原油年报opec重归主导一言不合就上涨-20170210-浙商期货-29页

1、能源研究报告日期：2016 年 12 月OPEC 重归主导，一言不合就上涨原油年报：付晓芸 Z0012306报告导读对于 2017 年的原油市场我们持乐观态度，上半年的走势将更为确定， 短期有反特朗普交易的风险。下半年的走势取决于 OPEC 5 月会议是否会继续减产以及制约页岩油产量增长瓶颈的因素是否爆发。全年均价或在 57 美金左右，高点可能会上探 65 美金。相关报告需求端，印是明年需求增长的主体。欧美阶段性补库以及特朗普基建和财政刺激政策使得欧美 2017 年需求较为乐观，2017 年美国柴油需求同比今年或将有较为明显的

2、增长；中国虽然经济增长放缓但绝对增速大；大额换钞阵痛后，或迎来需求的爆发式增长。供给端，我们认为 OPEC 和俄罗斯会切实减产，减产执行力度可能会达到 70%，也就是约 100 万桶/天的产量削减，并且 OPEC（至少是阶段性的）重回主导地位。页岩油明年将会迎来产量快速回归，年均增长40-50 万桶/天，后续的增长潜力取决于成本提升幅度、熟练工数量以及管道运力等因素。库存方面，2016 年开始的去库存情况或在 2017 年继续。如果 OPEC 在2017 年 5 月的会议上决定继续减产，那么 2017 年 3 季度末整个库存水平可能会降至油价暴跌前的正常区间。政治角度来看，特朗普大概率对于化石

3、能源供给和需求的松绑会同时报告撰写人： 付晓芸数据支持人： 付晓芸进行，与能源集团密切的关系使得他们有推高油价的动机。投资建议q 单边前期特朗普交易透支后或迎来全球市场情绪的一轮修正，加之一季度通常是原油的需求淡季，如果出现阶段性的利空因素使得油价有较大幅度的下跌，将是比较好的长线多单介入机会。q 裂解价差2017 年重点关注柴油裂解价差以及夏季出行高峰来临时汽油裂解价差的扩大机会。请务必阅读正文之后的免责条款部分/1/29工业品研究正文目录1. 2016 年行情回顾与 2017 年展望61.1. 大转折的 2016 年61.2. 2017，油价的高度取

4、决于供需的博弈72. 不应低估 2017 年的需求，印是增量主体82.1. 宏观需求82.1.1. 未来一年美欧需求不悲观82.1.2. 中国需求增速放缓，但绝对增量大102.1.3. 大额换钞阵痛后，或迎来爆发式增长112.1.4. 高额储蓄率赋予新兴市场较强的应对能力122.2. 微观需求132.2.1. 主要消费地炼油毛利132.2.2. 主要消费地裂解价差133. OPEC 减产与美国页岩油的博弈15突破徒困境，我们认为 OPEC 会切实减产.1. 不堪入目的财务状况153.1.2. OPEC 剩余产能达 10 年来新低173.1.3. 达成减产，俄罗斯功不可没19美

5、国页岩油明年将会看到产量的回归，但或有隐忧.1. 美国 2016 年页岩油生产情况193.2.2. 页岩油企业的财务状况不容乐观213.2.3. 美国页岩油明年将会看到产量的回归，但或有隐忧23常规原油开采情况不容乐观.1. 既有常规原油产量明显下滑243.3.2. 长周期项目贡献 2017 年主要供给增量254. 2016 年开始的全球去库存状态 2017 大概率继续265. 特朗普背后的利益集团有对于更高油价的诉求276. 总结28请务必阅读正文之后的免责条款部分/2/29工业品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分

6、/3/29工业品研究图表目录图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表1 2016 年 WTI 和 Brent 油价走势62 巨大的月差刺激囤油73 2016 年 2 季度损失量数年最高7全球原油和石化液体供给7全球原油和石化液体消费7欧美有补库需求9美国私人非农平均时薪增速加快9美国失业率与核心 CPI9美国消息者信心指数945678910 欧元区家庭消费信贷911 欧元区工业生产指数912 中国 GDP 增速1013 中国工业

7、企业存货及产成品存货1014 山东独立炼厂原油进口增量10中国战略原油储备需求仍将存在10GDP 增速12需求同比增长12汽车保有量将持续增加121516171819 发达国家与新兴经济体总储蓄率1320 美国炼油毛利1321 西北欧/地中海炼油毛利1322 Nymex 汽油裂解价差1423 Nymex 柴油裂解价差1424 西北欧汽油裂解价差1525 西北欧柴油裂解价差1526 新加坡汽油裂解价差1527 新加坡柴油裂解价差1528 OPEC 原油出口净收入（十亿美金）16主要 OPEC 国家财政平衡油价16沙特财政盈余/赤字占 GDP 比例17沙特 GDP 不变价同比17主要 OPEC 国

8、家债券发行价格17主要产油国 10/11 月原油产量变动17293031323334 OPEC 剩余产能18沙特原油产量18伊朗原油产量18原油产量18尼日利亚原油产量18利比亚原油产量18俄罗斯原油产量19其余非 OPEC 减产参与国自然减产量19主要页岩油区块产量203536373839404142请务必阅读正文之后的免责条款部分/4/29工业品研究图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表43 美国新增钻机数2044 页岩油区块库存井2045 Permian 分储层盈亏平衡成本2046 Bakken

9、 分储层盈亏平衡成本2047 Eagle Ford 分储层盈亏平衡成本2048 页岩油企业资产负债率2149 页岩油企业债务/EBITDA2150 页岩油企业财务杠杆2151 美国能源部门 5 年期 CDS 和 WTI2152 不同油价情形下页岩油产量预测2353 油气行业劳工总数与钻机数2354 代表性企业近年来资本支出情况2555 08 年以来非 OPEC 原油产量衰减率（不含页岩油）2556 2016 探明油气储量达 70 年来新低2557 2016 油气钻探活动达 60 年来新低2558 高油价时期油企资本支出预算2659 墨西哥湾 2016-2017 投产深海项目2660 减产执行力

10、度决定 OECD 库存下降速度2661 2017 年美国将继续去库存2662 新加坡、欧洲去库存情况良好2763 全球浮仓近期也在下降2764 特朗普上台后美国各行业股票表现2765 Keystone 管道建设或将松绑27表格目录表格表格表格表格1 截至 2016 年 11 月中国战略储备建设情况112 OPEC 主要国家外汇储备情况（百万美金）16市值超过 100 亿美金页岩油企业 2017 年财务支出计划22西德克萨斯（主要指 Permian）管道建设情况2434请务必阅读正文之后的免责条款部分/5/29工业品研究1. 2016 年行情回顾与 201

11、7 年展望1.1. 大转折的 2016 年图表 1 2016 年 WTI 和 Brent 油价走势资料来源：浙商期货研究中心2016 年是大转折的一年，原油在经历了 2014 年开始的暴跌之后终于触底反弹，原油的反弹以及继而确立的反转也掀开了大宗商品走势的新篇章。2016 年 1 季度开年原油继续弱势运行，库存不断创出新高，但是油价在跌破页岩油现金成本支撑后，巨大的跨月月差刺激囤油，吸纳过剩库存，同时中国 40 美金的地板价也诱发了大量的购买行为，油价成功止跌反弹。市场在认可油价止跌反弹后，通胀预期重燃，这也是一季度大宗商品炒作的重要原因之一。2016 年 2 季度，意外的产量损失频发，逐步步

12、入需求旺季。虽然 2016 年原油市场整体呈现旺季不旺的现象，但是意外的产量损失还是助推了油价的一路上涨。5 月份加拿大的森林大火、二季度尼日利亚以及利比亚的港口受阻都使得二季度的供需偏紧。的2016 年 3 季度，市场开始了现实与预期相左的自发修正。在 2016 年 1、2 季度原油市场炒作的逻辑是市场需求好转，逐步趋于供需平衡。并且在 2 月到 6 月间，月间差持续收窄，反映出市场对于原油基本面的乐观， 但 2016 年三季度后市场发现原油库存下降的幅度远不及市场预期，于是市场开始了自发修正。8 月份后对于OPEC的预期再起，空头选择主动平仓，9 月底达成的初步减产协议更是成为了贯穿 20

13、16 年 4 季度甚至是2017 年的主线。2016 年 4 季度，市场在减产协议能否达成的疑虑和期盼中波动。4 季度的走势基本就是跟随情绪波动，OPEC 屡次的干预市场行为也非常奏效，市场转向（至少是阶段性的）以 OPEC 定位为主导。我们之前就一直认为因为财务压力，本次达成减产协议的概率非常大。11 月 30 日 OPEC 宣布 8 年来首次达成减产协议以及 12 月 10 OPEC 宣布 15 年来首次达成减产协议共同给予了市场一剂很强的强心剂，助目前的走势来看，市场就是在等待 2017 年 1 月开启的减产来证实或证伪。价创出了今年以来的新高。请务必阅读正文之后的免责条款部分http:

