传媒行业：电影产业正在受益于消费升级与中国收入分配大变革

传媒行业电影产业正在受益于消费升级与中国收入分配大变革证券研究报告行业深度研究报告传媒行业2013年2月18日电影产业正在受益于消费升级与中国收入分配大变革谨慎推荐维持评级子行业影视娱乐推荐投资要点1事件西游除魔篇6天票房破5亿，而1月前泰囧票房127亿，十二生肖票房868亿，相比2010年让子弹飞67亿票房让市场惊叹，如今票房轻松过5亿似乎顺其自然，那么这种票房基数上移的原因是什么态势能否延续如何看待电影上市公司的风险与投资价值2我们的分析与判断（一）、消费升级和低收入人群收入增长正在释放电影产业需求1、相对廉价的价格、便捷性与大众娱乐特点使得电影正在成为城市中低收入阶层消费升级的主要娱乐方式2、人口红利消失、城镇化政策、收入分配改革、收入倍增政策等因素叠加影响使得国内低收入人群与中等收入人群贫富差距在缩小，低收入人群是中国电影产业潜在的目标客户（二）、电影屏幕快速增长为观影提供便捷性20102012年，国内电影屏幕增速分别为346、447和417，2012年达到13万块屏，其中县级城市超过3000块。（三）、中国人均电影消费潜力巨大美国/加拿大票房660亿人民币，人均票房1CN执业证书编号S0130511020007鸣谢黄驰（8610）835745429HUANGCHICHINASTOCKCN传媒行业深度报告看好新媒体和影视动漫内容产业201012中美影视剧产业深度报告量升价涨，“多元”创造价值201106传媒行业深度报告融合与开放决定2012年传媒产业投资价值201212传媒行业深度报告监管放松是动力，影视娱乐最闪亮201301行业深度研究报告/传媒行业一、电影产业或将成为中国中低收入阶层消费升级和低收入人群增收的主要受益行业之一1、电影成为二三线城市居民消费升级的重要娱乐方式2012年，全国总票房1707亿，其中城市票房16483亿，同比上涨3259；城市观影人次461亿人次，同比上涨2995。二三线城市是票房增长的主要动力。根据博纳研究院的统计，青海、河北、安徽、江西、山西、宁夏、内蒙古、湖南、河南、甘肃、山东等二三线省市的观影人次和票房增长速度要高于全国平均水平，而上海、北京、天津和广东等经济强省的数据要低于全国平均水平。图12012年全国分省市人次票房增长比例图资料来源博纳星光研究院、中国银河证券研究部从票房排名前十的省市统计来看，江苏、浙江、湖北、辽宁和山东的票房增量要高于全国平均水平。从这些统计数据来看，随着二三线城市居民收入水平的提高和院线的建设，这些地区居民的观影习惯正在逐渐形成。行业深度研究报告/传媒行业图22012年TOP10省市票房规模及增速资料来源中国银河证券研究部电影作为消费升级主要娱乐方式的优势（1）、视频娱乐群众基础雄厚在线视频已经成为中国网民使用时长最多的互联网应用，这说明中国人对视频娱乐的接受程度非常高。相比在线视频，电影的观影效果、氛围和实效性更好，也更加适合朋友、家庭的集体娱乐。（2）、院线的快速发展为观影提供便捷性过去3年，全国银幕数量从2009年底的4097块屏幕增加到2012年的13118块屏幕，增加了325倍，其中县级城市拥有3000多快屏幕。表1过去10年中国电影票房和银幕增长情况资料来源银河证券研究部行业深度研究报告/传媒行业（3）、在通货膨胀的大背景下，看电影变成相对低廉的娱乐消费方式2012年全国城市平均电影票价3575元，同比上涨204，这个价格也就相当于在肯德基/麦当劳吃一顿快餐的价格。相比KTV、茶楼、演艺乃至体育比赛等娱乐方式，看电影也更加便宜。2、低收入人群增收将为电影市场提供新的观影人群十八大提出未来10年的收入倍增计划，同时近期国务院也批复关于深化收入分配制度改革若干意见的通知。