家电行业：重点关注内销为主、估值低的小家电龙头—小家电行业专题报告

家电行业重点关注内销为主、估值低的小家电龙头小家电行业专题报告IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH1行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH浙浙商商证证券券研研究究报报告告中中国国家家电电行行业业公公司司研研究究2288FFEEBB220011111133PPAAGGEESS重点关注内销为主、估值低的小家电龙头小家电行业专题报告刘迟到执业证书编号S12305110100129900997021647188881225LIUCHIDAOSTOCKE4FF66FFCN本报告导读2010年小家电厨卫增速高于小家电建议关注内销为主的低估值的公司投资要点9900997厨卫大家电利润增速远高于小家电2010年111月，家用厨房电器行业实现营业收入12995亿元，同比增长3427，利润总额4247亿元，同比增长122，非电力器具制造行业收入8868亿元，同比增长4301，利润总额5936亿元，同比增长665。由于上游原材料、控制器件等成本快速上涨，出口贴牌占比较大的厨房小家电行业成本转移能力较弱，前11月毛利率同比下降16个百分点，仅为134，因此，利润增速远低于收入增速，而以热水器和燃气灶为主的非电力器具制造行业，国内市场消费升级趋势明显，111月毛利率同比提高06个百分点，达到了175，实现了收入和利润双双高速增长。9900997内销市场将是小家电行业的未来增长关键所在由于统计数据有限，我们仅能得到部分厨卫家电的普及率，虽然电饭煲、电磁炉等小家电在城镇普及率已相当高（更新换代是城镇市场这部分产品成长的主要动力），但是我国厨卫、小家电行业仍处于成长期，主要原因包括一、国外发达国家每户家庭厨卫、小家电拥有量超过20件，而我国仅约5件，差距较大，随着居民收入水平的提高，品种更多的小家电产品将进入中国消费者的视野；二、城镇市场中消毒柜、微波炉（2004年日本微波炉百户拥有量已达到104台）等普及率相对较低产品仍有较大的成长空间；三、大部分小家电产品在农村市场基本还处于空白阶段，我国约2亿的农村家庭正待进一步开发。9900997投资建议关注内销为主、低估值的公司截至2011年2月25日，小家电板块的市盈率为3286倍，从05年初至今，该板块的平均市盈率为3434倍，当前小家电板块的估值水平和历史平均基本持平。我们认为，05年我国小家电行业已经跨入高速发展阶段，尤其是豆浆机行业刚进入爆发增长期，进入2010年以来，虽然我国小家电行业仍处于成长阶段，相对前几年速度有所放缓。长远来看，小家电行业仍有较大的成长空间，但是成长速度可能达不到此前的水平，小家电板块的整体估值水平已有所偏高。从我国小家电行业的发展状况来看，目前大部分小家电产品仍以出口为主，国内小家电行业的运行和全球经济发展状况息息相关，但是一方面由于以OEM为主出口业务利润日薄西山，另一方面未来我国小家电行业未来的主要增长点在国内市场，因此，我们建议首先选择销售以国内市场为主的龙头公司,重点关注九阳股份、万和电气和华帝股份。行业评级中性行业名称小家电最近一年涨跌幅相关报告以日本为鉴看中国空调行业行业专题报告家电是房地产的难兄难弟房地产对家电内需影响简析行业研究报告2597279729973197339735973797399741974397小家电上证综合指数渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH2行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH正文目录1小家电行业蓬勃发展32行业未来增长前景可期421国内市场农村普及率低将成长为小家电主要增长点422海外市场出口占比较大更易受全球经济波动影响523行业集中度高仍在持续整合过程中624盈利能力内销毛利率远高于出口83投资建议关注内销为主的公司10图表目录图表1厨房电器、非电力家用器具行业收入及利润增速3图表22010年我国部分厨卫电器零售量和零售额4图表3城镇和农村家庭人均收入4图表4我国城镇和农村家庭部分厨卫家电百户拥有量5图表5部分厨卫、小家电产品出口占比6图表609年小家电上市公司出口占比和收入增幅6图表72010年19月份厨卫、小家电行业前五名销售金额占比之和7图表82010年19月份电磁炉、电饭煲各企业市场份额7图表92010年19月份电压力锅、食品料理机各企业市场份额8图表10白电、小家电和非电力器具行业毛利率8图表11白电、小家电和非电力器具行业税前利润率9图表12国内小家电、厨卫上市公司出口和内销毛利率对比9图表13小家电行业板块涨跌幅和市盈率10图表14小家电和家用电器、白色家电板块市盈率差异10图表15重点跟踪小家电公司盈利预测11渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH3行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH1厨卫、小家电行业蓬勃发展按照功能进行区分，小家电可以划分为以下三类1）厨房小家电，主要包括豆浆机、电磁炉、微波炉、榨汁机、电饭煲和电压力锅等；2）家居小家电，包括电风扇、吸尘器、电暖器、加湿器、饮水机等；3）个人生活小家电，包括电吹风、电动剃须刀、电熨斗等。