从美林投资钟看信用债行业的配置

1、 滞涨末期优配防御性信用债从美林投资钟看信用债行业的配置屈陈庆 A0230511040079晨 2011.9 核心观点：滞涨末期优先配置防御性信用债美林投资时钟把经济按照GDP和CPI的不同组合划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞涨，根据中国和美国经济的不同特点，在不同阶段景气度较高的对应板块股票表现较好； 从重点发债企业的行业轮动来看，存在下游到中游再到上游的景气传导链； 房地产行业景气度高点在复苏时期：行业增速拐点在复苏时期，同时复苏时期经营现金流净流入最多； 钢铁和化工行业景气度高点在过热时期：现金流不能完全反映行业资质变化，毛利率、存货情况、收入增速比较能反映问题：研究发现过热阶段对应

2、景气度最高； 煤炭行业关键是掌握资源，毛利率较高，现金流情况较好，景气度最高在过热时期，滞涨时期景气度下滑较晚；电力行业景气度最高也在过热时期，相对而言收入增速拐点较靠前； 医药行业收入增速和净利润增速相对比较平稳，体现出防御性行业的特征； 目前我国信用债信用利差更多体现评级差异而不是行业差异，但是行业轮动将是趋势；在滞涨末期配置信用债要体现“防御性”：防御性评级（高评级）+防御性行业（医药、交运等）。 2申万研究 主要内容1.行业轮动在股票市场的反映2.投资时钟下的行业景气度轮动3.滞涨末期信用债投资优配防御性品种3

3、申万研究 1.1 美林投资钟给我们的启示：我国经济处于“滞涨”阶段 经济复苏阶段：企业产能利用率上升，GDP上升，央行政策仍宽松； 经济过热阶段：有限产能无法满足需求，通胀上升，GDP仍强劲； 经济滞涨阶段：通胀继续上升，成本压力下GDP增长减速； 衰退阶段：经济增长停滞；产能过剩，大宗商品价格下跌；降息周期；08年后中国经济在刺激政策下走出一个小周期美林投资钟大类资产轮动通货膨胀波谷 滞涨衰退复苏滞涨过热过热16过热复苏141210股票大宗商品产出缺产出缺86口波峰4口波谷20债券现金-2-4 CPI同比GDP同比*衰退滞涨通货膨胀波峰资料来源：Wind，申万研究，Merrill Lynch

4、4申万研究*衰退：Reflation，是指政府采取刺激措施对抗通缩风险等。有翻译为通货复涨06-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06 1.2 不同行业在经济周期中存在景气度轮动 美林研究发现经济周期的不同阶段不同板块获得相对收益：经济复苏阶段，股票市场可选消费、电信表现较好；过热阶段，技术、工业表现较好； 滞涨阶段，上游资源较好； 衰退阶段，必需消费、金融表现较好； 经济增长领先通货膨胀，导致行业轮动

5、 通货膨胀衰退复苏过热滞涨经济增长必 需消费、金融 可选消费、电信 技术、工业 石油天然气等上游资源 资料来源：Wind，申万研究，Merrill Lynch5申万研究 1.3 中国股票市场对行业轮动的反映有自身特点07年6月08年2月滞涨：有色金属表现较好08年3月09年3月衰退：医药表现较好0%100%-10%80%-20%60%-30%40%-40%20%-50%-60%0%-70%-80%生物医药有色金属电子元器件房地产化工 生物医药有色金属电子元器件 房地产化工 09年3月09年6月复苏：房地产表现较好09年6月10年2月过热：电子元器件、医药等

6、 成长类表现较好 45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 有色金属 电子元器件 房地产化工 生物医药-30% 有色金属 电子元器件 房地产化工 生物医药6申万研究09-0307-0609-0409-0407-0709-0407-0809-0409-0507-0909-0507-1009-0509-0507-1109-0607-1209-0609-0608-0109-0608-0209-0608-0309-0608-0409-0708-0509-0808-0608

7、-0709-0908-0809-1008-0909-1108-1009-1208-1110-0108-1210-0209-0110-03 主要内容1.行业轮动在股票市场的反映2.投资时钟下的行业景气度轮动3.滞涨末期信用债投资优配防御性品种7申万研究 2.1 研究对象重点发债企业不同行业发债规模统计8,311 7,950 9,000 发债规模较大的行业：交运（含铁道债）、城投债、公用事业、化工、采掘、钢铁、建材、有色、房地产； 行业评级分布： 8,000 7,352 7,000 6,000 5,000 4,548 4,000 2,956 2,478 3,0