尽管社会各界对能否顺利消除贫富差距持谨慎观望的态度，但是有一些现象值得关注。第一，2008年起，中国出现了近十年来少有的对民工荒的关注和讨论，刘易斯拐点出现和人口红利消失的讨论也在此时开始频繁起来。第二，计划生育政策再度被广泛议论，并形成了政策放松预期。第三，多个非主流工种收入大幅超过一般白领阶层引发了广泛讨论，比如去年年末的一张工地工种收入表在微博上广泛传播，多数微博用户惊讶其收入高于自己。从这些变化以及可能出现的趋势来看，有两点非常值得关注。首先，中国贫富差距的缩小未必是最高收入者与最低收入者之间差距的缩小，但中等收入人群和低收入人群收入差距的缩小是很可能实现的。其次，低收入人群在未来几年收入出现大幅增长是可预见的，这不仅是社会人口结构变化趋势使然，也不可忽视中国政府的政策引导作用。（详见华尔街日报傅峙峰分析）这些低收入人群有两个特点一是基数庞大。根据2012年的统计，农村人口有64亿，占中国总人口的47；二是娱乐方式匮乏。新一代的农民工生活在城市，但是精神文化生活贫乏，除了看电视、打电脑游戏，几乎没有别的休闲方式。近期就有新闻报道“返乡农民工热衷赌博为了面子宁肯输掉整年血汗钱”。随着政府“城镇化”战略的实施以及农民工收入水平的增长，看电影毫无疑问将成为这些阶层新兴的娱乐方式。3、相比发达国家，中国电影市场的潜力还非常大行业深度研究报告/传媒行业表2中国与美国、日本的电影市场对比美国与加拿大中国日本人口（万）3423513540412805票房（亿人民币）66038170130屏幕数40000130003290人均贡献票房（元）19313102每屏幕对应人口855910415738921资料来源中国银河证券研究部二、五大因素弱化华谊兄弟和光线传媒的项目制风险，“行业高增长市占率提升高估值”市场最担心的是华谊兄弟和光线传媒的项目制风险，即使出现类似泰囧这样的强片，也会担心下一个年度能否出现更高的影片。我们认为在类似美国这样的成熟市场里面，项目制的风险确实是制约电影公司估值的主要因素，但是当前时点中国市场具有一些特殊的情况，这使得华谊兄弟和光线传媒可以克服项目制风险，获得高估值水平。1、整体行业处于高速增长的阶段过去10年，中国电影市场的年复合增长率达到30，未来10年，我们预计年复合增长率仍将达到2025。首先，二三线城市和低收入人群市场的需求刚开始释放；其次，根据2010年的国务院办公厅关于促进电影产业繁荣发展的指导意见，到2015年要完成电影经济总量年均增速过20的阶段性目标。2、两家公司已经具备平台性特点，吸收行业最优质的资源华谊兄弟一直稳居民营电影公司票房首位，光线传媒2012年升至第二。作为唯一两家电影上市公司，它们凭借品牌和资金优势吸收行业内最优质的剧本、导演、演员、档期等资源，保证单个项目成功率。以华谊兄弟为例，画皮2和西游除魔篇都是与其它公司成功合作的典范。合作方华谊画皮2宁夏电影集团主要投资方、总制片人、画皮系列版权拥有方发行方、参投方、制片人、导演西游除魔篇比高集团（周星驰）投资方、导演、制片、编剧大陆地区发行方、投资方资料来源中国银河证券研究部3、监管政策向两家上市公司倾斜行业深度研究报告/传媒行业监管政策支持主要体现在档期上面。2012年的两个国产电影保护月，华谊兄弟和光线传媒都是主要受益者。2012年国产电影保护月华谊兄弟影片光线传媒影片78月画皮2四大名捕11112月十二生肖泰囧4、多项目与品牌战略华谊兄弟每年发行的影片数量在78部左右，光线传媒在1015部左右，这样即使单个影片票房失利，其它影片也能够补回来，就像去年底，在一九四二不达预期的情况下，十二生肖票房超预期，而泰囧是光线传媒全年影片主要的亮点。