[doc]-《2010年食品饮料行业研究分析报告》(32页)-食品饮料

2010年食品饮料行业报告2009年12月31日行业深度报告个人消费品判断题政商务消费品选择题谨慎推荐维持评级核心观点分析师董俊峰DONGJUNFENGCHINASTOCKCOMCN861066568780博客HTTP/DONGJUNFENGBLOGCNSTOCKCOM基于未来三年的2010年度投资策略的总体逻辑是，宏观经济政策等因素对不同消费品的影响程度差别较大，不同的策略选择取决于投资者不同的宏观判断，当然市场情绪除外。分析2010年投资策略，需要研判未来三年宏观经济走势，从全年角度看，个人消费品成为相对确定性领跑品种，政商务消费品则存在阶段性领跑概率（排序为中高端黄酒和葡萄酒、高端白酒）。（1）政商务消费品双重选择题全年超配一季热情如果同时看好未来两年乃至2012年宏观经济走势，那么全年超配政商务消费品当仁不让；如果仅看好2010年宏观经济走势，那么超配政商务消费品或许仅是一季热情；（2）个人消费品单项判断题，我们认为只有一个答案即完全看好。加大经济结构调整力度更形成长期利好。二三线城市及以下的“消费普及”市场有望成为2010年乃至未来若干年行业亮点。近年来内陆和三四线城市GDP增速超过北上广深等一线城市的15倍。75城镇人口生活在这些城市的消费环境，为企业提供了新的“蓝海”选择。综合分析消费现状和人均收入水平及加大经济结构调整力度对消费的长期影响，这类市场对个人消费品和政商务消费品的利好程度显然不会相同。系统性风险迫使投资者寻求更大投资安全边际。建议（1）采用品牌渠道评级模型获取具备较高安全边际的上市公司，（2）投资于未来三年业绩成长确定性较强的单一主营业务个人消费品龙头公司。全年角度推荐个人消费品（含中低端白酒），阶段性角度推荐政商务消费品。品牌价值与市值错位的局面未来将改变，推荐青岛啤酒（600600）和伊利股份（600887）其CAGR0911为21,38。相关研究12009年食品饮料行业报告个人消费品凸现并购三金0811122食品饮料行业2009年第三季左侧和右侧交易黄金交叉0906283食品饮料行业2009年第二季政商务和个人消费品“分水岭”悄然出现0903314食品饮料行业2009年第一季关注整体疲软下的相对机会09020252009年食品饮料行业报告个人消费品凸现并购三金0811126产业逻辑投资线路图俊峰品牌渠道评级体系快速消费品（食品饮料为主）行业研究模型061115需要关注的重点公司EPS（元）PE（X）股票名称股票代码2009E2010E2011E2009E2010E2011E0911EPSCAGRROE2009E合理估值区间（元）伊利股份60088708212115632221738173923青岛啤酒60060010012114538312621165031金枫酒业60061604105507044332631182315张裕A00086921026630036292520369060三全食品00221604506008048362733122315燕京啤酒00072904807508639252234122315五粮液00085807611813142272431193923贵州茅台6005195006267003427241831200130资料来源中国银河证券研究所分析师简介董俊峰食品饮料行业分析师总监1994年1998年消费品营销策划业四年从业经历、1998年1999年超市业一年从业经历、2001年至今证券业八年从业经历。清华大学工商管理硕士。2003年业界首创消费品行业数量化研究模型品牌渠道评级体系，已获国家版权局著作权登记证书。投资概要驱动因素、关键假设及主要预测（1）GDP增长、居民可支配收入提高和城市化水平提高等保障行业可持续性发展的根本因素将在2010年发生微妙变化。银河证券预测2009和2010年GDP增速分别为87和95，2010年城市化率476，城镇居民可支配收入和农民实际可支配现金收入同比增长125和115，社会消费品零售总额增速196等；（2）在全球经济危机和国际国内大宗农产品和商品市场仍将处于反弹市的背景下，个人消费品将面临比以中高端白酒、葡萄酒为代表的政商务消费品更好的相对机遇，但是如果宏观经济快速回升，那么政商务消费品较强的周期性将赋予其更大的弹性。2010年啤酒行业吨酒价格、产量和销售收入增长率分别有望达到3、7和10左右；白酒行业吨酒价格持平、产量和销售收入增长率均有望达到15、毛利率下降到33左右，吨酒利润和利润率将回归到2006年的水平；葡萄酒行业吨酒价格持平、产量和销售收入增长率都有望达到10左右、毛利率则下降到30左右水平，吨酒利润和行业利润率将回落到2006年的水平；我们与市场不同的观点市场普遍使用动态PE进行上市公司估值。为了寻求投资安全边际，我们为大家提供了一种投资思路，即（A）从市值对比角度，采用品牌渠道评级模型获取相对高品牌价值空间上市公司，（B）投资于未来3年高确定性成长龙头公司，以便寻求投资安全边际，这两方面合集构成了个股投资策略；另外我们认为至少应该结合20012005年调整市的静态PE估值理念后，再使用动态PE估值。