外资并购我国上市公司绩效的分析

外资并购我国上市公司的绩效分析摘要外资并购是把双刃剑其在我国的不断发展必然会给我国国民经济带来正负两方面的影响这也是各界人士争论的焦点因此研究外资并购对我国宏观经济乃至企业微观个体的绩效影响有重要的意义它有助于我们对外资并购做出客观的评价从而制定正确的政策建议使外资并购真正为我国所用本文的写作目的在于通过系统剖析外资并购我国上市公司的绩效检验外资并购在我国的影响从而为解决这一争论提供一些依据和建议本文通过规范分析实证分析以及案例分析相结合的方法对外资并购我国上市公司的绩效进行了全面的分析在建模和案例分析方面进行了有别于以往学者的尝试力求在实证分析上有所创新和突破本文开篇阐述了外资并购我国上市公司在我国的发展历程并归纳出了其特点在此基础上首先使用规范分析的方法归纳出外资并购我国上市公司对宏观经济证券市场发展国有企业改革等的作用继而分析了外资并购上市公司在经营管理财务等方面的协同效应及其对上市公司技术改进的贡献其后本文使用实证分析的方法剖析了外资并购的短期绩效和长期绩效影响外资并购经营绩效的因素以及影响外资并购成败的因素论文通过宏微观的系统分析得出相应的结论外资并购总体而言有利于国民经济的发展有利于上市公司价值的提升和经营业绩的改善其影响程度及成败受到多种因素的影响最后本文结合绩效分析的结果给出了外资并购我国上市公司的政策性建议1外资并购我国上市公司的绩效分析THEDEVELOPMENTOFFOREIGNCAPITALMITCANENLARGETHEVALUEOFTHEDOMESTICLISTEDCOMPANYANDIMPROVETHEPERFORMANCEOFOPERATIONBESIDES,THEDEGREEISDETERMINEDBYSEVERALFACTORSTOTHEEND,THISPAPERPROPOSESSOMEUSEFULANDPRACTICALSUGGESTIONSONTHISISSUEONTHEBASISOFBEFORESTUDY2外资并购我国上市公司的绩效分析引言最近几十年来随着经济全球化的迅速演进以跨国公司为主体的跨国并购活动空前发展成为外国直接投资的主要形式中国加入WTO之后改革开放进入了一个新的发展阶段国有经济的战略调整国有企业的改革以及证券市场的进一步完善为外资并购在我国的发展提供了更为广阔的空间如今外资并购作为一个备受各界关注的新生事物已经从概念走向实际操作阶段外资并购在推动国有企业改革提高企业核心竞争力加速国有资本战略重组扩大吸引外商直接投资规模的同时也会带来国有资产流失本土企业边缘化失业率上升等诸多问题那么我们应当对外资并购采取何种态度呢是充满激情地为之鼓与呼还是一棍子打死从探究事实的立场出发我们必须知道已经发生的外资并购案例的绩效如何以判断外资并购对我国经济环境产生了哪些影响此外我们还需关注外资并购的影响因素以便制定和完善各种政策法规使外资并购在我国国民经济生活中发挥更为积极的作用通过对外资并购我国上市公司事件的规范和实证分析可以得出外资并购我国企业的综合评价这对我国制定并购法律法规发展并购中介机构进一步开放资本市场深化国有企业改革以及完善国有企业公司治理结构都具有十分重要的意义自并购现象产生以来并购绩效就备受国内外学者关注国外学者进行的实证研究主要是从两个方面并购对股东财富的影响和对公司经营业绩的影响展开的国内学者对并购的实证研究主要借鉴了国际流行的研究方法并结合我国的具体情况做了恰当的调整也得出了切实的结论但国内学者对并购的实证分析主要专注于发生在内资上市公司的并购尚未专门涉及外资并购领域本文拟采用实证分析的方法对外资并购我国上市公司的绩效进行分析尝试鉴于外资并购在我国的发展历时短样本小本文在进行实证分析的同时综合使用了规范分析案例分析和对比分析的方法对外资并购我国上市公司的绩效进行了比较全面的分析得出了相关结论最后给出了相应的政策建议3外资并购我国上市公司的绩效分析第一章外资并购我国上市公司的状况和特点当今世界经济全球化浪潮汹涌澎湃跨国并购这一国际资本的流动方式已经成为经济全球化的一个鲜明的特点在此背景之下外资并购也成为我国参与经济全球化的途径之一尽管外资并购在我国无论从数量还是规模上均不能与世界平均水平相匹敌但是其在我国已经形成了自身的发展轨迹和特点因而要研究外资并购我国上市公司的绩效首先要了解外资并购我国上市公司的状况和特点第一节外资并购我国上市公司的发展历程自年日本五十铃和伊藤忠收购北旅股份万股非国有法人股开外资并购之先河以来，外资并购我国上市公司已经走过了八年的历程在此期间外资并购既有进入初期的大刀阔斧也有因政策限制而导致的坚冰寂寞既有一拍即合的顺利又有多次尝试未果的坎坷呈现出螺旋式上升的趋势总体而言外资并购我国上市公司的发展历程可以分为以下四个阶段一尝试期1995年1996年该阶段处于我国证券市场的发展初期证券法尚未出台内资企业间的并购也处于发展阶段并购尚未成为人所共知的资本运作方式发生在上市公司之间的并购事件更是屈指可数尽管如此外资还是对并购我国上市公司这一市场化程度高与国际接轨力度大的资本运作方式进行了大胆尝试日商收购北旅法人股福特参股赣江铃法国圣戈尔班购买耀皮玻璃股等颇具影响力的外资并购事件都在这个阶段发生这一期间发生的外资并购案例有以下特点首先，多发生在传统制造业中如汽车制造业玻璃制造业等其次，外方都是大型跨国公司拥有丰富的资本运作经验例如江铃汽车的合作方福特公司是世界汽车行业的龙头企业收购福耀玻璃的圣戈尔