8、00 2,206 2,052 公用事业、化工行业高评级发债最多；黑色金属、采掘、交运次之； 房地产、城投债高评级发债最少； 2,000 1,436 1,285 1,131 746 1,000 0不同行业发债评级分布行业发债规模（亿元） 房地产 黑色金属 采掘 化工 公用事业 城投债 交通运输（除铁道部） 0%20%40%60%100%80% A+AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，申万研究8申万研究交通运输城投债公用事业化工综合采掘黑色金属建筑建材信息服务交运设备有色金属 2.2 从产业链的角度看重点发债行业 经济周期的启动可以有几种模式，但都表现为

9、下游投资或消费需求拉动；可选消费（汽车、房地产）拉政府投资拉动； 出口拉动； 中上游传递； 本轮周期启动存在政府投资拉动的特点； 经济周期中景气度的传导发电量等消耗库存减少，加大生产下游需求资料来源：申万研究9申万研究基础设施建设（集中在交通运输等） 生物医药 （防御性需求）汽车 （周期性需求）房地产 （周期性需求）机械 化工 钢铁 火电、水电 煤炭 黄金 石油 重点发债行业信用资质分析方法信用分析本质是现金分析（存量和流量）量收入、净利润盈利分析价毛利库存未来去库存压力资产负债表分析经营+筹资现金流入 现金和现金等价物现金存量负债未来融资需求投资现金流现

10、金流量表分析经营现金流流入收入变现能力是否补库存较多？ 经营现金流流出10申万研究资料来源：申万研究 2.3 房地产：收入增速拐点在复苏时期房地产行业景气度图示复苏 景气度较高 政府投资启动经济周期对房地产的影响：出口下降，政府刺激经济低利率和宽松的货币环境容易催生房地产消费需求带动中游钢铁、机械、水泥产量=派生家电需求=稳定上涨的房地产市场有利于银行利润增加； 衰退 不适宜投资过热 景气度尚可不适宜投资滞涨 房地产销售面积增速拐点在复苏时期房地产上市公司毛利率高位运行，净利润增速拐点提前指示复苏 10045%40%35%30%25%20%15%10%5%

11、0%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%806040200(20)(40)房地产销售面积同比增长率(%)汽车销量同比(%)上市公司毛利率（%，左轴） 上市公司净利润同比增速（%，右轴） 资料来源：CEIC, Wind, 申万研究申万研究112007年03月2007年06月2007年09月2007年12月2008年04月2008年07月2008年10月2009年02月2009年05月2009年08月2009年11月2010年03月2010年06月2010年09月2010年12月2011年04月07 -0 307 -0

12、607 -0 907 -1 208 -0 308 -0 608 -0 908 -1 209 -0 309 -0 609 -0 909 -1 210 -0 310 -0 610 -0 910 -1 211 -0 3 房地产：现金流更说明信用资质拐点 由于房地产公司融资容易受限，所以现金流分析对信用资质非常重要；在经济复苏阶段需求已经启动，但是投资尚未启动，现金流净流入最多；过热和滞涨时期投资高企（买地等），经营性现金流流出较多，催生融资需求；房地产公司在复苏时期经营现金流净流入最多房地产公司在过热后期和滞涨时期有较多融资需求400250040030020003001500200200100010

13、0100 50000 0(100) -100(500)(200)-200 (1000)(300)-300(1500)(400)-400经营净现金流（亿元） 投资净现金流（亿元） 经营+投资现金流（亿元） (2000)(500)经营现金流流入（亿元，左轴） 经营现金流流出（亿元，左轴） 经营净现金流（亿元，右轴） -500资料来源：Wind, 申万研究申万研究1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0307-03 07-06 07

14、-0907-1208-0308-06 08-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03 10-0610-0910-1211-03 11-06 房地产去库存压力加大，收缩投资以保证现金120% 房地产公司资金紧张，自筹资金比例上升 100% 目前处于滞涨时期，资金成本高企和房地产调控政策影响下房地产企业库存压力/融资压力均增大； 降低价格和提高推盘速度或为降低风险的途径； 80%40%42%45%48%47%48%48%60%40%39%41%32%31%37%33%31%20%20%19%20%18%19%17%16%0%2005200620072008200920102

