电信行业：3g潜在市场和竞争环境分析

电信行业3G潜在市场和竞争环境分析3G3G3G3G潜在市场和竞争环境分析潜在市场和竞争环境分析潜在市场和竞争环境分析潜在市场和竞争环境分析分析员陈昊飞分析员陈昊飞分析员陈昊飞分析员陈昊飞2009200920092009年年年年9999月月月月中国电信行业中国电信行业中国电信行业中国电信行业迅嘉机构内参/123678NET2股票建议（电信运营商）股票建议（电信运营商）股票建议（电信运营商）股票建议（电信运营商）中国移动中国移动中国移动中国移动09090909年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入年下半年可能仍将表现不佳，大约年底时或值得买入回归A股取决于A股市场的稳定性最关键的2个问题1）3G在中国的起飞有多快2）合理的行业监管政策如何出台。考虑到相对竞争格局的恶化、3G标准不成熟且存在非对称性监管风险，更合理市盈率水平应在1012倍。TD比预想还要艰难；4季度竞争将愈加激烈；移动语音越发变成一种“大众商品”以及互联互通费或下降中国电信仍建议长期买入，如果股价低于中国电信仍建议长期买入，如果股价低于中国电信仍建议长期买入，如果股价低于中国电信仍建议长期买入，如果股价低于35353535港元将是良好的介入时机港元将是良好的介入时机港元将是良好的介入时机港元将是良好的介入时机近期因在建网、企业用户和销售渠道的优势股价表现不错。中期业绩胜预期，管理层指引更令人鼓舞。综合考虑增长潜力后，认为中国电信的估值最具吸引力。虽然手机瓶颈问题进展缓慢导致投资于中电信可能在短期内难有斩获，但我们认为如果股价低于35港元将是良好的介入时机。下一个推动股价强劲上涨的因素手机瓶颈问题进展有望年底前后出现。预期下半年CDMA手机将有重大改善，尤其是在4季度末引进BLACKBERRY和PALM之后。采用ANDROID操作系统的CDMAGPHONE和采用SYMBIAN操作系统的CDMANOKIA届时也将上市。中国联通中国联通中国联通中国联通喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点；喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点；喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点；喜欢或不喜欢联通的卖方基本没有因此而改变观点；但是，我们开始变得更为乐观但是，我们开始变得更为乐观但是，我们开始变得更为乐观但是，我们开始变得更为乐观。在WCDMA问题上富有开放精神，认识到移动互联网是个至关重要的应用2009年中期业绩同比下降趋势或达顶峰，下半年有望出现同比正增长。（1）固网趋稳，移动改善；（2）重组与奥运会等因素导致08年下半年基数较低；（3）联通向下修正了09年全年折旧与财务成本指引。WCDMAIPHONE或在9月28日前后借285个城市3G同步商用之时推出套餐会具吸引力。预计至少将在最初几个月每月使其3G用户净增50万100万。但执行上有风险。虽然我们仍不太喜欢目前的估值水平，但公司的基本面下滑速度或已见底，股价推动因素也是正面为多。迅嘉机构内参/123678NET3股票建议（电信设备与服务提供商）股票建议（电信设备与服务提供商）股票建议（电信设备与服务提供商）股票建议（电信设备与服务提供商）中兴通讯为明年中兴通讯为明年中兴通讯为明年中兴通讯为明年2222月月月月1111日可转债转股日可转债转股日可转债转股日可转债转股“铺路铺路铺路铺路”2季度业绩强劲而优质，利润率趋势良好公司上半年入账了较多低利润率业务和更多成本，为下半年留下更大的成本/费用空间。规模经济效益亦在显现。上半年库存同比上升129，显示公司对其订单增长抱有很强信心。若A股可维持在3,000点左右的水平，中兴通讯A股将有30的上涨空间，即达45元左右，以便让其可转债到2010年2月1日顺利转股，对应2010年市盈率不到25倍。分离交易可转债细节转股价429元债券总金额40亿人民币；权证数6520万份，可转3260万股；对于10年盈利摊薄18左右。中通服低基数推动中通服低基数推动中通服低基数推动中通服低基数推动09090909年上半年快速增长；如因此大涨建议获利回吐年上半年快速增长；如因此大涨建议获利回吐年上半年快速增长；如因此大涨建议获利回吐年上半年快速增长；如因此大涨建议获利回吐2009年上半年同比增长强劲，但符合预期。上半年业绩快速增长主要是由于去年同期基数较低。下半年同比增速可能低于20。如果市场忽略了08年上半年低基数效应，而对09年上半年业绩过于乐观，并预计09和10年增速分别为30和20，那么我们认为投资者可以在合适价位获利回吐。我们现有目标价526港元。光纤光缆厂商光纤光缆厂商光纤光缆厂商光纤光缆厂商3G3G3G3G建设建设建设建设/网络提升网络提升网络提升网络提升受益者受益者受益者受益者我们认为电信公司对传输的投资会至少在35年内维持高水平。由于3G对网络传输能力的需要大大增加，3G的启动可能使得未来2年的对光纤、光缆的需要反而高于2009年。而且，面对移动的提速，有线电视的竞争，固网宽带的提速要求也会明显，进一步提升对光纤缆的需求。类似的公司可关注亨通广电、中天科技、烽火通信和中兴通讯。