14、//6/29工业品研究图表 2 巨大的月差刺激囤油图表 3 2016 年 2 季度损失量数年最高资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心1.2. 2017，油价的高度取决于供需的博弈原油的供需特性，决定了我们在关注它的时候，会将更多的着眼点集中于供给端。总体来说，对于 2017 年的油价走势我们保持乐观的态度，主要的逻辑在于，即使没有 OPEC 的减产协议，原油市场在 2016 年已经处于去库存的状态，趋于供需平衡，并预计去库存的状态大概率在 2017 年会继续；OPEC 和非 OPEC 的减产协议， 会加速这个平衡的进行。图表 4 全球原油和石化液体供

15、给图表 5 全球原油和石化液体消费资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心按照中性的预估，2017 年原油需求增长在 120 万桶/天左右，印是 2017 年需求增长的主体，相比 2016年美国的需求有了明显的增长。今年初国内在进行补存库状态的同时，欧美私人部门仍在去库存，在 2016 年 2季度欧美连续进行了 5 个季度的去库存，所以在 3 季度之后看到了全球性的补库行为，明年上半年欧补库情况将共振，叠加特朗普基建和财政刺激政策使得欧美 2017 年需求较为乐观，2017 年美国柴油需求同比今年或将有较为明显的增长；中国虽然经济增长放缓但绝对增速大； 式增长。大额换钞阵痛后，或迎

16、来需求的爆发供给方面，首先我们认为从中东这几年的财政收支来看，OPEC 确实会执行减产，并且因为成立了由 OPEC请务必阅读正文之后的免责条款部分/7/29工业品研究与非 OPEC 国家组成的监督委员会，具体力度上或会较 30 年来的执行均值 60%要好，我们认为此次减产力度有可能会达到 70%，如果叠加俄罗斯的减产，或会有 100 万桶/产量的削减。并且 OPEC（至少是阶段性的）重回主导地位。整体来看，OPEC 以及非 OPEC 常规原油明年供给增量或在 50-60 万桶/天。页岩油明年将会迎来产量快速回归，考虑到每半年 50 万桶左右的产量衰减，到

17、明年底可能有 70-80 万桶的增量，年均增长 40-50 万桶/天，后续的增长潜力取决于成本提升幅度、熟练工数量以及管道运力等因素。库存方面，2016 年开始的去库存情况或在 2017 年继续。如果 OPEC 在 2017 年 5 月的会议上决定继续减产， 那么 2017 年 3 季度末整个库存水平可能会降至油价暴跌前的正常区间。政治角度来看，特朗普大概率对于化石能源供给和需求的松绑会同时进行， 使得他们有推高油价的动机。与能源集团密切的关系2. 不应低估 2017 年的需求，印是增量主体主要国家来看，2017 年的消费增长除了今年主要增长国中国和增量。之外，美国方面也将占据约 1/5 的需

18、求欧美阶段性补库以及特朗普基建和财政刺激政策使得欧美 2017 年需求较为乐观，2017 年美国柴油需求同比今年或将有较为明显的增长，美国的需求增量从 2016 年的 10 万桶每天上调至 26.5 万桶/天。考虑到中国经济增速的放缓，中国需求增速进行了适度的下调，从 2016 年的 37.4 万桶/天的增量下调至 2017 年的 34.7 万桶/天。因为大额换钞的影响，需求增量或较今年放缓，预计其 2017 年的原油需求增量将从 2016 年 28.5万桶/天增量下降至 27 万桶/天。2.1. 宏观需求2.1.1. 未来一年美欧需求不悲观2016 年 2 季度以前，美欧私人部门总体进行了连

19、续 5 个季度的去库存，连续这么长时间的持续去库存在有记录以来只发生过一次，之后于 2016 年 3 季度进入了补库存周期。从历史情况来看，2017 年（至少 2017 上半年）大概率会继续补库周期，支持欧美需求。就美国情况来看，就业情况良好，薪酬持续快速增加，美国密歇根大学消费者信心指数在 12 月刷新率 2015年 1 月的高点，达到 98.2，创下 9 年来新高。消费者信心的增强有利于其后期进一步的增加家庭开支，支持需求。另一方面，目前美国的失业率已经低于长期自然失业率，从历史情况来看，失业率如果持续低于长期自然失业率通胀压力将会快速上升，会提升资金配置原油以及大宗商品的诉求。风险点来看