15、011E房地产公司存货占资产比例达到历史最高房地产企业上半年普遍降低拿地速度，收缩投资2500 1000090008000700060005000400030002000100000.72000 1500 0.6 1000 500 0.502008 2009 2010 2011H1 申万跟踪的房地产企业累计土地购置金额（亿元） 上市公司存货总额（亿元，左轴） 上市公司存货占资产比例（右轴） 资料来源：Wind, 申万研究13申万研究08-12 09-12 10-03 10-06 10-09 10-12 11-03 11-06 国内贷款 自筹资金 其他（销售

16、回款） 2.4 钢铁行业: 通过存货和毛利反映经济周期钢铁行业景气度图示 典型的中业，能够通过存货复苏 景气度尚可和毛利同时反映出上游和下游的 景气变化，是反映经济周期的理 想行业； 衰退 不适宜投资过热 景气度较高不适宜投资滞涨 毛利率与社会库存，经济周期对应表钢铁上市公司存货和毛利与经济周期紧密相关过热滞涨衰退复苏过热滞涨3,00016%14%12%2,5002,00010%8%6%1,5001,0004%2%50000%钢铁存货（亿元，左轴） 钢铁毛利率（%，右轴） 资料来源：Wind, 申万研究14申万研究07-0307-0607-0907-120

17、8-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03经济增长 通货膨胀 模拟毛利 社会库存 复苏 上升 下降 上升 下降 过热 上升 上升 上升 上升 滞涨 下降 上升 下降 上升 衰退 下降 下降 下降 下降 钢铁行业: 景气度拐点在复苏末期，晚于房地产行业发债企业财务数据加权平均：不具成长性，净利过低 钢铁行业景气度拐点在过热初期， 落后于房地产行业拐点； 于过热阶段景气度最高； 钢铁行业收入增速拐点落后于房地产行业钢铁行业收入增速和毛利率在过热阶段较理想过热滞涨衰退复苏过热滞涨60%50%40%30%20%10%

18、0%-10%-20%-30%-40%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%16%14%12%10%8%6%4%2%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%钢铁收入同比增速（%，左轴） 房地产收入同比增速（%，右轴）毛利率（%，左轴） 钢铁收入同比增速（%，右轴）资料来源：Wind, 申万研究15申万研究07-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0307-0307-

19、0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03总资产 12791.9亿 流动资产 5123.1亿 固定资产净值 5947.2亿 总负债 8067.1亿 流动负债 5971.1亿 净利润 76.1亿 营业收入 3521亿 经营性现金流 145亿 流动比率 85.80 速动比率 43.94 销售净利率 2 . 1 6 存货周转率 1 . 3 4 应收帐款周转率 13.00 流动资产周转率 0.72 钢铁行业：现金流不能完全反映行业资质变化 钢铁行业毛利率较低，现金流低位运行； 但国企背景企业

20、多，重资产行业，融资有一定优势，弱化现金流分析； 相比之下，毛利、库存情况、收入增速比较能够反映基本面：滞涨时期毛利下滑，库存上升，收入增速下滑，钢铁行业被上游和下游挤压； 钢铁行业净经营现金流低位震荡钢铁行业大多数时候都有一定融资需求5,0005005001004504,000400504003,0003000 3502,000200-503001,000100250-10000200-150-1,000-100150-200-2,000100-200 -3,00050-250-300 -4,0000经营活动现金流流入（亿元，左轴） 经营活动现金流流出（亿元，左轴） 经营活动净现金流（亿元，

21、右轴） -400经营净现金流（亿元，左轴） 投资净现金流（亿元，左轴） 经营+投资净现金流（亿元，右轴）-300资料来源：Wind, 申万研究16申万研究07-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0307-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03 2.5 化工行业: 过热阶段景气度最高化工行业景气度图示复苏 景气