迅嘉机构内参/123678NET4分析汇总分析汇总分析汇总分析汇总我们认为，如果培养我们认为，如果培养我们认为，如果培养我们认为，如果培养/推广推广推广推广/定价正确，定价正确，定价正确，定价正确，3G3G3G3G市场潜力巨大市场潜力巨大市场潜力巨大市场潜力巨大网络用户是潜在的3G用户“移动互联网”是3G的关键应用终端变得重要，决定着用户是否认为3G是必要的感知至少15亿用户可以接受高于150元的ARPU，并需要移动互联网3G使得数据更加快速/便宜；因为中国移动做TD、3G竞争可能不会过度激烈执行力仍然是关键；但是开放思路会产生最大差异执行力仍然是关键；但是开放思路会产生最大差异执行力仍然是关键；但是开放思路会产生最大差异执行力仍然是关键；但是开放思路会产生最大差异无论如何，这三家运营商都是国有企业联通的管理层用IPHONE电信的管理层用酷派；肯定对于3G的理解有所不同住丽思卡尔顿的人一定更知道什么是一个好的酒店在贪想更多之前，首先做“管道”；即使要做成管道也并非易事走“标准”路线抑或“定制”路线利用现有的开放/免费的应用/内容，还是自主开发/收费的应用/内容电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势电信极大的增加了其移动市场分额并且提供了最好的数据卡体验电信在手机方面的封闭思路给了联通在3G方面的“先发优势”如果电信很快调整，我们仍然预计电信会在36个月之内赶上，否则迅嘉机构内参/123678NET53G3G3G3G市场潜力市场潜力市场潜力市场潜力迅嘉机构内参/123678NET6互联网用户是潜在互联网用户是潜在互联网用户是潜在互联网用户是潜在3G3G3G3G用户用户用户用户资料来源公司数据，中金公司研究部移动互联网就是3G的“杀手级应用”1G/2G把“说话”搬到无线上，3G是把“互联网”搬到无线上手机对于差异化用户体验变得越发重要IPHONE,GPHONE,黑莓STORM2008200820082008年网民收入结构年网民收入结构年网民收入结构年网民收入结构692441414848774204060801008000元以上50018000元30015000元20013000元15012000元10011500元5011000元500元以下无收入每月收入每月收入每月收入每月收入MNUSERS中国网民数量中国网民数量中国网民数量中国网民数量10020030040050060020002001200220032004200520062007200820092010201120120102030405060708090100网民规模手机上网网民手机网民占比迅嘉机构内参/123678NET7用户的消费可承受力变得越来越好用户的消费可承受力变得越来越好用户的消费可承受力变得越来越好用户的消费可承受力变得越来越好资料来源公司数据，中金公司研究部很多用户以前在手机上每个月需要支付200300元（25的可支配收入），现在只需要100元（小于5的可支配收入）而且他们仍然可以保留200300元的报销额度超过8千万用户每个月在移动电话上花费超过120元3G新的定价策略可以是“数据收费，语音免费”6分钱的互联互通费或将调降移动电话移动电话移动电话移动电话ARPUARPUARPUARPU占城镇可支配收入比占城镇可支配收入比占城镇可支配收入比占城镇可支配收入比024681012141618202002200320042005200620072008ARPU/可支配收入元/城镇居民/年2005200520052005200620062006200620072007200720072008E2008E2008E2008E2005200520052005200620062006200620072007200720072008E2008E2008E2008E最低（10）3,1353,5694,2105,094261297351425低（10）4,8855,5416,5057,871407462542656中低（20）6,7117,5548,90110,196559630742850中等（20）9,19010,27012,04213,9847668561,0041,165中高（20）12,60314,04916,38619,2541,0501,1711,3651,605高（10）17,20319,06922,23426,2361,4341,5891,8532,186最高（10）28,77331,96736,78543,0382,3982,6643,0653,586人均年可支配收入人均年可支配收入人均年可支配收入人均年可支配收入每月中国电信收入占中国电信收入占中国电信收入占中国电信收入占GDPGDPGDPGDP的比重的比重的比重的比重343432323128272527293133352002200320042005200620072008电信行业收入电信行业收入电信行业收入电信行业收入/GDP/GDP/GDP/GDP与人均人均人均人均GDPGDPGDPGDP01234567891020,00040,00060,00080,000100,000人均GDP美元电信行业收入/GDP中国迅嘉机构内参/123678NET83G3G3G3G带来更快和更便宜的数据带来更快和更便宜的数据带来更快和更便宜的数据带来更快和更便宜的数据1111兆数据量兆数据量兆数据量兆数据量5555分钟语音分钟语音分钟语音分钟语音5555个网页个网页个网页个网页1/51/51/51/5首歌首歌首歌首歌1/2001/2001/2001/200电影电影电影电影5毛钱，每分钟1毛钱5毛钱，每个网页1毛钱5毛钱，每首歌25元5毛钱，每部电影100元如果像对语音业务一样对数据业务收费，资费会变得贵的不可接受在3G时代，数据业务的定价至少为2G时代的1/10。