食品饮料行业：白酒主引擎稳健推进，龙头公司给力依旧

食品饮料行业白酒主引擎稳健推进，龙头公司给力依旧2011年07月04日行业深度研究0酿酒板块估值优势明显我国经济增长过度依赖投资的局面依旧，促进内需任重道远，由投资驱动向消费驱动的转型过程比预期的更加曲折。食品饮料行业运行景气持续，整体平稳增长可期，上市公司全年有望实现超过30的利润增长。在投资、政务活动等持续活跃的驱动下，白酒上市公司业绩高歌猛进，一季度实现利润711亿元，占比758，其食品饮料板块利润增长主引擎的作用得到了进一步强化。我国面临着较大的通胀压力，猪肉、大麦等重要原料的价格大幅上涨，大众消费品整体面临着成本上升的压力，其较强的同质化又限制了其向下游传递压力的能力，下半年业绩增长弹性将弱于白酒等嗜好性消费品。我国白酒消费的基础依旧稳固，并且和投资密切相关，其产业规模和利润水平大幅领先其他酒种。主要厂商纷纷为产品注入文化内涵，全产品线延伸成为趋势，提价扩产双轮驱动，业绩增长确定性强，整体具备估值优势，是“左侧伏击”的上佳品种。啤酒和肉制品龙头虽短期成本受压，但洗牌结束后的长远前景光明；巴氏奶和常温奶的格局短期内难以改变。A股11年、12年的动态PE分别为138/112，食品饮料板块的动态PE分别为277/204，倍数分别为20/18，处于合理估值区间。欧美标杆公司的长期PE估值中枢约在25倍，我国公司因明显的成长性溢价可享有2011年30倍的合理估值。占市值超过6成的白酒子行业盈利增长具有高确定性，我们维持行业“强于大市”的评级。综合考虑行业景气度、抗通胀能力和盈利确定性等因素，保持对白酒和葡萄酒一线公司的重点推荐。此外，二线白酒中的领头羊山西汾酒扩张态势明显，并且具备市值长线增长的潜力；啤酒2大龙头虽然短期成本压力加大，但随着行业洗牌的深入，将持久享受行业整合的果实。从下半年盈利增长的弹性角度考虑，重点推荐贵州茅台和山西汾酒。白酒主引擎稳健推进，龙头公司给力依旧2011年下半年投资策略维持评级强于大市研究报告食品饮料相对沪深300表现表现1M3M12M食品饮料2423433沪深3001568207重点公司6MYTD评级贵州茅台159693买入五粮液39498买入泸州老窖103634买入张裕A47232买入青岛啤酒1968买入山西汾酒37697买入相关报告龙头公司稳健领跑，估值优势继续凸显2009年12月景气趋好和估值优势并举2009年9月分析师刘金沪S0350209030572电话075583704943邮件LIUJH01GHZQ4CN2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款1宏观经济及行业运行态势控制通胀成为我国宏观经济的首要任务，货币政策年底前保持稳健为摆脱2008年的全球经济危机，我国当时推行了积极的财政政策和宽松的货币政策，目前看宏观经济景气已经被有效提振，2011年GDP增长有望维持在93。但货币超发的负面效应不可避免的浮出水面，5月份CPI高达55，存款负利率情况严重。国家宏观经济面临的首要任务已经从保增长转为抑通胀，温家宝总理日前表态将有信心把通胀水平控制在50以下，显示了政府的决心。图1我国宏观经济景气度较高图2CPI已经升至5月份55的高位资料来源国家统计局、国海证券研究所资料来源国家统计局、国海证券研究所为抑制通胀，控制货币供应量和加息将成为下半年预期之内的大概率事件。国海证券宏观研究认为,通胀将于6月份达到高点，2011下半年起通胀拐点初现，届时阶段性的加息周期也将告一段落，但央行的货币政策仍将保持稳中偏紧，货币供应量增速难以出现大幅回升，M2增速将回落至正常年份的水平。经济增长过度依赖投资的局面依旧，促进内需任重道远15月份，全国固定资产投资完成90255万亿元，同比增长258；其中房地产开发投资18737亿元，同比增长346；房地产中住宅投资13290亿元，增长378。