班掌握着行业的领先技术在业内占有举足轻重的地位第三外资进行的主要是股权收购具体到案例本身其股权操作模式又各有特点日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，采用的是协议转让的方式江铃汽车则通过定向增发股实现被福特的并购此外在这一阶段外资并购我国上市公司这一新鲜事物的出现在证券市场上引起了强烈震动北旅汽车等个股被外资并购后立即成为众所瞩目的焦点股价迅速攀升同时也催生了众多的跟风者鞍山一工电真空湘中意河南神马渤海集4外资并购我国上市公司的绩效分析团鞍山信托深圳锦兴等上市公司相继与外资接触但最后都不得而终面对突如其来的外资并购我们并没有做好准备北旅事件之后，国务院于年月日发布了暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知，对悄然兴起的外资收购国家股和法人股紧急叫停通知的出台给外资并购我国上市公司造成了很大打击例如在通知颁布之后四川广华化纤股份有限公司拟将其的国家股转让给美国凌龙但中国证监会认为该公司转让部分国家股事项不符合国家有关暂不对外转让上市公司国家股和法人股的要求还违反了上市公司信息披露的有关规定因而判定该转让为违规操作未予批准由此可见由于政策性原因和其他方面的限制此阶段外资并购我国上市公司并没有形成规模二休眠期1996年1998年自暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知出台后外资并购上市公司进入了坚冰时期在此阶段几乎没有新的有关外资并购或者上市公司收购的政策法规出台实践中发生的外资并购上市公司事件更是寥寥无几三复苏期1998年2002年在这一时期世界范围内的跨国并购进入高潮受国际大规模并购浪潮的影响外资在中国的并购市场上逐渐活跃起来在实践中不断探索创新之路外资并购取得了突破性进展，表现出有别于尝试期的鲜明特点首先，并购范围迅速拓展食品等行业从汽车制造等传统制造业拓展到电子玻璃橡胶其次，间接控股模式浮出水面年韩国三星康宁收购赛格中康年格林柯尔入主科龙电器还有阿尔卡特成为上海贝岭的大股东都是通过间接控股方式实现的第三，外资更加关注对被收购公司的控制权抢占第一大股东地位例如耀皮玻璃现在的第一大股东皮尔金顿国际控股公司是英国皮尔金顿有限公司的控股子公司皮尔金顿一开始就是耀皮玻璃的发起人最初上市时持有万股外资法人股占总公司股本的它先是在年通过受让耀皮玻璃发起人之一的联合发展香港有限公司拥有的万股外资法人股的股权继而又于年年分两次在股的二级市场上购买了万股的股这样经过两次增持后它对耀皮玻璃的控股比例达到成为第一大股东1谢文捷外资并购ABC对外经济贸易大学出版社20035P3422徐建华李志强王莉丽外企改制外资并购和上市指导上海远东出版社200212P335外资并购我国上市公司的绩效分析第四，出现资产收购在此阶段外资为了绕开我国对收购国有股法人股等股权方面的限制而另辟蹊径转而采取资产并购的形式如轮胎橡胶与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司米其林控股合资公司斥资亿美元通过反向收购轮胎橡胶核心业务和资产而最终实现并购这一阶段限制外资并购的政策开始松动例如年月外经贸部和中国证监会联合发布了关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见允许外资非投资公司如产业资本商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权四发展期2002年至今随着经济全球化步伐的加快，外资并购在我国得到了全方位的发展出现了许多令人关注的特点首先外资所选择的制造业中的具体行业均是我国在国际分工中具有比较优势的行业并购对象也主要集中于国内有实力的大企业上例如桦林在轮胎业赛格三星在彩管玻壳制造业山东巨力在农用机械及汽车配件制造业中都占据重要地位其次，外资并购步伐加快例如东英集团收购中孚实业母公司股权双方于年月签署股权转让意向书月发布关于股权协议收购的提示性公告月初就得到了有关部门的批复再次外资并购向垄断性行业扩展花旗参股浦发银行以及新桥收购深发展的尝试都说明外资已将触角伸向我国具有高利润的垄断性行业第四，外资并购的操作手段更为广泛比如，青岛啤酒向美国著名啤酒酿造商公司定向增发可转债就在并购手法上进行了大胆创新此阶段的另一特点是我国有关部门相继颁布了有关外资并购的各种法律法规年月颁布的关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知结束了禁止上市公司向外商转让国有股法人股的历史上市公司收购管理办法利用外资改组国有企业暂行规定合格境外机构投资者境内证券投资管理办法等的出台对外资并购起到了极大的促进作用尤其是年月颁布的外国投资者并购境内企业暂行规定对明确规范鼓励适当限制外资并购起到了不容忽视的作用第二节外资并购我国上市公司的特点由于并购主体不同相比内资上市公司之间的并购外资并购我国上市公司有其自身特点同时上市公司本身的特性决定了外资对其进行的收购又不同于对我国一般企业的收购一般而言外资并购我国上市公司有如下特点3程洪俊曾明孟庆德跨国并购进入高速成长期人民网20037246外资并购我国上市公司的绩效分析一并购规模相对偏低首先外资并购在我国的规模远远低于国际水平20世纪90年代前期外资并购在我国的规模非常