHEREISNOREASONFOREXISTENCEOFTHEPARTNERSHIPS”“我管理合伙基金的一贯目标是取得优于道琼斯工业平均指数的长期业绩。我坚信这一平均指数在长期将与领先的投资公司的业绩相类似。除非我们取得这样优异的业绩，否则我们的合伙基金没有理由存在下去。”（1960年给合伙人的信）巴菲特最初的目标是长期业绩超越指数。这个目标至今没有改变。如何获得超越市场的业绩“HOWEVER,IHAVEPOINTEDOUTTHATANYSUPERIORRECORDWHICHWEMIGHTACCOMPLISHSHOULDNOTBEEXPECTEDTOBEEVIDENCEDBYARELATIVELYCONSTANTADVANTAGEINPERFORMANCECOMPAREDTOTHEAVERAGERATHERITISLIKELYTHATIFSUCHANADVANTAGEISACHIEVED,ITWILLBETHROUGHBETTERTHANAVERAGEPERFORMANCEINSTABLEORDECLININGMARKETSANDAVERAGE,ORPERHAPSEVENPOORERTHANAVERAGEPERFORMANCEINRISINGMARKETS”“但是，我曾经指出，即使我们可能取得优秀的业绩，这也不能证明我们能保持相对稳定的对道琼斯工业平均指数的优势。如果我们获得优势，也是通过在平稳或下跌市场中超出平均的业绩，在上涨的市场中获得平均业绩，甚至有可能是逊于平均的业绩而达到。”（1960年给合伙人的信）巴菲特告诉自己的合伙人，自己超越市场不是持续稳定的超越，具有稳定的优势，而是在市场不好时超越，在市场狂热时表现一般，甚至逊色。换句话说，战胜市场不是多赢，而是少输。衡量业绩的标准“IBELIEVEINESTABLISHINGYARDSTICKSPRIORTOTHEACTRETROSPECTIVELY,ALMOSTANYTHINGCANBEMADETOLOOKGOODINRELATIONTOSOMETHINGOROTHERIHAVECONTINUOUSLYUSEDTHEDOWJONESINDUSTRIALAVERAGEASOURMEASUREOFPARITISMYFEELINGTHATTHREEYEARSISAVERYMINIMALTESTOFPERFORMANCE,ANDTHEBESTTESTCONSISTSOFAPERIODATLEASTTHATLONGWHERETHETERMINALLEVELOFTHEDOWISREASONABLYCLOSETOTHEINITIALLEVELWHILETHEDOWISNOTPERFECTNORISANYTHINGELSEASAMEASUREOFPERFORMANCE,ITHASTHEADVANTAGEOFBEINGWIDELYKNOWN,HASALONGPERIODOFCONTINUITY,ANDREFLECTSWITHREASONABLEACCURACYTHEEXPERIENCEOFINVESTORSGENERALLYWITHTHEMARKET”“我坚信在行动前制定标准。因为事后再看，几乎任何事情，相对于某些其他事物，都能显得很好。我一直用道琼斯工业平均指数作为我们衡量的基准。我感觉三年是检验业绩的最短时间。最佳的检验至少要包括三年的时间，而道琼斯指数的终值与初始值相当接近。虽然道琼斯指数并不是衡量业绩的完美指标（任何事物都不是），但这个指数有着广为人知，长期的连续性，以及相当准确的反映了市场投资者情况的优势。”（1961年给合伙人的信）巴菲特选取指数是为了有一个公平的标准。而且，他认为要评价投资业绩最少要三年的时间，而且最好是在这段时间里市场持平。这样才能体现出投资的真实业绩，而不是短期运气，或者随着市场水涨船高。保守的投资“MANYPEOPLESOMEYEARSBACKTHOUGHTTHEYWEREBEHAVINGINTHEMOSTCONSERVATIVEMANNERBYPURCHASINGMEDIUMORLONGTERMMUNICIPALORGOVERNMENTBONDSTHISPOLICYHASPRODUCEDSUBSTANTIALMARKETDEPRECIATIONINMANYCASES,ANDMOSTCERTAINLYHASFAILEDTOMAINTAINORINCREASEREALBUYINGPOWERCONSCIOUS,PERHAPSOVERLYCONSCIOUS,OFINFLATION,MANYPEOPLENOWFEELTHATTHEYAREBEHAVINGINACONSERVATIVEMANNERBYBUYINGBLUECHIPSECURITIESALMOSTREGARDLESSOFPRICEEARNINGSRATIOS,DIVIDENDYIELDS,ETCWITHOUTTHEBENEFITOFHINDSIGHTASINTHEBONDEXAMPLE,IFEELTHISCOURSEOFACTIONISFRAUGHTWITHDANGERTHEREISNOTHINGATALLCONSERVATIVE,INMYOPINION,ABOUTSPECULATINGASTOJUSTHOWHIGHAMULTIPLIERAGREEDYANDCAPRICIOUSPUBLICWILLPUTONEARNINGS”“TRUECONSERVATISMISONLYPOSSIBLETHROUGHKNOWLEDGEANDREASON”“多年前很多人认为购买中期或者长期政府债券是最保守的做法。