2013年华谊兄弟和光线传媒有多部影片值得关注表5华谊兄弟主要股权投资电影档期类型导演演员华谊兄弟西游降魔篇2月14日喜剧、冒险、奇幻周星驰黄渤、文章、舒淇大海啸201303忠烈杨家将201304古装、战争于仁泰郑伊健、于波、周渝民、李晨、林峯、吴尊、付辛博狄仁杰前传201310剧情、动作、悬疑、历史徐克杨颖/冯绍峰/赵又廷/林更新/金范私人定制2013贺岁喜剧冯小刚撒娇的女人最好命爱情彭浩翔周迅控城计201307剧情、动作、悬疑毕国智冯德伦、吴彦祖棒球明猩201308喜剧金容华金秀路、南智贤光线传媒一场风花雪月的事N/A爱情高群书黄晓明、杨颖厨子戏子痞子4月喜剧、动作管虎张涵予、刘烨、黄渤不二神探6月喜剧、动作王子鸣李连杰、文章、刘诗诗、陈妍希、柳岩、林爽四大名捕二8月剧情、爱情、动作、悬疑陈嘉上邓超、刘亦菲、郑中基、邹兆龙、黄秋生赛尔号8月动画四大名捕三年末剧情、爱情、动作、悬疑陈嘉上邓超、刘亦菲、郑中基、邹兆龙、黄秋生小时代年末爱情郭敬明杨幂、柯震东纵横四海年末剧情、爱情、动作、悬疑李仁港陈奕迅、陈冠希、容祖儿徐峥新片N/A资料来源中国银河证券研究部注深色背景为我们看好票房的电影系列电影是票房的保障，华谊兄弟和光线传媒也在逐渐建立系列电影品牌。行业深度研究报告/传媒行业表6华谊兄弟主要股权投资系列电影华谊兄弟画皮系列、太极系列、狄仁杰系列光线传媒四大名捕系列、人再囧途系列5、利用电影影响力延伸产业链表7华谊兄弟主要股权投资被投资单位主营业务初始投资成本在被投资单位持股比例（）北京掌趣科技股份有限公司动漫游戏148501573上海星浩股权投资中心（有限合伙）股权投资10,00037643CHINALIONENTERTAINMENTLIMITED影视制作7601775北京随视传媒科技有限公司互联网2,9268上海嘉华影视文化产业发展有限公司影视城80040华谊影城（苏州）有限公司影视城1,80045湖南富坤文化传媒投资中心（有限合伙）股权投资3,600371突围电影有限公司电影发行35430ALLSWELLMEDIACOMPANYLIMITED电视频道7132166华狮圣典（北京）文化传媒有限公司电影发行30045观澜湖华谊冯小刚电影公社主题公园7,00035表8光线传媒主要股权投资被投资单位主营业务初始投资成本在被投资单位持股比例（）欢瑞世纪电视剧8100481天神互动网页游戏1000010金华长风视频社区750032行业深度研究报告/传媒行业三、重点公司（一）华谊兄弟（300027SZ）电影龙头地位巩固，多元化战略走在前列关键指标预测投资评级推荐2008A2009A2010A2011A2012E2013E销售收入百万元409356041410717189238136904183041EBITDA百万元117491358819449243003371352356净利润百万元6806845514921202902691041110摊薄EPS元011014025034044068PEX14644117886680491237042424EV/EBITDAX210915672856451932922260PBX965215407673632545ROIC025025019018019总资产周转率053057040052062资料来源公司数据，中国银河证券研究所西游除魔篇电影票房超预期，截至2月16日，7天票房576亿元，预计票房超10亿悬念并不大。驱动因素、关键假设及主要预测2013年公司业绩增长主要的看点在于1、西游除魔篇和冯小刚私人定制票房；2、2574万股掌趣科技股票将于2013年5月13日解禁，目前市值86亿，溢价71亿。