小直到90年代中期以后外资并购才逐渐有所发展并购规模也相应的有所增长但仍然不能与国际水平相匹敌2001年流入我国的407亿美元外资中仅有大约20亿美元是通过跨国并购形式实现的2002年我国合同引进外资82768亿美元实际使用外资52743亿美元其中以跨国并购形式实现的引资金额占总金额的比例仅为6公司并购的比例就微乎其微了4排除外资对我国非上市公司的并购外外资对上市其次相对于我国本土上市公司间的并购而言外资并购我国上市公司的规模并不大20世纪90年代末期我国国企改革进入攻坚阶段受国家抓大放小等政策的引导采用上市公司并购的方式重组国有企业受到鼓励我国本土上市公司并购进入飞速发展时期其间规模巨大的并购案例不胜枚举在这种宏观因素影响下外资并购也有所发展二并购主体相对集中但速度缓慢规模也远远小于内资上市公司之间的并购首先从外资并购主体的资金地区来源上看主要来自日本法国德国美国等发达国家此外香港地区也占有较大的比例其次外资主要是国际知名的跨国公司在所在行业中都处于主导或领先的地位目前全世界最大的500家跨国公司已有超过400家来华投资了2000多个项目美国排名前500的大公司有一半以上到中国投资同时这些公司也是外资并购的主要力量这些跨国公司都具有长期的投资理念即使被并购方当前效益并不理想但如果其具有发展前景行业背景独特符合跨国公司长期利益也能达成协议三战略并购占主导地位按照并购动机可以把并购分为战略并购和财务并购两类从我国近年来发生的案例可以看出外资并购我国上市公司多属于战略并购，即并购方和目标公司同属一个行业或者双方业务有很强的关联度并购后能通过协同效应（）即“112”大幅提升目标公司的资产状况和盈利能力年及其以前发生的案例都有明显的战略并购的特征只有较少的并购案是财务并购财务并购追求的是在短时间内为收购方带来满意的回报它是一种分配型的努力即改变现有社会有限资源存量分配的并购方式但其很难推动社会资源优化配置和改善不合理的生产关系并创造协同效应财务并购的效果可以看作“112”4全球并购研究中心中国并购报告人民邮电出版社200327外资并购我国上市公司的绩效分析四并购标的特点鲜明根据已经发生的案例可以看出外资并购选择的上市公司具有以下一个或多个共同特征一是行业龙头企业外资可以通过并购迅速拥有领先的市场地位取得行业发展的控制权二是拥有完善的分销渠道或市场进入许可的公司外资可以节省新建网络和争取经营许可证照的时间和成本三是已经与外商建立合资或战略合作伙伴关系的公司可以缩短整合期限尽快实现并购目的四是公司治理规范股权结构分散的公司特别是同时发行股股或股的公司便于以低成本实现收购和控制五是国有股比重大且国有资本正考虑退出的公司这类公司一般处于竞争性行业股权转让容易通过国家审批六是四大资产管理公司拥有较多债权的公司外资可以通过收购不良资产的方式实现收购五并购方式花样迭出由于我国宏观经济环境特别是证券市场的不断发展外资并购我国上市公司的方式呈现出不断变化的特点归纳起来有直接并购方式间接并购方式和其他并购方式三类直接并购有以下四种表现形式外资通过协议收购上市公司非流通股直接控股上市公司外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司上市公司向外资定向增发B股使其达到并购目的外资通过换股的方式直接并购上市公司间接并购方式可以分为外资通过由其控股的外商投资企业并购上市公司外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司其他方式有上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的外资通过收购上市公司的核心资产实现并购目的外资与上市公司成立合资公司通过反向收购达成目的由此可见外资在并购我国上市公司的过程中为实现不同的并购目的针对不同的并购标的使用了不同的并购手法真可谓花样迭出异彩纷呈六制造业高居主流受我国产业指导政策外商投资法规并购相关政策以及证券市场发展状况影响外资并购我国上市公司的行业相对比较集中其中以下两个因素对外资并购的行业选择产生了最为关键的影响一是市场潜力及行业发展阶段二是对外商投资的产业政策作为世界工厂中国的制造业具有全球领先的成本优势又是对外商投资的鼓励类行业因此制造业在外资并购中所占比例较高纵观外资并购在我国经历的四个阶段尝试期发生的外资并购事件基本在汽车行业中进入复苏期后拓展至电子制造玻璃橡胶食品等行业外资并购进入发展期后覆盖的行业更加广泛不仅涉及传统的制造业而且逐渐向交通运输业金8外资并购我国上市公司的绩效分析融保险业商业和房地产开发业等行业扩展尽管新行业领域内的并购事件数量还不能与传统的制造业相匹敌但其增长速度很快对截止到2003年上半年为止的外资并购我国上市公司的行业分布情况分析之后图1得出如下饼图外资并购我国上市公司行业分布整体行业状况制造业交通运输业金融保险业房地产业商业交通运输业金融保险业房地产业商业制造业数据来源图2财经时报年月日外资并购我国上市公司行业分布制造业行业状况细分汽车业电子通讯业化工业食品业其它食品业其它化工业电子通讯业汽车业数据来源财经时报年月日以上饼图对外资并购我国上市公司的行业分布给出了直观的描述尽管自2003年下半年以来仍然有外资并购案件发生但其对如上所述的行业分布影响不大9外资并购我国上市公司的绩效分析第二章外资并购我国上市公司绩效的规范分析本章主要通过规范分析的方法对外资并购上市公司对我国宏观经