2011_年造纸行业投资策略报告-国都证券

2011_年造纸行业投资策略报告国都证券PAGE1TABLE_MAIN行业专题所TABLE_REPORTDATE轻工制造究研2010年12月1日行业研究行业专题投资评级短期_推荐，长期_A“十二五”行业主题增长与结构调整券2011年造纸行业投资策略报告证都国核心观点行业表现对比图“十一五“期间行业增速远超规划预期。“十一五”期间纸及纸板消费TABLE_STOCKTREND30增长602，年复合增长99，预计2010年纸及纸板消费量超过950020万吨，行业产销基本平衡，产量预计将比目标高25。美中不足之处10主要在于原料结构的调整，木浆比例的提升低于预期，特别是国产木浆0占比远低于预期。10“十二五”期间行业仍将增长超过40。过去十年我国造纸行业实现20了“国产替代进口，并成为净出口国”的转变，造纸工业得到了充分发30展。其中，包装领域用纸是行业增长的主要动力，贡献的增量超过行业40121234567890110000000001增量的60以上，主要与近年来国内工业持续快速增长，对包装需求990000000000001111111111大幅增长。通过行业消费量与GDP之间的关系，预计未来5年行业消造纸申万沪深300费量仍将增长40以上。龙头公司的增速将会明显快于整个行业。随着淘汰落后产能政策的从紧TABLE_RELATION相关报告实施、行业集中度不断提高，龙头公司的市场份额明显提升，从而增速1造纸行业三季度业绩处于阶段性低必将快于整个行业。从2004年到2009年数据来看，行业前30大公司点，将受益于景气回升和人民币升值的产量占比已经由294提升至426，年均提升26个百分点。预计造纸行业三季报综述及展望2010113到2015年行业前30大公司产量占比达到52，其产量将增长64左2国都证券行业研究行业回顾与展望右。轻工制造盈利仍有改善空间，铜版纸行业结构调整是“十二五”行业发展的主要任务。结构调整是“十二五”期存隐忧20100510间我国经济发展的重要议题，同时结构调整也是造纸行业的重要任务。3复苏转向增长，低估值提升吸引力产品结构的调整主要包括（1）产业组织结构调整，主要是行业龙头公造纸行业近期动态点评201018司的培养，行业集中度提升；（2）产品结构的调整，主要是淘汰消耗高、4制浆环节盈利明显好转，关注新增浆功能低纸及纸板的低档产品，大力发展低定量产品等；（3）原材料结构纸产能释放造纸及制浆行业回顾与展调整，主要是提高木浆在原料中的占比，提高原材料自给率，降低对外望201046依存度。明年业绩增长主要依靠产能增量。目前行业处于阶段性低点后的恢复期，四季度行业盈利能力将明显增强。展望2011年，我们认为纸及纸板需求仍将有10左右增长，纸价平均水平可能会有今年基本持平，TABLE_RESEARCH研究员汪立行业毛利率水平将难有较大提升空间，依然保持在1720，行业盈利增长主要依靠新的产销增量以及成本费用方面的控制。电话01084183136维持行业“推荐A”投资评级。当前行业PE估值为235倍，综合近EMAILWANGLIGUODUCOM年来行业PE估值的发展趋势，我们认为2010年行业整体估值水平大执业证书编号S0940210060007幅反弹的可能性不大，行业PE估值维持在2227倍之间可能性较大。综合考虑，维持行业“推荐A”的投资评级。上市公司方面我们建议联系人周红军关注四类公司（1）明年有产能增量的绩优蓝筹公司太阳纸业、晨鸣电话01084183380纸业、华泰股份；（2）国内林浆纸一体化进程最快的岳阳纸业；（3）更换大股东后公司进入成长期的冠豪高新；（4）近期上市且为A股首家生EMAILZHOUHONGJUNGUODUCOM活用纸企业中顺洁柔。EPS元P/E简称代码股价P/B评级09A10E11E09A10E11E太阳纸业002078118048071081246166146349强烈推荐A博汇纸业60096681404038056204214145137推荐A晨鸣纸业000488729041055072178133101114推荐A岳阳纸业600963127501403043911425297267推荐A恒丰纸业6003561142054055062211208184195推荐A中顺洁柔00251149360690871267155673921563推荐A独立性申明本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。