3G3G3G3G每个月数据量每个月数据量每个月数据量每个月数据量至少大约至少大约至少大约至少大约500MB500MB500MB500MB；比如可以收大约；比如可以收大约；比如可以收大约；比如可以收大约25252525元元元元如果像语音那样对数据业务收费如果像语音那样对数据业务收费如果像语音那样对数据业务收费如果像语音那样对数据业务收费1M51M51M51M5毛；毛；毛；毛；1G5001G5001G5001G500元元元元可接受的数据业务资费可能大约如上所示的可接受的数据业务资费可能大约如上所示的可接受的数据业务资费可能大约如上所示的可接受的数据业务资费可能大约如上所示的1/101/101/101/101M51M51M51M5分钱分钱分钱分钱1G501G501G501G50元元元元从而从而从而从而1111个网页个网页个网页个网页1111分钱；分钱；分钱；分钱；1111首歌首歌首歌首歌025025025025元，元，元，元，1111部电影部电影部电影部电影10101010元元元元迅嘉机构内参/123678NET93G3G3G3G让数据业务变得更加便宜让数据业务变得更加便宜让数据业务变得更加便宜让数据业务变得更加便宜1G用量50元会有利可图中电信10M800MHZ每扇区7777个DO/1X载波1111每个每个每个每个DODODODO载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒31MB31MB31MB31MB的速度；支持的速度；支持的速度；支持的速度；支持5555个个个个用户用户用户用户同时同时同时同时下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒635KB635KB635KB635KB（每秒（每秒（每秒（每秒80KB80KB80KB80KB）的）的）的）的速度速度速度速度以这个速度下载4个小时是1G2222可以发展至少可以发展至少可以发展至少可以发展至少20202020个用户个用户个用户个用户，不太可能他们之中的5个人会同时下载，平均每人大概忙时下载2小时，闲时下载2小时333320202020个用户每年共可以获得个用户每年共可以获得个用户每年共可以获得个用户每年共可以获得20,00030,00020,00030,00020,00030,00020,00030,000元的元的元的元的ARPUARPUARPUARPU假设每个人每年ARPU1,0001,500元每个载波升级成本5,000，新购成本15,000元；每个基站的其他固定成本大约20万元中联通15M2000MHZ每扇区3333个WCDMA载波1111每个每个每个每个WCDMAWCDMAWCDMAWCDMA载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒载波可以提供每秒101MB101MB101MB101MB的速度；支持的速度；支持的速度；支持的速度；支持16161616个个个个用户用户用户用户同时同时同时同时下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒下载，并得到每秒646KB646KB646KB646KB（每秒（每秒（每秒（每秒80KB80KB80KB80KB）的速度）的速度）的速度）的速度以这个速度下载4个小时是1G2222可以发展至少可以发展至少可以发展至少可以发展至少64646464个用户个用户个用户个用户，不太可能他们之中的5个人会同时下载，平均每人大概忙时下载2小时，闲时下载2小时364646464个用户每年可以获得一共个用户每年可以获得一共个用户每年可以获得一共个用户每年可以获得一共64,00096,00064,00096,00064,00096,00064,00096,000元的元的元的元的ARPUARPUARPUARPU假设每个人每年ARPU1,0001,500元每个载波20,000元，每个基站的其他固定成本大约30万元以手机为终以手机为终以手机为终以手机为终端的数据需端的数据需端的数据需端的数据需求是以电脑求是以电脑求是以电脑求是以电脑为终端的数为终端的数为终端的数为终端的数据消耗量的据消耗量的据消耗量的据消耗量的仅大约仅大约仅大约仅大约1/51/51/51/5迅嘉机构内参/123678NET10需要培养、营销和定价正确需要培养、营销和定价正确需要培养、营销和定价正确需要培养、营销和定价正确营销和培养营销和培养营销和培养营销和培养“移动互联网移动互联网移动互联网移动互联网”；而不仅仅是音乐、新闻、电视等等；而不仅仅是音乐、新闻、电视等等；而不仅仅是音乐、新闻、电视等等；而不仅仅是音乐、新闻、电视等等开放内容；开放终端开放内容；开放终端开放内容；开放终端开放内容；开放终端资费合理资费合理资费合理资费合理1000分钟语音和500MB数据100元；1G数据50元先定位是多带一个随时上先定位是多带一个随时上先定位是多带一个随时上先定位是多带一个随时上“互联网互联网互联网互联网”的的的的