济的正负面影响以及对上市公司本身的效应作定性研究并为以后的实证分析奠定基础第一节外资并购我国上市公司的宏观绩效在经济全球化我国国有企业改革和证券市场不断发展的背景之下外资通过并购这一跨国资本流动的方式进入我国已成不可阻挡的潮流外资并购自身的特性导致它的到来必然会对我国的宏观经济证券市场和国企改革产生这样或那样的影响透析外资并购对我国的宏观效应有助于利用外资并购的优势规避外资并购的风险一一外资并购我国上市公司对我国宏观经济的影响正面影响相关实证分析证实了跨国并购对被并购企业所在国的经济发展有积极的推动效应这种效应集中体现于资源配置有效竞争社会经济福利股东财富等方面资并购对中国的宏观经济同样具有积极影响有利于加快我国经济体制改革15外由外资并购我国上市公司的主体特点可以看出外资参与方多为发达国家的知名公司或在其行业中占据主导地位的跨国公司因此我国上市公司在和外资融合的过程中必然会受到外国规范的市场经济体制的渗透和影响这有利于完善上市公司的治理机构加快国有资产战略性重组加速政府职能转变从而在一定程度上促进我国的经济体制改革2有利于扩大我国吸引外商直接投资的规模由于跨国并购作为直接投资的方式之一较绿地投资有更多的优势因此越来越受到跨国公司的青睐在世界范围内特别是发达国家的海外投资中跨国并购都占有相当大的比重参见表1跨国并购与国际直接投资呈现出同步发展轨迹跨国并购数量和金额的增加往往促进国际直接投资的流动反之则减少国际直接投资的流动因此外资并购在我国的蓬勃发展必然会进一步促进我国吸引外资表1跨国并购占FDI流入量的比例年份199719981999200020015谢文捷外资并购ABC对外经济贸易大学出版社2003P13910外资并购我国上市公司的绩效分析中国美国42079021821201334188905511077949614858东亚南亚以及东南亚19291837284316103509发展中国家世界3507637611067656328770392968766741098079资料来源HTTP/WWWTDCTRADECOM/ECONFORUM/BOC/BOC030101HTM3有利于增强我国企业的国际竞争力促进国民经济的发展通过外资并购可以为企业带来发展所需的资金先进的管理技术等从而提高企业的综合实力企业是国民经济发展的核心力量企业竞争力的提高必然会对国民经济的发展起到积极的推动作用二负面影响外资并购是把双刃剑其在对我国宏观经济产生积极作用的同时也蛰伏了潜在的风险例如垄断风险本土企业边缘化的风险国有资产流失的风险以及国际游资突然撤离而引发的金融风险等具体体现在如下几个方面1外资并购可能造成市场垄断有资料显示我国医药行业的大部分已为外资所控制移动通信市场的34已被摩托罗拉诺基亚爱立信等公司占领在彩色胶卷市场柯达富士控制了绝大部分的份额至于饮料市场几乎成了可口可乐百事可乐的天下外资在这些产业内虽然并未形成垄断但是外资尤其是国外大公司大财团与国内骨干龙头上市公司合作有可能在行业内形成垄断经营和不正当竞争恶化行业内大多数企业的生存环境因此我们在利用外资过程中要采取相应的措施防止垄断行为的产生2外资并购上市公司可能会导致民族品牌流失冲击民族工业在外资并购我国上市公司的过程中上市公司为了引进资金和技术有的不仅不得不将企业的控制权拱手相让甚至低价或无偿出让品牌商业信誉原材料供货渠道产品销售网等无形资产从这一层面来讲尽管外资并购总体而言会促进我国的产业的快速发展但也可能伴随着对民族工业的冲击3外资并购可能造成本土企业的边缘化由于跨国公司具有强大的资金技术管理以及品牌信誉等垄断优势它们可以迅速进入利润最高的产品领域拥有最有价值的客户吸引本土最优秀的人才不断提高市场占有率与本土企业相比外资企业在并购中拥有更大的特权与优势在此形势下除了那些能搭上跨国公司的本土企业可以从市场上有幸分一杯羹外大量的本土企业有可能呈现出市场边缘化的倾向4外商并购上市企业会引起国有资产流失11外资并购我国上市公司的绩效分析我国上市公司中国有股法人股占相当大的比重由于国有资产管理和产权交易立法滞后地方政府和当事企业引资心切等因素外资并购上市公司往往存在着资产评估不严格和股权转让价格偏低等现象可能造成相当数量的国有资产流失5大规模的外资并购将会影响我国的国民经济控制力目前跨国公司实际上已经取代主权国家成为国际经济活动的主要角色跨国公司的成长壮大及其在国际经济活动中的主导地位在某种意义上意味着主权国家让度了经济主权因此外资并购的活跃会不可避免地影响到我国的宏观经济控制力对我国的经济安全产生一定威胁二外资并购我国上市公司对完善我国资本市场的积极作用随着我国上市公司国有股法人股向外资转让政策的逐渐松动外资通过资本市场注资使相当一批国有企业拥有了多元化的股权结构从而能够改善上市公司的整体管理水平提高资产竞争力促进我国证券市场的健康发展1有利于我国证券市场的规范化发展一方面外资收购上市公司协议受让国家股法人股实质上是外资进入了A股市场这既避免了外资进入A股流通市场可能产生的巨大投机行为又将部分国家股法人股提前消化另一方面目前我国证券市场对外资的投资还限制在B股范围内但AB股合并是我国证券市场的未来发展趋势因此对外资开放非流通的A股市场恰恰找到了一种有效途径它也必将给低迷的B股市场带来生机和活力因此外资并购我国上市公司将对我国证券市场的规范化发展起到积极的促进作用2有利于我国证券市场的国际化首先国际化是我国证券市场的发展目标它取决于市场主体上市公司是否国际化通过