[硕士论文精品]核心争力导向下企业并购的财务风险研究

J塞銮道太堂童些亟堂焦迨塞虫塞揸墨中文摘要摘要1990年，美国著名学者普拉哈拉德与哈默在哈佛商业评论中发表了企业核心竞争力一文，认为“企业战略上的成功来源于它们在发展过程中的核心能力”，标志着核心竞争力理论的正式提出。企业存续的目标在于自身价值最大化，要实现这一目标，提高其核心竞争力是最根本的途径。成功的并购是提高企业核心竞争力的快捷方法之一，也是伴随经济全球化不断深入而形成的一种必然趋势。在这种趋势下，越来越多的企业已经开始了以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组的尝试。企业并购在资本市场中发挥着日益重要的作用，然而，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项高风险的资本经营活动，很多的企业因为并购而“一去不复返”，因此，加强企业并购的财务风险研究具有重要的现实意义。本文中，对并购的财务风险作如下定义企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。一般来说，并购过程中会出现三种类型的财务风险目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险这三种财务风险。本文主要对核心竞争力导向下企业并购中财务风险的成因，以及如何预见和有效驾驭这些财务风险进行探讨。文章建立在国内外研究成果的基础上，采取规范研究与实证分析相结合的研究方法。在这篇文章中，引言主要阐明研究的现实背景和理论背景，并提出研究的问题以及研究内容，以后依次采用四个章节来阐述核心竞争力导向下的企业并购和财务风险、核心竞争力导向下企业并购财务风险的因素分析、核心竞争力导向下企业并购中目标企业估值与评价的财务风险、核心竞争力导向下企业并购中财务风险的防范。最后，在结束语中，概括本文的研究结论，并指出本文的创新与不足。关键词核心竞争力；企业并购；财务风险分类号请输入分类号12，以分号分隔。】韭虚銮道太堂童些亟堂焦论塞旦SBABSTRACTABSTRACTEXTRACTSIN1990，THECELEBRATEDAMERICANSCHOLARSPRAHARADCKANDHAMELGPUBLISHEDTOGETHER，INTHEHARVARDBUSINESSREVIEW，ANARTICLETITLEDTHECORECOMPETENCEOFTHECORPORATION，WHICHSTATEDTHATTHESTRATEGICSUCCESSOFTHECORPORATIONORIGINATEDFROMTHECORECOMPETENCEINITSDEVELOPMENT，ANDFORTHEFIRSTTIMETHEYFORMALLYPUTFORWARDTHETHEORYOFTHECORECOMPETENCETHEAIMOFACORPORATIONINITSDEVELOPMENT，ISTOMAXIMIZEITSOWNVALUEHOWEVER，THISAIMCANNOTBEATTAINEDBUTTOIMPROVEFUNDAMENTALLYITSCORECOMPETENCETHEN，THEPROPERMERGERSANDACQUISITIONSONEOFTHEEASYWAYSTOENHANCETHECORECOMPETENCEOFTHECORPORATION，ASWELLASANINEXORABLETRENDWHICHISFORMEDTHROUGHTHEDEEPGOINGCOURSEOFECONOMICGLOBALIZATIONFOLLOWINGTHISTREND，MOREANDMOREENTERPRISES，WITHTHEPROPERTYRIGHTSASDEALINGOBJECTS，BEGINTHEIRATTEMPTSATTHETRANSFEROFTHEENTERPRISESCONTROLRIGHTANDTHERECONSTITUTIONOFRESOURCES，BYMEANSOFTRANSFERRINGTHEPROPERTYRIGHTSTHEMERGERSANDACQUISITIONSPLAYANINCREASINGLYIMPORTANTROLEINTHECAPITALMARKET，HOWEVER，TOVIEWFROMAPOINTOFTHEIRCHARACTERSANDTHEPRACTICEHOMEANDABROAD，THEREISAHIGHRISKINSUCHACAPITALMANAGERIALCOURSE，BECAUSEOFWHICH，MANYENTERPRISESNEVERCANREGAINTHEIRORIGINALPOWERANDTHENDIMINISHTHENAFTERTHEREFORE，THEREISAPRACTICALSIGNIFICANCEINENHANCINGTHESTUDYONFINANCERISKDURINGITSMERGERSANDACQUISITIONSINTHISESSAY，AFINANCERISKDURINGITSMERGERSANDACQUISITIONSISDEFINEDASFOLLOWINGAFINANCERISKDURINGITSMERGERSANDACQUISITIONSREFERSTOTHEUNCERTAINTYOFTHEFINANCIALDETERIORATIONANDLOSSOFTHEFINANCIALFRUITS，CAUSEDBYSUCHFINANCIALPOLICIESONTHEFIXEDPRICEOFAMERGERPURCHASE，POOLCAPITAL，PAYMENTANDSO，ANDALSOREFERSTOTHEENTERPRISESFINANCESTRAITSANDCRISIS，BROUGHTABOUTBYANEGATIVEDEVIATIONOFTHEREALIZEDVALUEOFTHEENTERPRISEAFTERMERGERSANDACQUISITIONSFROMTHEPREVIOUSEXPECTANTVALUEORRATHER，THEFINANCERISKDURINGTHEMERGERSANDACQUISITIONSISAKINDOFVALUERISK，ANOVERALLREFLECTOFVARIOUSRISKSOFMERGERSANDACQUISITIONSONTHEMAGNITUDEOFVALUE，ANDTHENEGATIVEEFFECTS，CAUSEDBYTHEUNCERTAINFACTORSTHROUGHOUTTHEWHOLECOURSEOFTHEMERGERSANDACQUISITIONS，ONTHEEXPECTANTVALUEGENERALLYSPEAKING，THEREARETHREETYPESOFFINANCERISKSDURINGTHEMERGERSANDACQUISITIONSRISKOFTHETARGETENTERPRISESVALUEEVALUATION，OFPOOLCAPITAL，ANDOFPAYMENTHERE，THEDISCUSSIONISMAINLYFOCUSEDONTHECAUSESOFTHEFORMATIONOFSUCHRISKS，WHICHISGUIDEDBYTHECOREJE立銮适占堂壹些亟堂僮硷塞旦墨BCOMPETENCEOFTHECORPORATION，ANDHOWTOPREDICTANDTHENEFFECTIVELYMANAGETHESERISKSONTHEBASISOFRESEARCHESHOMEANDABROAD，THISESSAY，WITHACOMBINEDMETHODOFREGULARRESEARCHANDACTUALEVIDENCEANALYSIS，GOESONFURTHERTHEINTRODUCTIONTELLSCLEARLYTHEBACKGROUNDKNOWLEDGEOFTHERESEARCH，PRACTICALLYANDTHEORETICALLY，ANDTHETOPICANDCONTENTSITWIILTOUCHONTHEFOLLOWINGFOURCHAPTERSPRESENTTHAT，UNDERTHEGUIDEOFTHECORECOMPETENCE，THEMERGERSANDACQUISITIONSANDFINANCERISKS，THEFORMATIONOFSUCHKINDSOFRISKS，THEFINANCERISKSTHEEVALUATIONOFTHETARGETENTERPRISESVALUE，ANDTHEPREVENTIVEMEASURESOFSUCHRISKSTHATSHOULDBETAKENFINALLY，THERESEARCHRESULTSOFTHEESSAYISCONCLUDEDTHERE，ANDTHEADVANTAGESANDDISADVANTAGESOFTHISRESEARCHAREALSOPRESENTEDCLEARLYKEYWORDSCORECOMPETENCETHEMERGERSANDACQUISITIONSFINANCERISKCLASSN0致谢本论文的工作是在我的导师孙贺捷副教授的悉心指导下完成的，孙贺捷副教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来孙贺捷老师对我的关心和指导。孙贺捷老师不仅在学术上对我严格要求悉心指导，而且在学习和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向孙贺捷老师表示衷心的谢意。在北京交通大学及撰写论文期间，龚守江老师、宋光森老师以及熊书贵、王淑蓉等同学对我论文撰写及答辩给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。JE峦銮道左堂童些亟堂鱼监塞庄序2004年7月，我顺利地通过了本单位与北京交通大学联合举办的MBA班选拔考试，成为了其中的一员。当时，我的单位石家庄卷烟厂正在与长沙卷烟厂进行资产合作，这对于我们财务部门的员工来说是很大一个挑战。从那时起，我也就萌生了研究并购及有关的财务风险的念头。伴随着经济全球化的不断深入，企业通过并购提高核心竞争力进行扩张成为一种必然的趋势。在这种趋势下，越来越多的企业已经开始了以产权为交易对象，通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组的尝试。然而，从企业并购的特征和国内外企业并购的实践来看，并购又是一项高风险的资本经营活动，很多的企业因为并购而“一去不复返”，因此，加强企业并购的财务风险研究具有重要的现实意义。这篇文章研究的目的在于，通过分析以提高核心竞争力为导向的企业并购中的财务风险，找出一条普遍适用的核心竞争力导向下企业并购的财务风险预见和防范的路子，以供企业在具体的并购实际操作中参考。本文是在综合学习了多本篇相关学术的基础上，结合单位资产重组过程中的实际情况，所做出的努力。