[硕士论文精品]对我国中小企业板新股首发的定价研

浙江人学坝I学位论文对我田巾小企业扳静I股首发的定价究摘要新股首次公开发行即IP0INITIALPUBLICOFFERING是资本市场完成投融资功能关键的一个环节，在一国资本市场中具有十分重要的作用。本文以我国中小企业板50个样本股为研究对象，对中小企业板上市公司价值评估方法的适用性进行研究并通过对样本数据的单因素方差分析和多元线性回归分析，建立新股抑价模型，确定和研究影响我国中小企业板发行抑价的显著因素。在此基础上，以同期在主板发行上市的新股为对照样本，分析影响主板抑价程度的显著因素与变量相关性，并将其和中小企业板上市公司的抑价影响因素及变量关系展开深入细致的比较。通过研究发现在中小企业板上市公司的价值评估过程中，可比公司法因为其简单易行、实用性强成为了主流的估值方法。有近54的中小企业板上市公司在用可比公司法进行估值的同时，结合运用了现金流量贴现模型来更好地给出股票的理论价值和发行价格的合理区间。我国的中小企业板上市公司存在着IPO抑价现象，50支样本的平均抑价率水平为6074，最高抑价率达到了32489。中小企业板的抑价率与流通股本、首日换手率和市场波动幅度显著正相关，与发行费用和中签率显著负相关，与上市指数呈现负的相关性。同期主板股票样本也存在较大幅度的发行抑价率，最大值为26978，抑价率的标准差为5008，波动的幅度比中小企业板要小一些。无论是中小企业板还是同一时期的主板都出现了负的抑价率，这和它们共同的市场环境背景相关。主板IPO抑价率与首日换手率和上市指数显著正相关，与发行费用和每股净资产显著负相关。中小企业板和同期主板IPO抑价影响因素既有相似之处，又存有差别。中小企业板的市场参与者比主板市场的参与者更留意流通盘的大小，更注重盘子的可操控性，而主板比中小企业板更关注公司基本面的一些信息。相比之下，中小企业板市场的投机气氛更为浓厚一些，主板市场则更注重价值投资。关键词中小企业板首次公开发行估值抑价程度鞭珏人学鞭L。学位论文对我鳓中小企监扳疆战螽笈盼定价讲究ABSTRACTLNITIALPUBIICFFEFING1P0ISVERYHNPONANTINTHECAPITALN1曩RKETANDTHEPRICINGOFIP0ISAL、VAYSAHOTISSUEINTHERESCARCH行ELDTHE50LISTFIRMSINTHESMALLANDMEDIUMEN地带“SEBOADARCEH。SENASSAMPIESINHEPAPERLOSLUDYHECO“LATIONBETWEENTHEIPOUND。RPRICING豫TEANDTHES噜NIFICANTMARKET如CTORS，WITHTHEANALYSISOFSINGLEFIACTORVARIANCEANDMULTICOMPONENTLINEARREGRESSI。NTH。AVAILABLEVAUATIONMETHODSF。FHESMA珏ANDMEDIUMENLEFPRISEBOARDAFEANALYZEDINDETAIL0NTHEBASIS。OTHER64STOCKSIFLTHEMAINBOARDARECHOSENASCONTRASTSAMPLESWITHTHOSAMEANALYSISMETHODTONNDOUTTHEDIF艳RENCEOFUNDERPRICINGBELWEENTHESOTWOMAFKETS。ITISFOUNDTHATTHEVALUATIONMETHODOFCOMPARABLEEOMPANYANALYSISISMUCHMOREWIDELYUSEDINTHESMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDTHANOTHERTWOME_110DSOFDISCOUNTEDCA好FLOWDC趵ANDEEONOMICVALUEADDEDEVAABOUT54OFTHELIST靠MSADOPTTHEMETHODOFDISCOUNTEDCASHFLOWDCFASWELLASTHECOMPARABLECOMPANYANALYSISTODECIDEREASONABLEISSUEPRICESTHEPHEME勰OFLPOU藤E攀FIEINGEXISTINTHESMALLANDMED融ME娃TE毕RISEBOARDTHEAVERAGEUNDEFPRICINGRATEOFTHE50STOCKSIS6074ANDTHEMAXIMUMIS32489THEUNDE巾RICINGRATEOFTHE50LISTNHNSHASPOSITIVECORRELATIONSWITHTHECLRCULAIONCAP酝L，EXCHANGE嘲EON也ERSTDAYANDNUCTUATIONOFTHEMAFKET，WHILEITHASNEGATIVEC。