22、度尚可 过热阶段收入增速增加最快，毛利率维持较高，景气度最高； 收入增速拐点比较提前，在衰退末期； 经营性现金流窄幅波动，大多数时间为正值； 过热 景气度较高衰退 不适宜投资不适宜投资滞涨 化工行业经营现金流呈窄幅波动态势化工行业在过热阶段景气度最高30%100%10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,0001,000过热滞涨衰退复苏过热滞涨 80%25%80060%20%60040%15%20%40010%0%2005%-20% 00%-40%-200经营现金流流入（亿元，左轴） 经营现金流流出（亿元，左轴） 净经营性现金

23、流（亿元，右轴） 化工毛利率（%，左轴）化工收入增速（%，右轴）申万研究1707-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0307-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03 2.6 煤炭行业: 经济过热时表现最好煤炭行业景气度图示 煤炭收入增速拐点出现于过热初期，落后于钢铁； 煤炭毛利率较高，在滞涨时期收入下滑相对较

24、晚； 煤炭企业的信用资质与煤炭资源的分布有很强的关系，关键是掌握资源； 复苏 不适宜投资衰退过热不适宜投资 不适宜投资 景气度较高滞涨 煤炭行业毛利高位运行，收入拐点落后于钢铁拐点出现于过热阶段 煤炭行业现金流情况较好2,50060060.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2,0001,50050050.0%40.0%1,00040030.0%500030020.0%-50020010.0% -1,000-1,5000.0%100经营现金流流入（亿元，左轴） -10.0%经营现金流流出（亿元，右轴） 经营净现

25、金流（亿元，右轴） -2,0000煤炭上市公司毛利率(%) 钢铁上市公司收入增速(%) 煤炭上市公司收入增速(%) 资料来源：Wind, 申万研究18申万研究07-12 08-0308-0608-0908-12 09-0309-0609-09 09-1210-0310-06 10-0910-1211-0311-06 07-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03 电力行业: 过热时期景气最好，但投资资金需求高导致资金缺2.7口 电力行

26、业投资现金流流出过多，导致资金缺口 4000-50-100-150 过热时期毛利率较高，收入增速增长快，为景气度高点；景气度轮动同煤炭行业； 发电量、毛利率拐点比较领先，在衰退中期； 投资所需现金流过多，国企背景强， 导致资金缺口大但是融资相对容易； 200 0-200-250-300-350-400-450-200-400 -600-800经营性净现金流（亿元，左轴） 投资性现金流（亿元，左轴） 经营+投资性现金流（亿元，右轴） 发电量略落后于下游需求拐点 电力行业毛利率变动拐点比较领先30%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%60 50 40 30 20 10 0

27、 (10)(20)(30)过热滞涨衰退复苏过热滞涨25%20%15%10%5%0%电力企业毛利率(%，左轴） 电力企业收入同比增速（%，右轴）房地产销售面积同比增长率(%) 发电量同比增速(%) 资料来源：Wind, 申万研究申万研究1907-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06 2007年03月2007年06月2007年09月2007年12月2008年04月2008年07月2008年10月2009年02月2009年05

28、月2009年08月2009年11月2010年03月2010年06月2010年09月2010年12月2011年04月07-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06 2.8 防御性需求的代表：生物医药医药行业景气度图示 医药行业收入增速相对其他行业有窄幅波动的特点，体现出防御性； 净利润同样有窄幅波动的特征，比较抗经济衰退； 过热阶段收入增速和净利润增速较好，但不及周期性行业； 复苏 相对表现一般 衰退 防御性明显过热 相对表现一般 相对表现一般 滞涨 医药行业收入

29、增速相对其他行业窄幅震动医药净利润相对窄幅波动，同时在过热阶段增速尚可 100%160%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%140% 过 热滞涨衰退复苏过热滞涨 80%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%60% 40%20% 0%-20%-40%医药净利润增速(%，左轴） 房地产净利润增速（%，左轴） 钢铁净利润增速（%，右轴） 房地产收入增速(%)医药收入增速(%) 钢铁收入增速(%)申万研究2007-0307-0707-1108-0308-0708-1109-0309-0709

30、-1110-0310-0710-1111-0307-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-03 2.9发债行业对应行业轮动小结房地产行业销售好转，净利润同比上升，经营现金流流入增加 复苏中业（钢政府采取经济刺激政策，流动性拐点到 来；配置利率债；配置医 药，交运等防御性行业 铁、化工等） 需求旺盛，销售好转，净利润上升，重新补库存；带动衰退过热上业（煤炭、电力等） 景气度高涨； 房地产行业景气度也尚可 滞涨各行业景气度趋势下降，现金为王资料来源：申万研究申万研究21www.