在研究过程中，得到了老师、同学的很多帮助，我的家人也因此承担了很多本应由我承担的责任，非常非常地感谢他们。如果这篇文章能够对企业的并购行为有所裨益，我们将会感到欣慰。JE塞銮丝太堂童些亟堂僮途塞L直引言加入WTO以后，我国企业开始全面接受跨国企业的强有力的挑战。在巨大的市场诱惑之下，跨国企业蜂拥入我国。而我国的现实情况却是，企业的总体规模较小，竞争实力普遍较弱，资源配置重复，组织结构落后，专业化协作水平低，过度竞争与垄断并存，相当多的企业尚未在技术体系、管理体系和企业文化等方面形成核心竞争力。在这种大背景下，为了应对外国资本的挑战，国内企业开始把注意力集中在企业自身的长远发展上，通过战略性的并购重组调整自身的经营结构甚至整个产业结构，以达到快速壮大企业实力、迎接跨国企业不断蚕食国内市场的竞争甚至与之争夺国际市场的目的。从我国近年来的并购实际来看，大多数企业实施兼并后并没有达到所期望的提高企业核心竞争力的目的，甚至有些企业因为并购的失败而破产。企业并购失败的原因各有不同，但单就财务而言，无非是对企业并购的财务风险把握不当或是预见不及时，或是掌控不力。企业并购的财务风险主要分为三个方面目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险这三种财务风险，但是企业要承但的这三种财务风险的侧重点却由于并购目的的不同而有所差异。以提高核心竞争力为导向的企业并购，由于侧重的是长远利益，因此对企业价值评估风险的关注会异于以短期获利为目的的企业并购。企业根据并购目的选中并购目标并进行实施以后，承担的来自融资风险和支付风险的压力扑面而来，如何预见和防范这些风险也有赖于财务风险研究。本文研究的目的在于，通过分析以提高核心竞争力为导向的企业并购中的财务风险，找出一条普遍适用的核心竞争力导向下企业并购的财务风险预见和防范的路子，以供企业在具体的并购实际操作中参考。丝塞銮堑左堂童些逐堂鱼途塞昱逾1导论11问题的提出近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，以及现代企业制度的确立，资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求，并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益，一项成功的企业并购活动，可产生扩大生产规模，增强对市场的控制能力，进入新行业或新市场等多种协同效应。在市场经济条件下的企业，作为一种特殊的商品，可在特定的市场如产权交易市场，证券市场上作为买卖的对象。我国目前许多企业经营不善，机制不活，有的甚至几乎破产，客观上给企业并购提供了可能。获得诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授在研究中发现，世界大的500家企业全都是通过资产联营、兼并、收购、参股、控股等手段发展起来的，也就是说，并购已成为企业超常规发展的重要途径。无论是上市公司还是投资者，以及中介机构和政府监管部门，都密切注意并购行为的发展。许多公司通过产权交易获取股份，从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权，或施加一定的影响力，以增强经济实力，实现财务管理目标。自19世纪60年代以来迄今为止的一百多年间，全球已经发生了五次大规模企业并购浪潮。开始于上个世纪九十年代的第五次企业并购浪潮，至今方兴未艾。加入WTO以后，我国的经济也不可避免的融入这次并购大潮中。并购在推动当前我国经济发展和企业改制中起着不可磨灭的作用，但是并未达到人们的预期。我国的企业并购很少象发达国家那样，具备“以加强核心业务能力为目的”的特点，往往过于看重规模的扩大，盲目扩张，使得资金难以为继，最终导致并购失败。原因固然表现在定位失误、行政干预、忽视整合等方面，但是财务会计工作滞后是一个不容忽视的重要问题。从这个意义上来讲，以提高企业核心竞争力为前提，对企业并购的财务风险加以研究，有着极为重要的现实意义。1990年美国著名学者普拉哈拉德与哈默在哈佛商业评论中发表了企业核心竞争力一文，正式提出核心竞争力理论以后，企业并购发生了很大变化，与此相关的研究也有了新的发展。与国外相比，我国在企业并购的财务问题研究方面还是2处于起步阶段，理论界已经认识到问题的重要性，有些研究人员借鉴国外做法对并购动机、企业价值评估、并购融资等相关问题作了一些探索，但是尚未取得共识，有待深入研究。而在我国，伴随着融入“地球村”的进程，企业并购也必然会迅速发展。本文将对以提高核心竞争力为导向的企业并购过程中财务风险的成因进行剖析，对财务风险的控制和防范提出合理的建议，以便企业及时预见和防范并购中的财务风险，恰当地处理财务危机，提高企业并购活动的成功率。12国内外研究状况综述121国外研究状况并购一直是被学术界高度关注的问题。经过国内外学者的共同努力，人们在并购领域的研究已经卓有成效。对并购的认识、对并购财务风险的认识和判断、并购的风险防范等方面的研究成果构成了本文研究的基础。从实践上看，国内外对企业并购财务风险的管理互通有无，各有侧重。总体来看，西方企业对并购财务风险的管理较为完善，在确认、评估和控制并购风险问题上有较多的经验，包括建立统一的风险控制构架，制定严格的风险管理政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从理论研究上看，国外学者对并购财务风险的认识、具体的影响程度和对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究。