市场有风险，投资需谨慎第1页研究创造价值PAGE2行业专题目录1“十一五”期间造纸行业增速远超预期411“十一五”期间行业发展速度远超规划预期412原材料结构调整难达目标513行业环境保护明显改善62“十二五”纸及纸板消费有望增长40以上621近年来我国纸及纸板生产量及消费量增长回顾622国产替代进口，并逐步走出去723行业发展的结构分析包装领域用纸是行业增长的最大动力824经济增长是纸及纸板需求增长的主要原因93龙头公司增速将会明显好于行业增速1031淘汰落后产能为龙头企业腾出更大发展空间1032行业集中度提升也将有利于龙头企业1133未来5年前30大公司产量有望增长60以上124产业结构调整低消耗、节约资源是关键1341政策偏向节约资源、高质量产品1342国产木浆在原料中占比逐年降低1343林浆纸一体化是原料结构调整中的重中之重145当前行业处于企稳回升阶段1551三季度是行业2010年业绩低点1552纸价略有回升后保持平稳1553原材料价格压力持续存在1654明年行业整体盈利提升仍然依靠量的提升186估值研究与投资策略1861行业估值研究1862投资策略19市场有风险，投资需谨慎第2页研究创造价值PAGE3行业专题图表目录图表1纸及纸板生产与消费一览4图表2造纸行业总产值快速增长5图表3原材料结构调整难达目标5图表4单位产值新鲜用水量大幅下降6图表5单位产值化学需氧量快速下降6图表6纸及纸板生产量及消费量增速一览7图表7纸及纸板进出口情况一览7图表8部分品种消费量与消费量之差变化8图表9各种纸在产量和消费量增长中的贡献率（20012009年）8图表10近年来工业增加值快速增长9图表11纸及纸板消费量随着国内经济持续增长9图表12纸及纸板消费量拟合情况一览10图表13未来5年纸及纸板消费量预测10图表14造纸淘汰落后产能的政策11图表15行业集中度逐年提升12图表165年后前30大公司产量增速与集中度关系13图表17造纸原料结构一览14图表18三季度上市公司毛利率环比明显下降15图表19近期纸价呈现震荡格局16图表20近期进口木浆单价连续下跌16图表21外盘浆价有所松动16图表22国内木浆价格近期略有下跌17图表23进口废纸价格居高不下17图表24造纸行业指数与行业PE估值之间关系18图表25造纸行业指数与行业PB之间关系18图表26行业历史PE估值一览19图表27行业PE估值相对沪深300溢价率一览19市场有风险，投资需谨慎第3页研究创造价值PAGE4行业专题1“十一五”期间造纸行业增速远超预期2010年是我国“十一五”规划的最后一年，是承前启后的一年，随着经济发展模式的转变，造纸行业也必须改变其原有高耗能、高污染的特点，向循环经济模式转变。我们在此对“十一五”期间造纸行业取得的成就与经验进行总结。11“十一五”期间行业发展速度远超规划预期2009年我国纸及纸板产量和销量分别超过8500万吨，增速也都超过8；2010年19月份，产量同比增速达到127，预计全年纸及纸板的产量将在9500万吨，比去年增长864万吨，产销基本平衡。整个“十一五”期间，纸及纸板产量增长3900万吨，5年行业产量增长70，年复合增长率为111，产量增速略高于销量增速。与“十五”期间相比，“十五”期间我国造纸行业产量增加2550万吨，5年增长836，“十一五”期间产量绝对增量是“十五”期间的153倍，但是增速略有放缓。在造纸工业十一五规划中对产能和总产量的规划目标是到2010年有效产能达到9000万吨，纸及纸板总产量达到7600万吨左右。2008年我国造纸行业的实际产量就已经超过规划目标，造纸行业的规模发展明显好于规划预期。从消费量来看，2009年纸及纸板消费量为8569万吨，同比增长80，2010年纸及纸板消费量有望超过9500万吨，同比增长109。2005年纸及纸板消费量仅有5930万吨，“十一五”期间增长602，年复合增长率达到99。