行业估值与投资建议本次行情以来，食品饮料板块与市场PE走势完全背离，相对大盘PE已经在同点位上证指数时点对比中，处于较低的水平；与20012005年间和2005年静态PE相比，目前部分龙头企业估值水平距此仍然存在一定距离，但动态PE已经低于某些投资品上市公司；从投资角度来看，在目前点位的微妙环境下，食品饮料板块已经成为相对安全的投资品种，另外未来加大经济结构调整力度更形成长期利好。综合考虑基本面因素和交易性机会的把握，个人消费品方面，推荐成长性良好的伊利股份（600887）和青岛啤酒（600600）等，建议择时关注燕京啤酒（000729）、双汇发展（000895）和三全食品（002216）；政商务消费品方面，推荐贝塔值较高的五粮液（000858）、张裕（000869,200869）、山西汾酒（600809）和基本面稳健的贵州茅台（600519）。行业表现的催化剂未来消费数据显示食品饮料行业返回上升通道；部分行业龙头公司能够实现放量提价；常温奶销售完全恢复；市场热点概念凸现。主要风险因素宏观经济走势对政商务消费品市场影响超出现有预期；食品安全问题出现在食品饮料其它细分行业；业绩低于预期。目录一、2010年食品饮料行业个人消费品开始领跑1（一）2010年行业发展驱动因素有所变化1（二）2010年各子行业个人和政商务消费品联袂表现31、啤酒消费增速表现较好32、白酒行业春节前景气度表现良好43、葡萄酒有望展现高弹性64、液体乳及乳制品喇叭口现象明显7二、上市公司选择个人消费品确定政商务消费品看宏观9（一）从市值对比角度寻求安全边际10（二）高估值水平有望回归常态121、全球同行对比寻找可比水平122、历史验证未来13（三）高确定性成长寻求安全边际14（四）投资策略看好收益风险配比较高的龙头公司15青岛啤酒（600600SS）利润导向转变下的超预期16伊利股份（600887）超越预期迎接历史机遇19三、附录银河品牌渠道评级体系22插图目录25表格目录26一、2010年食品饮料行业个人消费品继续领跑（一）2010年行业发展驱动因素有所变化GDP增长、居民可支配收入提高和城市化水平提高等因素铸就了食品饮料行业展开历史性发展的基石，也是保障行业可持续性发展的根本，不过随着全球经济危机的发展，2010年行业发展驱动因素已然发生了变化。1）GDP增长。2009年和2010年GDP增速不高于87和95（银河证券预测），对政商务和个人消费品市场将产生不同的影响。图1未来两三年重上10以上增长水平的概率较小（）678910112202203204205206207208209E2010E资料来源中国银河证券研究所2）城市化率的提高。有数据表明城市化率每提高1个百分点，拉动消费增长1个百分点以上。银河证券预测2010年达到472。根据历史数据分析判断，在未来的10年左右，我国城市化率至少达到5560。如果按此水平重新计算食品饮料市场增长空间，同时再考虑到人口基数的增长，那么很显然未来市场容量增长空间巨大。图2城市化率稳步提高（）35404550202203204205206207208209E2010E资料来源中国银河证券研究所3）居民可支配收入提高促使消费习惯的改变，造就长期消费升级。居民收入的增长影响消费习惯。收入水平提高将推动需求结构的升级，曾经是奢侈品的某些食品饮料例如高端啤酒、乳品和葡萄酒等正逐渐转化为日常生活必需品，同时随着农民现金收入稳步提高，未来县乡市场将成为行业发展亮点。银河证券预测2010年城镇居民可支配收入和农民实际可支配现金收入同比增长71和118。图3农民实际可支配现金收入可望改变近年来与城镇居民可支配收入增速之间对比关系051015202203204205206207208209E2010E资料来源中国银河证券研究所，WIND消费观念的改变。营养、健康的消费观念日益被居民特别是高收入城镇居民所接受，从而进一步促进了食品饮料的消费。人均消费量增长。4）人口增长。5）随着经济发展，行业上下游经营环境的改变。图4餐饮业销售总额、限额以上批发和零售业食品饮料烟酒类批发额（亿元）05001001500200209208207206205204203资料来源中国银河证券研究所，WIND05001001500200209208207206205204203（二）2010年各子行业个人和政商务消费品联袂表现按最终消费群分类，我们将食品饮料行业分为个人消费品和政商务消费品行业，其中高中端白酒和葡萄酒等为政商务消费品，其它为个人消费品。2010年度食品饮料行业仍将保持连年增长的良好发展趋势，原因是驱动因素没有发生本质改变。不过，国际国内宏观经济的微妙变化将对食品饮料消费市场产生重大影响，各子行业将面临不同的挑战和机遇。1、啤酒消费增速表现较好我们认为，虽然2008年提价大幅影响销售量，充分显示了个人消费品属性的啤酒在面临历史性第一次直接提价时，三大因素引发的消费环境变化对于行业的巨大影响，但未来啤酒市场将形成提价心理惯性，未来提价对销量的影响不会重复此次调整幅度和时间跨度。进入2009年后，啤酒行业表现远好于政商务消费品，增速保持了稳定，产量方面表现较好。我们对比如图5右图可看出除了基数因素，还存在着内生消费增长良好现象。