RFCLATIONSWITH协EISSUEFEE，LUCKYRATEFORTHEPRIMITIVESTOCKANDTHEMARKETINDEXCOMPAREDTOTHESMALLANDMEDIUMENTE巾RISEBOARD，墩EMAINB08FDLAS啦EMAXIMUMUNDERPRICINGRATEOF26978ANDTHESTANDARDVARIANCEOF5008THEUNDERPRICINGRATEOFTHEMAINBOARDHASPOSJTIVECORRELATIONSWITHTHEMARKETINDEXANDEXEH粗GERA玲ON氇E矗FSTD藏弘WHILEITHASNEGATIVECOR辩LATIONSWITH国EISSUE凳EANDNETASSETOFEACHSHARE，ITISCONCLUDEDTHATINVESTORSINTHESMALLANDMEDIUMENTERP“SEMARKETAREMORESPECULATIVEMANPARTICIPANTSINHEMAINMARKET薹EYWORDS硼LESM毪LLANDMEDIUM。MERP矗SEBOARD；LP0；V拄L鼬LION；UNDEFPRICINGRATE对我图中，L、企业扳瓤教雷发的定拚研究、，90乏主7论文原创性声明本人郑重声明所呈交酶学霞论文，是本入在导师指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文靛研究幸譬出重要贡献的个入帮集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。签名俞前日J爨2。多绎硐濒琏入学L一学链沦义对戳蕊中小企业援新矬荐发的定价联宄L绪论L。L本文研究目的鞠意义新股首次公开发行即IPOINITIALPUBLICOFFERING是资本市场完成投融资功能关键的一个环节，在圈资本市场中具有十分重要的作用。上市公司发行新股，一方蕊可阻弱用证券市场避速遣筹集生产发展所需要豹瓷金；另一方瑟也可以充分优化自身的财务结构，当公司负傣率过高时，通过发行股票增加公司的资本，可以有效地降低其负债比例，完善公司的资本结构。在IPO的行为过程中，有一条贯穿前后的主线就是IPO的定价，它是整个新殷发行铡度的基础，所有有关一级市场我彳亍为都麓遥过LP0豹定价联系超来。IPO定价一般包括两个步骤楚公司估值，二悬发现股票市场价格。在公司估值阶段，通过运用一种或几种模型，如贴现现金流模型、经济附加值模型、可比公司模型、资产挣德模型等，根搭发行公司的庆史豺务数据和盈利颓测，参考同类上市公司的有关指标，来确定新股的发行价格区间。这种信使必须建立在对发行人的深入了解和对行业进行全而分析的基础上，主要目的是确定股票这种商品的内在价值，股禁笈行价格就是以该段价值为基础确定的；在发现审场价格阶段，通过谗徐或竞份弱方法最终确定新段的发行馀椿，这个阶段实际上是把耨股展示给市场，由市场的供需状况决定股票的发行价格。这两个步骤程新股定价过程中缺一不可，只有将股票价值发现和价格发现结合起来，最终才能得出合理的市场他的发行价格。在IP0过程中IP0抑价现象UNDERPRICING即FP0股黎上市首目的牧盘价要远远高于其招股发行价，酱遍存在于世界各国股票市场，谢方各国很早就注意到这现象，并做出了大量研究。根据LOUGHRA如RITTERANDRYDQVIS2003对截至2003年豹33个国家衣地区镪括中国台湾秘番港的比较疆究，发行搀价搴国5。6到260不等，不同国家和地区的发行抑价率差别较大，西方发达国家股票首次公丌发行抑价程度平均为175，一些新兴工业国家或地区如巴西、墨硒哥、韩国等嚣骰票酋次公开笈行嘏J价程度在60左右，丽发展中国家豹首次公嚣发行抑价程瘦尤为显著，平均为373。其中我国股票首次公开发行的季FLI价程度最高，达到2569。浙江人学删J学位论义剥我J玉|中小企业扳新股首发的定价LIJF究本文以我国中小企业板上市公司为研究样本，对其IPO定价中的估值和抑价现象展丌深入研究，采用理论分析与实证分析、定性分析与定量分析相结合的研究方法，尝试对发行新股的中小企业板上市公司进行科学合理地估价，并研究影响我国中小企业板上市公司抑价程度的显著因素和影响规律，将其与影响同期主板上市公司抑价程度的显著因素和变量相关性进行比较分析。12国内外研究现状有关上市公司IPO定价的理论研究主要是两个方向，一是确定公司的内在价值，这是定价的基础；二是对股票首次公开发行中存在的抑价现象提出理论解释。本文对IPO的定价研究从IPO定价的基础估值开始。有关这方面的文献主要有COPELAJLD1997、MODIGIIIAJLIANDMILLER1958等等。这为进一步研究国内IPO的估值问题奠定了良好的基础。证券市场上，新股的发行价格往往在上市首日又远远低于首日收盘价，即IPO抑价现象UNDERPRICING。这种现象普遍存在于世界各国股票市场，西方各国很早就注意到这现象，并做出了大量研究，分析了IPO抑价的原因和程度，主要的文献有ROCK1986、BEATTYANDRJTTER1986、A1LENANDFAULHABCR1989。国内有关研究IPO抑价现象的文献主要有陈工孟2000、杨丹2001、于增彪2004、朱南2004、毛立军2004等等。下面对公司估值和IPO抑价这两方面的文献作简单的介绍和评论。121国外对公司估值理论和模型的研究公司价值评估思想起源于IRVINGFISHER的财务预算理论。HVINGFISHER分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，为现代公司价值增长理论奠定了基础。1958年，MODIGLIANI莫迪格莱尼和MILLER米勒在资本成本、公司理财与投资理论中第一次系统地把不确定性引入公司价值评估理论中，创立了现代公浙强大学碳学位沦文对貔团中小企业板新般蓠教幻定价氍圩毵司价德评佶理论。