关于企业并购的财务风险，已有多种定义。杰弗里C胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。关于企业并购财务风险产生的原因，ROBERTJBORGHESE，PAULFBORGHESE2001认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。PHILIOHMIRVIS1992认为企业并购失败的原因有两点首先，从战略目标上将，正在购买的一向业务与自身的战略匹配性不好。其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等。JS夏窑适占堂童些埂堂位迨塞昱I金关于企业并购财务风险的控制，PS萨德沙纳姆1998归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。萨缪尔讳弗SAMUELCWEAVER2003提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法122国内研究状况我国学者多关注并购动机和效应的分析，对并购风险的研究较少黄速建、令狐谙2003认为，除政府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购风险产生的主要原因。赵宪武认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣2002提出了改善信息不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险；史红燕2003指出在定价、融资、支付方面要加强并购财务风险的管理与控制。2000年郭复初教授提出了竞争财务的概念，“经济全球化趋势的加强，国际国内竞争的加剧，研究竞争战略条件下的资本运营，增强企业核心能力，为顾客创造价值的竞争财务理论将会兴起。”之后，冯巧根在其博士论文竞争财务论中对“竞争财务”的概念进行了阐释，“竞争财务是围绕企业核心业务，通过发现、培育企业核心竞争能力，谋求竞争优势，努力为顾客创造价值的一项管理活动。”竞争力与财务的结合研究为核心竞争力导向下企业并购的财务风险分析提供了理论指导。综合国内外专家对财务风险的研究，本文中对财务风险的界定以杰弗里C胡克的论述为基础，并将其财务风险的内涵扩大到“与财务有关的风险”。之所以有这样的界定，是因为企业的任何一项行为都无法摆脱财务的影响，4IE塞奎适盍堂主些亟堂僮途塞昱监1。3本文研究的主要内容本文第一章导论，提出本文研究的问题以及研究的内容，并对国内目前研究的状况和成果进行回顾和分析；第二章“核心竞争力与企业并购概述”，对“核心竞争力”和“企业并购”进行初步介绍，并界定了“并购的财务风险”，指出企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。第三章“企业并购中影响财务风险的因素分析”，对导致企业并购财务风险的因素进行分析，指出导致并购财务风险的基本因素是信息不对称和不确定性；第四章“企业并购中目标企业估值与评价的财务风险”，主要分析在并购中对目标企业进行评估确定并购价格时可能产生的风险及原因；第五章“企业并购中财务风险的防范”，提出相应的防范措施，并指出加强企业并购后的整合，保证未来平稳的现金流量是防范财务风险的根本途径；最后是“结束语”，概括本文的研究结论，并指出本文的创新与不足支出。从全文的体系看，首先分析影响企业并购财务风险的因素，然后力图提出一些对实际的并购活动有意义的建议，期望通过对企业并购的财务风险的研究，来规范企业的并购活动。目前国家正在大力提倡技术创新，提高企业的核心竞争力，本文正是立足于这一现实，对其进行思考企业并购财务风险的成因，以提高企业核心竞争力为前提的企业购并在财务风险方面有何特点，以及如何预见和有效驾驭企业并购中的财务风险。韭立交通太堂童些亟堂僮途毫燕垒蠹璺左昱囱的全些荭堕皇盟筮丛隍2核心竞争力导向下的企业并购与财务风险21关于企业核心竞争力1990年，美国著名学者普拉哈拉德与哈默在哈佛商业评论中发表了企业核心竞争力一文，认为“企业战略上的成功来源于它们在发展过程中的核心能力”，标志着核心竞争力理论的正式提出。所谓核心竞争力，是指企业竞争力中最为基本的、使整个企业具有长期稳定的竞争优势、使企业可以获得长期稳定的高于平均利润水平收益的竞争力严格的说，核心竞争力是企业获得长期稳定的竞争优势的基础，是将技能、资产和运作机制有机融合的企业自组织能力，是企业推行内部管理性战略和外部交易性战略的结果企业的核心竞争力不是一种固化的竞争力，而是一个动态系统，随着科技进步和市场发展，原有的核心竞争力可能会演变成一般的能力而逐渐丧失竞争优势，因而企业必须时时刻刻关注核心竞争力的发展演变，并不断的推进、丰富，甚至更新。它的培养和发展，是通过企业各个层次的重组和积累实现的通过兼并收购拥有某种企业所需要的专长的企业，来提高企业的核心竞争力，是一条快速可行的途径财务决策是否正确，直接影响到并购的成功与否22企业并购与并购财务风险221企业并购企业并购是企业兼并MERGER和收购ACQUISITION的总称。大不列颠全书对MERGE的解释是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常有占优势的公司吸收一家或更多的公司。