上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析

本科毕业设计论文题目上市公司股权结构与公司绩效的相关性分析系别专业会计学班级学号学生姓名指导老师马国清2012年6月摘要股份制公司由于在资金来源、治理结构等多方面的优势，从其出现的第一天开始就受到了广泛的关注和重视，成为了各国公司改革的方向和目标，西方国家早在200多年前就开始了对股份公司和证券市场的实践、研究。相对而言，我国的证券市场和上市公司起步较晚，尚处于成长阶段。在短短十几年的发展历程中，我国的上市公司取得了长足进步，数量和规模都有了迅速的增长和扩大，一批业绩优良的企业已经进入了世界企业排名500强。但是，由于我国的上市公司是在经济体制由计划经济体制向市场经济体制转型过程中产生和发展起来的，在历史原因、现实条件等多种因素的影响下，企业的股份制改造很不彻底，企业的治理结构也没有实现根本性的转变。目前我国证券市场不能参与市场流通的国有股和法人股约占总股本的60。近几年，我国上市公司不断爆出财务丑闻，公司的经营业绩持续下滑，虚假报告、欺诈行为、大股东侵占中小股东利益等现象层出不穷。归根结底，是由于上市公司人为分割的畸形的股权结构已经不能适应生产力发展的要求，种种弊端开始逐渐显现。西方国家的证券市场起步较早，关于股权结构与公司绩效的研究在二十世纪初就开始了，但尚未形成完善的理论体系，对实践的指导意义也不明确而由于我国上市公司独特的股权结构和市场环境，国外的经验并不完全适用，国外学者也很少研究我国证券市场的问题，国内理论界关于股权结构与公司绩效问题的研究于近几年方始兴起。基于上述背景，本文借鉴国内外的经验和方法，以我国上市公司为样本，对股权结构与公司绩效的相关性进行探析，提出优化我国上市公司股权结构、提高公司绩效的建议。关键词上市公司，股权结构，公司绩效ABSTRACTJOINTSTOCKCOMPANIESBECAUSEOFITSADVANTAGEINTHESOURCEOFFUNDS，GOVERNMANCESTRUCTUREANDMANYOTHERASPECTS,WEREWIDELYCONCERNEDANDREGARDEDFROMTHEFIRSTDAY,ANDBECAUSETHEDIRECTIONANDTARGETOFCORPORATEREFORMINMANYCOUNTRIES,WESTERNCOUNTRIESBEGANTHEIRPRACTICEANDRESEARCHINJOINTSTOCKCOMPANIESANDSTOCKMARKETMORETHAN200YEARSAGOCOMPARATIVELYSPEAKING,CHINESESTOCKMARKETANDLISTEDCOMPANIESGOTALATERSTART,ARESTILLINTHEGROWTHSTAGENOWINJUST15YEARS,CHINESELISTEDCOMPANIESHAVEACHIEVEDREMARKABLEPROGRESS,BOTHTHENUMBERANDMAGNITUDEOFLISTEDCOMPANIESGROWSANDEXPANDSRAPIDLY,ANDAGROUPOFCOMPANIESWITHEXCELLENTPERFORMANCEHAVEENTEREDTHEWORLDTOP500ENTERPRISESHOWEVER,BECAUSEOFOURCOUNTRYSLISTEDCOMPANIESAPPEAREDANDDEVELOPEDDURINGTHECHANGINGPROCESSOFTHEECONOMICSYSTEMFROMTHEPLANNEDECONOMICSYSTEMTOTHEMARKETECONOMYSYSTEM,UNDERTHEINFLUENCEOFVARIOUSFACTORS,SUCHASHISTORICALREASONS,REALITYCONDITIONSANDSONON,OURCOMPANIESARENOTREFORMEDTHOROUGHLY,CORPORATEGOVERNMANCESTRUCTUREHASNOTBEFUNDAMENTALLYCHANGEDYETATPRESENT,INOURSTOCKMARKETTHESTATEOWNSHARESANDLEGALPERSONSHARESWHICHCANNOTPARTICIPATEINTHEMARKETCIRCULATIONAREABOUT60OFTHETOTALEQUITYINRECENTYEARS,CHINESELISTEDCOMPANIESARECREATINGFINANCIALSCANDALSCONSTANTLY,CORPORATEPERFORMANCECONTINUEDTODETERIORATE,THEFALSEREPORT,FRAUD,INVASIONOFMINORITYSHAREHOLDERSRIGHTSOCCURENDLESSULTIMATELY,BECAUSEOFTHEDEFORMITYEQUITYOWNERSHIPSTRUCTUREEOSWHICHWASARTIFICIALLYSEPARATEDCANNOTMEETTHEDEMANDSOFTHEDEVELOPMENTOFPRODUCTIVITY,ANDITSDRAWBACKSAPPEARGRADUALLYWESTERNCOUNTRIESSTOCKMARKETSTARTEARLIER,THIRRESEARCHABOUTEOSANDCORPORATEPERFORMANCEBEGANINTHEEARLY20THCENTURY,BUTHASNOTYETFORMEDAPERFECTTHEORETICALSYSTEM,THEACTUALSIGNIFICANCEISNOTCLEARYETANDBECAUSEOFOURLISTEDCOMPANIESUNIQUEEOSANDMARKETENVIRONMENT,THEABROADEXPERIENCEISNOTENTIRELYAPPLICABLE,ANDFEWFOREIGNSCHOLARSSTUDIESTHEISSUEOFOURCOUNTRYSSTOCKMARKET,DOMESTICTHEORETICALCIRCLESONEOSANDCORPORATEPERFORMANCERISEINRECENTYEARSTHEREALESTATEINDUSTRYISANIMPORTANTINDUSTRYINCHINESENATIONALECONOMY,ITCANDRIVETHEDEVELOPMENTOFANUMBEROFMATERIALPRODUCTIONSECTORS,TISHEALTHYDEVELOPMENTISONEOFTHEGUARANTEESTHATSOCIALPROGRESS,ECONOMICDEVELOPMENTANDPROMOTINGTHEHEALTHYDEVELOPMENTOFACOMPREHENSIVEWELLLIFETHEREFORE,THESTUDYONTHERELATIONSHIPBETWEENREALESTATELISTEDCOMPANIESEOSANDCORPORATEPERFORMANCEHASAGREATPRACTICALSIGNIFICANCEINCHINABASEDONTHISBACKGROUND,THISPAPERDRAWSONTHEEXPERIENCEANDMETHODSOFFOREIGNANDDOMESTIC,TAKERREALESTATELISTEDCOMPANIESFOREXAMPLE,ANALYZESTHERELATIONSHIPBETWEENEOSANDCORPORATEPERFORMANCEOFOURCOUNTRYSLISTEDCOMPANIES,ANDLODGESTHERECOMMENDATIONSFOROPTIMIZINGEOSANDIMPROVINGCORPORATEPERFORMANCEOFOURREALESTATELISTEDCOMPANIESKEYWORDSREALESTATE,EQUITYOWNERSHIPSTRUCTURE,CORPORATEPERFORMANCE目录1引言111选题背景及意义112研究现状及文献综述1121国外研究综述1122国内相关研究综述213本文研究方法414本文研究内容及框架42我国上市公司股权结构与公司绩效的理论分析721我国上市公司股权结构的理论分析722我国上市公司绩效的理论分析823我国上市公司股权结构与公司绩效的关系83我国上市公司股权结构与绩效的现状1531我国上市公司股权结构的现状1532我国上市公司绩效的现状174实证分析2141研究假设和研究样本21411研究假设21412样本选取22413被解释变量的选取22414解释变量的选取22415控制变量的选取2342实证分析24421描述性分析24422共线性检验24423股权集中度与公司绩效的实证分析的结果25424相关性检验26425研究的局限性265关于优化上市公司股权结构并提高公司绩效的建议2751优化上市公司股权结构2752大力培育合格的机构持股者2753加强对中小投资者法律上的保护2854完善上市公司内部治理结构2855建立有效的激励机制296结论31致谢32参考文献341引言11选题背景及意义我国经济改革历经30年，股份制的推行使我国国有企业焕发了勃勃生机，但是随着股份制的日益发展，股份公司存在的问题也日渐突出股权结构不合理，公司治理效率低，公司绩效低，成为函待解决的问题。股权结构是公司治理结构的基础和重要的组成部分，与公司治理效率以及公司绩效存在着密切的关系，对公司治理机制各方面均有较大影响。因此，只有股权结构合理，才能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营绩效。我国股票市场的两个基本特征是国有控股和高比例非流通股与流通股并存。这是由于中国的上市公司是从国有企业改制改组而来，不流通的国有股、法人股占大多数，社会流通股居于少数，使得中国的股权结构与西方国家有很大不同。在国外的相关文献讨论股权结构对公司治理以及绩效的影响的时候，主要考虑内部人持股比例、股权集中度、大股东持股、机构投资者持股比例等股权结构变量，这些结构变量是研究中国股权结构时必须考虑的，而在中国由于不流通的国有股和法人股的存在，还需要考虑国有股和法人股的比例。把国有股、法人股、流通股的比例称为股东构成，这也是具有中国特色的股权结构，本文首先要研究的是中国上市公司包括股东构成在内的股权结构。本文通过建立股权结构与公司绩效关系的模型，对上市公司股权结构与公司绩效进行实证分析，得出了股权结构各个要素与公司绩效之间的相关关系。这对于上市公司制定战略发展规划、优化股权结构、提高经营绩效具有一定的现实意义为国家政府管理部门制定相关政策、投资者选择和把握正确的投资方向提供参考为正处于股权改革中的国有企业提供理论依据同时，本文的实证分析结果在实践中具有一定的应用前景。