而同期我国社会消费品零售总额71268亿元，同比增长166，远低于投资增速。渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款2图3投资特别是房地产投资的增速远高于消费图4我国M2同比增速回落态势明显，货币从紧预期强烈资料来源国家统计局、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所从以上数据可以看出，我国经济短期之内尚难摆脱对于投资的依赖，特别是对于以住宅为主的房地产投资的依赖，房地产（住宅）投资依旧是经济中最为活跃的部分，增速2倍于消费。“调结构、扩内需”的口号已经喊了很久，可以看出我国经济结构调整和增长模式转型之艰难，由投资驱动向消费驱动的转型过程比预期的更加曲折。食品饮料行业运行景气持续，平稳增长可期尽管内需提振任务艰巨，但食品制造、饮料制造和农副产品加工业3大行业的景气度今年以来整体保持稳健增长态势，在白酒等重要子行业强劲增长驱动下，销售收入同比增长均在33左右，利润总额同比增长约40，税前利润率也均有提升。表12011年15月3大行业及重要子行业销售收入及利润同比增长情况资料来源WIND、国海证券研究所2011年15月，全国白酒产量达39576万千升，同比增长304，渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款3不仅增长速度明显高于行业平均增长水平，而且逐月波动不大，2011年以来一直稳定在2530区间，显示了较为稳定的行业景气度和厂商对终端消费的乐观预期，茅台、五粮液、老窖和汾酒等全国领先企业纷纷扩张产能。其他重要产品啤酒产量1792万千升，同比增长113；葡萄酒产量400万千升，同比增长166；液体乳产量7321万吨，同比增长116；速冻米面食品产量124万吨，同比增长171；鲜冷藏肉产量9325万吨，同比增长197；受日本核泄漏影响，冷冻水产品产量下降854，只有2081万吨。图53大行业利润增速全面保持在高位图6大众消费品的产量增速整体趋于下降资料来源WIND、国海证券研究所资料来源国家统计局、国海证券研究所整体来看，啤酒、黄酒、乳制品、速冻米面食品等大众消费品都保持了固有的防御性，但在强烈的通胀预期下面临着成本上升的挤压，其较强的同质化又使得向下游传递压力的能力有限，因此下半年增速有可能放缓；在与投资密切相关的公务商务消费带动下，嗜好性消费品特征明显的白酒继续表现出稳健且快速的增长态势，各大品牌终端价格的稳步上扬引领着酒类CPI的坚挺，2011年全行业实现有质量增长无悬念。渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款4图7白酒产量同比增长领先整个酿酒行业图8酒类CPI整体领先于整体CPI资料来源WIND、国海证券研究所资料来源国家统计局、国海证券研究所行业盈利稳健增长，上市公司业绩反映景气度相关上市公司的表现也反映了行业的景气度持续，特别是在酿酒业等传统权重龙头公司的引领下，2011年1季报全行业上市公司实现销售收入6526亿元和净利润9375亿元，分别同比增长278和415。表22011年1季报重点上市公司盈利贡献占比显著资料来源WIND、国海证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款5在投资、政务活动等持续活跃的驱动下，白酒子行业的上市公司业绩高歌猛进，实现利润711亿元，占比758，盈利能力继续呈现一骑绝尘势头，其食品饮料板块利润增长主引擎的作用得到了进一步强化。通胀背景下农产品价格上升对大众消费品形成成本压力在消费升级等需求拉动和前几年宽松的货币政策背景下，农产品价格整体保持上涨趋势，并且其金融属性越来越强。