ACQUISITION又译为“买收”，专指获取特定财产所有权或企业经营控制权的行为。是投入诸如机器设备、劳动力、技术、信息等生产要素产出商品或劳务的经济实体。企业获得生产要素的途径有两种直接获得直接向生产要素供应者购买；问接获得间接向生产要素拥有者购买。间接购买有兼并和收购两种方式。一个占优势的企业吸收一个或一个以上的企业，兼并方企业存续，继续拥有法人资格，被兼并方不再存续，这种6形式的兼并称为吸收兼并，用公式表示为ABA或B。两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业不再存续，这是新设兼并，用公式表示为ABC。收购是指一个公司依照法定程序收购其他公司的部分或全部资产或股权以达到控制该公司的目的的交易行为，它也有两种方式收购资产和收购股权。兼并与收购在交易结果上存在一定的区别。但事实上，在实际业务发生的过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开。并且，兼并与收购往往有着相同的动机与逻辑，都涉及企业所有权的改变，而在控股式兼并中，收购又是兼并的一种重要手段和操作方式，因此，实际中常将兼并与收购并提，并简称并购MA。本文中论及的并购，即包括了兼并与收购两层含义，并将之界定在现代企业制度下，指一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。2。22企业并购的财务风险财务风险是指由于各种难以预料或无法预料、控制的因素作用，使企业的实际财务状况与预计财务状况发生偏离，因而有蒙受经济损失的可能性。企业并购中发生的诸如资产失效风险、人力资本异化风险、文化冲突风险和规模失控风险等风险，导致的最终结果都会反映到财务风险上来，这些风险都会对并贿后企业的财务成果产生不确定性影响。财务风险源于财务活动的不确定性，而财务活动的内容随着社会实践的发展在不断更新。在我国，现代企业制度的建立极大地拓展了企业财务活动的内容，其中企业并购作为企业重要投资行为，正日益成为企业发展的一项重要理财内容。财务活动内容的拓展出现了企业，近而可以由财务财务风险引申出并购财务风险的定义。有人认为，企业并购财务风险是指并购融资及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式；也有人认为企业并购的财务风险主要指并购对对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险还有人认为财务风险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的奉贤和股东收益的可变性。杰弗里C胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营融资并同时偿债的能力引起的，“财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要由7塞銮逼盔堂童些亟堂焦迨窒燕叠童玺左昱自E丝垒些荭蝗生殖釜匦险购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定“。从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由筹资决策引起的偿债风险“。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。本文中，对并购的财务风险作如下定义企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。从定义中可以看出并购财务风险的几个特征一是发生原因，是由于并购所引起的各项财务活动，并购中融资、支付、估价等活动都是产生财务风险的直接原因。并购是一个从选择目标企业开始到后期整合结束的过程，中间涉及到很多财务活动，包括目标企业的估值与评价、并购双方的谈判、确定资金的来源、选择支付方式等，如果融资的方式采取了外部融资，还会涉及到股票和债券的发行、信贷和使用。如此多的财务活动都是企业并购产生财务风险的原因；二是强调财务风险的结果，即导致企业财务状况恶化或财务成果的不确定性。企业并购的根本目标是增加股东财富，但随着财务风险的发生，并购后的企业有可能出现经营业绩下滑、现金流量短缺、投资报酬下降等情况，这样就偏离了目标，股东的收益下降，这就是并购中财务风险导致的最终结果。22I3研究财务风险能帮助企业并购成功我国自党的十五大提出“对国有企业实施战略性改组，实行鼓励兼并规范破产形成企业优胜劣汰的竞争机制后”，企业并购活动发展迅猛。作为一种企业行为，并购因其能够为企业带来诸如规模经济、资源配置、组合协同等效应而为世界各国企业所追逐。并购失败是并购活动中普遍存在的现象。据英国不同机构1955一1992年的并购活动调查显示，并购失败率高达42一56。我国虽然由于并购起步较晚，难以J塞套适盍堂童些硒堂垃I金塞筮垒童釜左昱包E丝全些荭堕皇财爱匝险从整体上判断并购成败，但是有资料估计，我国企业并购事件真正成功的不到十分之一。并购财务风险分析的重要性在于其一，企业并购本质上是一项产权交易活动，对企业的财务状况影响很大；其二，企业并购涉及到大额的融资和支付，这会对企业的资本结构产生很大影响；其三，目标企业价值评估会直接影响到并购价格，从而决定并购是否发生了多付的情况。