中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究

中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究分类号密级学校代码中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究研究生姓名李步青导师姓名、职称彭忆副教授专业企业管理学科研究方向财务管理湖南师范大学学位评定委员会办公室二一一年五月、摘要中小企业在世界各国经济和社会发展中占有十分重要的地位,它在扩大就业、活跃市场、增加收入、社会稳定和国民经济结构布局等方面起着举足轻重的作用。同样,中小企业也是我国国民经济和社会发展的重要力量,己成为我国现代市场经济体系建设的主力军。然而目前对中小企业融资的研究更注重于融资方式、融资政策方面,而对融资结构缺少系统的研究,对中小企业融资结构与盈利能力关系的研究比较少。在融资结构与盈利能力关系的研究方面,大多集中在融资结构对盈利能力的影响上,很少有专门研究盈利能力对融资结构影响的文章。本文试图结合融资结构理论与盈利能力理论,以中小企业板上市公司为样本,分析中小企业板块公司融资结构和盈利能力的特征,进而对融资结构与盈利能力的相互关系进行实证研究。并提出我国现有经济与金融环境下,提高中小企业盈利能力应采用的合理的融资结构。本文对中小企业融资结构与盈利能力关系的研究主要集中在以下五个方面首先,介绍论文研究背景,提出了研究的理论和实际意义同顾国内外研究现状及揭示论文研究思路和框架。其次,对融资结构与盈利能力关系的理论基础进行简要阐述。首先回顾融资结构与盈利能力的相关理论,包括理论、权衡理论、代理成本理论、信号传递理论和优序融资理论,然后从理论上分析融资结构与盈利能力相互影响的路径。再次,对中小上市公司融资结构与盈利能力的现状进行分析,通过描述性统计分析表明我国中小板上市公司的融资主要以外源融资为主,内源融资较少,外源融资中更加偏好股权融资。中小板上市公司资产负债率低于上市公司总体水平,表明中小板上市公司融资结构是股东权益融资占优势负债融资中流动负债水平很高,长期负债水平很低,应付债券极少,债权融资过度依赖银行借款,负债融资结构不合理。股权融资中股权集中度较高,前几大股东处于股权上的绝对优势。然后,分别对中小上市公司融资结构与盈利能力的相互影响进行实证分析。选取年月日前在深圳中小板上市的家公司作为样本,研究样本公司年年间融资结构与盈利能力的关系。首先提出中小上市公司融资结构与盈利能力相互影响的假设命题,然后根据样本数据,分别建立回归模型来检验命题。融资结构对盈利能力影响的实证检验表明中小上市公司盈利能力与资产负债率、流动负债率呈显著的负相关关系,与内源融资比例呈显著的正相关关系,与第一大股东持股比例呈正型关系,银行借款比例对中小上市公司盈利能力影响微弱。盈利能力对融资结构影响的实证检验表明内源融资比例与盈利能力正相关,资产负债率与盈利能力负相关。最后,根据实证分析结果,结合中小企业的特点和研究中发现的问题,提出了在我国现有经济与金融环境下,提高中小食业盈利能力的切实可行的政府层面和公司层面的对策建议。关键词中小上市公司融资结构股权结构资本结构盈利能力,匣,砬功,目录摘要弓言研究背景研究目的和意义国内外文献综述关于负债结构对盈利能力影响的研究关于股权结构对盈利能力影响的研究关于盈利能力对融资结构影响的研究研究评述研究方法及论文结构研究方法论文结构论文的创新点融资结构与盈利能力关系的理论基础融资结构与盈利能力关系的相关理论理论权衡理论代理成本理论信号传递理论优序融资理论融资结构对盈利能力影响的路径负债结构对盈利能力的影响。股权结构对盈利能力的影响盈利能力对融资结构影响的路径中小上市公司融资结构与盈利能力现状分析。中小上市公司融资结构现状分析中小上市公司融资构成比例中小上市公司负债融资现状中小上市公司股权融资现状中小上市公司盈利能力现状不同融资结构下的公司盈利能力分析不同负债率下的公司盈利能力分析不同股权集中度下的公司盈利能力分析中小上市公司融资结构对盈利能力影响的实证分析研究假设研究样本和研究变量研究样本研究变量模型设计、实证结果及分析模型设计相关分析回归分析本章小结中小上市公司盈利能力对融资结构影响的实证分析研究假设研究样本和研究变量研究样本研究变量模型设计、实证结果及分析一模型设计实证结果及分析本章小结结论与建议论文的主要结论对策建议政府层面的建议公司层面的建议论文的不足和研究展望论文的不足研究展望参考文献。附录。