这种方式造成了大量的损失，而且肯定无法保持或者增加真实购买力。由于意识到通胀，甚至过于担心通胀，很多人认为他们不顾市盈率、股息率等指标购买大型蓝筹股是保守的做法。即使不考虑过去债券的例子，我也认为这种做法充满危险。在我看来，投机毫无保守可言，投机只不过是猜想贪婪而变化无常的公众能给盈利多高的倍数。”“真正的保守惟有通过知识和理性才有可能。”（1961年给合伙人的信）50年前的忠告同样适合今天的人们。不顾租售比，不考虑价格买房的人并不是在通胀条件下进行保守的保值投资。预期房价不断上涨，其实就是预期贪婪而变化无常的公众将给房子支付更高的价格。一个投资者的成长读巴菲特的信（2）分类投资阅读数2741评论数17推荐数58内在价值的回归与卖出时机被低估股票的价格何时能回归内在价值如何才能回归内在价值在什么情况下要卖出所投资的股票巴菲特的回答如下“SOMETIMESTHESEWORKOUTVERYFASTMANYTIMESTHEYTAKEYEARSITISDIFFICULTATTHETIMEOFPURCHASETOKNOWANYSPECIFICREASONWHYTHEYSHOULDAPPRECIATEINPRICEHOWEVER,BECAUSEOFTHISLACKOFGLAMOURORANYTHINGPENDINGWHICHMIGHTCREATEIMMEDIATEFAVORABLEMARKETACTION,THEYAREAVAILABLEATVERYCHEAPPRICESALOTOFVALUECANBEOBTAINEDFORTHEPRICEPAIDTHISSUBSTANTIALEXCESSOFVALUECREATESACOMFORTABLEMARGINOFSAFETYINEACHTRANSACTIONTHISINDIVIDUALMARGINOFSAFETY,COUPLEDWITHADIVERSITYOFCOMMITMENTSCREATESAMOSTATTRACTIVEPACKAGEOFSAFETYANDAPPRECIATIONPOTENTIALOVERTHEYEARSOURTIMINGOFPURCHASESHASBEENCONSIDERABLYBETTERTHANOURTIMINGOFSALESWEDONOTGOINTOTHESEGENERALSWITHTHEIDEAOFGETTINGTHELASTNICKEL,BUTAREUSUALLYQUITECONTENTSELLINGOUTATSOMEINTERMEDIATELEVELBETWEENOURPURCHASEPRICEANDWHATWEREGARDASFAIRVALUETOAPRIVATEOWNER”“有时候很快就能实现。更多的时候，需要几年。在买入的时候很难知道有哪一个具体的原因让股票价格应该上涨。但是，正是由于这种缺乏魅力或者没有期待，才有可能创造出当前有利的市场机会。这些股票可以用非常便宜的价格获得。通过支付低价，我们能获得很多价值。这种大量的超额价值在每个交易中创造出一个相当大的安全边际。这种个股的安全边际加上投资的分散性，创造出了一个最有吸引力的组合，具有安全性和升值潜力。在过去几年，我们买入的时间点一直远好于卖出的时机。我们买入这些股票时并没有想获得最后一分钱的利润。我们往往满足于在买入价和合理价位中间卖掉。我们认为的合理价位是对私人业主来说公平的价格。”1961年给合伙人的信价值投资的安全性价值投资的安全性不是来自于高超的卖点选择，而是来自于买入的低价。BYBUYINGASSETSATABARGAINPRICE,WEDONTNEEDTOPULLANYRABBITSOUTOFAHATTOGETEXTREMELYGOODPERCENTAGEGAINSTHISISTHECORNERSTONEOFOURINVESTMENTPHILOSOPHY“NEVERCOUNTONMAKINGAGOODSALEHAVETHEPURCHASEPRICEBESOATTRACTIVETHATEVENAMEDIOCRESALEGIVESGOODRESULTSTHEBETTERSALESWILLBETHEFROSTINGONTHECAKE”通过低价买入资产，我们无需施展魔术才能得到非常好的百分比回报。我们投资哲学的基石是“绝不指望好的卖出。而是让购买价格如此之诱人，即使一个平庸的卖出也能带来良好的回报。更好的卖出将会是锦上添花。”1962年给合伙人的信股市下跌的情况价值投资，安全边际，购买便宜的股票也不能避免下跌。市场涨跌左右短期表现。