手机手机手机手机，保留原来的移动手机，保留原来的移动手机，保留原来的移动手机，保留原来的移动手机迅嘉机构内参/123678NET11竞争分析竞争分析竞争分析竞争分析迅嘉机构内参/123678NET12中国电信运营商大战图中国电信运营商大战图中国电信运营商大战图中国电信运营商大战图资料来源公司数据，中金公司研究部3333中移动在中中移动在中中移动在中中移动在中/低端先下降资费以使得电信、联通很难抢低端先下降资费以使得电信、联通很难抢低端先下降资费以使得电信、联通很难抢低端先下降资费以使得电信、联通很难抢夺中夺中夺中夺中/低端用户并盈利；然后尽量利用网络质量维持高端低端用户并盈利；然后尽量利用网络质量维持高端低端用户并盈利；然后尽量利用网络质量维持高端低端用户并盈利；然后尽量利用网络质量维持高端用户用户用户用户2222联通不得不为联通不得不为联通不得不为联通不得不为高端而战；中高端而战；中高端而战；中高端而战；中/低低低低端市场没有武器端市场没有武器端市场没有武器端市场没有武器1111电信不得不先电信不得不先电信不得不先电信不得不先针对中针对中针对中针对中/低端用户低端用户低端用户低端用户；由于缺少好的；由于缺少好的；由于缺少好的；由于缺少好的手机，高端只能手机，高端只能手机，高端只能手机，高端只能先发数据卡先发数据卡先发数据卡先发数据卡迅嘉机构内参/123678NET13低端市场分析低端市场分析低端市场分析低端市场分析互联互通资费成为最大的壁垒互联互通资费成为最大的壁垒互联互通资费成为最大的壁垒互联互通资费成为最大的壁垒资料来源公司数据，中金公司研究部哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错1111盲目补贴以满足净增用户目标以中国电信为例以中国电信为例以中国电信为例以中国电信为例哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错哪些可能出错2222如果资费降的很低，互联互通费（仍然高至每分钟6分钱）或将变得无法承受，并且对于小运营商来说打到其他运营商的分钟数比率更高。迅嘉机构内参/123678NET14中国电信在中中国电信在中中国电信在中中国电信在中/高端高端高端高端3G3G3G3G用户市场的优势用户市场的优势用户市场的优势用户市场的优势资料来源公司数据，中金公司研究部固网移动融合绑定固网、宽带和移动以较低价格提供综合解决方案与企业、政府和家庭用户的强大的关系2009年6月开始看到ARPU提高，数据卡ARPU很高员工数目比较员工数目比较员工数目比较员工数目比较82,142161,547122,473152,99450,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000中国联通中国电信营销员工其他员工营业厅比较营业厅比较营业厅比较营业厅比较19,50031,0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中国联通中国电信接入网光缆纤芯长度比较接入网光缆纤芯长度比较接入网光缆纤芯长度比较接入网光缆纤芯长度比较（最新最新最新最新）12295101520253035中国联通中国电信百万公里迅嘉机构内参/123678NET152G2G2G2G频段分配频段分配频段分配频段分配CMCTCU资料来源中金公司研究部900MHZ900MHZ900MHZ900MHZ1800MHZ1800MHZ1800MHZ1800MHZ806806806806960MHZ960MHZ960MHZ960MHZ移动通讯频段分配示意图移动通讯频段分配示意图移动通讯频段分配示意图移动通讯频段分配示意图CDMA上下行频率保护间隔45MHZGSM上下行频率保护间隔45MHZ9601215MHZ数字集群通信保护频段CDMA上行保护频段RFID频段保护频段数字集群通信保护频段CDMA下行保护频段移动GSM上行联通GSM上行保护频段RFID频段保护频段移动GSM下行联通GSM下行航空、导航用途806960MHZ用途为移动通讯606806MHZ广播电视频段（模拟信号）806821825835840845851866870880885909915920925930954960606121517101710171017102400MHZ2400MHZ2400MHZ2400MHZ频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图ITU规划3G核心频段是18852025/21102200MHZDCS1800频率保护间隔95MHZ更高的频段需要更大的保护间隔移动CDS1800上行DCS1800未发放联通DCS1800上行FDD补充频段，即WCDMA、CDMA2001SCDMA移动CDS1800下行DCS1800未发放联通DCS1800下行FDD补充频段，即WCDMA、CDMA2000TDD主要频段，即TDSCDMA电信、网通PHSFDD主要频段，即WCDMA、CDMA2000TDD主要频段，即TDSCDMAFDD主要频段，即WCDMA、CDMA2000TDD补充频段,即TDSCDMA，与定位业务共用1710172517451755178518051820184018501880190019201980201020252110217023002400迅嘉机