致谢图目录图论文框架结构图图年不同资产负债率下营业利润率走图年不同下净资产收益率走势图表目录表年中小上市公司融资结构数据单位表年中小上市公司内源融资结构数据单位表年中小上市公司外源融资结构数据单位表资本结构指标定义表表中小上市公司资本结构指标分析单位表中小上市公司股本结构数据单位表中小上市公司股权集中度统计数据一表中小上市公司盈利能力统计数据单位表样本公司不同资产负债率水平下的公司盈利水平表样本公司不同股权集中度下的公司平均盈利水平。表相关变量定义表表样本公司各变量问相关系数矩阵表回归结果分析表表回归结果分析表表回归结果分析表表第一大股东持股比例与盈利能力的二次函数回归结果表盈利能力各变量间相关系数矩阵表相关变量定义表表回归结果分析表中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究引言研究背景中小企业在世界各国经济和社会发展中占有非常重要的地位,它在扩大就业、活跃市场、增加收入和国民经济结构布局等方面起着举足轻重的作用。同样,中小企业也是我国国民经济和社会发展的重要力量,己成为我国现代市场经济体系建设的主力军。据统计,截止到年底,我国的中小企业占全国企业总数的以上,创造的价值占到了工业总产值的,的,上缴税收接近国家税收总额的,提供了以上城镇就业岗位。目前,大约的专利申请、的技术创新、的新产品开发都是由中小企业完成的【。年,国际金融危机的发生对我国经济产生较大的冲击,以出口为主的劳动密集型中小企业首当其冲。金融危机使国外市场的消费能力疲软,对产品的需求锐减,使国内大量出口依赖型中小企业的销售受挫,现金流紧张,经营风险增加,融资困难。同时,经济增速放缓使得银行放贷谨慎,中小企业的融资更加用难,生产经营举步维艰。年月,国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见发布,给中小企业发展带来了新契机。在年、年,中小企业仍是我国经济发展的一个重要问题,在此背景下,研究中小企业的发展、融资问题十分必要。中小企业比大企业的规模小,资产少,抗风险能力弱,但它极具成长性。这些特点使得中小企业具有不同于大企业的融资结构。一方面,处于快速成长期的中小企业对资金的需求量较大,自有资金有限,通过内部融资无法满足企业发展对资金的需求,必须寻求外部资金另一方面,由于信息的不对称和风险等级的存在,外部金融体系为降低风险而吝于提供融资服务,或对于中小企业设置更高的融资门槛。从而导致目前我国中小企业普遍存在融资渠道狭窄,融资难贷款难,资金短缺的问题。年月日深圳“中小企业板”获准设立,为解决中小企业融资问题提供了新思路,是中小企业的直接融资的良好渠道。中小企业板的设立不仅丰富和完善了我国的资本市场体系,对创业板的推出作了良好的过渡,拓宽了中小企业的融资渠道而且通过规范和监督中小企业的生产经营管理活动,促进了中小企业的积极健康发展。对己上市的中小企业来说,怎样利用好中小企业板融资,并确定最优的融资结构,改善公司治理水平,提高盈利能力及公司价值,是一个新的挑战。中小企业的上市,必然引起企业融资结构的变动,带来企业获利能力的变动。融资结构的变动,一方面将使企业的所有权结构和控制权发生变化。中小企业板的主体是民营企业,民营企业占有中小企业板的。他们的家族控股比例相当大,股权集中度很高,难以形成股东制衡机制。而上市之后这些中小企业成为公众公司,硕士学位论文股权结构发生变化,不再是完全由家族控股,要逐渐摆脱以家族为主导的治理模式,改善公司治理结构,治理效率的高低会影响经营水平和获利能力另一方面将使企业的资本成本和财务风险发生变化,企业能否通过上市降低资本成本,减少财务风险,提高资金的获利能力,提升企业价值,还有待我们深入探索研究。研究目的和意义中小企业是市场经济体系中活跃的、发展前景良好的企业类型,经过改革开放以来的飞速发展,推动了我国经济市场化和国民经济的快速发展,己成为国民经济的一支重要力量。目前国内外关于融资结构与企业价值关系的研究很多,但专门对中小企业融资结构与盈利能力关系的研究却不多见。本文试图结合融资结构理论与盈利能力理论,以中小企业板上市公司为样本,分析中小企业板公司融资结构和盈利能力的特征,进而对融资结构与盈利能力关系进行实证研究。提出我国现有经济与金融环境下,提高中小企业盈利能力应采用的合理的融资结构。本研究的意义主要体现在以下三个方面第一通过对中小企业上市公司融资结构与盈利能力的关系研究,在一定程度上丰富和完善融资结构与盈利能力的关系理论。第二,通过研究中小企业上市公司融资结构与盈利能力的相互关系,为中小企业利用资本市场进行融资决策、制定财务计划、完善治理结构、提高盈利能力和企业价值提供有意义的指导。