THEGENERALSTENDTOBEHAVEMARKETWISEVERYMUCHINSYMPATHYWITHTHEDOWJUSTBECAUSESOMETHINGISCHEAPDOESNOTMEANITISNOTGOINGTOGODOWNDURINGABRUPTDOWNWARDMOVEMENTSINTHEMARKET,THISSEGMENTMAYVERYWELLGODOWNPERCENTAGEWISEJUSTASMUCHASTHEDOWOVERAPERIODOFYEARS,IBELIEVETHEGENERALSWILLOUTPERFORMTHEDOW,ANDDURINGSHARPLYADVANCINGYEARSLIKE1961,THISISTHESECTIONOFOURPORTFOLIOTHATTURNSINTHEBESTRESULTSITIS,OFCOURSE,ALSOTHEMOSTVULNERABLEINADECLININGMARKET我们的股票倾向与市场表现一致。便宜并不意味着不会进一步下跌。在市场突然下跌的时候，这些股票完全可能与道琼斯指数一样，下降同样的百分比。从长期看，我相信这些股票将超过道琼斯指数的表现。在1961年那样猛烈上涨的市场，这部分股票在我们的投资组合中表现是最佳的。当然，在一个下跌的市场，这部分也是最容易受到损失的。1961年给合伙人的信对投资人的承诺结果无法保证，目标可以承诺，投入全部身家，与合伙人利益保持高度一致。ICANNOTPROMISERESULTSTOPARTNERSWHATICANANDDOPROMISEISTHATAOURINVESTMENTSWILLBECHOSENONTHEBASISOFVALUE,NOTPOPULARITYBTHATWEWILLATTEMPTTOBRINGRISKOFPERMANENTCAPITALLOSSNOTSHORTTERMQUOTATIONALLOSSTOANABSOLUTEMINIMUMBYOBTAININGAWIDEMARGINOFSAFETYINEACHCOMMITMENTANDADIVERSITYOFCOMMITMENTSANDCMYWIFE,CHILDRENANDIWILLHAVEVIRTUALLYOURENTIRENETWORTHINVESTEDINTHEPARTNERSHIP我无法对合伙人承诺结果。我能够承诺而且确定承诺的是A我们投资的选择是基于价值，而不是流行。B我们会试图把资本永久损失（而不是短期账面损失）的风险降到绝对最低。而这是通过每个投资的大的安全边际和投资的分散性达到的。C我的妻子，孩子和我将把我们几乎全部的净值都投资在合伙基金中。1962年给合伙人的信对投资业绩的检验市场下跌是对投资是否保守的客观考验。无需患得患失，少输胜过多赢。IFEELTHEMOSTOBJECTIVETESTASTOJUSTHOWCONSERVATIVEOURMANNEROFINVESTINGISARISESTHROUGHEVALUATIONOFPERFORMANCEINDOWNMARKETSPREFERABLYTHESESHOULDINVOLVEASUBSTANTIALDECLINEINTHEDOW我认为通过评估在下跌市场中的业绩，我们可以得到最客观的关于投资方式有多保守的检验。最好是道琼斯指数下跌很多的时候。1962年给合伙人的信OURJOBISTOPILEUPYEARLYADVANTAGESOVERTHEPERFORMANCEOFTHEDOWWITHOUTWORRYINGTOOMUCHABOUTWHETHERTHEABSOLUTERESULTSINAGIVENYEARAREAPLUSORAMINUSIWOULDCONSIDERAYEARINWHICHWEWEREDOWN15ANDTHEDOWDECLINED25TOBEMUCHSUPERIORTOAYEARWHENBOTHTHEPARTNERSHIPANDTHEDOWADVANCED20我们的任务是积累年复一年超越道琼斯指数的业绩，而不是过度担心某一年的绝对结果是正还是负。我认为道指下跌25而我们只下跌15的一年要远好于道指和我们都上涨20的一年。1962年给合伙人的信一个投资者的成长读巴菲特的信（3）分类投资阅读数2273评论数17推荐数52复利的威力在投资中，巴菲特逐渐体会到了复利的威力。实际上，巴菲特最终成为首富就是靠长期高速的复利增长。关于复利的威力这一点，巴菲特在32岁的时候就非常清楚。IHAVEITFROMUNRELIABLESOURCESTHATTHECOSTOFTHEVOYAGEISABELLAORIGINALLYUNDERWROTEFORCOLUMBUSWASAPPROXIMATELY30,000THISHASBEENCONSIDEREDATLEASTAMODERATELYSUCCESSFULUTILIZATIONOFVENTURECAPITALWITHOUTATTEMPTINGTOEVALUATETHEPSYCHICINCOMEDERIVEDFROMFINDINGANEWHEMISPHERE,ITMUSTBEPOINTEDOUTTHATEVENHADSQUATTERSRIGHTSPREVAILED,THEWHOLEDEALWASNOTEXACTLYANOTHERIBMFIGUREDVERYROUGHLY,THE30,000INVESTEDAT4COMPOUNDEDANNUALLYWOULDHAVEAMOUNTEDTOSOMETHINGLIKE2,000,000,000,000THATS2TRILLIONFORTHOSEOFYOUWHOARENOTGOVERNMENTSTATISTICIANSBY1962HISTORICALAPOLOGISTSFORTHEINDIANSOFMANHATTANMAYFINDREFUGEINSIMILARCALCULATIONSSUCHFANCIFULGEOMETRICPROGRESSIONSILLUSTRATETHEVALUEOFEITHERLIVINGALONGTIME,ORCOMPOUNDINGYOURMONEYATADECENTRATEIHAVENOTHINGPARTICULARLYHELPFULTOSAYONTHEFORMERPOINT我从不太可靠的消息来源得知，当年西班牙女王伊萨贝拉资助哥伦布远航的成本大约是3万美金。这被认为至少是一个相当成功的运用风险资本的例子。不考虑发现一个新半球的精神上的收获，即使算上强占的土地的权利，这个投资也比不上IBM的例子。简单估算，3万美金投入4复利增长，到了1962年将会是2万亿美元。同情曼哈顿岛的印第安人的人们也会找到类似的计算。这种奇异的几何级数增长揭示了两种事物的价值长寿或者让你的金钱以相当好的速度复利增长。我对前一个事情没什么可讲的。THEFOLLOWINGTABLEINDICATESTHECOMPOUNDEDVALUEOF100,000AT5,10AND15FOR10,20AND30YEARSITISALWAYSSTARTLINGTOSEEHOWRELATIVELYSMALLDIFFERENCESINRATESADDUPTOVERYSIGNIFICANTSUMSOVERAPERIODOFYEARSTHATISWHY,EVENTHOUGHWEARESHOOTINGFORMORE,WEFEELTHATAFEWPERCENTAGEPOINTSADVANTAGEOVERTHEDOWISAVERYWORTHWHILEACHIEVEMENTITCANMEANALOTOFDOLLARSOVERADECADEORTWO下面的表格显示的是10万美元以5，10和15的速度复利增长10，20和30年。让人吃惊的是，相对较小的速度差别，经过多年的积累，逐渐变为巨大的数字差异。这就是为什么虽然我们的目标是更高的增长，但我们感觉，对于道指的几个点的优势是非常有价值的成就。假以时日，10年或20年，这意味着很多钱。（1962年给合伙人的信）SINCETHEWHOLESUBJECTOFCOMPOUNDINGHASSUCHACRASSRINGTOIT,IWILLATTEMPTTOINTRODUCEALITTLECLASSINTOTHISDISCUSSIONBYTURNINGTOTHEARTWORLDFRANCISIOFFRANCEPAID4,000ECUSIN1540FORLEONARDODAVINCISMONALISAONTHEOFFCHANCETHATAFEWOFYOUHAVENOTKEPTTRACKOFTHEFLUCTUATIONSOFTHEECU4,000CONVERTEDOUTTOABOUT20,000由于复利这个话题牵扯的范围很广，我就试着把这个讨论转向艺术世界，来引入一门小课程。1540年，法国的弗兰西斯一世花了4000克朗把达芬奇的蒙娜丽莎买下。你们可能没关注克朗的波动，这4000克朗相当于今天的2万美金。IFFRANCISHADKEPTHISFEETONTHEGROUNDANDHEANDHISTRUSTEESHADBEENABLETOFINDA6AFTERTAXINVESTMENT,THEESTATENOWWOULDBEWORTHSOMETHINGOVER1,000,000,000,000,00000THATS1QUADRILLIONOROVER3,000TIMESTHEPRESENTNATIONALDEBT,ALLFROM6ITRUSTTHISWILLENDALLDISCUSSIONINOURHOUSEHOLDABOUTANYPURCHASEOFPAINTINGSQUALIFYINGASANINVESTMENT如果弗兰西斯还活着，他（和他的受托人）当时能够找到一个税后6的投资，这笔财产现在会价值超过1000万亿。这是目前国债的3000倍，都是从这6而来。我相信这将结束所有家庭中关于购买画作算不算投资的讨论。（1963年给合伙人的信）基金无法战胜市场巴菲特发现即使是领先的大基金也无法战胜市场指数。他认为这源于这些投资机构的机制。