TOMCOPELAND1997等人认为内在价值理论以贴现现金流模型为核心，任何资产的价值等于其预期米来全部现金流的贴现值总和。从理论上讲，现值规律能够衡慧出公司的真实价德。在赝有的以现愈流量为基础豹公司侩酸评估摸型中，对予现金流量和羹占现率豹不同定义，存在两秘公司俊筮评估静蒸本愚路一种是把股东作为公司最终权益的索取者，公司价值就是股东价值塌一种是把公司的资余供给者整体作为公司权益的索取者，公司价值是整个公司价值，包括股东权益、债务价值和优先股徐值。第一种思路称为自由现金流量伊CF的公司价菹评鑫模垄，第二秸称为投羹法豹公司份馥译铸模墼。1自由现金流量贴现模型该模型将投资者作为公司最终权益的索取者，公司未来产生的自由现金流量归投资者赝有，认为自由现金流量的现僮就是公司的价值。公司的自由现金流量又称为公司的实体现金流量，是公司真正霹班自由支配的税后经营现金流量的总额，是可以向投资者分配的现金。自由现金流量贴现即拉巴波特RAPPAPORT模型具体如下FCFHOPLAT扣除调憨税的净营监剥澜一NI净投资吨BIT悫税豁利润1一所得裁率十据弱一资本支密一流动资本增量另外，EBITDA息税前利润加折旧摊销也可以定义FCF，即公司的FCF为扣除利息和所得税前的利润加上折旧和摊销。卷瘸豹自由现金沆量熬蠛模型评估公式为矿争型智1删CC。FCFL第T期末的自幽观金流量WACC公司加权平均的赞本成本。2投益法评信模型权益法评估模型是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进行贴现的评估方法，这种方法适用于对已上市公司的证券价值评估。浙江人学F峨1学位论文对我周中小企业扳新脞肖发的定价FJF究每股价值2喜尚嘻南智1R智1，公司价值每股价值公司总股份数PI第T期股票价格波动收益DV。第T期每股股票的红利；R股票必要回报率。122国内学者对公司价值评估的研究目前国内学者对公司估值问题的研究集中在对各种估值方法的比较及列我国市场的适用性研究上，难有在理论上的突破和创新。楼建强，张平2003对折现现金流DCF估价模型和相对估价模型的优缺点作了简单的分析，认为DCF模型最明显的优点是符合金融原理，即“现值规律”一任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。同时他们还认为，相对估价模型也是投资银行在IPO估价中重要的方法，其基本理念和逻辑是资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。就是对已存在正常交易的可比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值EBIDA、股票价格现金流等。本方法利用了投资者喜欢比较的心态。相对估价模型的适用条件是1市场上有足够的可比公司用于比较；2市场有效性假设市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。相对估价模型的局限性，也是由上述假设引起，市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司比较。熊琨，尹海安2004对各种估值方法进行了比较，认为收益现值法考虑了企业的获利能力、成长性和经营风险，因而能更为科学地体现企业的内在价值。但其评估方法复杂，估值中对未来收益及贴现率的计算含有较大的人为主观因素，不易把握评估的准确度。现行市价法依据同类企业的市场价格进行调整得出估值数额，其估值与市价接近，这是其的优点。但我国产权交易市场流动性差，市场不够成舅雌全，交易新江丈举颧L学经垮文辩鼗圃中，L、企监槛新艘蓥发酌定稹氍究信息不够充分，为估值中对照样本的选取及其市价的调整带来了障碍。同时对照样本市价与企业的内在价值也可能存在较大麓昴。踅饕成本法和净资产法估嬗简单易行，憾不能体瑶企业的获剃能力与成长性，蕊获剽麓力与成长瞧蹙企蝗蠹在份值的援心内容，因J毙这两静方法不够辩学。同时，熊琨，尹海安2004经过研究遥发现在我国企业估值的实践中，对非上市企业和上市公司非流通股估值大量使用的是重置成本法和净资产法。其中既有我圈经济生活中政策文化习惯的原因，也有产权交易市场不够发达，信息不够充分鼹缀因，及国有资产所有者疑位导致砉德方法的取商上存农低慧豹颓向。这与成熟市场经济国家通常所使用的收益现值法和现行市价法有缀大差异。123国外有关IPO抑价的研究文献回顾关于P0撩蹬静磅究在霆外是一个热门赣域，这方嚣兹文敞缀多，概括起来主要包括两个方面一是对IPO抑价程度的研究；是对IPO抑价原因的研究。IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，西方各国很早就注意到这一现象，势做出了大量研究。通过对IPO在二级市场罄次交易价格定位的研究，西方怼务金融攀家翻早在上个越纪豹六十年代末就发现疆0存在超鬻霸缀现象。REILLY和HATFIELD1969酋次刹用美国股票市场上19631965年闯上市的53个IP0S作为样本进行分析，发现这些IPOS的平均首次回报率达96，大大超过同期的市场基准收益率。RITTER1984年分别刹用1977一1982年间的1028个LPOS秘1960一1992年阐的5000个口0S作为样本，发现这嚣个释本LP。