外资的参股和控股经营能够使上市公司在财务会计股东大会董事会等方面尽快与国际标准和惯例接轨为我国证券市场早日实现国际化打下基础创造条件做好准备其次外资并购可以增强国内股价波动与国际股票市场行情的联动性此外上市公司被跨国公司并购以后成为跨国公司全球营销生产网络的一部分经营业绩受母公司的影响公司股价对全球经济景气度的敏感程度增加股价的日常波动将与世界主要股票市场的股价波动趋于一致3使证券市场更具投资价值跨国公司以并购上市公司形式进入我国将带来资本信息先进技术以及管理经验等新增生产要素证券市场将会对这些新增要素进行重新定价并反映在相关的二级市场上这必然能够提升投资标的的价值从而吸引大量的投资者入场转变投资理念真正发挥证券市场的投融资作用此外外资并购还有利于开辟新的引资渠道增强证券市场的创新能力等12外资并购我国上市公司的绩效分析三外资并购我国上市公司对国有企业改革的贡献外资并购国有上市公司给国有企业带来许多机遇它有利于加速国有企业的制度创新技术创新和市场创新推动公司治理机制的建立实现国有企业经营机制的转变解决国有企业资金缺乏等问题1为国有企业改革注入资金据统计我国目前拥有国有企业近40万家对其进行资产重组至少需要资金3万亿元6要使如此庞大的国有资产的产权结构多元化国内非国有投资者能力明显不足跨国资本成为重要的现实来源外资并购国企能够使国有企业获得资产存量变现的大量资金这不仅可以用于弥补社会保障资金的不足为解决国有企业改革过程中富余人员的安置问题扫除障碍为深化国有企业改革创造条件而且可以加大非竞争性领域国有企业基础产业重点扶持及战略性产业的投资力度此外从过去十几年国有企业的资本投入来看投入的基本上都是债务资本这在某种程度上制约了企业的发展外资并购可以拓宽国有企业发展的融资渠道从而在一定程度上满足了这些企业改造技术改进产品结构的资金需求2有利于上市公司转换经营机制增强竞争力首先外资并购我国上市公司有利于推进本地股实质性重组使上市公司的重组从危机性重组向发展性重组从随机性重组向常规性重组从权益性重组向战略性重组转变同时随着上市公司并购重组将出现企业兼并与反兼并股权收购与反收购观念改造与反改造等现象有利于提高国有企业的竞争意识其次跨国公司不但拥有雄厚的资本实力而且拥有强大的研发能力先进的技术庞大的营销网络先进的经营理念和管理方法外资参股或控股经营后企业经营管理机制的转换带有强制性既盘活了部分存量资产又可以引进技术营销管理等知识资本促进我国企业战略重组和技术升级提升国际竞争力3推进产权制度改革外资并购国有企业实际上就是外资企业与国有企业间的产权交易这种交易不仅能够带来国有资产的重新组合而且可以实现企业制度尤其是国有产权制度的变革从制度经济学的视角来看企业是各种生产要素的有机组合为了把这各种要素放在一起组成企业各种要素的所有者要就各自的权利义务尤其是利益分配进行谈判最后达成合约这个合约就是企业的产权制度当企业的要素所有者发生变化时企业的产权制度就会发生变化在我国比较突出的产权变革就是外资企业收购国有企业股权或是整体收购国有企业资产这种交易直接导致国有企业产权安排的变化通过这种产权变革可以有效解决国有企业所有者缺位等问题从而推进我国产权制度的6臧跃茹等外资控股并购国有企业问题研究国家计委宏观经济研究院课题组20011213外资并购我国上市公司的绩效分析改革4改善上市公司的公司治理机构有助于建立现代企业制度建立现代企业制度的关键问题就是完善公司的法人治理结构外资并购上市公司后一般都要进行企业组织结构的重组以建立有效的公司治理结构重组后的公司会依照国际惯例由资产所有权人派出人员组成董事会董事会对企业资产拥有完全独立的经营权使用权处置权和资产收益分配权是公司的最高决策机构实行董事会聘任下的总经理负责制董事会只对公司的重大经营发展人事调整做出决策企业的日常经营活动则由总经理全权负责并直接向代表股东利益的董事会负责实现公司资产的保值增值勿庸置疑任何事物都具有两面性外资并购在给我国国有企业带来机遇的同时也带来了挑战外资并购可能会引起相当部分国有企业的控制权逐步丧失优势人才资源流失中方自主技术开发能力下降和固有品牌淡化等负面效应但我们确信只要采取正确的应对措施我们就能够兴利去弊最大限度地发挥外资并购的积极作用第二节外资并购对上市公司自身的效应分析外资并购对提高上市公司的经营业绩具有重大意义江铃汽车股份有限公司董事长孙敏说引进福特和五十铃以后至少给我们带来了三个方面的很大的好处第一是我们产品水准的提高我们从比较落后的产品变成现在国内领先国际先进的产品第二是我们技术上有了很大的提高我们学习了很多先进技术大大提高了我们的技术水准和工艺水准第三就是管理水准应该说公司在管理现代化方面已经非常前沿了这中间外资起了很大的作用7通过对相关目标公司的分析我们可以看出主要反映在如下几个方面外资并购对标的上市公司的效应一外资并购我国上市公司管理的协同效应所谓管理的协同通俗地说就是如果A企业的经营管理制度比B企业更有效率在A企业并购了B企业之后B企业的经营管理水平会被提高到A企业的水平这不仅会给目标企业带来经济效益也会给社会带来经济效益因为整个社会的管理效率都得到了提高8虽然我国上市公司的总体管理水平高于非上市公司但是与国际先进管理水平相比还有一定的差距一方面由于我国市场经济发展还不完善计划经济体制对一7外资为何青睐中国汽车业从江铃看外资并购深圳商报2003128胡玄能企业并购分析经济管理出版社20021P2214外资并购我国上市公司的绩效分析些企业经营管