图5啤酒当月产量增速平稳（）105051015202530209120901208032070520606205072040820309资料来源中国银河证券研究所，WIND105051015202530110090807060504030201209208随着商品牛市开始调整引发的农产品市场调整，啤酒大麦价格持续回落，近期已经下降到2006年的水平，预计此后即使商品市场持续反弹，啤酒大麦价格持续反弹到260美元/吨以上，也能够直接释放行业成本压力，如图所示。图6啤麦价格从高点回落（中间值美元/吨）05010150202503035040资料来源中国银河证券研究所，BLOOMBERG图72010年啤酒吨酒价格和销售收入增长率分别有望达到3和10左右505101520资料来源WIND0102030图82010年啤酒毛利率和吨利润同比持平（百分点，元/吨）543210资料来源WIND0501015020展望2010年，啤酒行业各项经济指标将较近年来有所提高。随着原材料平均成本略下降，以及结构调整的概率较大，因此综合判断吨酒价格、产量和销售收入增长率分别有望达到3、7和10左右、毛利率、吨酒利润和行业利润率将同比持平。2、白酒行业春节前景气度表现良好高中端白酒是典型的政商务消费品行业，近年来增速突出；作为个人消费品的中低端白酒在宏观经济减速时反倒有望表现大大好于近年来傲视群酒的高中端白酒，特别是受益于消费降级的地产酒市场。我们预计经销商节前备货的动力较足，生产商后续一个月出货量将提速。总之，未来几年GDP增速等关键因素能否产生实质性变化，将决定政商务消费品市场的景气度水平和能否回归高速增长通道。产量方面表现较好。全年呈盘升态势，下半年增速更是全面超越去年，体现了中高端白酒的良好景气度。图9白酒当月产量增速继续保持较高水平（）30201001020304050209120901208032070520606205072040820309资料来源中国银河证券研究所，WIND10152025303540110090807060504030201209208图102010年白酒吨酒价格增长率和销售收入增长率有望达到0和15左右1001020304050资料来源中国银河证券研究所，WIND010203040图11白酒毛利率和吨利润（百分点，元/吨）3210123资料来源中国银河证券研究所，WIND0100200300400500我们认为白酒行业2010年不会重现往年量价齐升局面，高端白酒产品除了消费税因素外的直接提价，虽然仍然存在着随着宏观经济好转进行再次直接提价的概率，但却不能顺利放量，另外更重要的是中低端品牌占比提高，因此综合判断吨酒价格增长率为0左右、产量增长率和销售收入增长率均有望达到15、毛利率下降到33左右水平，吨酒利润和利润率将回归到2006年的水平。3、葡萄酒有望展现高弹性凭借2、4和5月份19的增长，葡萄酒行业累计产量增速迅速翻红，9和11月份更是创下了50以上单月增速年内新高，运行趋势向好，扭转了去年当月产量增速直到7月份开始低于同期高增速水平，进入11月份后，增速跳水到负增长的困境。图12葡萄酒当月产量增速大幅好转、累计增速直线上升（）2002040608010120209120901208032070520606205072040820309资料来源WIND011图132010年葡萄酒吨酒价格和销售收入增长率分别有望达到0和10左右20100102030资料来源WIND01020304050展望2010，我们认为，吨酒价格持平、产量增长率和销售收入增长率都有望达到10、毛利率下降到30左右水平，吨酒利润和行业利润率将回落到2006年的水平。图14葡萄酒毛利率同比下降、吨利润有所回落（百分点，元/吨）8765432101230100200300400500600资料来源WIND4、液体乳及乳制品喇叭口现象明显液体乳及乳制品行业在去年前8个月保持了稳步增长的趋势，不过三聚氰胺事件却迫使行业发展趋势出现短期下挫，除了北京、黑龙江和上海稍好以外，内蒙古和河北均出现销售收入大幅下挫的尴尬局面。三聚氰胺事件不利影响持续时间在半年以上，乳品行业在2009年全面恢复，建议投资者密切关注行业的发展动向。产量方面恢复较好，喇叭口现象明显。2009年上半年同比增速对比仍然不分伯仲，但9月份以来凸显喇叭口现象，从全年角度来看，乳制品与液体乳增速旗鼓相当。图15液体乳当月产量增速恢复良好（）4020020406080209120901208032070520606205072040820309资料来源中国银河证券研究所，WIND403020100102030405060110090807060504030201209208图16乳制品当月产量增速恢复良好（）403020100102030405060209120901208032070520606205072040820309资料来源中国银河证券研究所，WIND2092084030201001020304050110090807060504030201出现喇叭口现象后，原材料价格大幅上涨，进口奶粉和原奶收购价格齐飞，因此行业压力增大，但随之即来的龙头公司策略变化，将有助于缓解乳品行业成本压力。图17液体乳及乳制品2010年吨产品价格和销售收入增长率分别有望达到5和10左右3020100102030资料来源WIND010203040图18液体乳及乳制品毛利率同比上升、吨利润有望稳步提升（百分点，元/吨）76543210123456资料来源中国银河证券研究所，WIND050101502025030展望2010，我们认为，吨产品价格和产量增长率分别为5、销售收入增长率10、毛利率稳定在25左右水平，吨产品利润和行业利润率将创2005年以来次新高。