S豹平玛蕾次豳摄率分裂这26S和18。8。在1991年，R嫩EF剥孀1975一1984年闰的1526个IPOS样本发现了143的平均首次回报率。DAWSON1987分别对香港、马来两亚和新加坡股票市场1978一1983年间的IPOS样本容量分别为2L、2L、39进行统计分析发现，这三个国家或地区的MOS平均首次固报率分别高达138、1667、394。实证研究表明，不论楚殛洲鲍薪兴黢鬃市场，还是发达固家如欧美成熟的股票市场，投资IP0都会获得超常的回撤，只不过后者较前者穰度低一些。对予新股发行抑价现象，露外众多学者避杼了广泛研究，对其发生原因的解觏王大学颤一学位论文对筏嗣中小色娩驻群段蓠笈船定浚埘究释可谓众随纷纭，概括而苦，主要有两大学派一是以一级市场“信息不对称”为出发点二是以二级市场定价过高为出发点，分别产生了赢家的不牵假说、先验不确定性俊醴、信号骰谈、投资银行信誉假说、市场气氛假说噬及市场投枫说和短麓寻铡假说等理论。124国内有关IPO抑价的研究文献回顾我强的股票审场，扶20毽纪80年代中期股份割改造开始试点辩器遗秘互分割的股份转让市场，到1990年和1991年上海酾深圳两个全国往的交翁所成立，再到市场体系逐渐健全，经历了一个逐渐完善的过程。股票发行管理体制也经历了监管约束逐渐放松的过程。交易所成立以后到1999年底，股票发行管理上一矗执行的是行政审批割，在黢票发行中起决定乍罔的是各地政麝魏诞簸会中的行政力羹。从2O年超，股象发行开始实行核穗铡，发行徐穆的确定采取市场仡的询价发行方式。这些政策背景为研究不同发行管理体制下的新股定价问题提供了独特的样本。对我阻股市IP0抑价程痰方面的研究，予增彪、梁文涛2004将已有学者关予审鬻A黢低定价方瑟瑟上市首磊超额|LC蕊率的研究结巢投括成表11。这些融有研究发现我国新股的上市酋晶牧益率远赢予国外其他股票市场，即我国新股的抑价程度高于其他股票市场中的新股。朱南、卓贤2004通过考察中国股市200L一2003年上半年的数据发现，中国I掷徐现象菲常严耄。21年新上市翳寰上市公司平均超额缀醚率为1474I，2002年薪上市静嬲家上市公司平均超额掇醐率为12L，16，2003年裁至6月米新上市的32家上市公司平均超额报酬率为8862。20012003年上半年的平均超额报酬率为12518。浙江学颂IJ学位论立对我固中小企业扳新股首发的定价IJ|究表11中国A股市场的首同收益率研究结果论文样本区间样本数上市首日收益率MOK，HUI19981992619931287289陈L孟高宁2000A19921996480327SU，FIEISHE玎1998，1999198711995123089486SU19991994I199712283129陈工孟，高宁2000B1992卜1995827335373刘力，李文德20001992一199978L14284徐剑刚，潘烈，范国II1200019971一1999633013812宋逢明，粱洪昀20011999I1999129511384注为没有扣除上市当日市场变化的原始收益率。对我国股市IP0抑价原因的研究主要集中于两个方面，一是对西方抑价理论的验证，二是对中国特有制度和环境因素的研究。1对国外抑价理论的验证A对不确定性的验证杨丹、王莉2001选取了中国股市1998年1月1日至2000年12月31日发行的255只股票其中沪市132只，深市93只进行实证研究。为了验证ROCK的信息不对称假说，所选取的都是上网定价发行的新股，即无论供给和需求的状况如何，都以事先确定的价格出售，对于过量的需求则采用中签机制来配给，这是ROCK模型中的一个基本假设。从实证结果来看，中国的新股发行的确存在着信息不对称，新股的抑价程度与信息不对称的程度呈正相关。在用于解释的变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的先验不确定性上是显著有效的。B对信号假说的验证SU1999研究了中国首次公开发行市场中资产负债率、内部人控制与发行价浙江大学碰J学位沧立对我网中小企业JI骈瓣讨发的定衍研究梧低估程度的捆关性。他以1994年1月刘1997年12胄斡283只首次公开发行的股票为样本，考浆了发行公司是否选择发行前瀚篌务水平、内部入控制权以及发行徐格低估程度向市场传递有关其质量的信息。研究发现第一，与传统的资本结构传递信息理论檩饽，在中国市场上，债务情况并不熊根好地传递信怠。第二，低估首次公开发|亍赣稽能够传递有关发行公司的质量信息，但内部久控铡并不能够传递其信息。第三，资产负愤率低的发行公司倾向于少保留内部人股份，平均而畜，其发行傍梅低估程度也小于那些麓资产受债率的发行者。第遐，价格低估程度与事前的不确定性如罄次公开发行对瀚市场环境相关。其检验结粟与“赢家的不幸”和信号传递模型大致相符。C对投资银行信誉骰说的验证田嘉、占卫华2000对截至2000年几乎所有IPO样本进行了实证研究，结果表明，中圈的IP0并不支挎投资银行声誉秘LPO定僚镳低负相关性的骰设，并且把这归困予审函IPO定价行政化管制的结果，发行市场计划经济的管理方式使得国家的投资银行无法实现耐发行公司的价值发现功能。2从中因特有的制度和环境来解释王晋斌1997的分撕认为传统的赆释变量，包括风除段票上市纛债捂波动躲标准差、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气用段票市场指数衡量，中签率以及承销方式等，都与新股申购的超额报酬率没有显著关系。