厨卫大家电包括抽油烟机、消毒柜和热水器。由于厨卫和小家电包含种类众多，因此，在国家统计局的行业划分中，小家电的身影几乎出现在家用空气调节器制造、家用清洁卫生器具制造等所有细分行业中，其中家用厨房电器制造（厨房小家电为主）、家用美容、保健电器具制造和非电力家用器具制造（燃气灶、燃气热水器和太阳能热水器为主）三个细分行业囊括了厨卫电器和小家电的主要部分。2010年111月，家用厨房电器行业实现营业收入12995亿元，同比增长3427，利润总额4247亿元，同比增长122，非电力器具制造行业收入8868亿元，同比增长4301，利润总额5936亿元，同比增长665。由于上游原材料、控制器件等成本快速上涨，出口贴牌占比较大的厨房小家电行业成本转移能力较弱，前11月毛利率同比下降16个百分点，仅为134，因此，利润增速远低于收入增速，而以热水器和燃气灶为主的非电力器具制造行业，国内市场消费升级趋势明显，111月毛利率同比提高06个百分点，达到了175，实现了收入和利润的高速增长。图表1厨房电器、非电力家用器具行业收入及利润增速（单位亿元）资料来源国家统计局、浙商证券研究所出口市场的回暖、农村市场的启动，带动了厨卫、小家电行业的快速发展。相对于行业整体，我国城镇内销市场增速缓慢，根据中怡康的估计，2010年我国小家电市场继续保持稳定增长，厨卫、小家电零售额超过177，零售额73亿元，同比增长8，抽油烟机销量接近1400万台，同比增长5，零售额为204亿元，同比增长15，热水器零售量超过2400万台，同比增长13，零售额334亿元，同比增长18。402002040608010002004006008001,0001,2001,400厨房电器营业收入收入同比利润同比毛利率02040608010012002004006008001,000非电力家用器具营业务收入收入同比利润同比毛利率渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH4行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图表22010年国内市场部分厨卫电器零售量和零售额（单位万台、亿元）资料来源中怡康、浙商证券研究所2行业未来增长前景可期21国内市场农村普及率低将成长为小家电主要增长点厨卫和小家电是在消费者收入达到一定水平后，为了改善和提高生活质量需要购买的产品。2010年我国城镇居民人均可支配收入19109元，同比提高113，农村居民人均纯收入5919元，同比提高149。图表3城镇和农村家庭人均收入（单位元）资料来源国家统计局、浙商证券研究所电饭煲作为我国普及率最高的小家电，08年我国城镇百户家庭电饭煲拥有量达到100台以上，而农村家庭百户拥有量仅为618台。截至09年12月，我国城镇家庭抽油烟机百户拥有量为8439台，而农村仅为975台，还不及上世纪城镇居民90年代中期水平，虽然这与农村厨房结结构等因素相关，但普及率依然较低。1300140017561302468101214050010001500200025003000微波炉油烟机燃气灶热水器销售量同比732041303348151513024681012141618050100150200250300350400微波炉油烟机燃气灶热水器销售额同比05,00010,00015,00020,00025,000城镇居民家庭农村居民家庭渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH5行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图表4我国城镇和农村家庭部分厨卫家电百户拥有量（单位台/百户）资料来源国家统计局、浙商证券研究所由于统计数据有限，我们仅能得到部分厨卫家电的普及率，虽然电饭煲、电磁炉等小家电在城镇普及率已相当高（更新换代是城镇市场这部分产品成长的主要动力），但是我国厨卫、小家电行业仍处于成长期，主要原因包括一、国外发达国家每户家庭厨卫、小家电拥有量超过20件，而我国仅约5件，差距较大，随着收入水平的提高，品种更多的小家电产品将进入中国消费者的视野；二、城镇市场中消毒柜、微波炉（2004年日本微波炉百户拥有量已达到104台）等普及率相对较低产品仍有较大的成长空间；三、大部分小家电产品在农村市场基本还处于空白阶段，我国约2亿的农村家庭正待进一步开发。22海外市场出口占比较大更易受全球经济波动影响随着海外订单不断向国内转移，我国已成为全球小家电的主要生产基地，部分产品占据全球80以上的产能，我国小家电行业存在较为严重的对外依赖性根据产业在线的数据显示，2010年我国共销售微波炉69474万台，同比增长12，其中内销16395万台（由于中怡康统计数据集中于一、二线城市，两者统计数据差异显示微波炉在农村市场增长相对缓慢），同比增长4，出口占总销量的7640；销售电饭锅169913万台，同比增长137，出口占比达到83；厨卫大家电中，抽油烟机出口量占比达到67，电热水器出口占比达74，吸尘器几乎全部以出口为主。