二、上市公司选择个人消费品确定政商务消费品看宏观2010年投资收益与安全边际配比凸显重要性食品饮料行业超越大盘的概率较大，且龙头股收益相对更好；同时2010年食品饮料股PE高启持续时间不定，因此风险控制也不容忽视。就投资现实来说，关注热点机会与提升风险控制力度同等重要，寻找合适投资品种或做好个股波段操作比行业判断更为重要。从获取最大投资机会和投资安全边际角度考虑，如图所示，我们为大家提供了一种投资思路，即（1）从市值对比角度，获取具备产业并购价值的相对高品牌价值上市公司，（2）投资于未来3年确定性成长龙头公司，这两方面合集构成了2010年食品饮料行业投资策略；另外需要从宏观和行业因素探讨其是否支持投资策略。图19投资策略逻辑资料来源中国银河证券研究所从这三个角度推导投资策略，可以获取较高投资安全边际（1）从市值和行业估值对比角度思考投资策略，可以获取具备产业并购价值的相对高品牌价值上市公司，同时确保在中长期投资方向性方面，尽量减少偏差；（2）在目前市场热情升温的环境下，从投资未来3年业绩高成长性龙头公司角度思考投资策略，可以如果市场整体平均PE进一步上涨，那么未来3年业绩高成长性龙头公司可以获取相对更高的估值水平；如果市场整体平均PE开始下降，那么未来3年业绩高成长性龙头公司可以获取时间上相对更短的估值水平回归速度。（3）从宏观和行业因素探讨，可以防范行业投资风险，对判断上市公司投资风险也有一定的辅助作用。图20全球龙头公司PE10E（倍）010203040CONSTELATIONKRAFTFODSHEINEKENPERNODRICARDGENERALMILSPEPSICODANONELOTECHILSUNGASAHIBREWERIESCOCACOLAUNITEDSPIRITSA资料来源中国银河证券研究所（一）从市值对比角度寻求安全边际品牌渠道评级模型为从市值对比角度寻找较高长期投资价值的公司，提供了一种分析工具。逻辑思路和方法请参看附录，分析结果如图和表1所示。图21品牌渠道坐标系00表1品牌渠道评级模型综合分市值系数目标市值现市值溢价率排序长期上涨强度三全食品5076062729411伊利股份56460829842122张裕601709711704013青岛啤酒637911313635084双汇发展53080708423225燕京啤酒45900485832276泸州老窖53640728665447五粮液608010012021,2028贵州茅台666912715311,6039注品牌渠道评级模型在此以五粮液为基准公司，基准公司如何选择，不影响溢价率排序如图所示，从品牌和渠道角度判断相对估值水平目前市场存在着明显的品牌渠道价值与股票市值错位现象，我们认为未来这一情况将改变。需要指出的是，目标市值为相对数值。图22品牌价值对比050100150200资料来源中国银河证券研究所0601200306090（二）高估值水平有望回归常态1、全球同行对比寻找可比水平表2全球上市公司估值（倍）EV/EBITDAPE公司货币股价（元）市值（百万元）09E10E09E10E11ECAGR0811PEGROEPB总资产周转率股息收益率（）青岛啤酒CNY376150,9692219383128361112177131058青岛啤酒股份HKD430057,9002118463833341312177131058伊利股份CNY264821,1661513352722261148264196000蒙牛乳业HKD277548,2001816363126191619866227000张裕ACNY760237,35424193731262118375152089158五粮液CNY3166120,1802819433326361217389059016贵州茅台CNY16982160,27622173326212513390115058068双汇发展CNY531032,17821173730252217306121612113联合酒业INR12699159,4231916382620271418353050016乐天KRW8430001,042,96238161510384108067030朝日啤酒JPY1712827,899881716165378714112117百事USD613195,6711110161513131335163122294可口可乐USD5768133,6551412191716141427556076284卡夫USD274940,6159914131272011719064422通用磨坊USD718123,664109161413121322939080273星座USD15993,54488109881212914040000喜力EUR334516,3909916141286024233088176保乐利加EUR603815,933131315141391613621033081达能EUR426727,607121117161443814922056265资料来源BLOOMBERG从全球角度来看，A股个人消费品龙头青岛啤酒（600600）、伊利股份（600887）和双汇发展（000895）等PE没有明显高于政商务消费品龙头，这种排序与多年来完全不同，多年来一直与欧美市场类似，即CONSTELLATION、PERNODRICARD等公司PE相对较低，而AB啤酒、GENERALMILLS食品等公司PE相对较高；（2）A股行业龙头公司PEG处于全球食品饮料龙头上市公司相对低位；（3）A股龙头公司所示EV/EBITDA明显高于其他市场同行业公司，如图所示。