20、，未来一段时间美国方面主要的风险在于特朗普承诺的政策不及预期。近期海外市场的走势似乎是在反应对于特朗普交易的预期落地， 加之强美元和强利率长期同存的矛盾，特朗普上台后，其政策的落实情况以及美国的经济状况或都不如之前市场预期的那么强烈，所以可能会引发整体宏观的情绪上一定的修正。不过，虽然 2017 年美国经济增长或不及预期，他仍将是所有国家中经济状况最好并且好转最为明显的，对于明年美国的需求我们仍然较为乐观。而且因为特朗普推行基建的政策，我们对于明年的柴油需求较为看好，美国柴油需求明年将出现比较明显的增长。欧洲方面来看，欧元区货币政策实行超低利率政策以来，实际利率一直呈现负利率的状态，较低的利率

21、刺激了实体经济的发展，欧元区工业指数逐步走强，2016 年经济仍缓慢复苏。欧元区的居民消费信贷也受到了宽松政策的提振，2015 年 6 月同比增长转正后，2016 年总体增长加快，对于进口方面的需求也有所增加。在低利率政策的刺激下，2017 年欧洲的需求或仍缓慢回升。请务必阅读正文之后的免责条款部分/8/29工业品研究图表 6 欧美有补库需求图表 7 美国私人非农平均时薪增速加快资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 8 美国失业率与核心 CPI图表 9 美国消息者信心指数资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 10

22、欧元区家庭消费信贷图表 11 欧元区工业生产指数资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/9/29工业品研究2.1.2. 中国需求增速放缓，但绝对增量大政府取消 6.5% GDP 增速目标以及严控房价等措施大概率会导致 2017 年中国经济增速的放缓进而从整体层面上拖累消费的增速，所以对于 2017 年中国原油的需求增量从 2016 年的 37.4 万桶/天的增量下调至 2017 年的34.7 万桶/天。从今年开始的企业补库情况来看，中国工业企业产成品库存累计同比在 2016 年 11 月才出现转正现象，而原材

23、料的补库情况在 2016 年 4 月已经开始。因为通常企业产成品库存的变化滞后于经济周期，企业只有在看到下游明显的好转之后才会主动地补库。今年下半年国内各方面消费情况，如汽车、家电等的消费都有爆发式的增长。我们认为由产成品补库带动的整个采购行为大概率会持续到 2017 年（至少是上半年），同时因为前面提及的欧美 2017 年补库的观点，届时欧的需求共振，对于 2017 年上半年的行情形成较为明显的支撑。具体到原油需求层面来看，近几年来中国原油进口量的持续增长是的国际原油市场为数不多的亮点之一，而中国原油进口增量主要由地方炼厂以及战略储备项目建设需求来贡献。地方炼厂明年原油进口配额增量大幅放缓或

24、导致地方炼厂进口增量不如近两年强劲，但是中国持续下降的原油产量以及需求的持续增长或会刺激主营炼厂的进口需求或者混合芳烃的进口；从中国战略储备建设情况来看，还有继续填充的需求，同时仍有新的项目在建设中。图表 12 中国 GDP 增速图表 13 中国工业企业存货及产成品存货资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 14 山东独立炼厂原油进口增量图表 15 中国战略原油储备需求仍将存在资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/10/29工业品研究表格 1 截至 2016 年 11 月中国战略储备建设情

25、况储存容量（mbbls）中海油广东惠州填充中3.284.86.7831.422%中石化浙江舟山填充中2.352.352.351912%中石化天津（阶段2， 阶 段 3 建设中）填充中14.0216.3519.2820.196%阶段 2A填满76.876.876.876.8中石油39合计239.94254.2260.65322.881%资料来源：浙商期货研究中心2.1.3. 大额换钞阵痛后，或迎来爆发式增长近几年来，在全球经济增长的同比增长。的环境下，的 GDP 增速非常亮眼，2016 年前三个季度均录得 7%以上2016 年的原油的需求也出现了爆发式的增长，特别是集中在柴油、石脑油和燃料油的增

26、长方面。2017年因为受到大额换钞的影响的需求增速或会受到一定的影响。根据国际货币基金组织（IMF）的预计，2017 年 GDP 增速或与 2016 年基本持平，回落 0.01%，达到 7.61%。所以对于原油的需求也进行相应的下调，预计 2017 年原油需求增速从 2016 年的 28.5 万桶/天下降至 27 万桶/天。但是长期来看，换钞惩治，有利于提高政府的执行力，政府执行能力的提高长期来看对于国家的发展无疑是有利的，据国际货币基金组织（IMF）预计，2021 年另外从具体的原油需求层面来看，GDP 增长率或达到 8.1%。汽车保有量的持续增长以及莫迪上台后将第二产业作为经济的主要增长动