第三,通过研究中小企业上市公司融资结构与盈利能力特征和变化,认识现行政策对中小企业融资行为与盈利能力的影响,从中总结经验,发现问题,为国家政府部门制定促进中小企业发展的政策提供有价值的参考。国内外文献综述关于负债结构对盈利能力影响的研究、国外研究国外关于负债结构对盈利水平影响的研究,主要是以资本结构影响企业价值为基点,最早始于年,美国著名经济学家和在美国经济评论上共同发表的论文“资本成本、公司财务和投资理论”,阐述了著名的定理【】。文中提出了无公司所得税模型、有公司所得税模型和有公司税与个人税的米勒模型。他们的研究发现,不存在公司所得税时,公司价值与资本结构无关存在公司所得税时,企业价值与负债正相关,负债率越高,公司价值越大存在个人所得税时,负债既有抵减税收的好处,又有增加个人所得税的负面影响。在理论的基础上,学者放松了假设条件,加入财务破产成本和代理成中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究本,于世纪年代形成了以、等人倡导的权衡理论。该理论认为企业价值与资本存在着一定的关系,负债能给企业带来节税收益,从而增加企业价值,但是债务增加会导致破产成本和代理成本的相应增加,因此债务资本的成本会随着负债比率的提高而上升。当破产成本和代理成本等于边际节税利益时,企业将拥有最优资本结构。对权衡理论的实证研究表明企业价值与其负债水平呈正相关关系,普通股票价格的变动与企业负债水平呈正相关关系,能够对企业价值产生影响的负债水平的变动范围在与之问和在财务经济学刊上发表“企业理论管理行为、代理成本和股权结构”,提出了著名的代理成本理论。他们认为增加债务融资能提高经理拥有的股权比例,经理更关心经营成果,努力工作,提高公司的盈利水平。提出自由现金流假说,认为债务的存在能减少经理随心所欲支配自由现金流的数量,解决公司拥有大量现金流时出现的股东与管理者的冲突及其带来的代理成本问题【】。将不对称信息理论引入资本结构理论,该理论认为经营者比投资者掌握更多的信息,投资者会通过经营者输出的公司信息问接地评价公司的经营状况。由于破产概率与负债水平正相关,与企业质量负相关,投资者会把较高负债视为高质量的一个信号。在一定范围内,企业价值随着负债率的增加而增加【】。和的研究发现,伴随着新债发行和股票回购消息的公布,公司股票价格上升【】。的实证研究表明,盈利能力与负债比率具有显著的负相关关系【】。通过分析西方七国数据发现,盈利能力和资本结构之间存在负相关关系,这种关系随着公司规模的扩大不断加强【】。等通过对巴西、墨西哥、约旦、巴基斯坦、土耳其、印度、韩国、马来西亚、泰国和津巴布韦这十个发展中国家样本数据的研究,发现除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负。相关关系,盈利能力是影响公司债务比率的最为重要的影响因索【年包括近万个和使用了美国非金融企业从观测值的庞大数据库,其研究结论为绩效与账面价值财务杠杆比率正相关与市场价值财务杠杆比率负相关【】。、国内研究相对于国外的研究,国内对资本结构的研究起步较晚。中国的资本市场发展还只有年的历史,对资本结构的研究也起步于世纪年代。经过年的研究发展,国内在这方面的实证研究也取得了一定的成绩。国内的实证研究结果与国外的研究结果存在差异,国内的研究多认为资本结构与盈利性呈负相关关硕士学位论文系,这一结论与我国资本市场、投资环境和企业特征、资本构成等因素有关。张维迎指出“中国的银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权,国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位,即真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人,而没有能力、没有资格的国家却是最大的甚至是惟一的股东”。他还通过对信息不对称与公司融资、泡沫经济和金融危机的分析,指出不对称信息导致了融资中的逆向选择和道德风险,限制了资本市场的发展,导致了泡沫经济和金融危机【引。”陆正飞从理论和实证的角度对企业适度负债问题进行了研究,他指出对于具有既定经营风险的企业,适度负债主要取决于负债利息减税利益与预期财务拮据及代理成本之权衡对于具有不同经营风险的企业,适度负债水平应随。经营风险提高而下降并认为中国企业的适度负债水平应在左右【年的沪深上市公司数据,用主成分分析法对冯根福等利个绩效指标提取公共因子然后再进行多元回归分析,结果表明公司的盈利能。力与资产负债率和短期负债率具有显著的负相关关系【李义超、蒋振声采用截面分析与分析方法,对我国上市公司资本结构与的关系进行实证研究,得出两者之间负相关的结论,认为造成这种现象的根源在于我国市场经济体系不完善【”。