茅台03(冯柳)文集3：谈谈白酒

1、谈谈白酒业【 原创: 茅台03 2010-12-04 19:50 只看楼主(-1) 浏览/回复50752/174 】很多朋友喜欢问我对某些白酒公司的看法，其实对其中大部分企业的观点在过去汾酒贴的回复里都陆续提过，所以就不想重复做答了，这里只谈谈行业的特点。1、行业属性。行业有共性与个性的区分，我过去提过，共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。双方各有优劣。一般来说，共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展，个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩大。所幸的是，白酒业兼具了共性与个性的

2、双重特点。品牌及产品内涵上具备独特的个性，但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性，比较容易大规模生产和远途奔袭，相对与其他食品领域，白酒单位价值高的特点更适合长途运输，瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储，无保质期的约束适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销或生产失误对市场的冲击和后遗症发生，相对高的销期货期比重以及更大的渠道空间更使困扰普通消费品近地周转高率导致的产地渠道壁垒不复存在。也就是说，大部分的消费品是明处竞争激烈暗处步步为营导致的毛利不高费用高、攻城难守城更难的话，白酒正好全部反了过来。这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起

3、来，就成就了白酒业完美的商业属性。2、行业体量与集中度。在行业选择中，我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际。体量决定企业未来的发展空间，而食品饮料业最大分支就是白酒，数千亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。就像白酒业最严峻期间从800万吨缩减到300万吨过程中恰恰是主要企业大发展并奠定地位的时期，当然，上面数据也可能是因为统计口径变化造成的失真，像最近几年的高增长实际上是统计

4、内企业的增长而非白酒实际消费量的变化一样，但不管如何，白酒业没有任何一家企业超过2%的占有率决定了这个行业拥有任何消费品业都不具备的历史性机遇，而这是属于所有已上市白酒企业的共同机遇，在这样的集中度面前，白酒业还远没有到达面对面拼刺刀的阶段。那什么时候需要警惕呢，我认为，最简单的就是看省份产量排行，在山东与河南这样不拥有主流品牌的省份产量退出前三名之前都无需多虑。当然，还需特别提出的是，行业特点并不代表所有子类。比如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的，体量规模也相对较小，或许不久就会进入到拼刺刀阶段，因为这个子类整体只有5万吨的需求，而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上，这也是我之前

5、从茅台转换到汾酒上的主要原因。另外从市场分类中我们也可以看到，南方也拥有远高于北方市场的集中度，当然，从经济的角度上看，南方市场的回报和可操作性暂时也高过北方不少，但我相信，随着时间的推移，北方这个白酒最大消费区域和最低集中度的市场才是中国白酒的未来，这期间一定会诞生出远超过茅台市值数倍的公司，当然，它一定是在更大容量和更低集中度的中档酒类产生，寻找出它是谁才是我们未来白酒投资的关键。3、产品附加值。在刚刚接触投资的时候，朋友教我，要找高科技的公司，因为别人做不了就可以拥有很高的加值空间，我当时开玩笑说，那茅台这类的白酒企业岂不是世界上最高科技的公司了，因为就算它的技术你能掌握，离开了那个地方

6、也生产不出来。玩笑之后我又在想，消费者愿意对什么东西来支付更高的价格呢，答案应该有很多，但情感附加一定是最重要的，极端情况下人可以为了情感付出生命，可以看出能够承载情感元素的产品就能够获取这个世界上最高的附加值，而所有优势白酒企业的背后都承载着相应的文化和情感属性，这就是它们整体拥有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，随着时间的推移，这种附加是不断增加而非减少的。也正因为此，白酒业具备了大部分生意都没有的弹性操作空间，竞争的焦点不在价格上，对于投资来说该是多么惬意的事啊。4、产品安全性。对于食品领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险，这方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出现黑天

7、鹅的领域，而白酒恰恰是所有食品生产中最具稳定性和安全性的那种，难道有比酒精更无菌的食品吗。5、资本结构。对大部分上市公司来说，股东支付的价格往往比看上去的高很多，因为企业的价值是由未来现金流贴现决定的，而我们知道，债权人有着比股东有更优先的索取权。所以我们看到的市值并不是你实际支付的价格，要完全拥有它还必须进行债务扣减和相应息税的调整。也就是说，有的票看上去是15倍实际上或许都超过25倍了。当然，也许有人会说，我只管自己能得到多少回报就好了，但要知道，没有发生不代表没有风险和相应的支付，所以大部分白酒的零生息负债使其成为最干净估值的板块。另外，很多伟大企业的诞生并不伴随的伟大投资机遇，就是因为