理的影响还有残存另一方面由于我国证券市场产生和发展的特殊背景一些国有企业改制上市过程中其企业制度管理水平财务制度等方面并未实现完全的规范化总体而言我国上市公司在管理方面还存在诸多问题例如公司治理结构不完善企业发展战略不明确人力资源的奖惩制度效率低下不积极的企业文化分工不明管理界限划分不清管理效率低下等等相对而言外资大多有几十年甚至上百年的经营历史在管理上积累了相当的经验外资并购是跨国公司全球发展战略的一部分因此外资并购后必然会带来其先进的管理经验并且当外资对我国上市公司参股控股达到一定比例后将会委派一些具有经验的高级管理人员加入到管理层中由此外资的管理优势必然会在上市公司中得到发挥从而实现管理的协同效应这在一定程度上提高了我国企业的国际竞争能力例如1998年8月韩国三星康宁以协议方式受让深业集团持有的赛格三星2137的法人股权成为第二大股东9合资后赛格三星引进三星康宁的管理技术开展全员综合生产维护活动提高产品质量降低生产成本使企业摆脱了亏损的困境再如四川锦华作为四川省纺织工业十强企业之一及西南地区最大的精梳纱生产基地其目标之一就是成为纺织行业龙头2002年华润正式入主四川锦华后其强大的资产和管理背景让四川锦华的愿望有了实现的可能华润的进入使四川锦华在改善经营机制提高管理水平提升主营能力以及转变观念建立企业新文化等方面都发生深刻的变化例如公司实行定岗定员竞争上岗制度之后,在短短几个月内精简人员500人管理人员从原来的70多人减少到40多人大大提高了效率10随着华润优质资产的注入目前锦华产量增加效益提高生产规模进一步扩大二外资并购我国上市公司经营的协同效应由于经济上的互补性规模经济两个或两个以上的企业合并后产生规模效益能够提高其生产经营活动的效率这就是所谓的经营协同效应11主要表现在以下两个方面首先外资并购使企业获得规模经济和范围经济上市公司通过外资并购获得了大量的资金有利于其通过开发市场增加原料和设备扩大生产规模产生规模经济这在制造业中尤为明显并且出于自己全球战略的考虑外资必然会选择与自身开发市场具有优势互补的企业作为并购标的这也易于实现范围经济例如上工股份通过向德国FAG公司定向增发1亿股B股股票的方式实现外资并购上工股份利用募集资金收购了缝纫机行业国际排名第三的德国FAG公司子公9徐建华李志强王丽莉外企改制外资并购和上市指引上海远东出版社2002P3210中国上市公司资讯网WWWCNLISTCOM11财政部注册会计师考试委员会办公室财务成本管理经济科学出版社2003415外资并购我国上市公司的绩效分析司后在国际同行中的地位一举超越日本从国内服装企业的设备装备情况来看最好的缝制设备来自德国其次才是日本目前中国一半以上的进口缝纫机产品来自日本其售价大约是国产的一倍德国FAG公司子公司生产的是缝纫机中的高档产品上工股份主要生产中低档产品上工股份控股世界排名第三的德国FAG公司子公司后利用德国公司的技术和品牌大大提升了产品档次德国公司利用上工股份的低成本在中国生产销售产品也将有更大的利润空间其次有助于扩大市场份额市场份额指企业的产品在市场上占有的份额也就是企业对市场的控制能力企业市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断这种垄断既能够带来利润又能保持一定的竞争优势外资并购能够使并购双方的市场份额均得到扩大例如五十铃和伊藤忠收购北旅股份的目的主要是为了进入中国客车市场五十铃公司在日本以生产中轻型货车见长但随着货车市场的萎缩效益出现了大幅下降这使五十铃公司必须进行产品结构调整因此收购北旅股份从而进军中国客车市场是五十铃公司经营战略调整的一个重要步骤收购之后伊藤忠商社取得了北旅的出口权这也有助于扩大北旅汽车的国际市场份额三外资并购我国上市公司的财务协同效应财务协同效应是指并购给企业带来的种种财务方面的效应这一效应不是因提高企业经营效率引起的而是因税法财务杠杆会计处理惯例以及证券交易等内在规定而产生的一种纯粹的资金收益12主要表现在以下三个方面1财务能力的提高一般情况下并购后企业整体偿债能力会比并购前单个企业的偿债能力强同时并购还可以降低资金成本实现资本在并购企业与被并购企业之间的低成本再配置2合理避税首先税法一般都包含亏损递延条款外资通过对亏损企业的并购在合并财务报表时并购主体的盈利和被并购企业的亏损相抵扣从而达到减少税收的目的其次在并购盈利企业时通过互换股权或股权和现金收购相结合也可以在企业扩张的同时减少开办费投资收益所得税等实现避税此外在企业跨国经营中东道国和母国的税率差异也会给并购企业带来税收方面的好处比如并购后建立的合资或独资企业中三资企业可以享受所得税免二减三的优惠这对参与并购的企业具有较大的吸引力例如乐百氏与法国达能的总体合资可以使原乐百氏每年的所得税减少上千万元同时乐百氏从达能集团获得了近10亿元的发展资金1312韩世坤二十世纪九十年代全球企业并购研究兼论WTO框架下中国企业的跨国并购策略人民出版社200210P11313叶勤外资并国中国企业影响因素动因决策模型与重整16外资并购我国上市公司的绩效分析3预期效应预期效应指并购使股票市场改变对企业股票的评价进而影响企业的股票价格预期效应对企业并购有重大影响是股票投机的一大基础受预期效应的影响并购企业产生剧烈的股价波动投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购行为的发生14四外资并购对上市公司技术的外溢效应由外资并购