31、 主要内容1.行业轮动在股票市场的反映2.投资时钟下的行业景气度轮动3.滞涨末期信用债投资优配防御性品种申万研究22 3.1 信用利差目前更多反映的是评级差异 低评级券种在衰退阶段信用利差明显扩大，高评级券种明显抗跌； 复苏阶段和过热阶段高评级和低评级信用利差均倾向回落，但幅度不同；低评级券种衰退阶段信用利差明显扩大高评级券种衰退阶段信用利差相对稳定过热滞涨衰退复苏过热滞涨过热滞涨衰退复苏过热滞涨7.005.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.006.005.004.003.002.

32、00 1.00 0.00(1.00)G1-5年国债5年国债收益率 宝钢债5年国债云天化债5年国债福煤债5年国债 5年国债收益率 08金发债5年国债 09皖能源债-5年国债 08钒钛债5年国债 08峰峰债5年国债 资料来源：Wind，申万研究23申万研究07 -0307 -0507 -0707 -0907 -1108 -0208 -0408 -0608 -0808 -1109 -0109 -0309 -0609 -0809 -1009 -1210 -0310 -0510 -0710 -0910 -1211 -0211 -0407 -0 307 -0 507

33、-0 707 -0 907 -1 108 -0 208 -0 408 -0 608 -0 808 -1 109 -0 109 -0 309 -0 609 -0 809 -1 009 -1 210 -0 310 -0 510 -0 710 -0 910 -1 211 -0 211 -0 4 但信用债表现体现出行业轮动特征是趋势 信用债和股票都是风险资产，都反映基本面；行业基本面同时驱动股票和债券； 国内股票市场相对灵敏，通过行业轮动表现反映行业资质变化；而债券市场仍需发展； 在行业景气度较高时候配置，可有效降低风险； 标普500与投资级别CDS利差有明显负相关（重新定标） 标普500与高收益级别

34、CDS有明显负相关（重新定标） 1701401301201101009080706050150130110907050标普500股指走势CDX投资级别CDS利差标普500股指走势CDX高收益级别CDS利差资料来源：Bloomberg，申万研究24申万研究10-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0311-0411-0511-0611-0711-0810-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-1211-0111-0211-0311-0

35、411-0511-0611-07 3.2 滞涨末期：配置防御性品种 如CPI和GDP都下行，将迎来衰退时期； 而滞涨和衰退时期，最好的投资品种为现金和债券； 追求防御性是关键； 等待衰退时期的到来 滞涨和衰退期间配置防守性品种16过.00 热滞涨衰退复苏过热滞涨2.5复苏14.0012.002周期性增长10.00防守性增长周期性价值8.001.5衰退过热6.004.0012.00防守性价值0.000.5-2.00滞涨-4.000CPI同比GDP同比上证所5年企债收益率上证所5年国债收益率 申万研究250 7-0 30 7-0 60 7-0 90 7-1 2

36、0 8-0 30 8-0 60 8-0 90 8-1 20 9-0 30 9-0 60 9-0 90 9-1 21 0-0 31 0-0 61 0-0 91 0-1 21 1-0 3 选择防御性行业+防御性评级n 选择防御性评级：优先高评级；选择防御性行业：医药、交运等；衰退期间整体跟随利率，但低评级信用债在利率拐点后信用利差仍可能扩大； 周期性行业，如房地产等衰退时期信用利差有较大扩大风险； 衰退时期AA信用债信用利差在利率拐点后仍可能上升 衰退时期房地产债信用利差上升明显滞涨衰退复苏过热滞涨3.508.00过热6.507.006.005.004.003.002.001.000.003.005.502.504.502.003.501.502.501.001.500.50 0.500.00万科G2-5年国债 新湖债5年国债 银行间固定利率企业债收益率曲线(AA):5年中国固定利率国债收益率曲线:5年 5年AA-5年国债 资料来源：Wind, 申万研究26申万研究07-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-0510-0810-1111-0111-0407-0307-0607-0908-0108-0508-0808-1209-0409-