图表1纸及纸板生产与消费一览10500纸及纸板生产量纸及纸板消费量900075006000吨万4500300015000198019851990199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009数据来源纸业纵横2009年造纸行业实现工业总值4660亿元，同比增长195，由于08年四季度受国际金融危机影响，纸价大幅下跌，整体上09年纸价较08年明显下跌，所以产值增速明显慢于销量增速。2010年纸价与销量双双提升，预计今年行业产值增速将会明显快于销量增速，行业总产值超过5000亿基本是定局。在十一五规划中，规划规模以上制浆造纸企业生产总值比2000年翻一番以上，2000年我国造纸行业工业总产值仅有1064亿元，而到2010年将超过5000亿元，产值实现了翻两番，行业总产值的增速明显高于规划水平，“十一五”期间行业总产值增市场有风险，投资需谨慎第4页研究创造价值PAGE5行业专题长超过90。图表2造纸行业总产值快速增长5000造纸企业工业总产值4500400035003000元2500亿20001500100050002000200120022003200420052006200720082009数据来源中国造纸年鉴12原材料结构调整难达目标我国虽然地大物博，但是森林覆盖率较低，特别是工业原料林建设明显滞后，导致制浆木片供给不足，并且在制浆环节投入力度不够导致制浆产能难以满足造纸环节木浆的需求。同时由于国内废纸回收体系建设不足，废纸回升率明显低于国际水平，导致国内废纸供应不足。总体来看，我国造纸行业原材料对外依存度较高，09年原材料的44依靠进口，其中木浆705依靠进口，废纸445依靠进口，高端原材料对外依存度较高。为了改善造纸行业原材料结构，十一五规划中明确提出了造纸原材料调整目标，到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构由目前的22、54、24调整为26、56、18，国产木浆比重由2005年的7提高到9以上，国内废纸浆比重由28提高到34。基本思路包括（1）提高木浆和废纸浆比例，降低非木浆比例；（2）降低木浆和废纸浆的对外依存度。图表3原材料结构调整难达目标占比2005年2006年2007年2008年2009年目标木浆21722121422123426其中进口木浆146133125129165国产木浆71888991699废纸浆54056459360361956其中进口废纸浆262262267263276国产废纸浆27830232734034334非木浆24221519217614718数据来源中国造纸年鉴总体来看，原材料结构调整在2010年难以完全达到目标，其中非木浆占比下降比例超过预期，但是木浆占比持续提升，但是仍很难达到26的目标，特别是国产木浆占比9更是难以实现。木浆占比仍然较低，并且对外依存度依然较高，国内仍需大市场有风险，投资需谨慎第5页研究创造价值PAGE6行业专题力发展速生林，加大木浆产能投放。国内废纸回收率低，废纸对外依存度高，国内废纸回收体系建设依然任重道远。13行业环境保护明显改善造纸行业一直由于高耗能、高污染而受到诟病。行业高污染有多方面的原因，行业本身特性也是造成高污染的主要原因，治理不足、技术落后也是主要原因，近年来随着造纸行业装备水平提升、非木浆比例减少等多方面改善，造纸行业高污染状况明显改善。在“十一五”发展规划中，到“十一五”末期，实现造纸工业全行业污染物达标排放，主要污染物COD排放总量由2005年的160万吨减到140万吨，减少125，实现增产减排的目标。到2008年，排放废水的化学需氧量为1288万吨，已经明显低于规划目标。近年来，造纸工业废水处理设施年运行费用大幅提升，2005年为277亿元，到2008年已经达到462亿元，增幅达到667。随着废水处理设施改善，造纸行业废水排放明显改善。2008年造纸行业万元工业产值化学需氧量为25千克，仅为2000年的十分之一。图表4单位产值新鲜用水量大幅下降图表5单位产值化学需氧量快速下降350300万元工业产值新鲜水用量万元工业产值化学需氧量300250250200200克吨150千150100100505000200020012002200320042005200620072008200020012002200320042005200620072008数据来源中国造纸工业年度报告2“十二五”纸及纸板消费有望增长40以上回顾“十五”和“十一五”期间是我国造纸行业大发展的十年，2000年我国纸及纸板消费仅有3575万吨，而到2010年我国纸及纸板消费有望超过9500万吨，年复合增长率达到102。