张玉明研究了中小企业的融资顺序,提出巾小氽业的最优融资顺序为“先内部融资,后外部融资在外部融资巾,先股权融资后债务融资。”这融资顺序与西方融资顺序存在差异,是在我国现有环境的呈现出的融资特点引。徐伟、高英和邢英利用沪、深两市上市公司的个研究样本,研究了我国上市公司股权结构、资本结构与经营绩效的关系。其结论为股权集中公司的负债率低于股权分散的公司,第一大股东持股比例、流通股比例与资产负债率负相关,资产负债率与经营绩效存在二次关系和三次关系,资产负债率在与之间时,经营绩效与资本结构正相关【。史晓莉利用中小企业板家公司年和年的相关数据进行计量分析,得出企业资产负债率、短期有息负债率与企业绩效呈负相关关系,长期负债率与绩效间无显著相关关系的结论【】。刘丽杰选取科技型中小企业的数据,运用主成分分析法和多元线性回归分析法研究了资本结构与绩效的关系。研究结论是科技型中小企业绩效与资产负债率负相关,与流动负债率负相关,与长期负债率正相关【训。陈立刚选取中小板中四个行业共家上市公司为研究对象,对年财务数据进行截面分析发现总资产收益率和资产负债率、短期负债率负相关,与长期负债率无显著的相关性【们。金永红、钱雯婷选取年中小板企业为样本,利用函数分析了融资方式选取对盈利能力的影响。其研究结论是中小板企业的内源融中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究资与企业的盈利能力呈显著的正相关关系,债务融资与盈利能力负相关口。关于股权结构对盈利能力影响的研究、国外研究国外的研究表明,公司盈利能力受股权性质和股权集中度因素的影响。股权结构理论的奠基者和在“企业理论管理行为、代理成本与所有权结构一文中从代理成本的角度阐述了股权结构对公司价值的影响。他们认为,“在公司的委托代理关系中,经理人员会追求自身效用的最大化,外部股东也会理性地预见到经理人员在利益和目标上的背离,但随着经理人员持股比例的增加,双方利益将会向趋同的方向发展,从而形成内部人持股比例与公司价值之间的正向关系。”对股权集中度和公司盈利水平之间的关系进行研究,他们通过建立模型表明,接管者成功接管公司的前提条件是取得大股东地位,大股东施加的接管威胁能监督和影响管理者的经营行为。从这个意义上说,大股东的存在或集中的所有权结构对公司盈利性有积极的影响。通过对绝对控股的上市公司与股权非常分散的上市公司盈利水平进行比较,发现股权集中度与公司盈利水平并不相关【。通过对财富杂志家制造业公司的数据进行实证研究,发现管理者持股比例在不同的区间上与存在着不同的相关关系【。对个新兴市场国家的企业研究发现,大股东对企业价值有正面影响,特别是在法律制度对投资者权益保护程度较弱的地区,大股东在公司治理中扮演着重要角色,具有积极的作用。考察了欧洲个国家家大公司,得到公司股权集中度与净资产收益率显著正相关的结论【。提出“一定程度的股权分散有利于公司价值的提高。”他认为在分散的股权结构下,公司的经理人员有可能同公司之间达成的一种非书面协议,即公司对经理人员的未来利益做出承诺,而经理人员则对其职责做出承诺。尽管这种非书面协议具有很大的违约风险,但他认为最优的股权结构就是这种承诺和违约风险之间制衡的结果【】。、国内研究国内对股权结构的研究起步较晚,起步于世纪年代,但是也取得了比较多的研究成果。国内对股权结构的研究主要集中在国有股、法人股、流通股和股权集中度对绩效及盈利性的影响几个方面。施东晖对家上市公司年的截面数据的研究结论为国有股比例、流通股比例与公司盈利水平之间的关系不显著,法人股比例与市净率和净资产收益率之间存在着三次函数关系股权分散型公司的盈利能力要优于股权集中型公司,既使在股权集中型公司中剔除国有股控股公司,实证结果仍然表明股权分散型公司的盈利水平要好于股权集中型法人控股公司【。杜莹和刘立国硕士学位论文的研究表明股权集中度与公司的盈利水平呈显著的倒型关系公司盈利水平与国有股比例显著负相关,与法人股比例显著正相关,与流通股比例不相关【。与杜莹和刘立国相反,自重恩等的研究结果是第一大股东持股比例与公司价值呈正型而不是倒型关系们。徐莉萍等的研究结论是股权集中度与和盈利水平之问存在着显著的正相关关系,这种正向关系在不同性质的控股股东公司中都是存在的。马辉对年通过建立联立方程模型对股上市公司的股权结构与公司绩效之问的关系进行实证分析,结论是第一大股东持股比例与公司绩效正相关,而前大股东持股比平方和与公司经营绩效负相关国有股对绩效有负面影响,法人股的存在对绩效有正面影响】。