我国上市公司的行业特点可以看出外资并购主要集中在制造业尤其是汽车制造业电子通讯业等技术密集型行业外资的进入必然会带来先进技术随着经济全球化的不断深入越来越多的跨国公司在我国建立研发基地或者是将研发中心转移到我国近距离的观摩学习无疑会大大提高我国上市公司的技术水平就被外资收购的上市公司而言他们都在不同程度上利用了外资技术领先的行业优势提升了自身的核心竞争力例如赛格三星以并购方式引进三星康宁作股东同时引进了三星康宁的生产技术从而具备了兼容生产电脑和电视机彩用玻璃的能力上海贝岭引入阿尔卡特作为间接控股股东后积极发展国际主流技术该公司已在上海浦东张江高科技园区投资建设集成电路生产基地引入微米集成电路芯片生产线在技术水平上达到国际领先水平同时该公司还将进一步提升技术水平积极开发战略性新产品建设国际国内合作体系和战略联盟低成本扩张建设贝岭投资体系再如上海耀华皮尔金顿玻璃股份有限公司在外资并购当年就获得了比较好的回报其关键因素在于技术领先他们通过并购找到了一个比较高的起点浮法玻璃技术是英国皮尔金顿发明的它在这个领域里一直保持着领先的技术地位世界上其它大型玻璃集团所用的浮法玻璃技术都源于皮尔金顿得月的优势15耀皮玻璃尽享近水楼台先14韩世坤二十世纪九十年代全球企业并购研究兼论WTO框架下中国企业的跨国并购策略人民出版社200210P11415徐建华李志强王丽莉外企改革外资并购和上市指引上海远东出版社20021217外资并购我国上市公司的绩效分析第三章外资并购我国上市公司绩效的实证分析实证研究是绩效分析的有利工具本章拟在以往学者的研究基础之上结合论文研究对象的特点对外资并购我国上市公司的绩效进行较为全面的研究第一节外资并购我国上市公司业绩的综合评价一外资并购的短期效应对上市公司价值的影响西方国家衡量公司并购绩效常用的方法是股票市场事件法该方法以股票市场价格波动模型为基础分析并购前后股东财富的变动从而反映在市场半强式有效的前提下如何通过并购后的股价反映公司的价值如果企业并购确实提高了资源配置的效率那么企业的股票会相应的上扬并购参与各方均可获利股票市场事件分析法中较为常用的方法是反常收益法ABNORMALRETURNSMETHODOLOGY它是有萨德纳姆在其著作兼并与收购中提出的这种方法将收购公告发布前后某段时间被成为事件窗内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益ER进行对比ARRER得出所谓的反常收益ARABNORMALRETURNS即1在反常收益法中对实际收益R的计量一般是计算测量区间股价的变化和股息的支付而对正常收益ER的估算则较为复杂和困难学者们通常采用所谓的市场模型法MARKETMODELMETHOD来估算ER即通过个股收益与市场股票收益的关系构造回归模型估计有关参数进而以这些参数来计算个股的正常收益国外许多经济学家以上述方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验在这些研究中尽管采用的样本和测量的区间不一致具体方法上也存在一些差异但最后都得出了一个相似的结论即被购并方股东总是并购活动的绝对赢家不同的仅是收益的多少而已16例如JENSEN和RUBACK1983在总结了13篇文献的研究成果后指出成功的兼并会给目标公司TARGETFIRMS股东带来约20的反常收益而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30SCHWERT1996在研究了19751991年间1814个并购事件后得出事件窗内目标公司股东的累积平均反常收根据照西方的证券投资理论按照股票市场有效程度不同将其分为三种类型弱式有效市场半强式有效市场和强式有效市场市场有效性的强弱是由市场信息集所含信息的完整性以及所有投资者能否平等充分地获取和利用信息决定的16冯根福吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究经济研究2001118外资并购我国上市公司的绩效分析益CAARCUMULATIVEAVERAGEABNORMALRETURNS为35当然也有一些学者得出了截然相反的结论由于我国证券市场远不能够满足半强式有效的假设前提因此反常收益法对研究外资并购我国上市公司的绩效没有意义但是反常收益法进行绩效评价的思路仍对我们有积极的借鉴意义尽管我国证券市场未达到半强式有效但股价的变动在某种程度上还是能够反映出并购对上市公司价值的影响只是这种影响可能并不存在一定的规律性或趋势性股价作为股票的价格是多方面因素综合作用的结果它既是公司价值的反映如果市场足够有效的话也是投资者对其预期的体现人们通常对并购事件有预期效应外资并购更是如此例如1995年8月9日北旅发布公告称日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商社通过协议一次性购买北旅未上市流通法人股4002万股占北旅总股份的25从而成为北旅的第一大股东日本两公司同时承诺所持股份8年内不向中国境内法人或个人转让受此消息的影响北旅股票迅猛上扬4天内便从46元涨到124元升幅接近20017这在当时我国证券市场短短5年的发展史上是前所未有的究其原因我们可以看到对股价上涨起到决定作用的应该是投资者对公司未来发展的预期当然也不能排除来自外资并购概念炒作的影响投资者之所以对当时外资并购产生如此高的预期可能是由于以下