THERESULTSCONTINUETOSHOWTHATTHEMOSTHIGHLYPAIDANDRESPECTEDINVESTMENTADVICEHASDIFFICULTYMATCHINGTHEPERFORMANCEOFANUNMANAGEDINDEXOFBLUECHIPSTOCKSTHISINNOSENSECONDEMNSTHESEINSTITUTIONSORTHEINVESTMENTADVISERSANDTRUSTDEPARTMENTSWHOSEMETHODS,REASONING,ANDRESULTSLARGELYPARALLELSUCHINVESTMENTCOMPANIESTHESEMEDIAPERFORMASUBSTANTIALSERVICETOMILLIONSOFINVESTORSINACHIEVINGADEQUATEDIVERSIFICATION,PROVIDINGCONVENIENCEANDPEACEOFMIND,AVOIDINGISSUESOFINFERIORQUALITY,ETCHOWEVER,THEIRSERVICESDONOTINCLUDEANDINTHEGREATMAJORITYOFCASES,ARENOTREPRESENTEDTOINCLUDETHECOMPOUNDINGOFMONEYATARATEGREATERTHANTHATACHIEVEDBYTHEGENERALMARKET这些结果继续显示，那些获得最高额收入和最受尊敬的投资建议也很难比得上一个无人管理的蓝筹股指数的业绩。这并不是指责这些机构或投资顾问，以及与这些投资公司有着大体上类似的方法、推理，和结果的信托部门。这些机构给成百万的投资者起到了重要的服务作用，以获得足够的分散投资，提供便利，让人感到踏实，避免质量低下的问题等。但是，他们的服务不包括（在大部分情况下也不声称包括）以高于市场的速度复利增长金钱。OURPARTNERSHIPSFUNDAMENTALREASONFOREXISTENCEISTOCOMPOUNDFUNDSATABETTERTHANAVERAGERATEWITHLESSEXPOSURETOLONGTERMLOSSOFCAPITALTHANTHEABOVEINVESTMENTMEDIAWECERTAINLYCANNOTREPRESENTTHATWEWILLACHIEVETHISGOALWECANANDDOSAYTHATIFWEDONTACHIEVETHISGOALOVERANYREASONABLEPERIODEXCLUDINGANEXTENSIVESPECULATIVEBOOM,WEWILLCEASEOPERATION我们的合伙基金存在的根本原因就是要以高于平均水平的速度复利增长基金，而且与上面所说的投资公司相比，我们要有更少的长期资本损失的风险。我们当然无法声称会达到这一目标。我们能说的而且是确实说的是，除了在长时间的投机性牛市中，如果我们在相当长的一段时期内，达不到这一目标，我们将停止运营。（1963年上半年给合伙人的信）THEREPETITIONOFTHESETABLESHASCAUSEDPARTNERSTOASK“WHYINTHEWORLDDOESTHISHAPPENTOVERYINTELLIGENTMANAGEMENTSWORKINGWITH1BRIGHT,ENERGETICSTAFFPEOPLE,2VIRTUALLYUNLIMITEDRESOURCES,3THEMOSTEXTENSIVEBUSINESSCONTACTS,AND4LITERALLYCENTURIESOFAGGREGATEINVESTMENTEXPERIENCE“THELATTERQUALIFICATIONBRINGSTOMINDTHEFELLOWWHOAPPLIEDFORAJOBANDSTATEDHEHADTWENTYYEARSOFEXPERIENCEWHICHWASCORRECTEDBYTHEFORMEREMPLOYERTOREAD“ONEYEARSEXPERIENCETWENTYTIMES”这些重复出现的表格让一些合伙人不禁问道“这些聪明的投资经理究竟怎么了他们有（1）聪明而精力充沛的手下（2）几乎无限的资源（3）最广泛的商业联系（4）加在一起几个世纪的投资经验。”（这最后一点让我想起一个家伙在求职时声称有20年的经验。后来前任雇主纠正说是“1年的经验，20次”。）THISQUESTIONISOFENORMOUSIMPORTANCE,ANDYOUWOULDEXPECTITTOBETHESUBJECTOFCONSIDERABLESTUDYBYINVESTMENTMANAGERSANDSUBSTANTIALINVESTORSAFTERALL,EACHPERCENTAGEPOINTON30BILLIONIS300MILLIONPERYEARCURIOUSLYENOUGH,THEREISPRACTICALLYNOTHINGINTHELITERATUREOFWALLSTREETATTACKINGTHISPROBLEM,ANDDISCUSSIONOFITISVIRTUALLYABSENTATSECURITYANALYSTSOCIETYMEETINGS,CONVENTIONS,SEMINARS,ETCMYOPINIONISTHATTHEFIRSTJOBOFANYINVESTMENTMANAGEMENTORGANIZATIONISTOANALYZEITSOWNTECHNIQUESANDRESULTSBEFOREPRONOUNCINGJUDGMENTONTHEMANAGERIALABILITIESANDPERFORMANCEOFTHEMAJORCORPORATEENTITIESOFTHEUNITEDSTATES这个问题极其重要。