欧洲和北美是我国小家电的主要出口目的地，2009年我国出口到欧洲的面包机、微波炉、电磁炉占当年相应产品出口总量的507、424和426，而出口到北美的面包机、微波炉和电烤箱占当年相应产品出口总量的245、371和441。010203040506071和644。相对来讲，厨卫小家电行业的集中度要高得多，国内市场中，电饭煲、电磁炉、电热水壶、电压力锅和食品料理机（以豆浆机为主）行业销售金额排名前五的企业市场占有率之和分别达到了817、829、674、831和903，厨卫大家电的集中度较低，油烟机、燃气灶、燃气热水器和电热水器行业销售金额排名前五的企业市场占有率之和分别达到了542、525、631和815。从趋势上来看，烹饪小家电的整合趋势要快于厨卫大家电，主要原因包括以下三点一、09年760483677501020304050607行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH金融危机，导致广东沿海等地一部分以OEM为主的规模较小的小家电生产企业订单流失、利润下降甚至亏损，这类企业最终退出了小家电市场；二、电磁炉等小家电下乡，美的等知名品牌挤压了中小品牌在农村的市场；三、厨卫家电尤其是燃气热水器，由于各个地方燃气排放标准不一，产品更加多样化，导致企业难以进行大规模生产，发挥规模化优势，因此，行业整合较难，另一方面燃气灶行业进入门槛较低，技术要求不高，企业众多，从而导致燃气灶市场较为分散。未来几年由于劳动力成本提高以及通货膨胀导致的大宗原材料价格不断走高，将继续导致利润微薄的部分小家电企业退出，烹饪小家电的行业集中度将进一步提高，而厨卫家电中，老板、万和2010年登陆A股市场，产能持续扩张将加速厨卫大家电行业整合步伐。图表72010年19月份厨卫、小家电行业前五名销售金额占比之和资料来源浙商证券研究所美的是国内小家电行业的绝对龙头，多种产品市场占有率第一，遥遥领先于其他企业，其中电饭煲、电磁炉、电压力锅市场占有率均超过40，电水壶和食品料理机市场占有率也都超过了20，近几年快速进入的厨卫家电领域，实现快速扩张，美的电热水器、燃气灶市场占有率进入行业前5。上市公司中，苏泊尔，九阳的市场占有率稳步增长，两家公司的在烹饪小家电的各类产品，市场占有率均在前三之内，尤其值得注意的是在料理机（豆浆机为主）行业内，九阳市场份额从09年2季度开始已止住下滑步伐，市场份额稳定在60左右。图表82010年19月份电磁炉、电饭煲各企业市场份额40506075808590油烟机燃气灶燃气热水器电热水器美的,45苏泊尔,204松下,61奔腾,53格兰仕,49其他,183电饭煲美的,442苏泊尔,148九阳,129格兰仕,6奔腾,5其他,171电磁炉渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH8行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH资料来源浙商证券研究所图表92010年19月份电压力锅、食品料理机各企业市场份额资料来源浙商证券研究所24盈利能力内销毛利率远高于出口小家电行业出口占比较大、国内市场集中度高的现状决定了行业整体盈利水平偏低，以内销为主的龙头家电企业利润较高的行业特点。我们对国家统计局中家用制冷电器具制造（冰箱为主体）、家用空气调节器具制造（空调）、家用清洁卫生器具制造（洗衣机）、家用厨房电器具制造（烹饪小家电）和非电力家用器具制造（燃气热水器、太阳能热水器）五个细分行业的盈利情况进行了对比分析2010年111月，烹饪小家电行业毛利率为134，低于其他白电和非电力家用器具制造行业，10年初以来毛利率持续下滑，但其他行业毛利率继续维持较高水平。图表10白电、小家电和非电力器具行业毛利率资料来源国家统计局、浙商证券研究所2010年烹饪小家电行业税前利润率为33，而同期冰箱、空调和洗衣机行业税前利润率分别达到了49、46、55，以燃气和太阳能热水器为主的非电力器具行业税前利润率达到了67，超过烹饪小家电行业的一倍。美的,418苏泊尔,213九阳,103洛贝,45奔腾,52其他,169电压力锅九阳,603美的,237飞利浦,51西贝乐,06欧南多,06其他,97食品料理机0510152025200310200402200406200410200502200506200510200602200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906200910201002201006201010空调冰箱洗衣机0510152025200310200402200406200410200502200506200510200602200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906200910201002201006201010小家电非电力家用器具渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH9行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH图表11白电、小家电和非电力器具行业税前利润率资料来源国家统计局、浙商证券研究所由于我国燃气和太阳能热水器的内销比例要远大于烹饪小家电，因此，无论从毛利率还是税前利润水平两方面讲，前者的盈利能力都要高于烹饪小家电行业，而这个行业运行特点也在相关小家电上市公司内销和出口业务盈利能力上面得到充分体现，以国内上市的五家公司苏泊尔、九阳股份、伊利浦、万和电气和老板电器为例，这五家公司内销平均毛利率高于出口毛利率约158个百分点。