关于盈利能力对融资结构影响的研究、国外研究关于企业盈利能力对资本结构的影响,基于债务避税理论的观点为在其他条件相同的情况下,盈利性高的公司应当借更多债从代理理论出发,和等认为,债务能够作为一种约束工具来限制经理人的随意支付行为,降低股东和管理者之间的代理成本,因此具着较高现金流和高利润的公司,应多用债务融资【。基于逆向选择理论,认为公司融资结构存在最优顺序,首先是通过留存收益融资,其次外部融资顺序是债券融资和股权融资。这一理论推论公司盈利性同资本结构存在反向关系,公司盈利水平增加,债券杠杆比率下降【。和对影响企业资本结构的因素用七个发达国家的数据进行实证研究,结果表明各国的企业的盈利率与债务融资比率均负相关。由于内部融资不发生融资费用,不产生代理成本,盈利性好的企业将会增加内部融资的比率,降低债务融资比率【】。通过一个动态的多元线性回归和因子回归分析法对印度公司资本结构影响冈素的研究,得出公司盈利性能影响公司的资本结构,与资本结构负相关【】。通过对波兰公司的资本结构选择的决定因素的研究发现盈利能力会对资本结构的决定产生影响,盈利能力与资本结构的关系为负相关利用美国的公司年的数据作为研究对象,发现企业的盈利水平与资本结构负相判。、国内研究王娟和杨风林以沪深两市家非金融公司为样本,研究样本公司年盈利能力和资本结构状况。研究结果显示盈利能力指标是影响资本结构变动的第二大因素,内部留存收益与净资产收益率这两个盈利指标对资本中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究结构的影响完全相反前者为负相关,后者为正相关。这一结论反映了不同的资本结构理论优序融资理论表明内部资金充裕的上市公司会选择较低的资本结构,代理成本理论和信号传递理论表明高盈利水平的公司可以选择高负债水平以降低总代理成本和向市场传达企业高质量的信息【。高春亮以长江三角洲地区家上市公司为研究对象,选取共十年的财务数据进行实证研究,发现公司绩效对杠杆率的影响为显著的反向关系,盈利能力对短期债务为正相关关系【】。胡国柳和黄景贵采用逐步回归法对我国上市公司资本结构的影响因素进行了研究,研究结果显示盈利能力对资本资产负债率、流动负债率、长期负债率以及银行借款比率都有不同程度的影响【】。李焰和许宇科对东南亚九个经济体年的数据研究发现,企业盈利能力和财富水平对外源融资比重有十分显著的负面作用,对内源融资比重有正面作用导致内源融资比重上升的一个重要原因是企业财富积累水平提高。作者认为年以来我国企业财富积累水平提高增加了企业的内部储蓄,减缓了企业内源融资约束,使其对外部资金依赖程度下降【。研究评述从国内外文献综述可以看出,目前国内外对于融资结构与盈利能力关系的研究,不论是在理论研究方面还是在实证研究方面都取得了丰硕的成果。对这个领域的研究,国外的起步早于国内,在理论方面取得的成果多于国内,国内对融资结构与盈利能力关系的研究多建立在西方融资结构理论的基础上。但是在我国资本市场建立年来,国内对于这个领域的实证研究也取得了相当多的研究成果。在理论研究方面,国外关于资本结构的理论成果非常丰富。先后经历了早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论阶段。早期资本结构理论可以划分为三种类型净收益理论、净经营收益理论以及介于两者之间的传统理论。早期的资本结构理论的研究视野局限在传统财务学领域,因此未受到广泛的关注,但是奠定了资本结构理论的基础。现代资本结构理论以理论的产生为标志,先后提出了无税模型、有企业所得税的模型和有企业和个人所得税的模型,分析了不同情况下企业价值与负债水平的关系。之后权衡理论在理论的基础上加入了破产成本和代理成本因素,研究了存在破产成本和代理成本下的企业价值与负债水平的关系。新资本结构理论在研究中大量引入经济学各方面的最新分析方法,通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念,从企业“内部因素来展开对资本结构问题的分析,把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。典型的新资本结构理论有代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论、激励理论等。本文将在第章对这些理论进行具体阐述。这些理论从不同角度分析了资本结构与企业价值的关系,但硕士学位论文是资本结构理论发展到现在,没有定论的东西很多,很多理论的结论也不一致。这些理论是否适合、多大程度上适合我国企业,还需要具体研究和分析。在实证研究分析,国内外都取得了相当多的研究成果。