12研究现状及文献综述121国外研究综述人们对于股权结构问题的研究开始是基于对公司绩效的关心，1932年BERLER和MEANS在名著现代公司和私有财产中指出，现代公司的股权结构相当分散。分散的小股东与职业经理人之间的利益目标不同，而小股东无法对经理人形成有力的监督，这样职业经理人不可避免的会损害股东的利益。因此，这类公司的绩效可能无法达到最优。两人的观点暗含了这样一个假设公司股权越分散，公司经营绩效越差；相反，公司股权相对集中，公司绩效会提高。这引发了持久而激烈的争论，学者们对这一问题进行了理论的逻辑推理和大量的实证分析研究，但到目前为止，理论界还没有形成被广泛接受的权威结论。从内部人持股比例与公司价值的关系来分析。公司股权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为股权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配，国外学者对其持股比例的变化与经营绩效的关系进行了广泛的研究。大致分成以下两个方面L内部人持股比例与公司价值存在相关关系。JENSEN和MEEKLING认为在公司的委托代理关系中，随着经理人员持股比例的增加，经理人员和外部股东的利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司价值之间的正向关系。2内部人持股比例与公司价值不存在相关关系。FAMA1980提出“两权分离”公司能够迅速的发展，除了是由于管理职能的专业化和公司风险的分散化，还由于决策管理权与决策控制权的分离可以有效地解决公司内部的代理问题，得出的结论是内部人持股比例与公司价值不存在相关关系。GOMES2001提出的信号传递理论认为所有权集中度与公司价值之间存在着正向关系，指出较高的股权集中度表明了大股东愿意建立并维护不侵犯小股东权益。但是另一方面，DEMSETZ和LAPODA等认为，控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致，两者之间有可能出现严重的利益冲突。研究表明国外在股权结构与公司绩效的理论研究中，无论从内部人持股比例与公司价值关系的角度，还是从外部人持股比例与公司价值关系的角度，其分析结论都分歧巨大。到目前为止，理论发展还不够完善，尚无一种能够被广泛接受的研究结论。CHO，MYEONGHYEON认为公司股权结构是一个内生变量，公司绩效影响公司股权结构。DEMSETZ通过对股权结构的多指标定义和将其作为内生变量的分析，没有发现股权结构与公司绩效之间存在统计上的相关关系。与上述观点相反，MARGARET用TOBINSQ值作为公司绩效指标，用管理者股份比例作为股权结构指标，对1980年财富500强企业进行了回归分析，认为管理者持股比例的变动对公司绩效在不同的股权结构区域有不同的影响。122国内相关研究综述虽然国内对股权制衡的研究虽然较晚，但研究学者们尤其重视实证方面的研究。们主要探讨了股权构成、股权集中度与公司绩效之间的相关关系，并提出有一些比较影响的研究成果。L股权构成与公司绩效的关系。国内主要就国有股、法人股、流通股等与公绩效的关系进行了分析。国有股与公司绩效的实证研究结论基本可以分三类。第一类，国有股比例与公司绩效之间呈负相关关系。许小年、王燕研究认为，国有股比例与资产回报率股权回报率有显著的负相关关系。陈晓、江东在考虑了行业因素后发现国有股比例与净资产收益率主营业务利润率负相关。张国林、曾令琪以TOBINSQ为被解释变量，得出国有股比例与公司绩效负相关；第二类，国家股比例与公司绩效之间呈现正相关关系。于东智通过国家股与资产收益率相关性分析的结果支持了这一结论。王冰洁、弓宪文、李传昭认为净资产收益率，加权每股收益与国有股成正相关关系；第三类，国有股比例与公司绩效之间呈现其他关系。张红军认为国有股比例与TOBINQ值之间负相关关系不显著。吴淑馄研究发现国家股比例与公司绩效呈现显著的U形曲线关系。柳军伟、段显明发现国有股与代表公司绩效的总资产收益率影响不显著。法人股比例与公司绩效实证分析的结论分三类。第一类，法人股比例与公司绩效正相关。周业安、刘小玄和于东智均得出了法人股比例与净资产收益率之间显著正相关的结论第二类，法人股比例与公司绩效负相关。陈晓、江东在考虑了行业因素后发现，法人股所占比重与公司绩效负相关只在竞争性较强的行业成立，在竞争性较弱的行业不成立。张国林，曾令琪以TOBINSQ为被解释变量，得出法人股比例与公司绩效负相关第三类，法人股比例与公司绩效不相关。高明华分析认为，法人股比例与净资产收益率、每股收益不相关。詹虹研究发现法人股比例与净资产收益率基本不相关。流通股比例与公司绩效的关系。陈晓、江东以净资产收益率、主营业务利润率为被解释变量，研究认为流通股比例与公司绩效正相关。张红军认为社会公众股比例与TOBINSQ值之间正相关关系不显著。吴淑馄研究发现流通股比例与公司绩效呈现显著的U型曲线关系。2股权集中度与公司绩效的关系。自BERLE和MEANS在1932年提出了股权分散程度与公司绩效呈相反关系，即股权越分散，公司绩效越难达到最优的观点开始，许多学者都对这一问题进行了大量的实证研究，但得到的结论并不完全一致。我国关于股权集中度与公司绩效关系的实证研究结论基本可以分为五类。股权集中度与公司绩效正相关。股权集中度与公司绩效基本负相关。股权集中度与公司绩效基本不相关。高明华、于东智，向朝进、谢明实证分析后得出了这一相同的结论股权集中度与公司绩效呈现曲线关系。股权的分散性与公司绩效呈现正相关性。