图表12国内小家电、厨卫上市公司出口和内销毛利率对比资料来源WIND、浙商证券研究所32101234567200310200402200406200410200502200506200510200602200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906200910201002201006201010空调冰箱洗衣机012345678200310200402200406200410200502200506200510200602200606200610200702200706200710200802200806200810200902200906200910201002201006201010小家电厨卫3323712283115412143001351851600102030405060苏泊尔九阳股份伊利浦万和电气老板电器国内出口渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH10行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH3投资建议关注内销为主的公司2010年112月份，申万小家电行业指数上涨197，同期空调、洗衣机行业分别上涨641、1545，冰箱、彩电下跌208、2228，2011年医药、食品饮料等消费类行业更受市场的青睐，小家电行业消费属性更强，09年小家电行业涨幅较大；2011年初至2月25日，小家电行业上涨179，空调、冰箱、彩电行业分别上涨744、021和1954，洗衣机下跌441，市场风格的转换导致小家电行业年初以来表现一般。截至2011年2月25日，小家电板块的市盈率为3286倍，从05年初至今，该板块的平均市盈率为3434倍，当前小家电板块的估值水平和历史平均基本持平。图表13小家电行业板块涨跌幅和市盈率资料来源WIND、浙商证券研究所05年至今，小家电行业市盈率平均值分别比家用电器板块、白色家电板块高出834倍和1066倍，截至2月25日，小家电板块比家用电器、白色家电板块市盈率分别高出822倍和1012倍，从历史的角度来看，小家电板块的估值水平处于合理范围之内。我们认为，05年我国小家电行业已经跨入高速发展阶段，尤其是豆浆机行业刚进入爆发增长期，进入2010年以来，虽然我国小家电行业仍处于成长阶段，相对前几年速度有所放缓。长远来看，小家电行业仍有较大的成长空间，但是成长速度可能达不到此前的水平，因此，我们判断我国小家电行业的整体估值水平已经偏高。图表14小家电和家用电器、白色家电板块市盈率差异资料来源WIND、浙商证券研究所01020304050607200503252005061020050819200511042006011320060331200606162006082520061110200701192007040620070615200708242007110920080118200803282008060620080815200810312009010920090327200906052009081420091023200912312010031920100528201008062010101520101224PETTM，整体法）2597279729973197339735973797399741974397小家电上证综合指数100102030405020050107200503252005061020050819200511042006011320060331200606162006082520061110200701192007040620070615200708242007110920080118200803282008060620080815200810312009010920090327200906052009081420091023200912312010031920100528201008062010101520101224家用电器白色家电渐飞研究报告/BGPANLVNETIINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH11行业研究报告浙浙商商证证券券IINNVVEESSTTMMEENNTTRREESSEEAARRCCHH从我国小家电行业的发展状况来看，目前大部分小家电产品仍以出口为主，国内小家电行业的运行和全球经济发展状况息息相关，但是一方面由于以OEM为主出口业务利润日薄西山，另一方面未来我国小家电行业未来的主要增长点在国内市场，因此，我们建议首先选择销售以国内市场为主的上市公司，具体包括九阳股份、苏泊尔、万和电气、华帝股份和老板电器。当前小家电板块估值偏高，但是部分公司仍有较大的投资机会，建议重点关注以下公司九阳股份（002242）公司是我国小家电行业的龙头，虽然09年公司豆浆机市场份额有所下降，但是2010年下半年以来已稳定在6065的水平，依托在豆浆机行业的优势，借助于强势的销售渠道，公司正加大对其他小家