以提高核心竞争力为目标的企业并购，要实现这个目标，并购成功是第一步。在并购过程中，风险贯穿了它的始终，其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。企业在并购中都要承担目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险这三种财务风险，但是企业要承担的这三种财务风险的侧重点却由于并购目的的不同而有所差异。以提高核心竞争力为导向的企业并购，由于侧重的是长远利益，因此对企业价值评估风险的关注会异于以短期获利为目的的企业并购。财务风险研究对企业并购的贡献在于，它可以为不同并购目的的企业在财务风险抉择上提供依据。23核心竞争力导向下企业并购的特点核心竞争力导向下的企业并购行为以核心竞争力战略理论为依据。以资源为基础的核心竞争力理论认为企业经营战略的关键在于培养和发展能事企业在未来市场中居于有利地位的核心竞争力。核心竞争力导向下企业并购具有以下特点其一，以企业核心资源为导向。核心竞争力战略理论不鼓励企业进入那些与核心优势缺乏强战略关联的产业领域，认为只有建立在现存优势基础之上的战略彩绘引导企业获取或保持战略优势。其二，剥离不相关的业务。兼并企业应该对被兼并方的不相关业务进行剥离，以突出主营业务和核心竞争力。其三，注重核心竞争力的再生能力。企业核心竞争力是一个动态系统，企业必须时刻关注核心竞争力的发展演变。其四，注重并购后竞争要素的整合。核心竞争力是不同的竞争力要素经过整合后形成的有机体。企业通过并购获取的竞争力要素，只有沿着构建核心竞争力的方向，经过优化配置并协调运作，才能最终形成核心竞争力。核心竞争力导向下企业并购的上述特点，决定了其财务风险分析侧重点区别于其他目的的企业并购。在以后的章节中，对核心竞争力导向下企业并购的财务风险的会进行详尽的论述。9J塞銮垣盍堂童些亟堂位迨塞毯垒耋垒左曼包E的全些笠堕主显喧魃经丛隍数园丞3核心竞争力导向下企业并购中影响财务风险的因素一般来说，并购过程中会出现三种类型的财务风险目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险这三种财务风险，本章主要对融资风险和支付风险这两三种风险进行因素分析，目标企业价值评估风险由于其重要性和复杂性，放在第四章单独阐述。31导致并购财务风险的基本因素影响企业并购财务风险的基本因素可以归纳为两个方面信息不对称性和环境不确定性。311信息不对称性在企业并购中，信息不对称性也是普遍存在的。如果目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产是否抵押、有无诉讼争议估计不足，以至于不能准确判断目标企业的资产价值和赢利能力，从而导致估价风险。即使是上市公司，有时也会对其资产利用价值，富余人员、产品时常占有率和开拓能力了解不够，导致整合难度加大甚至失败。而当收购方式为要约收购时，被收购企业的高管为了达到私人目的，故意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜在的损损、或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等。实际上，科学地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的价格是并购完成的基础。价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量。但在交易过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息。许多并购方缺乏事先具体详细的调查，在信息不充分的条件下盲目做出并购决定，导致估价风险的产生。312环境不确定性企业并购过程中的环境不确定性因素很多，从宏观上看，有国家宏观经济政IOJE立銮适左堂童些亟堂僮迨塞篮垒迸生左昱癌E鲍垒些荭蝗虫髭蛔盟釜迅险丝园丞策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变化等；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方进行反收购的可能性和收购价格的变化，还有收购后的技术即时性、管理协调和文化整合的变化等。所有这些变化都会影响企业的各种预期与结果发生偏离。同时，企业所涉及的领域非常广泛，包括法律，即并购企业所在国家的法律环境，如商法、公司法、税法等；财务，包括企业财务和并购活动本身的财务，如企业的资产、负债、税项和现金流量等，并购活动本身的财务如价格、支付方式、融资方式、规模、成本等；“关系网”，如股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等。所有这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定因素。32并购财务风险的具体表现形式并购过程中出现的三种类型的财务风险目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险，分别有多种表现形式。321估价不当产生多付风险西方理论认为，当收购成本大于并购方公司的市值时，过高的买价将在未来很长时间对买方的每股收益和资产负债表产生持续的不利影响，使并购方不能获得一个满意的投资回报，称为并购的多付风险。