你可能会认为投资经理和大投资者们对这个议题有着很多的研究。毕竟300亿美元的百分之一就是一年3亿美元。令人好奇的是，实际上在华尔街没有任何文章探讨这个问题。在证券分析师会议和讲座等活动中也几乎没有讨论。我的想法是，任何一个投资管理机构的首要任务都是分析自己的技术和结果，而不是判断整个美国的主要投资机构的管理能力和业绩。INTHEGREATMAJORITYOFCASESTHELACKOFPERFORMANCEEXCEEDINGOREVENMATCHINGANUNMANAGEDINDEXINNOWAYREFLECTSLACKOFEITHERINTELLECTUALCAPACITYORINTEGRITYITHINKITISMUCHMORETHEPRODUCTOF1GROUPDECISIONSMYPERHAPSJAUNDICEDVIEWISTHATITISCLOSETOIMPOSSIBLEFOROUTSTANDINGINVESTMENTMANAGEMENTTOCOMEFROMAGROUPOFANYSIZEWITHALLPARTIESREALLYPARTICIPATINGINDECISIONS2ADESIRETOCONFORMTOTHEPOLICIESANDTOANEXTENTTHEPORTFOLIOSOFOTHERLARGEWELLREGARDEDORGANIZATIONS3ANINSTITUTIONALFRAMEWORKWHEREBYAVERAGEIS“SAFE“ANDTHEPERSONALREWARDSFORINDEPENDENTACTIONAREINNOWAYCOMMENSURATEWITHTHEGENERALRISKATTACHEDTOSUCHACTION4ANADHERENCETOCERTAINDIVERSIFICATIONPRACTICESWHICHAREIRRATIONALANDFINALLYANDIMPORTANTLY,5INERTIA在大多数情况下，投资机构缺乏超越无人管理的指数的业绩，甚至连与指数一致的业绩都少见。这绝不是由于缺少智慧或者诚信。我认为这主要是以下几个原因的结果（1）集体决策我的可能有些偏颇的看法是如果所有成员都真正参与决策，出色的投资管理几乎不可能从任何大小的集体中产生。（2）希望与其它备受尊重的大型投资机构的投资政策保持一致，甚至在某种程度上与其投资组合保持一致。（3）机构的体制让平均成为“安全”。对个人的回报与激励无法补偿独立行动所带来的全面风险。（4）拘于某些不合理的分散投资做法。最后，也是最重要的是（5）惰性。（1964年给合伙人的信）关于保守的问题那些著名的大型投资公司，号称保守，以传统的方式行事。但巴菲特认为真正的保守来自于事实和逻辑，而不是投资方式。INLOOKINGATTHETABLEOFINVESTMENTCOMPANYPERFORMANCE,THEQUESTIONMIGHTBEASKED“YES,BUTARENTTHOSECOMPANIESRUNMORECONSERVATIVELYTHANTHEPARTNERSHIP“IFYOUASKEDTHATQUESTIONOFTHEINVESTMENTCOMPANYMANAGEMENTS,THEY,INABSOLUTEHONESTY,WOULDSAYTHEYWEREMORECONSERVATIVEIFYOUASKEDTHEFIRSTHUNDREDSECURITYANALYSTSYOUMET,IAMSURETHATAVERYLARGEMAJORITYOFTHEMALSOWOULDANSWERFORTHEINVESTMENTCOMPANIESIWOULDDISAGREEIHAVEOVER90OFMYNETWORTHINBPL,ANDMOSTOFMYFAMILYHAVEPERCENTAGESINTHATAREA,BUTOFCOURSE,THATONLYDEMONSTRATESTHESINCERITYOFMYVIEWNOTTHEVALIDITYOFIT阅读那些投资公司的业绩表格，有人可能会问“确实，你的业绩更好。但是那些投资公司难道不比你的合伙基金运营的更保守吗”如果你对那些投资公司的经理问这个问题，他们绝对会诚实的回答他们更保守。如果你问你所碰到的前100个分析师，我确信他们当中的很大一部分也都会认为那些投资公司更保守。但我不同意。我把我自己超过90的净值放在巴菲特合伙基金中。我大部分的家庭成员也差不多把90的净值投入了合伙基金。当然，这只表明了我看法的真诚度，而不是证明我的看法的正确性。ITISUNQUESTIONABLYTRUETHATTHEINVESTMENTCOMPANIESHAVETHEIRMONEYMORECONVENTIONALLYINVESTEDTHANWEDOTOMANYPEOPLECONVENTIONALITYISINDISTINGUISHABLEFROMCONSERVATISMINMYVIEW,THISREPRESENTSERRONEOUSTHINKINGNEITHERACONVENTIONALNORANUNCONVENTIONALAPPROACH,PERSE,ISCONSERVATIVE的确，那些投资公司比我们投资的方式更加传统。