实证研究主要分为三个方面负债结构对盈利能力的影响,股权结构对盈利能力的影响以及盈利能力对融资结构的影响。在负债结构对盈利能力的影响方面,学术界未形成统一结论,有正相关和负相关两种截然不同的结论。一方认为,债务融资将产生财务杠杆作用,带来税后效应,同时减少企业内部人可自由支配的现金流,从而负债可以作为降低企业代理成本的矛机制,提高公司盈利性。另一方认为,负债比例上升使得公司财务风险增加,财务拮据成本和破产成本上升,同时内部人更容易获得控股权,从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善公司盈利水平的行为,这又有可能降低公司盈利性。这种结论的不同主要是由于选取的样本差异导致的,不同的样本公司所在的国家不同,环境不同,结论不同。同时结论还受到变量指标的选择、研究方法的影响。在股权结构对盈利能力的影响方面,国外的证券市场比较发达、成熟,关于股权结构与盈利能力的研究起步很早,研究成果也较为丰富,主要是从内部人持股比例和外部人持股比例两方面进行研究。国内对于股权结构的研究起步较晚,但近几年来也取得了较多的研究成果。研究主要集中在从国有股、法人股、管理者持股、流通股和股权集中度对公司盈利性的影响几方面。中国上市公司的股权结构较为复杂,既不同于英美式的机构投资者占主体,股权高度分散化又不同于德日的法人间的交叉持股,股权集中度较高的模式。由于中国上市公司的特殊性,相关的研究在理论界远没有达成一致的看法。在盈利能力对融资结构的影响方面,不管是在国内还是在国外,专门研究盈利能力对融资结构影响的文章较少。国内外在这方面的研究多集中在研究资本结构的影响因素方面,把盈利能力作为其中一个因素,研究盈利能力对资本结构的影响,而缺乏盈利能力对内外源融资结构和债权股权结构影响的研究。本文在实证分析中着重对这方面进行了研究,弥补了这方面的空白,是一个创新。研究方法及论文结构研究方法、理论分析和实证研究相结合本文首先运用基于文献的理论分析方法,从国内外有关融资结构与盈利能力关系的相关理论出发,分析了融资结构对盈利能力的影响路径,和盈利能力对融资结构反向影响的路径。继而在理论分析的基础上提出假设条件,结合实证研究,对中小板年月日前上市的家公司的财务和相关统计数据进行分析,通过构建面板数据模型,进行实证检验,得出融资结构与盈利能力的相互关系,中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究提出了提高中小企业盈利能力应采取的合理的融资结构。、定性分析和定量分析相结合本文首先从理论着手,对融资结构与盈利能力的相互影响进行定性分析。在定性分析的基础上,从深圳交易所公布的中小板块公司年报和证券交易软件上获得财务数据,先采用社会经济统计方法,对融资结构和盈利水平进行描述性统计分析,再运用计量经济学的模型分析方法,构建多元线性回归模型和二次曲线模型,对融资结构与盈利能力的相互关系进行定量分析。论文结构本文从融资结构与盈利能力之问的相互关系的角度进行研究,分析样本企业年年问融资结构的总体特征、盈利能力的情况以及融资结构与盈利能力的相互影响。全文共分为六章。第一章是绪论,介绍论文研究背景、意义、国内外研究现状及论文研究思路框架。第二章阐述融资结构与盈利能力关系的理论基础。首先回顾融资结构与盈利能力的相关理论,包括理论、权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论和控制权理论,然后从理论上分析融资结构与盈利能力相互影响的路径。第三章是中小上市公司融资结构与盈利能力的现状分析,分别描述样本企业融资结构与盈利能力的现状,作描述性统计分析。第四章是中小上市公司融资结构对盈利能力影响的实证分析,通过第三章的现状分析结果,再联系第二章的理论分析,提出中小上市公司融资结构对盈利能力影响的假设命题。然后根据样本数据,分别建立回归模型来检验命题。第五章是中小上市公司盈利能力对融资结构影响的实证分析,提出中小上市公司盈利能力对融资结构影响的假设命题,然后根据样本数据,分别建立回归模型来检验命题。第六章是建议部分,根据实证分析结果,结合中小企业的特点和研究中发现的问题,提出切实可行的对策和建议。论文整体结构及各部分关系见图。硕学位论文日厂日仨二现状现状分析现状日杯看能结日日图论文框架结构图论文的创新点从选题来说,目前对融资结构的研究还是有很多的,但是研究主要集中在对大的上市公司的研究,缺少对我国中小企业融资结构与盈利能力关系的研究。近年来,虽然对中小企业的研究也是理论与实务界的一个热点,但这些研究大多集中在宏观层面上论述中小企业融资难、融资方式、融资政策的研究,对中小企业融资结构缺少系统的研究,尤其是对中小企业融资结构与盈利能力关系的研究少之又少。