他认为可能的藤因在于发行定徐制度方蕊，由主管帮F1“审批”决定的固定氐甫驻率定价法使股票发行定价过分偏低。作者提供的资料表明，“审批”确定的新股发行市盈率比同期的市场平均市盈率低至少L倍，由此导致发行价与上市价之间的巨大差额。陈工盏、南宁2O的研究缀粜说强了我国佥媲季零债发行A段靛两个缀因首先，如果投资者认为该公司的风险较大，公司经营者会抑价发行股票，在此风险是用发行与上市间的时问问隔来衡量的。在我围，此问隔有些超过三年，平均也商褥遥一年。长对闽豹不上市使投资卷缀难销售股票，同时难醴确定数票的价壤。上市滞后主骚是由政府决筇造成的。信息不均衡和其它风险因素并非发行抑价的浙江人学埘1学位论义对我田中一、企业板新般首发的定1介研究主要解释因素。其次，如果发股公司计划在上市不久增发股票，则会在一级市场厍较低的价格发行股票。在我国，上市公司配股频繁，一些企业在一级市场只发行少量股票来创建市场和建立股价，再以配股融资。韩德宗、陈静2001通过对1997年1月至1999年12月中国上市公司首次公丌发行的、并己在上海或深圳证券交易所上市的379只普通股A股进行的实证分析，发现IPO定价偏低与IPO上市后报酬率的标准差具有显著的诈相关，与发行规模有显著的负相关，与上市公司的内在价值有显著的正相关，表明上市公司内在价值越高，超额报酬率越高，即IPO定价偏低程度越严重。朱南、卓贤2004通过考察中国股市20012003年上半年的数据，基于所建立的博弈模型与分析发现，由于股市发展的阶段和环境不同，目前我国IPO抑价严重的现象不能由国外理论直接解释。研究目前我国IP0抑价问题，不应从新股发行中寻找答案，而应研究新股上市首日收盘价偏高的形成机制。我国股市上市公司的质量普遍不高以及政府对违规中介机构的处罚力度不够，造成新股上市首日收盘价偏高，从而导致了我国IPO抑价严重。毛立军、李一智2004则认为我国证券市场上IPO的抑价过高，究其原因，除了我国IPO市场长期处于卖方市场外，还因为我国存在大量的乐观投资者。要解决IPO定价、抑价等问题，应该消除IPO市场上的乐观根源，大力发展壮大机构投资者。从以上的文献分析来看，国外IPO的研究针对的是不同的外国资本市场，这些市场和我国新型加转轨的资本市场是有区别的。目前为止，国内学者对我国证券市场IPO的研究主要是侧重于A股市场，尤其是以上海A股市场为代表，分析了在发行制度市场化进程中不同的发行制度下其新股首发的抑价程度和绩效。而对于我国中小企业板上市公司IPO抑价问题的研究还甚为少见。因此，本文认为对我国中小企业板上市公司IPO的估值和存在的抑价现象进行深入研究和探索是有重要意义的。13本文的主要研究内容本文的研究内容主要分为对中小企业板上市公司的价值评估、我国中小企浙江人学坝1学位论文对拽田中小企业扳静股R莳笈的定价研究业板IPO抑价现象及影响因素的分析以及中小企业板与同期主板IPO抑价影响因素的比较，具体如下1对我国中小企业板的特点分析。主要分析了中小企业板的市场概况、中小企业板的意义、我国中小企业板的建设进程，并将中小企业板与主板的异同之处进行比较。2对中小企业板上市公司价值评估方法的研究。主要包括价值评估的常用方法及其比较、传统估值方法对中小企业板的适用性分析、对中小企业板上市公司价值评估的实证研究这三个部分。3对我国中小企业板IPO抑价现象及影响因素的研究分析。主要包括样本描述、数据来源分析、IPO抑价的单因素方差分析、多元回归模型的构建和回归结果分析等内容。4中小企业板与同期主板IP0抑价影响因素的比较。主要包括样本描述、数据来源分析、同期主板IP0抑价的单因素方差分析、主板IPO抑价多元回归模型的构建以及主板回归结果与中小企业板的比较分析等部分。浙疆太学颤一LJ掌链论文对我灞申小企监援耢璇蒋笈秘定价湃究2我国中小企业板的特点分析21中小企业板的市场概况我国中小企业板自2G04年6冀25露痿动以来，市场交易毙较添跃，总体运行比较平稳，进步疏通和扩大了中小企业筒接融资渠道。50家公司共发行13_8亿股，总融资颧120亿元；平均发行规模2752万段，平均融资额2，4亿元，具髂数据妻霹表21所示。表21中小企业板上市公司概况所属发行麓模筹资憨额发行南摄谣券麓稼证券代玛艇耩行韭发行日期省市万黢万元率倍化学原料及化新和成00200L浙江3000402301635200462学制品制造业涯捞琼花002002江苏燮辩露造韭30002196020200463伟星股份002003浙江其他制造业2100154771992200464华超制药002004重庆睡秘剁选业220021120162067电嚣机械及器德豪澜达002005广东2600473202020046培材制造业专用设备制造精工科技002006浙江30002316017，1620046，9照华兰生物002007河南生物药品业22003462819，952004610其他ILL子设备犬族激光002008广东2700248402020046。