粮棉油、玉米、大豆、原奶和白糖等重要的农产品价格整体日趋坚挺，猪肉价格近来更是呈现咆哮涨幅。在流动性整体依旧宽裕的预期下，农产品价格中枢预计将继续不断上移。图9农产品批发价格指数2年来上涨明显图10粮食涨幅快于整体CPI，猪肉价格涨幅更是惊人资料来源农业部、国海证券研究所资料来源国家统计局、国海证券研究所整个食品饮料行业将直接面临着前端农产品价格上涨的压力，其中产品相对同质化、毛利率较低的大众消费品厂商，如乳业、肉制品、黄酒、速冻米面食品等传递能力稍弱。而产品差异化较大的嗜好性消费品则对原料成本敏感度较低，白酒、葡萄酒等子行业的优势公司可以较为轻松的消化前端压力，其盈利受压程度有限。经过充分市场洗礼的酒类龙头依旧是攻防兼备的上佳品种白酒文化担纲，全产品线延伸成为趋势，提价扩产双轮驱动因文化传统等方面的因素，我国目前的主流公务政务商务消费酒种依然是白酒，2010年产量接近900万千升的新高，并且其目标消费群体锁定最有消费能力的社会中坚层。因此，在投资依旧占据经济增长主推手和政府、国有企业在国民经济中的重要地位未改变之前，我国白酒消渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款6费的基础依旧稳固，其产业规模和利润水平依旧会领先其他酒种。图11酿酒各子行业的销售收入和利润总额图示图12白酒行业产量和收入规模增长强劲资料来源WIND、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所中高端白酒大多被赋予了一定的历史文化内涵，是我国传统文化的重要有形载体，近来更被发掘了现代社交润滑剂的功能。经过多年的竞争洗牌，全国性龙头公司已经形成了绝对的领跑优势，构建了相当的进入壁垒，是食品饮料各子行业里面产业升级最为成功的，吨酒价格（超过3万元）和盈利（吨酒利润3900元）能力远超其他子行业。图13吨酒效能逐年提升显著图14白酒和葡萄酒的吨酒收入和利润大幅领先资料来源WIND、国海证券研究所资料来源国海证券研究所近年来行业内成功的品牌如洋河、郎酒等都精确实施了产品个性创新和品牌文化创新，其“男人的情怀”和“神采飞扬红花郎”等直指白酒消费的核心精神实质，可谓非常成功。目前各大主要白酒厂商都加大了文化附加值的打造力度，并且致力于完善各价位各香型的产品线，四川宜宾、泸州，江苏宿迁，贵州仁怀和山西汾阳等地均依托强势企业，提出打造中国酒都的远景，纷纷在当地政府支持和业外资本介入下加速产能建设和品牌推广。白酒可以长期保存，具有一定的抗通胀属性，并且其原料成本所占比重相对较小，价格策略更多依赖厂商对消费者需求弹性的把握，中高渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款7端白酒的竞争格局相对固定，茅台的终端零售价已经高达1300元以上，未来几年出厂价上涨的预期强烈；其他白酒巨头也会相机跟进。而从民生消费占比较大的商超渠道可知，销售价在100元以下及500元以上白酒的销售量占比为89和19，显示100500元中高端酒这一主战场的可提升空间巨大，在此价格区间的优势企业如汾酒、洋河、老窖特曲等主力产品有持续做大的市场潜力。啤酒短期面临成本压力，长期看好龙头公司2010年，中国啤酒行业已经连续9年位居世界第一。到2015年，啤酒产量预计达到5450万千升，比“十一五”末增长21，年均递增4；销售收入达到2000亿元，年均递增9。在此过程中，寡头垄断和企业两极分化的格局将愈发明显。已经基本完成全国产能布局的3大民族资本龙头公司在规模、品牌上的优势将更加明显的体现，并在弱小的地方企业倒下后腾出的市场空间和内部资源整合合力下转化成日益提高的盈利能力。