因此,论文的选题具有创新性。目前对融资结构与盈利能力关系的研究多集中在单纯地以资本结构或股权结构为解释变量、盈利能力为被解释变量来研究融资结构对盈利能力的影响,很中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究少有反向研究盈利能力对融资结构影响的文章。本文从两者之间相互影响的关系入手,不仅分析了融资结构对盈利能力的影响,还研究了盈利能力对融资结构的影响,在研究角度上具有创新性。硕学位论文融资结构与盈利能力关系的理论基础融资结构与盈利能力关系的相关理论理论年,两位著名的诺贝尔经济学奖得主美国著名经济学家和在美国经济评论上共同发表论文“资本成本、公司财务和投资理论”,阐述了著名的定理,标志了现代资本结构理论的开端【。理论是在一系列严格的假定条件下进行的,在这些假定范围内,该理论提出了不考虑公司所得税的理论、考虑公司所得税的修正理论以及考虑公司所得税和个人所得税的模型。理论的假定条件包括一是股票和债券在完全的资本市场上进行交易,无佣金成本,投资者的借款利率和公司的借款利率相同二是公司的经营风险可以计量,经营风险相同的企业处于同等的风险等级三是企业所有的债务都是无风险的,债务利率都是无风险利率,而且不会因为债务的增加而改变四是所有口前和潜在的投资者对企业未来的估计相同,企业为零增长,企业的为常数五是公司的资本结构只由股票和债券组成,改变财务杠杆可以通过发行股票替换债券或反向操作来完成,而资本结构总的账面价值保持不变。先后提出了三个模型,假设条件逐步放宽,模型逐步完善。一、无公司所得税模型首先分析了无公司所得税情况下负债的杠杆作用,提出了主要的两个命题。命题企业的价值是将经营收益按与企业风险程度相应的一固定利率进行资本化来确定的圪珩其中,下标代表负债企业,代表无负债企业,圪表示负债企业的价值,玩表示无负债企业的价值。假设两企业经营风险相同,即相同。为无负债企业的收益率。按照公式,企业的价值为一常数,则无公司所得税时,企业的价值独立于其杠杆程度,即企业的价值与其资本结构无关。同时也表明,企业的加权平均成本独立于其资本结构企业的加权平均成本与无负债时的股权成本相等。命题负债企业的股权成本凡等于具有相同风险的无负债企业的股权成中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究本聪加一风险溢酬,该风险溢酬的大小取决与无负债企业的股权成本、债务成本和负债与股本的数量之比,即风险溢酬一局/其中,为企业债务的市场价值,为企业股权的市场价值,为债务成本。公式表明随着企业债务的增加,其股权成本按此公式核算出的方式增加。这两个命题说明,企业的价值和其加权平均资本成本与资本结构无关。如果企业的资本结构中债务比重提高,企业的价值并不会增加,因为债务较低成本的优势会因债务比重的提高而使风险增大,被权益成本的增加而抵消。二、有公司所得税模型最初的研究成果发表于年,假设公司税率为零。由于现实中很少有公司所得税率为零的情况,他们于年在美国经济评论上又发表了“公司所得税和资本成本一项修正”的文章,在模型中加入了存在公司所得税的条件【】。有了公司所得税,他们得出这样的结论债务会增加企业的价值。公司所得税下的两个命题如下命题负债企业的价值等于无负债企业的价值加纳税节省价值,纳税节省价值为公司税率和债务的乘积,即可见,当公司所得税存在的条件下,负债企业的价值超过了无负债企业的价值,金额为。企业的价值与负债正相关,从理论上讲企业的债务融资比率达时,企业的价值达到最大。命题负债企业的股权成本等于同风险的无负债企业的股权成本加风险溢酬,该风险溢酬的大小取决于无杠杆企业的股权成本与债务成本之差,以及财务杠杆的情况和公司税率,即妇一一/其中,为企业债务的市场价值,为企业股权的市场价值,为债务成本。命题表明随着企业债务的增加,其股权成本按此公式核算出的方式增加。由于一小于,公司税引起的股权成本上升的速度低于杠杆增长的速度。三、有个人所得税的米勒模型年,提出了包括公司所得税和个人所得税的模型,来估计财务杠杆对企业价值的影响。该模型得出如果债券收益的个人所得税大于普通股收益的个人所得税,则在同等条件下,债券的税前收益必须要大到足够补偿普通股收益的个人所得税和债权收益的个人所得税之间的差额,否则,没有人会愿意持有债券。同理,对于负债融资企业而言,虽然负债能够通过利息减少企业所得税,但是,他们还是必须得支付与普通股收益不同的个人所得税,因为,负债利息是支付给债券持有者个人的。所以,一方面负债有利息抵减税收的好处,另一方面又有税收增加的坏处,两者会相互抵消【】。