构内参/123678NET163G3G3G3G频段分配频段分配频段分配频段分配资料来源中金公司研究部3G3G3G3G频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图频段分配示意图ITU规划3G核心频段是18852025/21102200MHZ更高的频段需要更大的保护间隔FDD补充频段，即WCDMA、CDMA2000FDD补充频段，即WCDMA、CDMA2000中国移动，TDSCDMAPHS至2011年中国电信，CDMA2000上行中国联通，WCDMA上行卫星移动通信工作频段中国移动，TDSCDMA中国电信，CDMA2000下行中国联通，WCDMA下行卫星移动通信工作频段TDD补充频段,即TDSCDMA，与定位业务共用17118801900192019802010202521102170230024001935212519401955213021451755178518051820184018502200迅嘉机构内参/123678NET17中国电信瓶颈中国电信瓶颈中国电信瓶颈中国电信瓶颈手机情况可能在大约年底的时候改善手机情况可能在大约年底的时候改善手机情况可能在大约年底的时候改善手机情况可能在大约年底的时候改善资料来源公司数据，中金公司研究部要采取开放思路与主要/相关手机制造商沟通合作，而不是培养自己的品牌CDMA不能在手机款式的多上竞争，并是需要依靠主要/最好的产品09年8月末“开放市场手机”OMH项目09年8月末ANDROIDCDMA11月底黑莓；年末SYMBIANCDMA中国电信中国电信中国电信中国电信宽带宽带宽带宽带我的我的我的我的EEEE家家家家商务领航商务领航商务领航商务领航固网业务固网业务固网业务固网业务自由现金流强劲自由现金流强劲自由现金流强劲自由现金流强劲固网折旧下降；固网折旧下降；固网折旧下降；固网折旧下降；财务费用下降财务费用下降财务费用下降财务费用下降目前自我伤害的目前自我伤害的目前自我伤害的目前自我伤害的CDMACDMACDMACDMA手机策略；手机策略；手机策略；手机策略；仍然思路闭塞仍然思路闭塞仍然思路闭塞仍然思路闭塞迅嘉机构内参/123678NET18DEVICESDEVICESDEVICESDEVICESRRRRUIMSUIMSUIMSUIMSOPERATORSOPERATORSOPERATORSOPERATORSLOGOSREPRESENTPARTICIPATIONININDUSTRYMEETINGSOMHOMHOMHOMH行业参与者行业参与者行业参与者行业参与者迅嘉机构内参/123678NET19OMHOMHOMHOMH如何可以改变目前如何可以改变目前如何可以改变目前如何可以改变目前CDMACDMACDMACDMA的问题的问题的问题的问题18CURRENTCDMAPROVISIONINGMODELQUALCOMMPROPRIETARYANDCONFIDENTIALMAYCONTAINUSANDINTERNATIONALEXPORTCONTROLLEDINFORMATION18DEVICECONTENTSDEVICESPECIFICCONFIGURATIONMODELESN/MEIDDEVICECUSTOMIZATIONOEMAPPLICATIONSOPERATORSUBSCRIBERCONFIGURATIONPACKETDATACONFIGURATIONNAIPROFILESPAP/CHAPAUTHENTICATIONSIMPLEIP/MOBILEIPAPPLICATIONCONFIGURATIONSMMS,WAP/BROWSERBREW,JAVALBSCONFIGURATIONTODAYSRUIMONLYCONTAINSPROVISIONEDINFORMATIONTOENABLEVOICESMSOPERATIONRRRRUIMCONTENTSUIMCONTENTSUIMCONTENTSUIMCONTENTSAKEYIMSIM/TMIN/MDNMCC/MNCPRLSPNUIMID/EUIMID19OMHIMPROVESTHEPROVISIONINGMODELQUALCOMMPROPRIETARYANDCONFIDENTIALMAYCONTAINUSANDINTERNATIONALEXPORTCONTROLLEDINFORMATION19OMHRUIMCONTAINSALLPROVISIONINGNECESSARYTOENABLEVOICESMSOPERATION,PACKETDATAOPERATION,ANDDATAAPPLICATIONSSUCHASBROWSER,MMS,ETCDEVICECONTENTSDEVICESPECIFICCONFIGURATIONMODELESN/MEIDDEVICECUSTOMIZATIONOEMAPPLICATIONSOPERATORSUBSCRIBERCONFIGURATIONNOWMOVEDTOTHERUIMRRRRUIMCONTENTSUIMCONTENTSUIMCONTENTSUIMCONTENTSAKEYIMSIM/TMIN/MDNMCC/MNCPRLSPNUIMID/EUIMIDOPERATORSUBSCRIBEROPERATORSUBSCRIBEROPERATORSUBSCRIBEROPERATORSUBSCRIBERCONFIGURATIONCONFIGURATIONCONFIGURATIONCONFIGURATIONPACKETDATACONFIGURATIONPACKETDATACONFIGURATIONPACKETDATACONFIGURATIONPACKETDATACONFIGURATIONNAIPROFILESPAP/CHAPAUTHENTICATIONSIMPLEIP/MOBILEIPAPPLICATIONCONFIGURATIONSAPPLICATIONCONFIGURATIONSAPPLICATIONCONFIGURATIONSAPPLICATIONCONFIGURATIONSMMS,WAP/BROWSERBREW,JAVALBSCONFIGURATIONLBSCONFIGURATIONLBSCONFIGURATIONLBSCONFIGURATION目前对目前对目前对目前对CDMACDMACDMACDMA产业链的担忧产业链的担忧产业链的担忧产业链的担忧CDMA电话可选择余地太少，尤其新兴市场太难升级、更换手机、更换运营商花太多精力在让手机上市上让运营商保留如此多的手机库存令人隐忧迅嘉机构内参/123678NET20中国电信中国电信中国电信中国电信财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值财务概览和估值资料来源公司数据，中金公司研究部评级推荐目标价格港币5当前价格港币397397397397市值人民币百万280,416百万除非特指200720072007200720082008200820082009E2009E2009E2009E2010E2010E2010E2010E2011E2011E2011E2011E2012E2012E2012E2012E收入177,588184,779209,967226,102242,490256,953同比40136777260经营费用90,534127,776132,975147,448159,911170,698同比411411098567EBITDA（不含CDMA租赁费及初装费）87,05485,88985,63892,592101,757109,758同比1303819979EBITDA率490465408410420427同比2557021008折旧52,60753,88053,49153,43053,22653,012同比2407010404净利润23,01020,06613,91215,49419,24922,756同比128307114242182股利6,1256,0636,0044,8906,4618,093同比1010185321253股利支付率266302302316336356资本支出46,33448,41039,20038,39137,96437,723同比45190211106净债务84,10695,01680,48255,95826,2675,952股东权益225,972214,548223,215233,228247,747264,114权益收益率1029164688089每股收益（人民币）028025017019024028每股收益（港币）030028020022027032每股股利（人民币）007600750074006000800100每股股利（港币）008500850085006900910115每股净资产（人民币）279265276288306326每股净资产（港币）298301316330351374股数（百万）80,93280,93280,93280,93280,93280,932汇率107113115115115115自由现金流30,73932,45224,01733,76237,57685,862企业价值384,966378,369360,898336,374306,683274,464估值市盈率131141202181146123实净率131313121111EV/EBITDA444442363025股利收益率212121172329自由现金流收益率808667100123313与市场预期比与市场预期比与市场预期比与市场预期比SEP42009SEP42009SEP42009SEP420092009E2009E2009E2009E2010E2010E2010E2010E2011E2011E2011E2011E销售收入销售收入销售收入销售收入（人民币人民币人民币人民币百万百万百万百万）市场预期212,595229,315244,714CICC209,967226,102242,490差异111EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA（人民币人民币人民币人民币百万百万百万百万）市场预期77,55680,40385,256CICC85,63892,592101,757差异101519EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA率率率率市场预期365351348CICC408410420差异435971净利润净利润净利润净利润（人民币人民币人民币人民币百万百万百万百万）市场预期15,32517,78622,156CICC13,91215,49419,249差异91313每股收益每股收益每股收益每股收益（人民币人民币人民币人民币）市场预期019