3公司规模与公司绩效的关系国内学者对董事会规模与公司绩效关系的研究不多。孙永祥、章融以1998年12月31日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的519家A股公司作为样本，对托宾Q值、总资产收益率、净资产收益率与董事会规模关系的实证分析结果显示，我国上市公司董事会规模与公司绩效之间存在负相关关系。沈艺峰和张俊生的实证研究发现，绩效差的PT公司和ST公司的董事会规模较大。于东智以2000年12月31日以前在深、护证交所上市的1088家公司为样本，以19972000年度为研究区间，研究了董事会规模与公司绩效的关系，实证结果显示二者呈倒U型关系。此外，朱杏珍通过对模型的分析、测算，提出了董事会群体的规模以5人为宜的结论大型公司执行董事的人数以5人为宜，并认为董事会规模与公司绩效负相关。从总体上来看，现有的文献认为董事会规模与公司绩效之间具有相关性，但对于相关性的方向尚未得出一致的结论，多数学者倾向于董事会要有一个合理的规模。13本文研究方法规范分析与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合。规范分析主要用于对经济形势和政策环境做出合理化判断，以及对影响上市公司绩效的因素进行分析。实证分析方法则是对大量的统计数据或相关资料进行加工、处理和运算，用归纳和演绎的方法从中提取有用的信息和结论。本文的研究把定性分析与定量研究结合起来，除文字叙述和逻辑推理外，还运用了计量分析技术如最小二乘法线性回归模型的检验等和图表，以使结论更具说服力。14本文研究内容及框架本文的具体内容分六章展开第1章是引言。这一章包括问题提出的背景及选题的意义国内外的研究现状及综述，包括国内外关于上市公司股权结构与公司绩效问题的研究现状和文献综述、本文的主要研究方法和论文的主要内容及框架结构最后对目前的研究文献作出评述，对之结论作出了合理的解释，即由于度量指标不同、衡量绩效指标选取差异、样本选择的不同等原因造成结论的不同。第2章是对我国上市公司股权结构与公司绩效的理论分析第3章是分别对我国上市公司股权结构与我国上市公司公司绩效的现状进行了描述。第4章通过一个实证分析分析了上市公司股权结构与公司绩效的关系第5章结合前文针对我国上市公司股权结构与公司绩效二者之间的关系所研究的结果，提出了关于优化我国上市公司股权结构并提高我国上市公司绩效的建议。2我国上市公司股权结构与公司绩效的理论分析21我国上市公司股权结构的理论分析股权结构OWNERSHIPSTRUCTURE是指公司股东权益设置的具体形态，即不同出资者拥有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系，包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布及股东之间的关系等方面的内容。股权结构包括以下两层含义一层含义是指不同性质的股东持有股票的分布。股东的性质，即指股东的身份。不同属性的股东，其持股动机、行为方式、拥有资源和能力及对公司的影响力大不相同。所以即使不同身份的股东持有同样数量的股票，但其对公司业绩的推动作用是不一致的。另一层含义是指股权的比例分布以及控股权归属问题，也就是股东相对持股比例的高低及股权的集中程度。考虑大股东、小股东以及经营者三方的制衡关系以及力量对比，力量较强者拥有对公司的控制权，对公司的经营管理、重大决策起决定性作用。总而言之，股权结构就是股东所持公司股份的比例，其可以从以下三个角度进行分析1股权所有制角度。即从股权的属性角度划分股权结构，其中包括国有股权、集体股权、私营股权以及外资股权。相对应地，从股权结构中各持股股东的角度看，股权结构划分为国家股股东、法人股股东、流通股股东以及外资股股东。2股权集中度角度。即一个公司股权的集中或分散程度。从股权集中度来说，股权结构包括股权完全分散型型和股权完全集中型两种极端形式。上市公司的股权结构类型一般有三种第一是高度集中的股权结构，即公司只拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般拥有公司总股份的50以上；第二是相对集中的股权结构，即公司拥有较大的相对控股股东，第一大股东持股比例在3050之间，同时公司还拥有其他大股东；第三是高度分散的股权结构，即公司没有绝对控股股东，公司第一大股东持股比例在30以下，单个股东所持股份的比例多在10以下，所有权与经营权基本完全分离。3股权制衡角度。股权制衡是一种股权安排模式，指公司内各大股东通过内部利益互相牵制，以达到相互监督以及防止和抑制控股股东掠夺的效果。股权制衡用股权制衡度来衡量，即一个公司的股权制衡程度，一般用公司第二至第五大股东所持股份总和与第一大股东所持股份之比来表示。20世纪90年代以来，理论界提出了由多个大股东共享控制权的股权制衡理论。股权制衡理论指出多个大股东相互制衡不仅能减少经理人自身私人收益，而且更利于保护中小股东的权益。在当前对投资者保护体制不够完善的状态下，公司通过几个大股东共同持股从而分散控股权，这样使得任一大股东都无法单独操控公司经营和管理，最终起到防止和限制大股东掠夺的作用。与此同时，公司各大股东所持有的足够大的股份完全可以激励他们全身心投入到公司的经营管理或者对经理人的积极监督方面，从而使公司的经营更有效率、管理更为透明、体制更为完善，最终产生更为丰硕的公司绩效使得各大股东获得更多的利润，并与其它中小股东共同分享。