多付风险产生的可能性是比较大的，所有被收购企业的股东和管理者都希望在自己的企业被收回时得到较多的溢价，这样就给收购企业带来了损失和财务风险。322杠杆效应引起的风险债务的存在是财务杠杆发生作用的根本原因，也是产生财务杠杆效益的源泉。同时正因为财务杠杆效益存在，使得债务的存在合理。随着债务增加，杠杆效益亦是水涨船高，高财务风险背后是高投资回报的预期。研究表明，企业并购导致杠杆率增加，特别是杠杆收购案例中。杠杆收购只并购企业通过举债获得目标企业的股权或资产，并用目标企业的流量偿还负债的并购方式。杠杆收购旨在通过举债解决收购中的资金问题，并期望在并购后获得财务杠杆收益。大额举债使企韭立銮垣太堂童些亟堂焦途塞弦垒童里左昱囱E鳆坌些蓝煌生髭堕魃釜凰隍鲍固丞业带来资本财务效益的同时也带来了高风险。并购企业必须合理安排资本结构，使并购中产生的财务利益抵消财务风险所带来的不利影响。323资本结构偏离形成的风险企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构都会产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有银行借款、发行债券和股票以及认股权证等。由于并购的动机不同以及目标企业被收购前的资本结构不同，使得企业并购所需的长期资金和短期资金、自有资本和债务资金的投入存在差异。企业并购所借入的大量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡，形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策带来的风险。324融资方式选择不当引发的风险企业并购的融资风险主要是指企业能否及时足额地筹集到并购所需资金以及筹集资金后对并购后企业的影响。融资方式的选择往往与支付方式和并购动机联系在一起，是并购的重要环节。325支付方式不当引发的债务危机支付方式选择是并购活动的重要环节，交易应充分考虑双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。支付方式选择上还要充分考虑未来的资金需求以及未来现金流量的稳定性。支付方式的不当选择将会给企业带来较大的财务风险。326与流动性相关的风险流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为明显。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越强，企业越能顺利、迅速地获取收购资金。这同时也说明12IE塞窑适厶堂童些亟堂鱼迨塞毯垒童垒左昱囱E的垒些羞堕虫毖堕魃箜匦堕鳆困嚣并购占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应能力和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，又会使企业的资本结构失衡。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来流动性风险。327财务整合失败风险。在并购交易完成后，并购方取得目标公司的经营控制权，还只是完成了并购的第一个步骤，接下来，还必须对并购后公司进行整合发展，而财务上的整合是极为重要的一环，若整合不当，以往所隐藏的财务风险很可能爆发，使企业难以应付，甚而导致并购失败。33我国企业并购中存在的财务风险分析由于我国企业并购的实践起步较晚，对于并购的条件和环境认识落后于西方，同时由于资本市场的不完善，我国企业并购中的财务风险有自身的特点。概括起来，有以下几类33。1融资风险并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。企业在并购活动中可以选择的融资渠道主要包括内部融资渠道和外部融资渠道。内部融资渠道主要指使用内部留存，包括企业税后利润、未使用或未分配的专项基金如节约的折旧基金等；外部融资渠道又分为直接融资渠道和间接融资渠道，其中直接融资包括股票融资、债券融资、卖方融资等。33111使用内部留存内部留存资金可以自由支配，筹资阻力小，且无须偿还，还可以降低财务风险。我国企业以内部留存资金支付全部收购价款的很少。一方面，企业必须保持一定数量的营运资金用于维持企业的正常运转，另一方面企业必须有足够的内部留存用于企业发展。如果过多的占用内部留存收益，企业会承受太大的现金压力，这将直接影响企业的流动性，企业随时可能因流动资金不足，不能偿还到期负债，或不能按生产需要重置固定资产而陷入财务困境。实践中，企业内部留存的多寡对并购的成功有很大影响。如果企业进行并购的目的只是短期持有，等到适当的时候重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能实现。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。3312股票融资股票融资是指以增资扩股的方式收购目标公司。这种筹资方式对于企业而言是筹资风险最小的一种，但常常遭到公司原有股东的反对。首先，发行新股意味着公司股本增加，会稀释股东的收益；其次，发行新股筹集并购所需要的资金，有可能会稀释原有股东的控制权。如果企业大量发行新股，大股东资金来源受限不能大量购买，而其他股东有实力大量认购，这就有可能影响到该大股东在企业中的地位，甚至使其丧失对企业的控制权。在这种情况下，该大股东会反对股票融资。