27、力，都将支持汽柴油需求的长期可持续增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分/11/29中石油15.7商业储备5.938.988.989.5阶段 1103.1103.1103.1103.1填满中石化广东湛江17.3724.0124.9644填充中57%中石油辽宁锦州17.0917.8118.418.9填充中97%运营商2016 年9 月2016 年 10 月2016 年 11 月容量状态占用率工业品研究图表 16GDP 增速图表 17需求同比增长资料来源：浙商期货研究中心资料来源：IEA，浙商期货研究中心图表 18汽车保有量将持续增加资料来源：Woodmac

28、，浙商期货研究中心2.1.4. 高额储蓄率赋予新兴市场较强的应对能力最后再看一下整个新兴市场的情况。伴随着美元进入升值周期，新兴市场国家可能出现资本外流等的问题， 但要注意一个有意思的现象，2000 年以来油价的上涨伴随的是新兴市场的外汇储备以及储蓄盈余的增加，再通过日益发达的金融系统通过增加信贷等进行货币乘数的放大，提升新兴市场的流动性缓解资本外流的压力；另外在新兴市场国家在储蓄率较高的情况下，未来新兴国家投资空间仍然较大，新兴国家也可通过释放投资来防范经济下行风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分/12/29工业品研究图表 19 发达国家与新兴经济体

29、总储蓄率资料来源：Woodmac，浙商期货研究中心2.2. 微观需求2.2.1. 主要消费地炼油毛利因为美国与西北欧不同的汽柴油消费结构以及炼厂利润构成，两者的炼油毛利在过去两年呈现较大的差异。2015 年美国汽油消费亮眼推升了美国的炼油毛利，而 2016 年炼厂过度的调节汽柴比则导致了炼厂毛利的。反观西北欧，2016 年的炼油毛利相较 2015 年有所下降，但幅度远没有美国那么明显，并且随着 3、4 季度全球柴油需求的好转炼油毛利出现了比较明显的上升。图表 20 美国炼油毛利图表 21 西北欧/地中海炼油毛利资料来源：浙商期货研究中心资料来源：IEA，浙商期货研究中心2.2.2. 主要消费地

30、裂解价差从三大消费地裂解价差来看，汽柴油消费情况更为清楚。2016 年整体汽油表现较柴油强劲，但进入 4 季度请务必阅读正文之后的免责条款部分/13/29工业品研究之后，柴油的同比表现更为亮眼，特别是在欧美市场。我们认为三大主要消费地柴油整体同比表现的亮眼主要是因为包括中国在内的主要经济体的阶段性复苏， 以及炼厂过度调节汽柴产量比所带来的供需短期失衡有关。柴油裂解价差 2016 年冬季的走扩，明显较 2015 年有好转，我们认为主要也并不是与大家所熟知取暖油旺季。一来是因为 2016 年冬天的气温并非特别寒冷，二来是因为取暖油在整个美国冬季取暖原料结构中

31、所占比例其实较低，取暖原料主要构成还是天然气为主。4 季度弱复苏。柴油裂解价差的扩大主要还是因为经济的新加坡市场 2016 年的裂解价差走势很大一部分是受到中国大量成品油出口的影响。中国地方炼厂 2016 年的原油加工量出现了明显的上升，也带来了其汽柴油产量的明显上升。为了缓解中国国内成品油胀库的压力， 2016 年中国成品油出口量出现了明显增加，而且柴油出口增量明显。在中国成品油大量出口的 7、8 月份，新加坡市场的裂解价差就与欧美出现了分化走势。展望 2017 年，随着 2016 年 11 月中国成品油出口退税重新提高到 17%，新加坡市场或将继续受到中国成品油出口的压力。整体来看，我们认

32、为由于全球经济弱复苏带来的柴油需求回升在 2017 年大概率会继续，同时叠加特朗普减税财政刺激计划、中国大力推进 PPP 项目以及莫迪将第二产业作为经济发展推动力都支持全球主要消费市场的柴油需求。而美国连续两年过度调节柴汽比后第三年情况的炼厂安排情况至为重要，如果炼厂能够吸收前两年的教训，那么汽柴油价差将或更贴近需求端的影响。建议重点关注特朗普财政刺激以及基建政策的落实情况对于Nymex 柴油裂解价差的推动以及关注夏季出行高峰来临时 Nymex 汽油裂解价差的扩大的机会。图表 22 Nymex 汽油裂解价差图表 23 Nymex 柴油裂解价差资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心