对许多人来说传统与保守没有区别。但在我看来，这是错误的思维。无论是传统的还是非传统的方式，在本质上都不能说是保守的。TRULYCONSERVATIVEACTIONSARISEFROMINTELLIGENTHYPOTHESES,CORRECTFACTSANDSOUNDREASONINGTHESEQUALITIESMAYLEADTOCONVENTIONALACTS,BUTTHEREHAVEBEENMANYTIMESWHENTHEYHAVELEDTOUNORTHODOXYINSOMECORNEROFTHEWORLDTHEYAREPROBABLYSTILLHOLDINGREGULARMEETINGSOFTHEFLATEARTHSOCIETY真正保守的行为来自于聪明的假设，正确的事实和合理的推理。这些特点有可能导致传统的投资行为，但在很多时候也会指向非正统的方式。在世界的某个角落有些人可能仍然坚持曾经的“正统”理念，认为地球是平的，并定期开会。WEDERIVENOCOMFORTBECAUSEIMPORTANTPEOPLE,VOCALPEOPLE,ORGREATNUMBERSOFPEOPLEAGREEWITHUSNORDOWEDERIVECOMFORTIFTHEYDONTAPUBLICOPINIONPOLLISNOSUBSTITUTEFORTHOUGHTWHENWEREALLYSITBACKWITHASMILEONOURFACEISWHENWERUNINTOASITUATIONWECANUNDERSTAND,WHERETHEFACTSAREASCERTAINABLEANDCLEAR,ANDTHECOURSEOFACTIONOBVIOUSINTHATCASEWHETHERCONVENTIONALORUNCONVENTIONALWHETHEROTHERSAGREEORDISAGREEWEFEELWEAREPROGRESSINGINACONSERVATIVEMANNER仅仅因为重要人物，评论家，或者非常多的人赞同我们，这并不能让我们感到安心。反之，如果他们都不同意我们的做法，也并不能让我们感到安心。民意测验无法替代思考。只有当我们能理解我们的形势，事实清晰确定，行动方案显而易见的时候，我们才能真正放松，面带笑容。这时候，无论传统与否，无论他人同意与否，我们都认为自己是以一种保守的方式取得进展。（1964年给合伙人的信）耐心与保密投资需要耐心与保密。1OURBUSINESSISONEREQUIRINGPATIENCEITHASLITTLEINCOMMONWITHAPORTFOLIOOFHIGHFLYINGGLAMOURSTOCKSANDDURINGPERIODSOFPOPULARITYFORTHELATTER,WEMAYAPPEARQUITESTODGYITISTOOURADVANTAGETOHAVESECURITIESDONOTHINGPRICEWISEFORMONTHS,ORPERHAPSYEARS,WHILEWEAREBUYINGTHEMTHISPOINTSUPTHENEEDTOMEASUREOURRESULTSOVERANADEQUATEPERIODOFTIMEWESUGGESTTHREEYEARSASAMINIMUM我们的生意必须耐心。这与满是高高在上的热门股的投资组合不同。在这些热门股票流行的时期，我们会显得非常古板枯燥。在我们购买股票的时候，这些股票的价格几个月，甚至几年不变，这对我们来说是个优势。这清楚的表明在衡量我们结果的时候，需要足够长的时间。我们建议三年是最短的时间。2WECANNOTTALKABOUTOURCURRENTINVESTMENTOPERATIONSSUCHANOPENMOUTHPOLICYCOULDNEVERIMPROVEOURRESULTSANDINSOMESITUATIONSCOULDSERIOUSLYHURTUSFORTHISREASON,SHOULDANYONE,INCLUDINGPARTNERS,ASKUSWHETHERWEAREINTERESTEDINANYSECURITY,WEMUSTPLEADTHE“5THAMENDMENT”我们不能谈论我们目前的投资运营。这种公开张扬的政策永远也无法提高我们的结果，在某些时候还可能严重损害我们自己。由于这个原因，如果任何人，包括合伙人，问我们是否对某个股票感兴趣，我们必须援引“宪法第五修正案”，保持沉默。（1963年给合伙人的信附录）一个投资者的成长读巴菲特的信（4）分类投资阅读数1403评论数12推荐数28投资的本质投资的本质是什么是与自身人性的博弈。只有时时刻刻记住投资的终极目标“最快的长期复利增长”，时时刻刻保持从零开始的态度，不断学习，不断修正自己，才有可能达到目标。BUYINGACTIVITIESDURINGTHEFIRSTHALFWEREQUITESATISFACTORYTHISISOFPARTICULARSATISFACTIONTOMESINCEICONSIDERTHEBUYINGENDTOBEABOUT90OFTHISBUSINESS在上半年我们的买入活动相当令人满意。这对我来说尤其感到满足，因为我认为投资这门生意大约90在于买入。