因此，如果市场认为政商务消费品龙头如高端白酒公司具有比较大的投资机会，那么我们认为个人消费品投资机会更大。图23全球龙头公司PEG、EV/EBITDA10E（倍）01234A资料来源BLOOMBERG0A2、历史验证未来如图所示，食品饮料五大龙头中，青岛啤酒（600600）和张裕A（000869）在20012005年间和2005年静态PE相对较高，其中青岛啤酒（600600）2005年静态PE最低也有近30倍，张裕A（000869）为25倍左右；贵州茅台（600519）静态PE则明显较低。图2420012005年和2005年静态PE（倍）02040608010120A资料来源中国银河证券研究所01020304050A我们认为，历史总会重演，虽然2010年龙头公司PE回归的概率较小，但对风险控制存在着较大的参考意义。（三）高确定性成长寻求安全边际在市场情绪持续高涨，食品饮料股票PE连续提升的情况下，我们认为具备未来3年确定性成长特征的龙头上市公司，存在较大的投资收益与安全边际配比。如表3所示，是符合未来3年确定性成长特征的龙头上市公司相关情况。表3未来3年高成长行业龙头上市公司EPS2008E2009A2010E2011ECAGR20082010CAGR20092011PEG青岛啤酒052100121145532115伊利股份2110821211563806三全食品043045060080193311燕京啤酒038048075086403407金枫酒业05704105507023111张裕A170210266300252015双汇发展115150188216282014山西汾酒057099128162502812五粮液048076118131573109贵州茅台403500626700251815泸州老窖091111133150211618资料来源中国银河证券研究所（四）投资策略看好收益风险配比较高的龙头公司从下而上分析，按本文投资策略逻辑，我们看好三方面分析合集的大市值龙头公司（1）个人消费品，综合考虑基本面成长性、估值水平和并购价值，我们推荐青岛啤酒（600600）A股食品饮料行业长期投资价值第一位；伊利股份（600887）年内再创超预期机会；（2）政商务消费品，综合考虑业绩弹性、基本面预期和估值水平，我们推荐五粮液（000858）格局稳定后赋予市场高预期；贵州茅台（600519）伴随宏观经济恢复的放量提价预期；张裕（000869,200869）基本面高弹性品种；（3）按长期投资价值排序青岛啤酒（600600）、双汇发展（000895）、张裕（000869、200969）和三全食品（002216），其中，从行业的发展前景、公司核心竞争力如品牌、渠道、战略、管理、业务模式、资源等多方面进行考虑，我们认为有可能进一步稳固或快速发展成为国内行业龙头。表4投资策略重点上市公司投资参考P/091231（元）总股本百万股流通A股百万股已流通A股市值亿元总市值亿元合理估值区间（元）青岛啤酒376113516961055085031伊利股份26487997991932123923三全食品218318718710412315燕京啤酒187712101210952272315金枫酒业179236636666662315张裕A7602527349834019060双汇发展5316066061563226150山西汾酒42934334331861865036五粮液316637963796120212023923贵州茅台1698294494416031603200130泸州老窖3904139413942795444123资料来源中国银河证券研究所（五）青岛啤酒（600600SS）利润导向转变下的超预期投资评级推荐2007A2008A2009E2010E2011E销售收入百万元137092160234184750211724239883EBITDA百万元1598617726274103037934498净利润百万元55816996134881631219622摊薄EPS元043053100121145PEX882703377311259EV/EBITDAX310275173152127PBX8277585246ROIC0101010101总资产周转料来源公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测通过品牌整合进行促使吨酒价格稳步提升、深耕基地市场、销售量随着规模扩张快速提高等驱动因素，促使公司利润导向型情况下的业绩稳步提高；主要假设条件2009年公司“13”品牌销量占比达到96，主品牌销量近300万吨，占比为48；2010年“13”品牌销量占比达到100，同时完成区域销售“11”品牌的整合，即“青岛啤酒一个第二品牌”的品牌区域销售格局。