33、请务必阅读正文之后的免责条款部分/14/29工业品研究图表 24 西北欧汽油裂解价差图表 25 西北欧柴油裂解价差资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 26 新加坡汽油裂解价差图表 27 新加坡柴油裂解价差资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心3. OPEC 减产与美国页岩油的博弈3.1. 突破徒困境，我们认为 OPEC 会切实减产3.1.1. 不堪入目的财务状况根据 EIA 2016 年 8 月份公布的数据，2015 年 OPEC 原油出口收入只有 4040 亿美元，相比 2014 和 2012 年的高点分别下滑了 4

34、6%和 56%，并预计这一数值今年将会下降至 3410 亿美金。OPEC 从 2014 年开始的份额争夺战，无非是希望能够获得更大的利益，但是近几年来的情况事与愿违，所以他们也意识到自己需要改变。从OPEC 最大的产油国沙特自身的情况来看，目前财政赤字率也已经达到了13.5% 的高位（根据 IMF 的信息），接近其 80 年代大减产时候的水平，而伊朗的财政赤字率只有 2.5%。沙特希望能将财政赤字率在 2017 年降低至 8%的水平，如果要达到这一点，就需要 2017 年WTI 原油均价维持在 55 美金以请务必阅读正文之后的免责条款部分/15/29工业

35、品研究上。据 IMF 的统计，沙特 2015 年的财政预算赤字接近 1000 亿美元，2016 年沙特 GDP 增长率将由 2015 年的 3.5%降至 1.2%，其外汇储备也从 2015 年 1 季度的 7020 亿美金降低至 2016 年 2 季度的 5670 亿美金。本次减产协议之所以能够达成，沙特的功劳位居其首。但归根结底众多国家一并加入减产，还是因为很多国家同样也遭遇了严重的财政问题，比如高额的财政赤字以及外汇储备的消耗，低油价还促使 OPEC 国家来发行债券以填补现金储备。沙特于 2016 年 10 月份首次发行了美元的国际债券，其表示，希望通过本次以及之后债券的发行，还有 201

36、7 年之后沙特阿美的上市，在 2020 年重新达到财政平衡。为了保证债券首次发行成功，沙特本次也给出了相当慷慨的条件，同类债券收益率超过卡塔尔和迪拜，当时报价比美国十年期国债收益率高出了 160 个基点。表格 2 OPEC 主要国家外汇储备情况（百万美金）沙特厄瓜多尔委内瑞拉科威特尼日利亚2016 年 1 季度582,7912,5153,77028,161N/A2015 年 3 季度649,4223,6663,32127,96130,5802015 年 1 季度702,8233,1454,89828,92830,437资料来源：浙商期货研究中心图表 28 OPEC 原油出口净收入（十亿美金）图

37、表 29 主要 OPEC 国家财政平衡油价资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/16/292016 年 2 季度668,0943,7283,08229,36428,9112015 年 4 季度620,8352,4913,41826,00729,2952016 年 2 季度566,820N/A3,49930,516N/A工业品研究图表 31 沙特 GDP 不变价同比图表 30 沙特财政盈余/赤字占 GDP 比例资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 32 主要 OPEC 国家债券发行价格图表

38、 33 主要产油国 10/11 月原油产量变动资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心3.1.2. OPEC 剩余产能达 10 年来新低再从 OPEC 国家剩余产能这个角度来考虑，按照 EIA 的统计，目前 OPEC 国家的剩余产能只有不到 150 万桶， 达到 10 年来的新低。分国别来看，OPEC 目前能快速释放的产能也主要集中在沙特方面，在 90-100 万桶/天，尼日利亚和利比亚 3 个月内能快速回归的产能乐观估计在 20-30 万桶/天，但是如果考虑到这两个国家可能发生的以及的，产量的恢复将大打折扣。在财政极度吃紧以及剩余产能不多的情况下选择减产，我们认为是非常合理的。也

39、是基于此，我们认为此次减产会切实执行，即使按照 30 年来减产的平均执行率 60% 来测算，也有 70 万桶/天的减少，但因为这次减产由 OPEC 以及非 OPEC 成员组成的委员会来监督，我们认为执行情况会高于平均水平，可能达到 70%左右，也就是 80 万桶/天，这对于改善供需平衡大有帮助。整体来看， OPEC 原油增量可能会从 2016 年的 90-100 万桶下滑至 2017 年的 20 万桶/天。风险点在于，如果油价达到 60 美金左右的位置，因为不同国家财政平衡油价的差异，届时分歧可能会加大。请务必阅读正文之后的免责条款部分/17/29工业品