因此可以看出，多个大股东共同存在的股权制衡机制既是一种区别与以往的新型股权结构，同时也是一种具备较强制衡作用的特殊的治理机制。22我国上市公司绩效的理论分析公司绩效主要是指公司在一定的经营期间内所取得的经营效益，它反映着一个企业在某一段时间内的经营效果一方面表现，为企业资产的盈利能力、资产运营能力、变现能力和成长能力。我们一般都是用某一个或者某一组的财务指标来对其进行反映和评价，如净资产收益率、每股收益率、资产负债率、销售增长率等等。另一方面，企业的目标在于生存发展和盈利。从财务上看，就是企业价值的最大化，从而企业在一定期间的经营效益在市场上就应表现为企业价值的增长。因此，对企业绩效的评价从全面方面来考虑的话，就应该包括对企业的财务绩效和市场绩效两个方面。公司绩效可以采取多种指标，一般分为财务指标，比如托宾Q值、主营业务利润率和净资产收益率等；以及成长性指标，比如总资产增长率、主营利润增长率和利润增长率等。公司存在的最终目的就是在获取利润的基础为其相关利益主体包括各种股东、职业经理人、债权人、政府部门、消费者和公司普通员工等提供各种利益。而这些利益主体所对应的相关利益包括投资收益、经理人的薪金、债权人的利息、政府部门的税收、消费者所需要的产品或服务以及普通人所需的就业机会等。因此，从这个角度讲，公司经营绩效是公司满足其相关利益体各种利益要求的程度。23我国上市公司股权结构与公司绩效的关系公司经营绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定公司治理的效率。而股权结构又不是自发形成，它对一国的历史、文化特别是管制环境有很强的路径依赖性。在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的作用。在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制和接管来约束经营者。当企业严重脱离价值最大化时，小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降到一定程度时，企业的价值就会被严重低估，此时就会有人以高于市场的价格收购该公司的股票，在得到公司控制权后会改组董事会，任命新的经营者，这样，成功的接管可以替换不称职或不忠于股东利益的经营者，使企业重新回到股东价值最大化轨道，股价上升，接管者便从中受益。不成功的接管也有作用，因为成为被接管的目标，相当于给经营者敲响了警钟，使其警觉，发现并改正经营中的失误。而且，接管即使没有发生，但有可能发生的本身已对经营者构成威胁，为了避免它的发生，经营者就必须努力经营，至少不敢脱离股东价值最大化目标太远。股权结构是公司治理的核心。但是，集中的所有权结构并不一定就是好的治理结构，因为大股东就可以利用自己的权利进行有益于自己的行动，而对其他中小股东不利。因而大股东可以以最小的资本支出就可以控制更多的资产，最后的结果是使得“隧道”效应表现得淋漓尽致，一般中国上市公司都会有一个绝对控股股东，至少一个上市公司得绝对控制权集中在前五大或是十大公司手中，而且这个股份是不能够在二级市场上流通的。这种结构使得股东要将上市公司的资源转移出去很容易。但是，如果公司的集中度非常高，大股东的利益将与公司一致，而“隧道”效应带来的结果将是不利于公司的发展，故这样的公司结构又是有利于公司发展的。本文将从股权集中度、股东身份、内部持股比例来分析我国上市公司股权结构与公司绩效的关系。1股权集中度当公司拥有控股股东，而公司的经营者并非控股股东本人，而是他的代理人时，该控股股东会有动力监督该代理人。这种监督，一般情况下是有效的，因为控股股东是法律上公司的主要所有者，并且他具有直接罢免经营者的权力。但是，当公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人时，小股东对公司经营者的监督就会成为问题，因为小股东往往无法对控股股东本人实行有效的监督。根据委托代理理论，由于股东中持有较大比例股份的大股东有机会直接参与经营管理，能在一定程度上解决委托人与代理人之间的“信息不对称”问题，因而他们会比小股东更有积极性也更有机会去监督管理者做出有利于自身利益最大化的决策，他们有权限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为，可以采用激励机制更有效地监督经理层的行为，降低经理层的代理成本；并且，大股东具有更大的权力维护他们自身的利益，大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，有利于增强经理层最大化股东价值的倾向，从而对公司的绩效实现过程施加影响。与大股东相比，小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。在股权较分散的条件下，单个的股东很难获得足够的投票权来监督经营者的经营活动，即使他们能够得到这样的权利，也要付出昂贵的监督成本，当小股东付出较大的成本监督成功后，所产生的收益也要分摊在众多股东身上，这势必会打消小股东的监督愿望。2股东身份股权集中度仅仅反映了股东影响管理人员的能力，持股者的身份对于股东的目标和他们施加影响的方式则有着重要的含义，甚至以利润最大化为目标的股东之间也会对公司战略产生分歧，因为他们对风险和预期现金流的时间序列有不同的偏好。国有股国有股股东是国家，股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使。