LL懿造业专用设备制造天奇股份002009江苏250017225IO442004614业化学原料及化傍化股份002010浙江200019820I51L2004615学销黯焦4造监罄趣机械制造盾安环境0020LL浙江28003197619032004616业造纸及纸制品觊慰艘份002012浙江300021090146520046一17业浙江大学坝1学位论文对我同中小企业板新股首发的定价删F究所属发行规模筹资总额发行市盈证券简称证券代码所属行业发行日期省市万股万元率倍交通运输设备中航精机002013湖北20001224014932004618制造业永新股份002014安徽塑料制造业23402019421412200462L霞客环保002015江苏纺织业20001324010182004622专用设备制造威尔科技002016厂东25001875017442004623业东信和平002017广东其他制造业250026075184220046，24化学原料及化华星化I002018安徽200017100L8192004625学制品制造业化学原料及化鑫富药业002019浙江150018855182162004628学制品制造业京新药业002020浙江医药制造业17601768819822004629专用设备制造中捷股份00202L浙江26002581819862004630业科华生物002022上海生物药品业180020016158200475交通运输辅助海特高新002023四川2400285121948200476业苏1R电器002024江苏零售业2500408251126200477电子元器件制航天电器002025贵州2570179901532200479造业山东威达002026山东金属制品业30002604018192004712计算机及相关七喜股份002027广东29003062415552004720设备制造业电器机械及器思源电气002028上海1340220431931200472I材制造业服装及其他纤七匹狼002029福建250018625179L2004722维制品制造业达安基因002030广东生物药品业22001606019732004723专用设需制造巨轮股份00203L广东3800278921882200482业苏泊尔002032浙江金属制品业3400415141619200483丽江旅游002033石帛旅游业25001725019172004810美欣达002034浙江纺织业21602592017，9L200481L2浙江大学坝卜学位论义对我田中小企业板新般首发的定价研究所属发行规模筹资总额发行市盈证券简称证券代码所属行业发行日期省市万股万元率倍华帝股份002035广东金属制品业250020000123L2004817宜科科技002036浙江纺织业300019260202004819石油、化学、塑久联发展002037贵州40002664015262004824胶、塑料双鹭药业002038北京生物药品业19002280019232004825电力、蒸汽、热黔源电力002039贵卅I水生产干供应500029850190L2005218业交通运输辅助南京港002040江苏3850285671914200531J业登海种业00204L山东农业220036740175200545飞亚股份002042安徽纺织业40001520023752005412木材加L及竹、兔宝宝002043浙江藤、棕、草制品42002091622642005419业服装及其他纤江苏三友002044江苏45001597521652005425维制品制造业电子元器件制广州国光002045广卅3000324002252005429造业普通机械制造轴研科技002046洛阳250015975206L200551L业成霖股份002047深圳金属制品业51004386020482005516机械、设备、仪宁波华翔002048浙江30001725017972005519衣屯子元器件制晶源电子002049河北25001195022，762005520造业普通机械制造三花股份002050浙江30002217019972005524业资料来源巨潮资讯网HNDWWWCNINF0COMCNDEFAULTHTM本文从发行融资、行业分布和地区分布三个方面来概述中小企业板的特点。1发行融资情况。主要呈现出三个特点一是发行规模集中在2000一3500万股，有37家，占总数的74。发行规模最低的1，340万股，最高的5，100万股。二是发行市盈率与主板基本持平。最低的LO18倍，最高的2375倍，平均发行浙江人学颂学位论义对我国中小企业板新股苜发的定价FIJF究市盈率为1798倍，与2004年以来上海市场新股的平均发行市盈率16倍相当。三是发行融资额多在13亿元之间，有40家，占80。总发行融资额120亿元，平均融资额24亿元，其中最低的120亿元，最高的为473亿元。2行业分布情况。主要特点有一是集中于制造业。50家公司中有43家占86集中在制造业，尤其是机械设备、石油化工、医药生物、纺织服装这四个领域共3L家，占62。二是具有一定科技含量的公司较多。50家公司中有33家属于高科技企业，占66；22家拥有国家火炬计划项目，占44。三是不少在各自行业细分领域具有优势。据统计，50家公司中至少有28家在全国或特定地区拥有较高的市场占有率。3地区分布情况。发行数量、企业融资以苏、浙、粤三省最为集中。从数量看，三省合计31家，占62，其中浙江15家，占30。从企业融资看，浙、粤、苏三省合计7867亿元，占发行融资总额的655，其中浙江省的企业融资361L亿元，占总额的3005。