022027CICC017019024差异91312每股股利每股股利每股股利每股股利（人民币人民币人民币人民币）市场预期007007009CICC007006008差异81611股利支付率股利支付率股利支付率股利支付率市场预期367327333CICC432316336差异651202迅嘉机构内参/123678NET21中国电信中国电信中国电信中国电信贴现现金流贴现现金流贴现现金流贴现现金流资料来源公司数据，中金公司研究部（人民币人民币人民币人民币百万百万百万百万）12月31日2006PF2006PF2006PF2006PF2007PF2007PF2007PF2007PF20082008200820082009E2009E2009E2009E2010E2010E2010E2010E2011E2011E2011E2011E2012E2012E2012E2012E2013E2013E2013E2013E2014E2014E2014E2014E2015E2015E2015E2015E2016E2016E2016E2016E2017E2017E2017E2017E2018E2018E2018E2018E2019E2019E2019E2019E2020E2020E2020E2020E收入增长率调整后5028401367772605147413734353332EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA率率率率调整后调整后调整后调整后497497497497490490490490465465465465408408408408410410410410420420420420427427427427428428428428432432432432432432432432432432432432434434434434435435435435437437437437439439439439资本支出占收比289260271226226226226220216212207203200200200债务/总资本376319365363335303270241214192173158145134125调整EBIT33,60131,99027,40723,61425,33629,46533,35537,91945,53349,71553,50457,42562,20166,07470,479增长率434814313873163132137201927673836267税后税后税后税后EBITEBITEBITEBIT25,79925,79925,79925,79924,24824,24824,24824,24820,82920,82920,82920,82918,15418,15418,15418,15419,52619,52619,52619,52622,70722,70722,70722,70725,62425,62425,62425,62429,02429,02429,02429,02434,71734,71734,71734,71737,84337,84337,84337,84340,67640,67640,67640,67643,61143,61143,61143,61147,18747,18747,18747,18750,08750,08750,08750,08753,38853,38853,38853,388增长率336014112876163128133196907572826166折旧和摊销51,30152,60753,88053,49153,43053,22653,01250,51646,29844,27542,68441,20639,12838,21236,918固定资产及设备核销2,1431,6972,5502,6392,7622,8612,9563,0483,1323,2123,2893,361442272105其他非现金项目1,2364,1411,8281,3051,3311,3581,3851,4131,4411,4701,4991,5291,5601,5911,623营运资本变化7,8915,6201,77512,3734,8954,6124,1563,7873,5693,2973,1272,9813,0072,9712,952资本支出49,11646,33448,41039,20038,39137,96437,72336,62236,13435,63035,20234,78334,62735,03835,457增长率8857451902111062913141212041212税后CDMA网络租赁费6,64710,74214,77918,05520,82423,24125,40727,37029,20931,00632,79134,550CDMA折旧抵税3,0643,9144,5945,2575,9146,6105,1995,9356,7117,2647,3037,248CDMA网络资本支出47,00029,86727,39625,18125,26327,21529,20530,85832,28033,57334,76035,836CDMA网络购买价格125,091租赁或购买情景租赁或购买情景租赁或购买情景租赁或购买情景0000租赁租赁租赁租赁；1111购买购买购买购买0000111111111111111111111