硕学位论文理论具有重大意义,它深刻地阐述了资本结构与企业价值的内在关系。为深入了解资本结构与公司价值的关系,在一系列假设条件下,建立了无公司所得税模型、有公司所得税模型和考虑公司和个人所得税的米勒模型,分析了不同情况下的两者的关系。理论的主要结论可以概括为第一,不存在公司所得税时,公司价值与资本结构无关,公司价值取决于公司投资创造的未来的现金净流量第二,在存在公司所得税的情况下,负债有节税价值,公司价值不仅取决于投资创造的现金流,也取决于资本结构,负债率越高,公司价值越大第三,在存在个人所得税的情况下,负债既有抵减税收的好处,又有增加个人所得税的负面影响,负债对公司价值的影响取决于负债带来的节税价值和由于负债多上交的个人所得税之间的差额。权衡理论理论逐步发展,于世纪年代形成权衡理论。权衡理论将理论中关于无破产风险的假设放松,引入财务危机成本和代理成本来研究资本结构与企业价值的相互关系【矧。该理论有三个核心观点第一,财务危机影响企业价值第二,代理成本的存在也会影响企业价值第三,由于存在财务危机成本和代理成本,负债企业价值无负债企业价值赋税节余预期财务危机成本和代理成本的现值。该理论认为企业价值与资本存在着一定的关系,负债能给企业带来节税收益,从而增加企业价值,但两者关系并非理论所描述的那种简单的线性关系。由于债务增加会导致破产成本和代理成本的相应增加,因此债务资本的成本会随着负债比率的提高而上升。当企业财务杠杆达到某一水平时,企业的每股盈余会随着负债比率的提高下降。当负债比率在企业能承受的限度内,破产成本和代理成本还不足以抵消负债的减税收益,此时增加负债表现为正效应,企业价值和获利能力随着负债比率的提高而增加但随着负债比率的进一步提高,破产成本和代理成本急剧增加,节税收益逐渐地被抵消,此时再增加负债表现为负效应,企业价值和获利能力会随着负债比率的提高而下降。当破产成本和代理成本等于边际节税利益时,企业将拥有最优资本结构。代理成本理论和在财务经济学刊上发表文章“企业理论管理行为、代理成本和股权结构,提出了著名的代理成本理论【】。该理论认为,在现代企业中,由于所有权和经营权相分离,形成了委托代理关系,在代理人和委托人之问存在利益冲突的情况下,代理人会采取偏离甚至违背委托人意愿的行动,由此造成委托人利益的损失,代理成本就是为解决这些冲突发生的成本以及冲突本身引起的公司价值的损失。企业的最优资本结构就是合理权衡各种融资方式,使得代理成本最小的资本结构。中小上市公司融资结构与盈利能力关系研究和大大拓展了和的理论,研究了破产成本下的代理成本问题【。他们认为破产能消除因委托人和代理人的目标不一致而存在的“激励问题”,减少管理层的代理成本。破产对经理的监督作用取决于公司的资本结构。当公司通过股票米融资时,经理没有债务压力,不用承担因无法偿还债务而带来的破产风险,因此没有强制性的要求使其努力经营达到利润最大化。而公司通过负债米融资时,经理要承担破产风险,为避免失去职位,会约束自己,努力提高业绩,增加收益,这样负债能提高公司的盈利水平和公司价值。进一步拓展了和的理论,提出了“自由现金流假说”,研究自由现金流下的代理成本问题【。他认为,管理层与股东的代理问题在公司拥有大量自由现金流时尤其明显。而负债融资要求公司定期还本付息,利息的支出能减少自由现金流量,降低管理层的随意支出,缩减开支同时能抑制自由现金流大量存在导致的公司过度投资行为,以及因过度投资导致的公司价值下降。提出了公司的治理结构学说,研究融资引起的公司治理效率【钓。他认为债券与股票不应被简单的看成是财务工具,还应被当作不同的治理结构。在有关融资顺序的问题上,他提倡债务才是公司资金筹集的最初形式,只有当债的成本使它变得遥不可及时,股票才被引进来当资产有高度可重新配置性时,用负债融资相反,当资产有高度专有性时,用股票融资。信号传递理论信号传递理论是在信息不对称情况下出现的,从不对称信息角度解释资本结构理论,探讨企业怎样通过恰当的融资方法向市场传递有关企业的信号,来影响投资者的决策。该理论最有代表性的模型为模型和模型。认为,经营者和投资者对企业信息的掌握程度不一样,经营者掌握企业未来收益和投资风险等内部信息,而投资者缺乏该信息,只能通过经营者输出的信息间接地评价企业质量和企业价值【。资产负债率或负债权益比就是经营者将内部信息传递给市场的一个信号。经营者通过使用高负债比率向投资者传递企业质量信息,投资者将较高的负债率看成企业高质量的表现,因为破产概率与企业质量负相关,与负债率正相关,由于破产风险的存在质量差的企业不会采用高负债的融资方式。和提出了通过内部人办人或经理持股比例传递信号的模型【】。该模型结论是公司内部人愿意持股的比例,传递了所