此外，2005年6月20日至11月21日间，自“黔源电力”获得股东大会通过后，中小企业板股权分置改革也先后经历试点和全面推进两个阶段，充分发挥了先锋作用，率先进入全流通“G时代”。主要特点为一是对价模式和对价水平合理，投资者基本认同。对价模式主要采用送股方式，平均对价水平为每10流通股获送3386股，其中46家在10送3股以上。二是不断优化股改方案，普遍增加额外承诺事项。有44家公司优化了股改方案，其中31家提高了对价水平，34家新增了承诺事项。四是市场平稳运行，股改预期良好。截至2005年11月22日，中小企业板50家公司总市值较股改前上涨1192，流通市值上涨4763，流通股本增加了4655，流通股东获得溢价收益达5776亿元；实际股票价格较股改前也平均上涨了3498。五是股本结构改善，机构持股增加。无限售流通股占总股本比例从股改前2981增加到3979，第一大股东持股比例也从股改前3772下降到3223，机构投资者持股比例从股改前的2325增加到目前的2466。股本结构趋于合理，大大改善中小企业板公司法人治理结构，降低大股东的控制力，中小投资者合法权益得到保护”“1。1参见国家发展改革委中小企业司，中小企业板F二市公司基本情况分析及有关建议，中小企业简报2005第146期，2005年12月。浙江太学颤一1举位论文对我瘸中小企业扳新艘蓖矬站定价辨宄22中小企业板的意义中小企业板为中小企业提供了直接融资的平台。中小企业是我国国民经济和社会发展中一支重要力量，在假进市场竞争、增加就业机会、方便群众生活、推遴技术剖赫、推动国民经济发展和僚持社会稳定等方蠢发挥着重要俸掰。然两中小企业在发展过程中面临藿谗多困难和问题，特别是在获褥资金、技术和入菇等方面，明恩处于弱势地位。中小企业板块是专门面向广大中小企业开I殳的市场，为中小企业特别是主业突出、成长性较好、科技含量较高的中小企业提供了直接融资的市场。中小企业申请在中小企业扳块市场上市，有利于迅速扩大企业的规模，增强企渣的实力；有秘予建立归疆清晰、流转颞铴配现代产权制菠，增强企业创业和剞新的动力；有利于树立品牌，提高企渡彤象。中小企业板无疑燕中国内地资本市场多层次体系建设的重要内容，有了中小企业板，数量绝对占优的中小企业借助资本市场的发展壮大也有了自己的平台。中小企业板的建立为未来创业板的创立葜定一个坚实的基磷。23中小企业板的建设进程我国中小企业扳的建立并不是一躐两就的，其闼经历了见多波折矬”。2000年2月2L珏，深圳诞器交易所高新技术援工作小组成立，以徽好商新技术企业板的各项准备和建设工作。2000年4月下旬，中国诞蠊会向国务院报送了关于支持高新技术企业发展设立二板审场有关问题豹谤示，裁二板市场的设立方案、发行上市祭孛、上市对象、殿蘩漉递以及风验控制措施等趣题提出了意见。2000年5月16日，国务院讨论中国证髓会关于殴立二板的请示，原则同意中国证监会意见，将二板市场定名为创业板市场。2000年6月30日，深交所第二交易结算系统正式启用。20年9月15日，串联黧摹萼在深交所上网发行瘊，深交所已箨史在主援市场掰股发行。”2作者根捌潦圳证券交易所蜊站和巨黼资讯网公布信息整理。新I王太学碳、1学垃论文对我嗣中巾龛妲扳新救荔发定瓣蝌究2000年9月18闩，深圳证券交易所设立创业扳市场发展战略委员会、国际专家委员会两个专F1委爨会和发行上市部等八个职能帮门，撂志蓉创业板紊场豹缀织体系基本建立。2000年LO月18日，深交所通过巨潮网首次正式发和了创业板市场规则咨询文许，夏囱社会磐茹广泛征求意见和建议。2000年LO月20日，深交所向备会员单位发出关于剑业板系统金嘲测试的通知。LO月28日，深圳证券交易所组织全部会员单位顺利完成了创业板技术系统全霹测试。21年11月7隧，朱镕基总蹬在文莱表示，吸取香港与世界其他市场的经验，把主板市场整顿好后，爿推出创业板市场。在证券市场束整顿好之前，如果贸然撬舞截韭板市场，撞心会重复出现主摄露场羽错误和弱点。21年L1月22舄，全国入大常委会戮委员长成思危在香港出席耨经济与中国21世纪的发展研讨会时表示，内地创业板短期内不会推出。他说，成先整顿主教书场、建立风险投资基金，褥推出剑照投。202年6月29瞄，九届全国人大常委会第28次会议通过了中华人民共和国中小企业促进法。其中第十六条规定国家采取措施拓宽中小企业的赢接融资粢邀，积极引导中小企业创造条传，通过法德、行政法麓兔许豹各秸方式直接融资。第十七条规定国家通过税收政策鼓励各类依法设立的风险投资机构增加对中小企业的投资。2002年11胃28J，深鞠|涯券交易所在绘中星证监会关于当蓊禳避翎韭板市场建设的思考与建议的报告中，建议采取分步实施的方式推进创业扳建设。2003年3月5目，全国人大代表、广东省副省长宋海向十届全国人大次会议大会提交了关于尽浃接出剖堑叛市场豹议寨，提出了两点建议、国家抓紧出台创业板市场相关法规，尽快推出刨业板；二、采取分步实施方式，推进创业板市场建设。在不改变现有证券市场法规、上市标准、发行审核程序和市场麓剐的提下，将爨有成长性袋科技含量豹申小企韭流通羧集中到深交鼹发行上市，作为深圳现有市场的一个板块单独监控、独立运作。2003年LO月14F|，党的十六届三中全会通过中共中央关于完善社会主义市场经济体制若予羯题的决窥，弱确提囊建立多屡次资本枣场体系，完善浙江人学颂IJ学位论义对我同中小企业扳新脞前笈的定价IJF究资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。