40、研究图表 35 沙特原油产量图表 34 OPEC 剩余产能资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 36 伊朗原油产量图表 37原油产量资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 38 尼日利亚原油产量图表 39 利比亚原油产量资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/18/29工业品研究3.1.3. 达成减产，俄罗斯功不可没再谈及俄罗斯，俄罗斯和沙特目前是世界上日原油产量唯一超过 1000 万桶/天的两个国家。俄罗斯在此次减产协议达成中的工作不可小觑。我们认为正是因为俄罗斯与伊朗

41、良好的关系，才促成了死敌伊朗与沙特减产协议的达成。目前俄罗斯的财政状况也较为堪忧，作为国家收入也是严重依赖石油的国家，在减产方面我们相信俄罗斯也同样会切实执行。如果按 6 折的执行力还来看，俄罗斯方面又可贡献 20 万桶/天左右的削减量。近期俄罗斯政府方面传达过来的信息较为利好，称其国内所有产油企业均同意减产，虽然企业方面的说法有所不同，不过在有国家意志的要求下，我们认为俄罗斯的减产还是可期待的。而另外几个参与减产的非 OPEC 国家，其实在目前的油价水平下已没有增产能力。从他们的原油产量自然衰减情况来看，其在 2017 年的原油产量衰减总和约为 30 万桶/天，再叠加俄罗斯承诺的减产 30

42、万桶/天就组成了非 OPEC 60 万桶/天的削减量，所以这几个国家对于减产的实际贡献有限，可不纳入考虑。图表 40 俄罗斯原油产量图表 41 其余非 OPEC 减产参与国自然减产量资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心3.2. 美国页岩油明年将会看到产量的回归，但或有隐忧3.2.1. 美国 2016 年页岩油生产情况2016 年以来，美国七大主要页岩油产区中，只有 Permian 地区的原油产量是增加的，而早先开发的优质区块，Bakken、Eagle Ford 的产量已经在下滑。 Permian 地区的原油产量从年初的 191 万桶/天增长至目前的 203 万桶/天，而同期 B

43、akken 地区的产量下滑了 20.6 万桶/天，Eagle Ford 地区的产量下滑了 40 万桶/天，其余六个区块 2016 年至今总体下降了 71.8 万桶/天。从新增钻机数来看，今年也只有 Permian 地区的钻机数是增加的，而其余地区新的原油生产主要是通过消耗库存井来完成的。在其余区块库存井的消耗达到了一定限度后，新的产量增加是需要通过新打井来实现的， 这会大大提高生产的成本，也对于油价提出了更高的要求。Permian 区块相较其余区块的成本优势以及油气比较优是 2016 年企业新增钻探活动主要集中在此的主要原因。根据我们的统计，在 2016 年 WTI 原油均价 43 美金的情况

44、下，Permian 地区 43 美金以下的储层占其总量的 81%，而Bakken 和 Eagle Ford 地区的占比分别只有 55%和 40%。请务必阅读正文之后的免责条款部分/19/29工业品研究图表 43 美国新增钻机数图表 42 主要页岩油区块产量资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 44 页岩油区块库存井图表 45 Permian 分储层盈亏平衡成本资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 46 Bakken 分储层盈亏平衡成本图表 47 Eagle Ford 分储层盈亏平衡成本资料来源：浙商期货研究中心资料

45、来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/20/29工业品研究3.2.2. 页岩油企业的财务状况不容乐观根据我们统计的 50 多家上市的页岩油企业的财务情况来看，随着 2014 年的油价暴跌，页岩油企业的财务状况在 2015 年发生了急剧的恶化，债务/EBITDA 从 2014 年的平均 5.45 上升到 2015 年底的 9.66，资产负债率从 2014 年的 45.8%上升到 2015 年的 89.91%，财务杠杆从 2014 年的 2.87 上升到 2015 年底的 16.34。因为 2016的年报尚未公布，所以我们下图中没有统计 2