方面的原因首先证券市场上并购的动因之一是公司的市值低于其真实价值外资并购在当时我国证券市场正处于发展初期在其他各方面条件尚不完善的情况下选择并购标的一定非常慎重就本案例而言可以推断外资判断北旅有较好的成长前景其次投资者预期外资并购后其强大的资本先进技术广阔的国际市场网络等必然会给北旅带来新的成长力此外投资者对外资的神秘感或者说盲目崇拜也是造成股价大幅飙升的原因之一二外资并购我国上市公司的实质效应对经营业绩的影响并购绩效的另一种常用的分析方法是经营业绩分析法这是我国学者经常采用的方法该方法以企业的盈利能力盈利水平销售情况现金流量债务比例等经营业绩指标为评判标准用来评价并购的实质的长期的效应此前已有很多采用这一方法做出的研究成果了方芳2003利用因子分析法对2000年发生并购的80家上市公司按照横向并购纵向并购和混合并购进行分类后的财务指标进行比较得出了如下结论1横向并购从横向并购后的两年均值和正值比率来看横向并购的企业都经历了一个起伏发展阶段即并购后的第一年的业绩和正值比率均有下滑的趋势但第二年就有较大幅度的增长均值为正说明公司在并购后随着整合期各项17北旅股份向外资转让法人股和讯网20021119外资并购我国上市公司的绩效分析要素的重组在生产规模扩大的基础上公司业绩有逐渐上升的趋势2纵向并购实证检验的结果显示纵向并购与横向并购具有某些类似的倾向即并购第一年业绩滑坡较大第二年有明显的改观并购整合后的优势逐渐显现3混合并购混合并购相对于上两种并购类型而言业绩不仅没有增长反而有下降的趋势本文在对外资并购我国上市公司的实质效应进行研究的过程中拟尝试采用因子分析法但由于以下客观条件所限未能成功建立模型1样本小外资并购在我国发展尚不成熟自1995年来每年发生的并购事件屈指可数虽然近年来外资并购的事件有所增加但事件总数仍然很小只有30多起参见附录1特别的我国目前对外资并购事件的统计确认通常以被收购公司发布公告为准但实际上自发布公告到获得有关部门批准再到最终发生股权的实质性转移往往要经历一个漫长的过程剔除这个因素后真正意义上的外资并购事件的数量就更少了另外有的学者在研究外资并购上市公司的过程中扩大了概念的外延将所有含有外资股份的上市公司都计算在内严格意义上讲其分析结果也不具有代表性综上可供选择的按照严格意义完成外资并购的事件的数量有限2历时短因素分析法要求至少使用34年的财务数据根据第一章外资并购发展历程的分析外资并购1998年才开始进入复苏期2002年始才开始呈现出较好的发展势头因此大多数样本不能满足要求3财务数据搜集困难受历史因素的影响我国证券市场信息披露尚不完全很难搜集到1999年及以前的财务数据此外受论文写作时间的限制部分上市公司2003年的年报还未披露为弥补模型分析的不足所有这些都给模型的建立和分析带来困难本文尝试使用案例分析的方式研究外资并购经营业绩案例选择严格遵循如下标准一是符合并购完成的严格定义既股权发生了实质性转移二是并购事件发生后经历了足够长的时间以便进行纵向的趋势分析三是事件所在行业是外资并购发生比较集中的行业以使分析具有代表性以下我们选择赛格中康被1998年三星康宁并后的经营业绩状况来分析外资并购后的绩效案例分析从赛格三星的经营状况现金流量及债务等指标在并购之后发生的变化入手对并购业绩进行了纵向趋势分析同时采用对比法分析该行业内发生外资并购与未发生外资并购企业的业绩变化的不同目的是剔除宏观因素对上市公司变化趋势的影响从而证明发生外资并购的上市公司的经营业绩变化趋势是由外资并购这一事件的发生而引起的勿庸置疑一个公司的发展状况应该是外因和内因相互作用的结果也就是说既受到公司自身经营方略的影响又不能避免宏观经济环境的影响有实证研究表明公司盈利的增长与GDP的增长存在一定的线性关系为了能够在分析赛格三星发赛格中康在被三星康宁并购后于1998年10月8日更名为赛格三星20外资并购我国上市公司的绩效分析生并购后的经营情况过程中排除宏观经济等系统因素的影响这里又选择了另外两家上市公司的经营业绩和财务指标发展情况加以比较希望用两者共同的趋势反映系统因素的变化趋势经济学定量分析中可以通过做差来消除共同因素的影响本文为简便起见在此采用图形之间的抵消的方法来消除经济景气程度的影响另外两家上市公司应满足如下条件首先与赛格三星处于同一行业性质相似产品相似其次该上市公司中无外资并购及外资概念最后应该有大于或等于赛格三星的发展历史根据证券市场上电子行业板块的情况随机选择满足以上条件的超声电子一背景简介安彩高科作为参照对象11三星康宁公司简介000068公司是在中康公司分立的基础上由赛格集团赛格股份深业腾美赛格储运和赛格进出口共同发起于1997年3月31日批准设立97年5月12日公司向社会公开发行150,000,000股股股票目前主营业务为彩色显示管彩色显像管玻壳及其材料玻璃器材的制造和销售所属行业为电子元器件制造业2外资并购事件描述1998年8月14日深圳市赛格中康股份有限公司董事会向外界公告经友好协商,深业集团有限公司以下称深业集团与韩国三星康宁株式会社以下称三星康宁签订协议书将深业集团所拥有的全资子公司深业腾美有限公司以下简称深业腾美按照协议书的条款规定转让给三星康宁深业腾美是在香港正式注册的有限责任公司该公司是深圳市赛格中康股份有限公司以下称公司的外资法人股股东截止1998年8月12日持有公司外资法人股167957704股占公司总股本的2137深业集团通过深业腾美间接持有公司2137的股份此次转让后深业腾美成为三