（1964年上半年给合伙人的信）MOREINVESTMENTSINSAREPROBABLYCOMMITTEDBYOTHERWISEQUITEINTELLIGENTPEOPLEBECAUSEOF“TAXCONSIDERATIONS“THANFROMANYOTHERCAUSEONEOFMYFRIENDSANOTEDWESTCOASTPHILOSOPHERMAINTAINSTHATAMAJORITYOFLIFESERRORSARECAUSEDBYFORGETTINGWHATONEISREALLYTRYINGTODO更多的由于“税务考虑”，很多其实非常聪明的人犯了太多的投资罪过。我的一个朋友一个著名的西海岸哲学家认为人一生所犯的大部分错都是由于忘记了自己真正想要做什么。（1964年给合伙人的信）ITISOBVIOUSTHATTHEPERFORMANCEOFASTOCKLASTYEARORLASTMONTHISNOREASON,PERSE,TOEITHEROWNITORTONOTOWNITNOWITISOBVIOUSTHATANINABILITYTO“GETEVEN“INASECURITYTHATHASDECLINEDISOFNOIMPORTANCEITISOBVIOUSTHATTHEINNERWARMGLOWTHATRESULTSFROMHAVINGHELDAWINNERLASTYEARISOFNOIMPORTANCEINMAKINGADECISIONASTOWHETHERITBELONGSINANOPTIMUMPORTFOLIOTHISYEAR显然，一个股票去年或者上个月的业绩，本质上并不是现在拥有或者不拥有这只股票的原因。同样，不能在一只已经下跌的股票上“翻本”也并不重要。当然，拥有一支去年的赢家股票会让自己的内心感到喜悦，但这在决定这只股票是否属于今年的最优组合时毫不重要。（1964年给合伙人的信）IDONTMENTIONTHISBECAUSEIAMPROUDOFSUCHPERFORMANCEONTHECONTRARY,IWOULDPREFERITIFWEHADACHIEVEDOURGAININTHEHYPOTHESIZEDMANNERRATHER,IMENTIONITFORTWOREASONS1YOUAREALWAYSENTITLEDTOKNOWWHENIAMWRONGASWELLASRIGHTAND,2ITDEMONSTRATESTHATALTHOUGHWEDEALWITHPROBABILITIESANDEXPECTATIONS,THEACTUALRESULTSCANDEVIATESUBSTANTIALLYFROMSUCHEXPECTATIONS,PARTICULARLYONASHORTTERMBASIS（虽然业绩很好，但实现的方式与我们的预期不一致。）我举这个例子并不是我们对此感到自豪。正好相反，我更希望我们以事先假设的方式获得收益。我提这个是由于两个原因（1）你有权知道我何时错了，何时对了。（2）这表明虽然我们与概率和预期打交道，但实际的结果有可能大范围的偏离这些预期，在短期内这更是如此。（1964年上半年给合伙人的信）AFTERLASTYEARTHEQUESTIONNATURALLYARISES,“WHATDOWEDOFORANENCORE”ADISADVANTAGEOFTHISBUSINESSISTHATITDOESNOTPOSSESSMOMENTUMTOANYSIGNIFICANTDEGREEIFGENERALMOTORSACCOUNTSFOR54OFDOMESTICNEWCARREGISTRATIONSIN1965,ITISAPRETTYSAFEBETTHATTHEYAREGOINGTOCOMEFAIRLYCLOSETOTHATFIGUREIN1966DUETOOWNERLOYALTIES,DEALERCAPABILITIES,PRODUCTIVECAPACITY,CONSUMERIMAGE,ETCNOTSOFORBPLWESTARTFROMSCRATCHEACHYEARWITHEVERYTHINGVALUEDATMARKETWHENTHEGUNGOESOFFPARTNERSIN1966,NEWOROLD,BENEFITTOONLYAVERYLIMITEDEXTENTFROMTHEEFFORTSOF1964AND1965THESUCCESSOFPASTMETHODSANDIDEASDOESNOTTRANSFERFORWARDTOFUTUREONES去年的好业绩之后，一个很自然的问题就是“我们怎么才能重复这一好的业绩”投资这门生意的坏处就在于无法保持一定的势头。如果通用汽车在1965年占有54的国内汽车市场，那么很有可能他们在1966年的数字也会非常接近。因为他们有消费者的忠诚，经销商的能力，生产能力，在消费者心中的形象等因素。但巴菲特合伙基金不是这样的。每年我们都是从零开始，由市场估值。在1966年的合伙人，无论新旧，都只能从我们1964年和1965年的努力中获得非常有限的好处。过去的成功方法与想法无法转移到未来。（1965年给合伙人的信）复利的悲哀成也萧何，败也萧何。