我们与市场不同的观点公司一直在寻求多元化突破，仍处在资本开支高峰阶段，未来2年将投资6亿元并购企业，投资16亿元在文化旅游项目，因此公司还将面临较大的成本压力，但是，也正由于多元化战略走在前列，公司仍将继续获得影视娱乐板块最高的估值水平。公司文化旅游项目和股权投资项目的成败对公司投资价值将产生关键性的影响。公司估值与投资建议我们预计2013年华谊兄弟EPS068元，同比增长53，对应PE24倍，重申“推荐”评级。股票价格表现的催化剂1、2013Q1业绩高增长2、西游除魔篇票房持续攀升3、掌趣科技股价上涨行业深度研究报告/传媒行业（二）光线传媒（300251SZ）厨子痞子戏子下一个泰囧关键指标预测投资评级推荐2008A2009A2010A2011A2012E2013E销售收入百万元2643385247966979976212274EBITDA百万元2528921321210035354974净利润百万元1296271128175830394105摊薄EPS元005026047073126170PEX61071255697448259192EV/EBITDAX6530020911968132PBX07145116201834ROIC349433339375439总资产周转率116127061049054资料来源公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测公司栏目制作、电影和电视剧三大业务齐头并进，预计2013年栏目制作与广告收入增长32，其中节目制作收入增长100，电影业务票房同比增长14，电视剧业务收入同比增长185。我们与市场不同的观点在泰囧票房超预期后，市场担心公司业务的持续性，甚至2013年业绩会出现下滑，我们认为1、影视娱乐市场在未来5年都将处于产业规模膨胀、市场集中度提高的景气上升周期2、公司在节目制作领域排名第一，电影行业排名第二，电视剧产量跻身第一集团，公司的娱乐内容综合制作实力已经位居国内第一，而且2013年在三大业务领域的制作规模还会有快速的增长。3、泰囧的成功不是偶然，我们认为得益于市场规模的扩大、公司系列片战略、发行团队优势以及电影项目增加，公司2013年总体电影票房仍将增长公司估值与投资建议我们预计2013年光线传媒EPS126元，2013年在电影、电视剧和节目制作量规模增加、广告业务回暖以及潜在的泰囧续集等推动下，达到170元，重申推荐。股票价格表现的催化剂1、4月1日上映厨子痞子戏子，三大影帝同台飙戏，新的票房爆点2、2013Q1业绩高增长行业深度研究报告/传媒行业厨子戏子痞子20130401内地青年导演管虎的新片厨子戏子痞子首次聚集张涵予、刘烨、黄渤三位金马奖影帝，三人在2012年4月11日的电影媒体见面会上宣布“零片酬”出演，并联合担任影片的出品人。厨子戏子痞子以二战乱世里的北京城为背景，以一场大瘟疫危机为引子，黄渤、刘烨、张涵予饰演的三个小人物，阴差阳错卷入其中，上演了一幕惊心动魄又热血沸腾的狂欢喜剧。发布会上三位也透露他们在片中分别饰演的是厨子、戏子、痞子，在此次曝光的海报中，手持四把利刃的“厨子”，身着五彩斑斓戏服的“戏子”、淡定怀抱手榴弹的“痞子”逐一现身但不露真容，头戴着的防毒面具透露出故事起源瘟疫的同时，也让他们的身份更加神秘莫测。“戏子阴，厨子贱，痞子赖，”管虎对角色大摆疑阵，只透露三位影帝片子角色都和本人有极大反差，“他们经常刚扮上相，身边人就笑场。”两个月的拍摄下来，电影更是从头到尾欢乐不断，“戏里戏外都是三个大男人的狂欢游戏，观众一定会有惊喜。”行业深度研究报告/传媒行业银河证券行业评级体系推荐、谨慎