8、它们的发展机遇被许多新增股东分享了，而白酒行业近乎没有的增发确保机遇留在了自己手中，对大部分人来说，自己权益的增长远比公司的伟大更具实际意义吧。以上我们可以看出，从整体上，白酒业仍然是食品饮料里最适合资本投资的领域，过去是未来仍旧是，仅从集中度赢利性和安全性角度上看，乳业、啤酒乃至红酒从整体上都不具备与白酒抗衡的优势，这也是我多年来最关注这个领域的原因所在。最后要声明的是，以上只是交流本人过去的思路和看法，并非推荐，因为这个世界是高度不确定的，市场不会给我承诺什么，我又怎么可以去承诺和建议别人呢。注：解释下近地周转率高导致的产地渠道壁垒概念，比如A产品的经销商有3%的利润空间，B产品给它6%的

9、空间亦未必会令其转向，因为B产品远地发车皮加上车站排期需15天以上到达，而A产品近地汽运当天可达，这样从渠道的资金周转角度上看，A产品利润虽低但资金效率高，B产品要达到同样效果可能要付出数倍以上的加价空间方可，而对大部分产品都不可能实现高过竞品这么高的渠道利润，而白酒由于其销期相对货期比重高，且加价率相对普通快销品大，因此周转敏感度也会低一些。【 原创: 茅台03 2010-12-05 10:21只看该作者(-1)】中国石油兄好，消费方式确实会改变，但它是逐渐的，也许整个行业会有缩减，但具体到企业上就未必，这就是集中度低给优势企业带来的保护。之前的禁酒驾驶就冲击很大，但我们在上市公司的数据中就

10、没有任何感受，这就是失之东隅收之桑榆吧。你谈的洋河确实是抓住了部分机遇，市场也对其营销成长能力给予了很多寄托，能否价值投资好象与走势没有太大关系吧，当然我也没有任何推荐介入的意思，帖子里只是交流与展望，我的风格很少牵涉投资判断的，请大家明白。思与学兄好，确实都不便宜，我是交流思维过程，能帮助到大家的思考从而形成自己的判断就好，与市场表现无关。学习者兄好，张裕也是我一直以来的心爱，虽然看了7年都没买。这个行业目前主要是集中度太高，张裕一家好象就占了快一半的利润吧，不过考虑到行业景气度高，发展快，分享行业增长应该就足够了。四段兄好，红酒的空间当然很大，只是依靠行业景气度的分析方法要偏动态些，不像分

11、析集中度这样静态方法可以解决的，分析难度不同带来的赔率就不一样嘛。ywzq兄、超级水星人兄，高档白酒产量只占全行业1%不到的规模，请不要用它们来代表整个行业，这是个资本逐利的市场，贴道德标签不太妥当吧。何况广大中低档酒的发展是能提升老百姓的精神感受的，这总符合社会发展方向吧。另外，有朋友写信给我要即时通讯方式，因为我没有聊天的习惯，所以就没有QQ号，MSN也很少上，这里说一下，就不一一回复了，希望大家理解。【 原创: 茅台03 2010-12-05 22:17只看该作者(-1)】随安兄好，这个票我曾经和别人开玩笑说300年后可以关注，因为那个时候它就同时拥有中国最大产能和高质量产能了，目前仅靠

12、前者可能还不够支持它活得更好。这段时间主要是受粮食涨价因素影响吧。我之前就说过不喜欢重估的逻辑，理由你可以去找来看下，就不重复说了。【 原创: 茅台03 2010-12-08 12:23只看该作者(-1)】哈哈88兄好，你这个问题提的很好，确实这样的格局维持了很多年，但我们要分析其背后的原因。最早当然有交通物流的因素，之后到80年代前主要是未市场化的原因，还有就是国家粮食统购政策到85年左右才放开，优势白酒企业无法大量获得原料，后来实行粮食双轨制后还有个白酒价格管制，等一切放开后就基本进入了90年代，也就是说白酒行业真正的市场化是从90年代才开始的。而且由于过去粮食紧张，普遍采取液态发酵模式，

13、可以节约2/3的用粮，这样的结果就是同质化倾向重，各地都有自己的酒厂，竞争重点也都是在价格比拼上，产地壁垒就很明显，而主要白酒企业的扩产是一个非常缓慢的过程，在这期间一定是原来的地方酒厂担任主要供应者，所以我们可以看到，最近的15年才是真正体现白酒市场未来趋势的时候，不要被过去特殊历史时期造成的假象给迷惑了。：）【 原创: 茅台03 2010-12-12 17:37只看该作者(-1)】四段兄好，说来惭愧，我是完全不会品酒的人。在投资白酒股票之前甚至是滴酒不沾，为此还有过非常多的尴尬和不快。投资白酒后虽然每隔段时间都会逼自己买来各种酒品尝，希望能找到感觉，但这么长时间一直未能得道。在我看来，所有