111111111111111自由现金流自由现金流自由现金流自由现金流23,47223,47223,47223,47230,73930,73930,73930,73932,45232,45232,45232,45224,01724,01724,01724,01733,76233,76233,76233,76237,57637,57637,57637,57685,86285,86285,86285,86245,06745,06745,06745,06748,52148,52148,52148,52149,27349,27349,27349,27352,26652,26652,26652,26655,58355,58355,58355,58355,38055,38055,38055,38057,48757,48757,48757,48759,58659,58659,58659,586增长率1011310562604061133285152577166163043837自由现金流率138175176114149155334167172167171176169170171公司报出自由现金流公司报出自由现金流公司报出自由现金流公司报出自由现金流28,99128,99128,99128,99134,01634,01634,01634,01636,76836,76836,76836,76833,58633,58633,58633,58635,62835,62835,62835,62838,85738,85738,85738,85741,63141,63141,63141,63143,46243,46243,46243,46245,25745,25745,25745,25746,69446,69446,69446,69448,19948,19948,19948,19949,91849,91849,91849,91851,42051,42051,42051,42052,85352,85352,85352,85354,31654,31654,31654,316增长率0017381876191714441323236302828自由现金流率138173176114149155334167172167171176169170171仍旧租赁方案仍旧租赁方案仍旧租赁方案仍旧租赁方案目前目前目前目前1111年后年后年后年后2222年后年后年后年后综合资本成本计算综合资本成本计算综合资本成本计算综合资本成本计算200918200918200918200918201019201019201019201019201120201120201120201120现金流净现值187,332203,623211,269权益成本116终值的贴现价值243,858252,762261,992债务成本500企业价值431,190456,386473,261税率250终值占企业价值比575555无风险利率500净债务95,01680,48255,958权益风险溢价60净债务计算前股利支付6,1676,0636,004权益价值342,341381,966423,307贝塔110年底股数百万80,93280,93280,932市场收益率110每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值人民币人民币人民币人民币423423423423472472472472523523523523综合资本成本综合资本成本综合资本成本综合资本成本108108108108汇率087087087每股权益价值每股权益价值每股权益价值每股权益价值港币港币港币港币485485485485541541541541599599599599债务/总资本10永续增长率202020权益/总资本90隐含终值价值退出倍数113113113债务/总资本10年平均30迅嘉机构内参/123678NET22联通在中联通在中联通在中联通在中/高端高端高端高端3G3G3G3G市场的优势市场的优势市场的优势市场的优势资料来源公司数据，中金公司研究部1IPHONE合作的传闻和正式官方宣布确实提升运营商的股价表现2IPHONE确实能带来差异化的移动互联网体验对于提升联通的品牌和用户体验方面很有帮助可能的最便宜的可能的最便宜的可能的最便宜的可能的最便宜的IPHONEIPHONEIPHONEIPHONE套餐套餐套餐套餐每月186元，绑定24个月，获得1）500网外通话分钟数，无限网内通话分钟数2500条网内短信3500MB数据4大约2000元手机补贴，所以你可以以2500元左右的价格购买一部IPHONEIPHONEIPHONEIPHONEIPHONE推出后的股价表现推出后的股价表现推出后的股价表现推出后的股价表现405060708090100110120130140JAN07FEB07MAR07APR07MAY07JUN07JUL07AUG07SEP07OCT07NOV07DEC07JAN08FEB08MAR08APR08MAY08JUN08JUL08AUG08SEP08OCT08NOV08DEC08ATTDOWJONESINDEX推出推出推出推出IPHONE2GIPHONE2GIPHONE2GIPHONE2G推出推出推出推出IPHONE3GIPHONE3GIPHONE3GIPHONE3GATTCEO官方宣布IPHONE3G明年推出IPHONEA