2009年考虑到销售价格变化后，成本下降贡献的毛利率提高3个百分点左右，2010年产品结构调整因素促使吨酒名义价格提高37，考虑到成本上升后，综合起来毛利率降低05个百分点。我们与市场不同的观点（1）品牌战略；（2）公司发展战略；（3）组织结构；（4）经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。我们认为，内部管理能力的提升更能够支持公司的长期投资价值，财务数据显示，北京地区九年来首次盈利，就是一个标志性事件。公司估值与投资建议近期A股价格低于H股价格，一反近年来常态，考虑到公司的长期确定性成长概率，同时鉴于看好2009年业绩再超预期表现前景，因此我们给予“推荐”的投资评级。股票价格表现的催化剂年报业绩超市场预期。主要风险高端产品和一线城市销售量变动有可能影响对公司的盈利预测；啤麦等原材料价格飞涨。表5青岛啤酒财务报表预测资产负债表（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E货币资金1334923935518156340288790营业收入13709160234184750211724239883应收票据37391104120136营业成本8001695090104938121318136733应收账款942815168019262629营业税金及附加1322014241164201905521589预付款项8625225547751290322063销售费用2651329720347333853443179其他应收款21431384159618282072管理费用66739021110851270314393存货2187327563304183516639634财务费用5945618199265其他流动资产00553113817832455资产减值损失16671791000000长期股权投资336344344344344公允价值变动收益191246000000固定资产5414855404488034662841136投资收益12271140626633383在建工程22541082229171464073汇兑收益0000000000工程物资0000000000营业利润88609889189982297527637无形资产80049375843775006562营业外收支净额11821192000000长期待摊费用8472655851税前利润1004111081189982297527637资产总计11545125322143400154480167303减所得税40613743493959747186短期借款97114149000000净利润59807338140581700220451应付票据20731470162218752114归属于母公司的净利润55816996134881631219622应付账款1080812084131531520617138少数股东损益399342570689829预收款项4829340817691092237基本每股收益043053100121145应付职工薪酬15512849284928492849稀释每股收益043053100121145应交税费51623177317731773177财务指标2007A2008A2009A2010E2011E其他应付款1764018872188721887218872成长性其他流动负债0000000000营收增长率159169153146133长期借款909159159159159EBIT增长率228140445145193预计负债0000000000净利润增长率277253928209203负债合计5556961146565405692456921盈利性股东权益合计59883641768686197556110381销售毛利率416407432427430现金流量表（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E销售净利率4144737782净利润598734140617002045ROE93109155167178折旧与摊销53255798410271051ROIC881991130313471439经营活动现金流10941509254627033037估值倍数投资活动现金流1115854208934238PE882703377311259融资活动现金流102442449611736P/S3631282421现金净变动821097278811592539P/B8277585246期初现金余额12331335239451826340股息收益率0606061215期末现金余额13142432518263408879EV/EBITDA310275173152127公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍公司前身青岛啤酒厂成立于1903年8月，已具有百年历史。公司率先在全国掀起了购并浪潮，成为中国啤酒业行业整合潮流的引导者。目前，公司在国内18个省、市、自治区拥有50家左右啤酒生产厂和麦芽生产厂，构筑了遍布全国的营销网络，基本完成了全国性的战略布局，啤酒生产规模、品牌价值、产销量、市场占有率、出口及创汇等多项指标均居国内同行业首位。