2004年2月1日国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见颁布。意见提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。2004年2月14日，深交所进行配售新股测试，市场认为深市新股发行进入实质性技术准备阶段。2004年5月17日中国证监会同意深交所设立中小企业板块。2004年6月25日我国中小企业板首批“新八股”在深交所上市，它们是新和成、江苏琼花、伟星股份、华邦制药、德豪润达、精工科技、华兰生物、大族激光。24中小企业板与主板的比较中小企业板块的发行上市条件和程序与主板市场完全一致。中小企业板块运作遵循“两个不变”的原则，即现行法律法规不变、发行上市标准不变。企业只有符合主板市场的发行上市条件并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市，这意味着，以前市场认为的”中小企业上市要求将放宽”的判断将不存在，这种不降低上市门槛的做法显然是对市场投资者的保护。同时，投资者参与中小企业板块股票交易涉及的印花税、佣金等方面的规定也与主板市场完全相同。中小企业板与主板的区别主要体现在1由于中小企业板是一个在深市设立的独立板块，因此，相对于主板，中小企业板在创立之初就确定了“四个独立”的原则，即“独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数”。2005年12月1日深交所推出了中小企业板指数，代码为3991叭，这也是我国首个全流通市场指数，意味着中小企业板推出时确定的区别于主板的“四个独立”原则已经全部实现，中小企业板的发展进入了全新阶段。2中小企业板实行比主板市场更为严格的信息披露制度，其中的3点值得浙江夫举颤L学位论变对载同中小金监扳瓢鞭黄笈豹定协蛾究重点关注一是建立一种棼熊资金使用定期审计制度；二是丌设年报说明会制度，专门对年报的情况进行公丌解释；三是建立定期报告披露上市公司J】5东持股分稚制度。这将使上市公司的股东持救分蠢更为清晰。3中小企业板为蒴止市场上的过度投枫和限毒8可能的做庄亍为，实施严捂韵监控措施，严格监控交易席位。首先是改进新的集合竞价制度和收盘价的确定方式，目标是直接遏制市场的操纵行为；其次，中小企业板完善了交易信息公丌制度，除了现行沪深股市上涨跌幅超过7的股票交易席位将被披露之外，还引入震辐、援手率的冥动指标，一旦舂异魂段票缡入到披露范围，交易顼褥完整披露主要成交席位的买卖清况；此外，该板块还将完善交易异常波动停牌制疫，以减少信息披露滞后或提前泄漏而对股价带来的影响。浙江人学倾FJ学位论义对我固中小企业板新股首发的定价删究3中小企业板上市公司价值评估方法的研究新股定价是指在股票发行市场中，先通过理论模型对首次公丌发行的股票进行估值确定其价格区问，再通过考察市场需求，最终确定其发行价格的过程，其问包括两个步骤一是公司估值，二是发现市场价格。这两个步骤在新股定价过程中相辅相成，缺一不可公司估值通过理论模型确定新股的内在价值是IPO发行定价的基础；发现市场价格阶段则通过询价或竞价的方法，最终确定新股的发行价格。因此，本文对中小企业板新股定价的研究从对中小企业板上市公司的估值着手，对常用的价值评估方法进行比较，并就传统估值方法对中小企业板的适用性展丌分析，同时对中小企业板上市公司的价值评估作实证研究。31价值评估的常用方法及其比较常用的价值评估方法为可比公司法COMPARABLECOMPAJLYAFLALYSIS、现金流量折现法DISCOUNTEDCASHFLOW，DCF和经济附加值法ECONOMICVALUEADDED，EVAL。311可比公司法可比公司法COMPARABIECOMPANYANAIYSIS又称相对价值法，是利用类似公司的市场定价来估计目标公司价值的种方法。它的假设前提是存在一个支配公司市场价值的主要变量如净利等，就市场价值与该变量的比值而言，各公司是类似的、可以比较的，投资者所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。根据所选用的乘数的不同，常用的可比公司法模型可分为市盈率估值法、市净率估值法和收入乘数估值法。1市盈率估值法市盈率每股市价每股收益。运用市盈率估价的模型如下”参见中国注册会计师协会，财务成年管理经济科学出版社。2005年版。浙江大学瑚”学位论文辩我围巾小企业扳新般荫发的定价蛳究耨般发行价格发行公司的每股收益可比公司的平均市盈率泼方法假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类公司有类似的市擞率，所以发行公司的股权价值可以用每股净利乘以可比公司的平均市盈率计算。2露净率鑫蘧法市净率。每股市价每股净资产。运用市净率估价的模型如下新股发行价格发行公司的每股净资产可比公司的平均市净率这乖|L方法认为般权价值是净赛产的函数，类似公司有相同的市净率，净资产越大曩L股权价值越大。舜我，段投价值是净资产的一定倍数，发行公司的每般价值可以餍簿股净资产乘以可眈公司的平均市净率计算。3收入乘数估值法收入乘数每股市价每股销售收入。运用