在经历了世纪之交至今激烈的行业并购整合和惨烈价格战、渠道战之后，鼎盛时期的800家啤酒公司目前仅剩余约200家。其中，华润雪花借助雄厚的资本力总产量和单品牌销量均占据第一；传统豪门青岛啤酒和燕京啤酒均形成了“13”的品牌格局，连同百威英博，目前四大巨头占据了超过60的市场份额和超过70的利润，规模优势越来越明显。预计随着河南等地方市场被逐步攻陷，未来510年，中国独立的啤酒企业数量将减少到50家以内，四大寡头的份额将达到85以上。图15进口大麦价格2011年以来涨幅较大图16我国生啤消费比重显著低于发达国家资料来源海关总署、国海证券研究所资料来源华夏酒报、国海证券研究所进入寡头垄断阶段之后，随着四大啤酒巨头市场掌控率的提高，我渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款8国啤酒产品结构也逐渐向高端化转变，生啤等高端品种所占比重将不断上升，3元/瓶以下价格的低档啤酒将消亡，中高档啤酒成为主流。随着生啤等高附加产品的比重不断上升，未来中国啤酒行业低价格低利润这一特点将逆转，龙头公司的盈利能力将有望和国际巨头比肩。啤酒的重要原料啤麦约占总成本的20。国内啤酒企业高端产品的大多依靠进口大麦，已经占据了国际啤麦贸易60的份额。今年以来进口大麦价格从去年底的250美元/吨涨到5月份的350美元，对成本的压力可想而知。作为应对措施，一季度青岛啤酒和燕京啤酒系列主力品牌单价同比增幅为106和13，而整体稍微低端一些的华润雪花提价幅度稍弱，均价同比提高53。一方面提价可以基本保持毛利率的稳定，消化大麦、玻璃、铝、制造费用等上升；另一方面中小企业在成本压力和客户低粘性面前难以提价，毛利率受到挤压，成为巨头洗牌的前奏。从国际经验看，我国啤酒业的格局演变应该会遵循美国日本模式，即最终只剩下35家寡头公司，届时其市场格局相对稳定，吨酒利润在现在的基础上提高5倍以上。从这个角度看，二线以下的公司已基本不具备战略性投资价值。尽管短期成本受到一定压力，我们依旧坚定看好我国啤酒业整合之后一线巨头的美好前景，随着其主品牌的日渐强势，其吨酒利润等将稳步提升，在全国范围内的抵抗告一段落之后加速上扬。维持对青岛啤酒和燕京啤酒的长期“买入”建议。乳制品巴氏奶和常温奶的格局短期内难以改变从发达国家经验来看巴氏奶代表了消费的未来方向，但我国存在着奶源主产地集中于北方而消费重点区域位于东南沿海的先天矛盾，冷链运输尚未强大到解决该问题。而东部沿海的中心城市都大多有当地的强势巴氏奶企业盘踞，给UHT奶巨头蒙牛伊利的异地扩张带来困难。表3常温奶已经占据液态奶消费的7成以上资料来源中国奶业年鉴、国海证券研究所近期沸沸扬扬的伊利匿名信事件和乳业新标准之争，从其他角度反映了行业竞争的激烈和我国乳业前端基础的积弱，但有效改变确非朝夕之力。巴氏奶企业占据中心城市的高端市场，但进攻全国尚发力；常温渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款9奶巨头品牌和资本力雄厚，但负面消息不断，双方都是机会和挑战并存。蒙牛伊利在奶粉、冰激凌等领域都齐头并进，产品线日益齐全，品牌深入人心，行业整合结束后将改变大众消费品盈利能力普遍偏弱的现状。我们仍旧看好两大民族乳业巨头的长期发展前景。其他大众消费品整体受压，肉制品龙头长期前景值得期待大众消费品整体而言下半年受到通胀压力的影响，利润难以快速增长。特别是猪肉价格近一个月以来大幅上涨，6月中旬全国出栏肉猪平均价格涨至1831元/公斤，同比涨幅达9013，已连续3周涨破2008年4月份最高点，再创历史新高猪粮比也达到848的高位。而母猪补栏从今年二三月份开始，9月份以后仔猪供应会增加，仔猪养成为商品猪出栏还需要4个月左右的时间，即半年内生猪供应大幅增加的可能性不大，预计猪价将保持一段时间的高位。