生产方面，产量也由2000年的3050万吨增长至2010年的9500万吨以上，年复合增长率超过10。21近年来我国纸及纸板生产量及消费量增长回顾从近年来的增速来看，1997年到2001年是造纸行业发展的一个低谷期，期间纸及纸板的生产量和消费量的年增速都低于9，生产量与消费量的年均增速仅有425、402，2002年开始我国造纸行业进入高速发展期，特别是生产方面，20022007年生产量增速持续高于消费量增速，2007年我国也有净进口国转变成净出口国，20022007年间我国纸及纸板生产量和消费量年均增速分别为1488、1209，造纸行业出现了突飞猛进的发展。2008年开始受到国际金融危机影响，行业增速有所放缓，08、09年增速都低于10，随着经济形势好转，2010年增速将有所回升，将超过10。市场有风险，投资需谨慎第6页研究创造价值PAGE7行业专题图表6纸及纸板生产量及消费量增速一览21产量增速消费量增速1815129630111122222222222999900000000000999900000000001678901234567890E数据来源中国造纸年鉴22国产替代进口，并逐步走出去20世纪初，我国造纸工业发展明显滞后，其中许多品种的纸特别是高端纸都需要从国外进口，当时国内产量无法满足国内的需求，但是随着近年来国内造纸行业的飞速发展，特别是2000年以后，国内造纸工业装备水平明显提升，这一阶段是国产替代进口的过程，所以产量增速快于消费量增速。图表7纸及纸板进出口情况一览700纸及纸板进口纸及纸板出口净进口600500400300吨万20010002000200120022003200420052006200720082009100200数据来源中国造纸年鉴我们选取了部分品种对其2000年与2009年的产量与消费量之差进行了分析。新闻纸、铜版纸在2000年消费量都是明显高于产量，都需要通过大量进口来满足国内的需求。当年新闻纸、铜版纸进口量分别占到当年消费量的128、515，净进口量分别占当年消费量的126、471，而到2009年，局面发生了较大变化，我国新闻纸和铜版纸的消费量都已经明显小于生产量，09年铜版纸净出口超过100万吨。市场有风险，投资需谨慎第7页研究创造价值PAGE8行业专题图表8部分品种消费量与消费量之差变化150消费量与产量之差100500新闻纸铜版纸包装用纸白纸板箱纸板吨万5010015020020002009250数据来源国都证券研究所23行业发展的结构分析包装领域用纸是行业增长的最大动力本部分我们主要分析各种纸对行业增长的贡献。先从产量来看，20012009年间，行业产量增长了5440万吨，增幅为170，其中瓦楞纸和箱板纸是整个行业增长的最大动力，两者共计贡献了行业产量增量的438，瓦楞纸和箱板纸主要用于制作瓦楞纸箱，主要用于各种工业产品的包装。其次是未涂布印刷书写纸和白纸板，贡献率分别为154、156，其中瓦楞纸、箱板纸、白纸板都主要用于包装领域，三者合计贡献增量的595，如果在加上包装用纸，整个包装领域用纸增长将是行业增长的最主要动力。从消费量来看，基本上与产量保持一致，箱板纸和瓦楞纸是行业增量的最大贡献者，合计占比达472，其次是未涂布印刷纸和白板纸，包装领域用纸是行业增长的主要原因。图表9各种纸在产量和消费量增长中的贡献率（20012009年）30生产量消费量2520151050纸纸纸纸纸板板纸板板闻写刷用用纸纸原纸纸新书印活装白箱楞及及刷布生包瓦纸纸印涂种他布特其涂未数据来源中国造纸年鉴、国都证券研究所包装领域用纸（包括瓦楞纸、箱板纸、白纸板、包装用纸）的快速增长得益于近年市场有风险，投资需谨慎第8页研究创造价值PAGE9行业专题来我国工业规模的快速增长，特别出口贸易快速增长为我国经济增长带来了动力，从而促进包装领域用纸的快速增长。图表10近年来工业增加值快速增长1625工业增加值增速1420121015亿8万1064520011111111112222222222999999999900000000009999999999000000000001234567890123456789数