在已经上市的国有企业中，国家股一般是最大股东。这有利于保证社会公共利益目标的实现和国家对经济的有效调控。但国有股比重太大，必然导致企业非经济因素增多。上市公司由于国有股控股往往维持了原有的体制结构和运作方式，与公司制改造前没有什么区别，很大程度上只是“翻牌”，而并没有起到“改制”的作用。在内部治理方面，国有股占主导地位的股份公司中，其董事会和监事会等企业组织机构的组成人员，一般由代表国家行使所有者权力的企业上级政府主管部门任命或委派，受其左右和影响，国家直接干预企业经营活动的借口仍然很多，董事会和监事会很难发挥作用。由于国有控股公司中社会公众股的比重有限，而且分布较分散，他们的表决权对公司经营决策无足轻重，在股东大会上起不了决定性作用。并且零散的社会公众股股东由于其自身能力的限制和普遍的“搭便车”心理，不能有效地参与企业管理和约束经营者行为。再加上国有股普遍存在的所有者“缺位”，无法实现有效的公司治理。上市公司大股东的国有性质，会导致公司内部董事占大多数，董事长和总经理一人兼任的现象很普遍，董事会缺乏独立性，起不到监督管理层的作用。除此之外，由于监事会成员的身份和行政关系不能保持独立，其薪酬等也基本上由管理层决定，所以监事会同样无法对董事会和管理层进行有效监督，股份公司最高决策机构的内部制衡机制荡然无存。在外部治理方面，由于国有股东的国有性质，在控制权市场的争夺中，就难免会有政府的因素介入。在中国上市公司的各种资产重组中，由政府在牵线搭桥，甚至包办组织上市公司控制权更迭的情况并不少见。由于部分国有股东地方政府在上市公司中的超经济影响力，没有背景的完全市场化的购并方案尽管可能给上市公司带来效益的提升。但是如果不满足地方政府利益极大化的目标，就会在实行过程中受到政府的干涉。在经理市场的竞争中也是如此，尽管市场上可能有经理人员业务能力出众，但是由于不能够符合国有股股东也就是政府的有关部门相对僵化的非市场化的用人指导思想，而不能获得重用。由此可见，由于历史的观念和体制上的原因，国有股数量过大会在一定程度上影响上市公司的内部治理和外部治理，使企业缺乏相应的活力，影响上市公司的效益。当然，并不能排除较大比例的国有股能够对上市公司绩效的提高起到良性作用的情况，比如在国家加大了市场监督力度，以各种法律法规约束国有企业管理者的行为的情况下，内部人控制情况将有所改善，同时也会进一步提高国有股持股比例和企业绩效之间的关联程度。同时，国有控股公司的行为往往受到政府的影响，因而他们的产品市场相对进入壁垒较高，在市场相对分割的条件下，可以取得相对好的业绩。当然，如果国有股能够减少到一定的比例，放弃对上市公司的控制权，让控制权市场和经理市场机制发挥作用，可能对上市公司业绩的提高更加有利。法人股法人股包括国有法人股、一般法人股和机构法人股等。由于国有法人股是具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成的股份，因此我们把国有法人股列为国有股范畴。一般而言，由于法人股具有明确的产权主体，因此，法人股东不象流通股持有者以追求市场短期价差为目的，而更关注公司中长期的经营发展情况，并以求得良好的股利回报为目的。而且法人股代表的资本不仅仅是国有资本，更多的是民营资本和集体所有资本。不同法人股东代表着不同的利益集团，因而对利益的追求为法人股东有效的监督经营者注入了动力。代理人受利益的驱动，能够关心公司的具体经营，认真监督和激励公司经理入的行为，此时上市公司内部治理相对有效，同时，在股权分置改革以前，由于上市公司的法人股一般不能流通，因此法人股东通过卖出手中股票的“用脚投票”的方式影响上市公司经理更迭的外部治理渠道不复存在，但是，在流通股比重较大的情况下。法人可以通过收购部分流通股而采取“用手投票”的方式对上市进行控制。在经理的选择上，法人股股东比国有股东有理由采取更加市场化的选择方法从而有利于上市公司业绩提升。由此看来，法人股有动机也有能力对经营者进行监督，在法人股比例足够大时，这种监督是有效的。但需要指出的是，我国的法人股东在构成上具有独特性，一般而言，关联法人是法人股东的主体，投资公司是第二大法人股东，而诸如共同基金、养老保险基金等机构投资者在其中的力量微乎其微。这种主体构成使得法人股东在其持股水平较高的情况下，极易采取与上市公司整体目标不一致的行为，如利用上市公司大肆摹圈钱”、进行不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、抽逃上市公司资金、私分上市公司财产等等，这些行为严重的侵害了其他股东的权益，也会造成公司长期绩效水平的下降。流通股流通股对上市公司绩效的影响是双重的，首先，由于流通股对上市公司绩效的影响一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能来实现的，而我国资本市场极其不发达，股票市场弱势，非流通股的转让又受到种种限制，因此缺乏一个有效的外部并购市场。同时，流通股持有者大多是广大的中小股东，他们因持股比例较小，往往追求的是短期股票买卖价差，而非着眼于公司长期发展所带来的股息收人，具有很强的投机性，高投机性和频繁的股票交易使流通股股东的市场监督功能难以实现，这些情况都限制了流通股对公司绩效的影响作用。同时，我国多数上市公司在召开股东大会时，对与会股东有最小持股数量的限制，大多数持流通股的股东无权参加股东大会自接行使自己的监管权。