46、016 年的情况，但是从今年页岩油气业公布的的三次季报情况来看，3 季度之后有所改善，但是主要集中在 Permian 地区。另外一个高频的监测页岩油企业信用状况的数据，美国能源部门 5 年期 CDS（信用违约互换）显示，2016 年前三季度 CDS 的均价为 1192，与 2015 年的 1208 基本持平。CDS 在 3、4 季度改善较为明显，目前今年的均值已经下降至 1058，3 季度的均值为 714，4 季度更是下降为 450 左右，已大幅接近 2011-2014 年的水平。企业信用状况近期的改善意味着融资或许会变得相对容易。从企业方面了解过来的情况也确实如此，2016 年 1 季度页岩

47、油企业的着眼点是如何维持现金流的运营，而 3 季度时已经敢于增加开支，以求产量增量（特别是在 Permian 地区）。但是根据页岩油新项目 6 个月左右的开发周期来看，产量也会是处于一个缓慢回归的过程，而不会是一蹴而就。图表 48 页岩油企业资产负债率图表 49 页岩油企业债务/EBITDA资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心图表 50 页岩油企业财务杠杆图表 51 美国能源部门 5 年期 CDS 和 WTI资料来源：浙商期货研究中心资料来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/21/29工业品研究表格 3 市值超过 100

48、 亿美金页岩油企业 2017 年财务支出计划Market value（$MM）2017E ConsensusCAPEX2016E ConsensusCAPEX2015A CAPEX2014A CAPEXEOG Resources Inc53881.5013896.552600.6255013.1638246.805Anadarko petroleumCorp34651.8564374.125319460679508Apache Corp23277.9931261955.9517811378Concho Resources18913.5841521.6321278.6872511.4032589

49、.234IncHess Corp16147.6742317.3332262.41743215214Marathon Oil Corp13165.6631805.2671287.83334765160Cimarex Energy Co11758.464881.318732.1821049.6362198.861Cabot Oil & Gas Corp10582.151631.231375.76955.6021479.632资料来源：浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/22/29Encana Corp11382.2431602.3531056.

50、2522322526EQT Corp12127.6121937.3751592.6252434.0182451.49Noble Energy Inc14987.9992120.8421502.829794871Continental18471.8281634.4291064.4713080.2554716.787Resources Inc/OKDevon Energy Corp22331.542366.7371697.917530813450Pioneer Natural29366.7692666.444205623933576Resources CoOccidental52262.85135

51、022830.153818930Petroleum CorpConocoPhillips56375.74750755296.9091005017085工业品研究3.2.3. 美国页岩油明年将会看到产量的回归，但或有隐忧今年以来，美国页岩油新增的产量主要用来抵消原有产量的下滑，考虑到目前每半年 50 万桶/天的衰减，在目前的均价水平下到 2017 年底可能会有 70-80 万桶增量的增加，不过需要注意，这个产量是线性增加，年化大约为 30-40 万桶/天左右的增量。另外据专业的油气投资公司统计的美国主要上市页岩油企业（不含非上市的小企业）对于产量的预估，显示的也是大约 10%的一个同比增长，约

52、40-50 万桶/天的增量。但有两个因素或制约未来页岩油产量的快速增长。一来是近两年来随着油价的暴跌，美国油气行业总劳工数在持续的下滑。熟练工人的流失或成为未来制约页岩油产量快速增长的一个隐忧，这种类似的问题 2016 年其实已经在很多行业有所显现；二来是如果 Permian 地区的管道建设不及时扩建，Permian 地区页岩油产量的输出会成为一个大问题，届时可能还会出现比较严重的区域升贴水。按目前 Permian 地区的管道运力情况来看（P15 表格 1），如果没有新的管道扩建，最快可能在 2017 年 2 季度之后就会出现运力紧张的问题。目前在 2 个季度之内能够快速建设好的管道流量在 4

53、50 mbbls/d，如果管道建设好后，可将运力紧张的问题延后至 2019 年。而更多的管道建设目前来看还不太可能在 1-2 年内解决运力紧张的问题，一来是因为新的管道需要的建设周期长（2 年以上），二来是企业需要经过慎重的考量后，认为新管道建成后，有能够匹配的 5-10年的持续流量以及现金回报才会投资建设。再就 2018 年的情况来看，根据目前的测算，届时运能利用率可达到98%，而这在现实中基本是不可能实现的，那么就需要调低产量增长目标才能够匹配。图表 52 不同油价情形下页岩油产量预测图表 53 油气行业劳工总数与钻机数资料来源：Citi，浙商期货研究中心资料来源：Citi，浙商期货研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分/23/29工业品研究表格 4 西德克萨斯（主要指 Permian）管道建设情况20152016E2017E2018E运力需求1871202523512798运能利用率75%81%92%98%配备泵的利用率N/AN/A78%84%资料来源：浙商期