公司战略分析SWOT评价总分值40优势食品饮料行业唯一世界级品牌，国内高端产品销量第一，行业中战略经营能力屈指可数，治理结构良好分值45劣势低端产品提价能力较弱且受成本涨价因素影响大分值30机会酒类饮品低度化趋势，健康理念日益深入人心，2009年奥运会分值45威胁行业竞争激烈分值35注分值15，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值40供应商力量除了大麦特别是进口大麦无绝对价格控制力，其他方面占据一定有利地位分值30新进入壁垒品牌和区域市场形成了较大壁垒分值40客户力量客户基本上不具备谈判力量分值45替代产品存在饮料、葡萄酒、白酒等替代品分值40竞争对手行业竞争激烈造成提价谨慎，资金力量强的对手快速抢占市场份额分值30注分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差（六）伊利股份（600887）超越预期迎接历史机遇2007A2008A2009E2010E2011E销售收入百万元193597216586251240300483348560EBITDA百万元549212421142121761120847净利润百万元198168746565970912447摊薄EPS元003211082121156PEX322218170EV/EBITDAX31614110274PBX3766544334ROIC01254134190188总资产周转率22202124243资料来源公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测1）我们延续2005年7月23日行业深度报告乳品行业至少3倍增长空间从全球看中国观点，判断未来液体乳市场消费量至少增长1倍，行业销售收入CAGR0815为62；2）三大业务销售年全面恢复，市场份额的提高将促使销售收入CAGR0811和CAGR0815分别达到17和14。按收入计算，2015年公司市场份额将从2009年的14提高到23，我们保守判断2023年达到30，对应的销售收入分别为539亿元和998亿元；3）毛利率或将出现拐点。2009年公司毛利率在36左右，主要源于（1）产品结构调整见效，高毛利高端液体乳和奶粉业务占比提高；（2）原奶价格同比降幅较大，均价维持在25元左右；（3）三聚氰胺事件和竞争对手战略导向变化后，行业价格战出现放缓迹象（虽然未来促销存在升级概率）等因素；我们与市场不同的观点（1）奶粉业务恢复速度超预期来源于三鹿二三线城市以下部分市场份额的让出；（2）液体乳替代品的缺失，将保障行业在消费者淡忘三聚氰胺事件后，继续在上升通道增长，虽然增速会放缓；（3）三大业务2010年销售恢复比例全面超过100。公司估值与投资建议考虑到公司销售恢复的高确定性和业绩充分展现概率，我们继续给予公司推荐的投资评级，调高合理价位到3323元；基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比，我们认为公司具备良好的相对投资价值和长期绝对投资价值。股票价格表现的催化剂液体乳销售全面恢复；奶粉在一线城市市场份额开始快速提升；市场热点题材出现。主要风险因素销售增速受消费环境变化和行业竞争变化影响的程度有可能超过我们的预期。表6伊利股份财务报表预测资产负债表（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E货币资金177227744321834122067068营业收入19360216586251240300483348560应收票据126230267319370营业成本14347158491160793196215226564应收账款2051970228527333820营业税金及附加8312158299921150预付款项497283967819605006销售费用391155324697947902791671其他应收款29983196411531338管理费用88419154110291232014291存货173720204204972501228881财务费用29145103536103其他流动资产036090316742428资产减值损失172957000000长期股权投资3905160516051605160公允价值变动收益000000000固定资产440750072486804762846597投资收益3200200200200在建工程4722582379143964698汇兑收益000000000工程物资3216161616营业利润852050079581176815087无形资产1802247202317981573营业外收支净额22944000000长期待摊费前利润1061955679581176815087资产总计10174117805118124129817157600减所得税1112189115417062188短期借款89127030133890000净利润51736768041006212899应付票据203005304937214296归属于母公司的净利润20168746565970912447