这样，他们既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，往往会采取“搭便车”行为，不利于公司绩效的提高。但是，当上市公司流通股比例较大时，股东在上市公司经营不善情况下，可以采用“用脚投票”的方式，抛出股票，导致股价大幅下跌，这会增大上市公司被兼并收购的可能性，能够对于公司高级管理层产生一定的压力，从而促使他们改进经营管理、提高公司绩效。在我国上市公司，流通股比例一般较小，因此采用“用脚投票”的方式达到对公司绩效产生影响的可能性不大。3内部持股比例早期的金融理论认为，在所有权和经营权分开的机制下，相同股份的股东作为所有者享受相同的权利，同时也承担相同的义务，并没有讨论同样的股份由谁拥有对于公司自身发展的影响。但实际上，不同身份的股东对公司存在着不同的影响。一般情况下，我们把股东分为两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经理人员，他们实际上拥有对公司的运营控制权另一类是公司外部股东，他们不拥有对公司的运营控制权。我们用A代表由内部股东持有的股权比例，当0AL时，一方面，当管理层增加其努力时，能获得由他的追加努力所创造的收入增量的A部分，1A比例的努力收益归于他人，但他却承担了努力的全部成本。另一方面，当他增加在职消费时，他只承担成本的A部分，更大比例的消费成本由他人负担，却能享受全部的好处。因此，A越小，由于其获得的收入增量越少，因此管理层工作努力程度会越低，其在职消费却就会增加。其结果是，经营者拥有较大股权的公司业绩会大于经营者拥有较少股权的公司，这两种价值的差额称为外部股权的“代理成本“。当A增加时，低效率现象可以得到减轻，当A增加至1时，代理成本为零。让经营者成为所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限制。因此，根据这种利益趋同假说，上市公司价值随内部持股比例的提高而增加。当公司内部股东拥有较少股权，而且股东很分散的情况下，没有足够股权能够促使内部人员按股东价值最大化原则行事，公司资源可能被调度来最大化经营者的利益而不是股东的利益。在公司股权分散的情况下，随着管理者所有权要求的减少，勇于进行管理创新的动力就会减少，没有股权或很少有股权的公司经理与分散的小股东之间存在潜在的利益冲突，这时经营者无法使公司的绩效达到最优。当内部持股比例增加时，由于他们背离公司价值最大化的行为会使自身股权的价值受到影响，因此，他们会更多地为公司着想。而在内部人持有一定股份的情况下，他们的行为会在实行在职消费和最大化公司价值之间取得一个均衡。当然，在内部人持有的股份超过一定比例时，其他股东对内部人行为的约束力量就会减弱，此时会导致公司绩效降低，因此，一般都认为内部持股比例与公司绩效存在一种曲线关系。但在我国，内部持股比例较低，还没有达到对其他股东监督行为进行制约的程度，因此，本文倾向内部持股比例的增加会使公司绩效提高的观点。3我国上市公司股权结构与绩效的现状31我国上市公司股权结构的现状我国上市公司股权结构的现状主要可以从以下几个方面进行考察一、国家股比例长期以来，我国上市公司国有股比例一直很高。2000年至2003年间，我国上市公司国有股比例一直居高不下，如表31所示。2000年国有股占上市公司总股本的比例为3890，到2003年国有股占上市公司总股本的比例为4751，这一比例不降反升，由此可见，国有股在我国上市公司股权结构中的主导地位。表31上市公司历年总股本与股本结构单位亿股年份2000200120022003200420052006股份总额3791715218015875466411817149437629511489757流通股份135426181317203677226758257719291477563779非流通股份243745340484383869414423457224471474925978国家277343304652法人股902969542299747106889国家股/股份总额389046204720475I法人股/股份总额2381182916981667流通股/股份总额3572347534673537360538203784从表格中可以看出上市公司中以下问题的存在首先是产权关系不清，由于原有国有资产管理局缺乏应有的权威性，加之其行政管理职能和所有者管理职能混在一起，其他部门也不断插手国有企业的资产运营，造成国有资产管理政出多门，却无人负责的局面其次是政企不分，国有控股上市公司制衡机制很不健全，公司董事会，监事会形同虚设，股东大会，董事会和监事会相互不能制约。但是，在这里有必要强调的是，我们否定的是国有股的“一股独大”，而非笼统地反对任何形式的“一股独大”。有一定集中度的股权结构对公司治理结构的构建是十分有利的。然而，我国国有股“一股独大”并非意义上的“一股独大”，之所以否定它，其原因概括如下1国有股股东的非理性经济人身份在我国，作为最大股东的国家并不是一个以利润最大化为目标的经济人。作为一个理性经济人，其最终的目标是对剩余索取权的追求。在西方的大股东控制型的公司中，企业的剩余索取权已经明确定义到个人，因此，经理以牺牲股东利益谋取私利的行为会受到股东的抵制，而在我国，企业的剩余索取权大部分归国家所有，经理层的腐败行为只要没触犯法律，一般是不会受到大股东抵制的；2我国上市公司大部分是改制而来的，传统国企体制下的诸多弊端在国有控股的上市公司中依然存在；3国家所有权的代理人缺位现象严重，所有权的代表是“形至而实不达”，缺乏能真正对国有资产保值增值负责的具体人格化代表；4国有股的非流通性及中、小股东的“搭便车”行为，致使公司外部治理机制“失灵”，从而加剧了国有股股东行为的扭曲；5法制不健全，打击不力，助长了部分上市公司的违法违规行为。