图17猪肉价格上半年上涨明显单位元/公斤图1822个城市猪粮比已超过80资料来源农业部、国海证券研究所资料来源农业部、国海证券研究所猪肉价格的飙升明显影响了终端的消费，居民的购买欲望下降显著，下游的肉制品行业利润更是受到了明显的挤压。行业利润增速从去年底的42迅速下滑至67，业内绝大多数企业的利润情况下半年难以有良好预期。业内龙头双汇发展由于受到“瘦肉精”时间的影响，11年业绩将受到较大影响，猪价的坚挺也对其恢复不利。但近期数据显示其肉制品日发货量恢复9成，鲜冻品销量恢复7成，正在慢慢恢复元气。2012年度过难关之后，我们认为其多年积累下来的强大综合实力将继续发挥作用，长线投资价值依旧明显。渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款10图19肉制品行业的利润增速明显受到了猪价上涨的影响资料来源WIND、国海证券研究所黄酒和速冻米面食品等子行业整体保持平稳增长，龙头公司抗风险能力较强，但受制于成本压力盈利增长的弹性和确定性稍逊于酿酒板块。估值及投资评级基于行业的弱周期性和龙头公司核心优势导致的业绩增长确定性溢价，2005年以来我国食品饮料行业对A股整体水平的PE倍数均值为20。依据整体法计算，目前A股11年、12年的动态PE分别为138/112，食品饮料板块的动态PE分别为277/204，倍数分别为20/18，处于合理估值区间。表4各子行业估值倍数（整体法剔除负值）资料来源WIND、国海证券研究所2011年07月01日而参照国际可比公司估值情况，我国食品饮料行业2011年动态28倍的整体估值水准并不高。以1990年为统计起始日期，剔除掉因突发因素等导致的巨幅波动，发达国家标杆公司的长期PE水平在25倍左右，而这些公司的同期净利润复合增长率大多在10以下。我国经济虽然面渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日行业深度研究请参阅文后免责条款11临种种问题，但整体而言仍处于高速增长阶段，优秀的食品饮料公司盈利前景确定性很强，故可以享受一定的估值溢价。我们认为，对于资产结构稳健、现金流充裕的一线公司来说，2530倍的PE区间可以认为是安全合理的估值中枢。故维持行业“强于大市”的评级。重点公司估值及推荐配臵参照国外经验和国内的消费升级趋势，尽管任重道远，扩大内需、提高民生不可避免的将成为我国经济长期政策的主线之一。国海证券宏观策略认为，2011年下半年是“左侧伏击”的机会，但埋伏期很难准确估计，这就要求在投资组合构建中既要保持业绩向上的弹性，还要关注估值的防御性。投资短期内依然是宏观经济增长的主要推手，再综合考虑行业景气度、抗通胀能力和盈利的确定性等因素，依然重点推荐传统的白酒和葡萄酒一线公司。此外，二线白酒中的领头羊扩张态势明显，并且具备市值长线增长的潜力；啤酒业的2大龙头虽然短期成本压力加大，但随着行业洗牌的深入，将持久享受行业整合的果实，我们维持对山西汾酒和青岛啤酒、燕京啤酒的推荐。从盈利增长的弹性角度考虑，重点推荐贵州茅台和山西汾酒。贵州茅台高端白酒一骑绝尘,发展提速信号明确公司2015年发展规划提速，收入目标提高到400亿元（含税）；白酒总产量812万吨，其中茅台酒生产达到4万吨，汉酱酒等茅台系列酒和浓香型产品的推出有助于完善产品线。2011年计划收入增长45，业绩释放预期明确，预计11年茅台酒销售13000吨；并且高管年薪考核和业绩挂钩更密切。地方政府支持给力，机场、火车站和高等级公路等立体交通体系有望改善交通；当地居民逐步迁出腾出的土地可用于扩充产能。全球推广力度加强，在欧美澳亚等地设立办事处，海外销售有望持续扩大。茅台酒将作为中国文化输出的载体之一，参与争夺世界第一的蒸馏酒品牌。渐飞研究报告/BGPA