应付账款215428677286953501640432少数股东损益15493239353453预收款项88012846175422315929674基本每股收益003211082121156应付职工薪酬3052986298629862986稀释每股收益003211082121156应交税费2123826382638263826财务指标2007A2008A2009A2010E2011E其他应付款100410245102451024510245成长性其他流动负债000000000营收增长率168119160196160长期借款95546204630464046EBIT增长率680141181500357248预计负债000000000净利润增长率114843221389479282负债合计546785529790458067595559盈利性股东权益合计470732276390804914262041销售毛利率259268360347350现金流量表（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E销售净利率0178263236净利润5173768010061290ROE04523168198201折旧与摊销销415518542568596ROIC0102542133918961880经营活动现金流778183224126592964估值倍数投资活动现金流1449910480480480PE322218170融资活动现金流1430171513181275100P/S0910080706现金净变动7599884449042585P/B3766544334期初现金余额10121772277432184122股息收益率0300000000期末现金余额17712760321841226707EV/EBITDA31614110274公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍公司为国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一，公司下设液体乳、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，所属企业130多个，生产“伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多种产品，均通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证。伊利雪糕、冰淇淋连续13年产销量居全国第一，伊利超高温灭菌奶产销量连续多年在全国遥遥领先，伊利奶粉、奶茶粉产销量自2005年起即跃居全国第一位。公司战略分析SWOT评价总分值35优势获得“中国驰名商标”，市场占有率连续多年位居行业前列，奶粉和雪糕、冰淇淋业务领先竞争对手分值40劣势液体乳市场占有率低于竞争对手分值30机会食品安全问题频发，消费大环境变化和健康理念日益深入人心分值40威胁国内外品牌进一步提升行业竞争激烈程度分值35注分值15，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值35供应商力量原材料方面价格影响力一般分值30新进入壁垒品牌和渠道形成了较大壁垒分值40客户力量客户谈判力量还可以分值35替代产品替代品几乎不存在分值40竞争对手行业竞争激烈，国内外对手抢占市场份额分值35注分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差三、附录银河品牌渠道评级体系（1）、行业公司分类模型如图所示，在根据我们多年来产业经验建立的“银河品牌渠道评级体系”中的第一个模型，即“快速消费品行业公司分类模型”中，先将各上市公司归类。本次报告与2006年11月产业逻辑投资线路图俊峰品牌渠道评级体系快速消费品（食品饮料为主）行业研究模型相比，新增减了几家上市公司。图25品牌渠道分类模型资料来源中国银河证券研究所（2）、品牌渠道坐标系接下来，我们将这些上市公司分别确定其各自坐标点后，建立了如图所示的品牌渠道坐标系，图中圆球大小代表各上市公司市值大小。该坐标系是联系各个模型和推导投资策略的枢纽环节和数量化主体。图26品牌渠道坐标系00（3）、品牌渠道评级模型推导中长期投资策略品牌渠道评级模型是建立在前述快速消费品行业公司分类模型和品牌渠道坐标系基础上的定量分析模型，也是推导投资策略的关键环节，其逻辑思路如图所示；具体分析结果如表7所示。图27品牌渠道评级模型逻辑思路YESNOYES表7品牌渠道评级模型综合分市值系数目标市值现市值溢价率排序长期上涨强度三全食品5076062729411伊利股份56460829842122张裕601709711704013青岛啤酒637911313635084双汇发展53080708423225燕京啤酒45900485832276泸州老窖53640728665447五粮液608010012021,2028贵州茅台666912715311,6039注品牌渠道评级模型在此以五粮液为基准公司，基准公司如何选择，不影响溢价率排序需要说明的是，对上市公司进行定量评级的起始点是给出每个公司品牌渠道评级