在我国，股票融资的条件比较苛刻，证券法、上市公司新股券商管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的通知及公司法等对首次发行股票、配股、增发等做了严格的规定，而且发股材料审批耗市时太长，不利于抢占并购先机。3313债券融资收购实际上是收购的支付，并且是对目标公司股东的收购。目标公司的股东可以用他们的股票与收购公司的债券进行互换。与股票换购相比，这种融资方式具有一定的税收上的不足，但可以获得一定的资本收益税的递延；并且与现金收购相比，此方式的交易成本更低。但是债券筹资具有到期还本付息的压力，风险高于股票筹资和现金收购。14JB塞銮道左堂童些亟堂鱼论塞丝坠壶璺左昱自工的全些荭堕生彪响财经匝隍数因丞并购方在决定以债券方式并购时，若不能正确估计自身的资本结构及目标企业的财务状况，一旦目标企业的资产负债比率也偏高，将会使并购后的企业出现较高的资产负债率，从而对企业的资本结构产生不利影响，甚至使该指标恶化，影响到企业的生存。此外，若采用可转换债券进行融资，由于可转换债券的估价相当复杂，很难操作，估价不准也将加大企业的融资风险。我国企业债券融资也受到极大的限制，企业并购以债券方式进行融资难度很大。首先，我国企业债券实行计划管理体制，其发行也实行计划额度管理，且审批程序烦琐严格，影响并购融资的时间要求；其次，企业债券的收益性、流动性、安全性较差，限制了企业债券的销售；再次企业债券管理条例第20条规定“企业发行债券所筹集到的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”而股权并购涉及到股票买卖，因而该规定限制了为股权并购而发生企业债券融资的进行。体制上对企业债券融资的限制必然会加大企业的融资风险，阻碍企业并购的顺利进行。3314金融机构信贷金融机构信贷是企业并购的一个重要的资金来源。相对于权益资本而言，债务融资的成本要低一些。因为债务方式筹集的资金，其利息成本可以在税前列支，而且债务融资不会稀释股权，手续也简单的多，主并方一般更倾向于采用债务融资方式。但是，由于并购活动的特殊性，使这种信贷不同于普通的商业贷款。相对而言，并购贷款因其金额大、偿债期长、风险高而有比前者更加严格的贷款条件。办理起来相当耗费时问，当并购方采用突然式的恶意收购时，这种融资方式存在较大的局限，甚至可能影响到企业战略目标的实现。我国现阶段，企业并购依靠金融机构贷款融资也存在着相当大的局限。目前，我国的贷款必须经过中央编制计划进行规模管理，企业能从银行获得的贷款最高限额在年初早己确定，且这贷款限额又被划为固定资产贷款、技改贷款、流动资金贷款等细目，专款专用，不得融通。此外，我国颁布的股票发行与交易管理暂行条例第43条规定“任何金融机构不得为股票交易提供贷款”，而股权并购正属于股票交易的范围之列，因而这一规定必然会限制银行为股权并购提供贷款。3315卖方融资递延支付融资卖方融资是指目标企业股东承诺允许并购方利用未来偿付的方式实施并购。JE壅銮垣厶堂童些亟堂鱼迨塞毯垒立垒左昱包E的垒些羞塑生毖蛔魃釜丛隍鳆固塞该方式通常发生于目标企业获利不佳，其股东急于欲脱手的情况。事实上在许多时候，并购双方在谈判时都会涉及到并购方推迟支付部分或全部款项的情形。在80年代，这种支付方式被称为“收益性支付”EARNOUT，并被广泛用于国外民营公司的并购融资上在方式下，并购方需要对卖方公司做出以下支付收购公司以股票或现金即时支付依照目标公司转变为子公司取得一定的预计业绩水平而定的递延支付业绩水平可能表现在销售收入或税前利润上下面将结合案例来做一下说明例A公司按照收益性支付交易的方式收购了一家同行的广告公司B公司的股票B公司2001年的税前利润为150万元A公司估计B公司未来的税前利润2002年将达到250万元、2003年为300万元、2004年为350万元。A将作出1000万元的初次支付，并且在2004年底做出受益实现的现金支付。收益性支付的计算公式是收益性支付20022004年超过税前利润200万元的部分半2故，最大的收益性支付额150100150半2600万元总计支付如下表31表3一1初次支付1000万元收益性支付时限3年最大收益性支付的付款现金600万元总计支付1600万元应该说卖方融资这种方式对买方而言是有利的，并购方可减少当时的现金负担，还可以免除许多保护措施并建立激励经营者的有效机制。而对于目标企业的股东而言则有税负上的好处，即可享有税负延后的好处，因为款项分期支付，自然税负也可分段支付。但收益性支付的潜在风险却也是显而易见的，从所有者和管理权独立的公司变成在大公司控制下经营的公司，这种文化的冲突可能具有极大的伤害性。一方面，对于买方公司来说，收益性支付是保留卖方公司的一种方式，但是，卖方公司可能缺乏动力，或者试图增大短期利润而导致买方公司长期利益的损害。另一方面，卖方公司也可能会因买方公司在应付给收益性支付的付款时无力支付而遭到损失。收益性支付对买方和卖方公司的不良影响见下表26T6JE立塞垣塞堂童些亟堂位论塞毯垒壶垒左曼囱E丝金些差塑虫毖堕灶釜丛隍的四丞表32公司收益性支付的优点收益性支付的缺点减少估价风险卖方公司在动机上与买方存在“现卖后付”减少了融资需求矛盾对担保与索赔提供套期保值卖方公司在获利后缺乏动力收购方收益性支付后产生的问题将影响并购后企业经营及财务整合的功效增加个人资产失去对企业的控制权被收购方买方会因对未来业务增长的考将受制于短期效益的压力虑而向卖方提供资金332支付风险3321杠杆收购的偿债风险债务的存在是财务杠杆发生作用的根本