二、法人股比例长期以来，在我国上市公司股权结构中，与占据主导地位的国家股相比，法人股一直是处于相对弱势的地位。在2000年至2003年间，虽然法人股绝对量有所增长，但增长并不明显，与国家股的增长势头来比更是显得无力，与国家股在绝对持股额上的差距在逐步加大。理论上讲，法人股股份越多就在监督的问题上越不会随意搭便车，较低的法人股比例必将降低法人股股东对公司的监控力度其次，较低的法人股比例不利于法人股股东对公司发挥监控效率，因为法人股不能上市流通，其持有者不可能像流通股股东那样以追求短期的买卖差价为目标，而是更加关注公司中长期的经营发展，以求得良好的红利回报。但是如果法人股股份不多，就不能拥有充分的权力来达到监控的目的。再次，法人股持股比例较低将导致法人股东对经理人行为结果所承担的风险降低，从而降低法人股东或其委派人对企业经理人进行监控的积极性。因此，为了完善我国上市公司的股权结构，法入股需要扩充。三、流通股比例从我国上市公司的总股本结构来看，股权结构呈现出非流通股占绝对优势、流通股比例低的状况。截至2006年底，沪深股市上市公司总股本为1489757亿股，流通股总额为563779亿股，仅占总股本的3784。虽然流通股在总股本中所占比重有上升趋势，从2000年的3495上升到2006年底的3784，但仍维持在较低的比例，非流通股一直处于绝对控股水平。从这些数字可以看出，在我国之所以出现流通股比例与上市公司绩效负相关的现象是有其原因的。首先，流通股因为历史上所占比重小，所以流通股股东没有获取上市公司控制权的动机；其次，流通股股东持股许多并不在于获取上市公司的现金股利，而更多的是带着短炒的心理，通过股票价格的阶段性差异而获利，因而没有参与上市公司治理的内在动机；再次，我国股票二级市场年换手率高，股票换手频繁，如此频繁的买卖行为使流通股股东“用脚投票”的市场监督功能难以实现。而这些问题随着流通股比例的提高有许多是可以迎刃而解的，如果再配合一些外部环境制度建设，流通股比例的提升完全可以促进优化上市公司股权结构，完善上市公司治理。四、股权集中度有一定集中度的股权结构对公司治理结构的构建是十分有利的。何浚1998在对1996年我国股市的研究中发现，在我国股票市场中，最大股东的平均持股比例为439加权平均值，其中有383的公司的最大股东持股比例超过50，使公司被单个股东绝对控股。在最大股东中，国家股股东在总样本中的比例是536。截止2006年，沪深上市公司中，1401家公司中剔除无数据可比的公司后，户均持股比例同半年报相比出现增加的有917家，所占比例为6503，去年同期这两个数据为1026家和7435，而有30家持平，459家则出现下降，呈现筹码分散现象。以上数据说明6成多的公司持股集中度有上升的现象。917家户均持股比例增加的公司中，增加幅度在10以上的公司有408家，去年同期仅为160家。其中，增加幅度在50以上的公司有64家，去年同期仅为3家。64家公司中，剔除新股，户均持股比例增加值最大的前10家公司，见表6。除了ST太光业绩不佳以外，其余公司均较为优良。这些数据都说明了我国的股权结构十分集中。特别是以国家股和国有法人股等非流通股为主，尤以国家股比重最大，而国家关于国家股和法人股不允许上市流通的规定，更从制度上确保了国有股的绝对优势地位。依据前面探索股权结构适度性提出的股权适度区间1427，目前的股权集中度是明显偏高的。这种情况使得一是使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们的权益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。二是大股东在公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设。由此市场上就出现了这样的现象即持有流通股的广大股东承担着由公司的经营业绩好坏引起股价波动的市场风险，却很难作为股东行使到参与公司治理的权利，而持有国家股、法人股的股东独揽公司大权却不必承担股票市场的风险。这显然违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，因此也无法形成有效的公司治理结构。32我国上市公司绩效的现状当前，我国国民经济运行的态势已基本完成由以政府统筹为基础的计划经济向以市场分配为基础的市场经济过渡。证券市场已经成为我国市场体系中的一个重要组成部分，并在优化经济资源配置、提高公司治理绩效等方面初步凸现出重要作用。理论上，在证券市场上进行股票交易的上市公司由于同时受到内外部监督机制的约束，经营绩效应该保持较高水平。然而，纵观我国股市发展过程中上市公司的经营绩效状况，却发现实际情况并非如此。根据WIND系统统计，截至2006年10月31日，除了SST兰宝、SST精密、宝硕股份、SST龙昌、工商银行以外，沪深两市共有1401家上市公司已经披露了2006年第三季度季报。这些上市公司2006年前三个季度加权平均每股收益、加权平均每股净资产、加权平均净资产收益率分别为0195元、242元和805，和去年同期的0195元、268元和728相比，变化幅度分别为000、971和1058，整体业绩同比与去年同期基本持平，其中新