14、的酒都非常难喝，实在不明白怎么会有人如此钟情，啤酒红酒和白酒在我看来最多只能起到冲淡口感以便多吃点菜的效果，呵呵。竹叶青倒是我唯一能喝下去的酒，不过朋友说那是因为它不能算酒所以才觉得好接受的原因。所以这方面我没有什么发言权，身边懂酒的朋友对1573和酒鬼的评价都很高，不晓得那是种什么体验。不过我想从消费的趋势上，经过这20年生活水平迅速提高，居民菜品的消费也许会从油腻趋向清淡吧，或许那个时候香气成分多寡不是什么问题，何况从工艺与健康角度上清香型酒是杂质最少的，这也许是罗盘兄说的趋势吧。不过我这个帖子只是集中介绍下我过去的认识，省得老要重复回答网友问题，不涉及个股选择和买卖机遇探讨。【 原创:

15、茅台03 2010-12-16 20:07只看该作者(-1)】把晚饭前在别人贴里写的跟贴转过来吧，其中谈到自己的投资过程就当作过去网友相关询问的答复吧。总之，和大家一样，不是谁一开始就拥有握股的自信与定力的，关键不在性格，而在你是否真正了解和掌握了这个企业，我很赞成索罗斯讲的背痛就卖掉的主张，因为一个票让你不舒服的时候，不是它有问题，就是你的钻研还不够，在你的能力圈之外。所以要么扩大自己的能力圈，要么就不眼红它的高额利润，投资需要有个立身之本，找到自己最擅长的领域比发现各种牛股更重要，握不住的股票再牛都于己无益，找到少挣点但一定能挣到的票比超级大牛更有意义。所以，我们在投资的时候首先不是比较谁

16、更牛，而是你更能握住的是哪一个，不想拥有三年的企业连三分钟也不要拥有，这句名言我用了很久才深刻体会到。原帖由茅台03在2010-12-16 18:08发表这段时间老婆休产假在家不让我出去，逛论坛比较多，看大家这么热闹也来自爆下，对很多人来说论坛可能是虚拟的，但对有些人不是，像我身边的熟人也都会来论坛，说假话没有任何好处，谁不清楚谁呢，所以名ID的自爆可信度会高很多，因为他身边的人一般也会知道其网络身份。有人怀疑海海入市时间短不能写出好文章，但如果是先完成了知识积累再入市的呢，毕竟不是所有人都那么盲目的，我个人在受部分网友青睐的时候也完全是个股市新手。至于实证兄依靠推荐统计来判断，我觉得不见得有

17、效。大家都知道，找出股票和挣钱完全是两码事，就我个人来说，07年是找出阶段好股最多的一年，也是个人收益最失败的一年，因为那一年没有白酒长仓，所以大舱位参与了中短线，找出来的其他票虽然短期表现都很好，但总因为各种原因做丢了，思源电器、沪东重机、长圆新材、宜华木业、广船国际、基金裕阳等等都是买入后1到2个月就有数倍的上涨，但我都没有挣到什么，像这两年的中线票也是这个毛病，獐子岛、中恒集团、科大讯飞、古井贡B也是向朋友推荐自己也个别参与了，但同样没有太多收益，05到06年选的票像苏宁电器、金发科技、招商地产、江淮汽车也是如此，都没真正意义上挣到大钱，为什么呢，推荐是一回事，看好是一回事，但深入骨髓里

18、的自信与信仰没有，加上性格上的浮躁就让自己丢掉了无数次机遇。这么多年以来，我持股超过6个月的票只有茅台、汾酒、五粮液认购权证和盐湖钾肥4只，钾肥时间最短只有半年，没有享受到最大的部分，五粮液认购权证持有一年、舱位不高但回报最快，茅台时间最长有近4年，汾酒因为做过2次，加起来也有3年时间，也就是说，刨开茅台、汾酒和五粮液认购权证的话，我投资道路上的回报非常平庸，短线的操作就更是羞于启齿，这也是我对自己未来最担心之处，能力圈的狭小令自己就算找到机遇也把握不住它。很多东西能看懂敢推荐不代表自己能享受到，因为永远都有不确定和各种变化着的预期干扰你。那为什么白酒能握住呢，说来好笑，一开始完全是因为散户心

19、态造成的，我03年入市买的第一只股票是TCL通讯，就是现在这个TCL吸收合并的前身，很简单，就是看它是市场最高的权益报酬率才买的，挣了一点就出了，结果大半年涨了9倍，而主仓茅台跌了半年，气的不行，心理会计就开始帮忙了，结果茅台后来怎么涨自己都不高兴，加上以前做过快消品的销售，对这种行业的认识还有点自信，就握成了习惯，然后在这个过程中再不断学习，逐步领会了更多的方面，所以，开始的运气好坏往往对投资者来说非常关键。就大家争论他的回报是否真实的问题，我觉得，首先别人没有说完全是自有资金带来的增长，其次，别人真实的交易也许并不完全是推荐的那些，也许有几笔特别大的亮点没有提及呢，我就有很多票由于没有形成

20、有别于他人的认识就没有单独拿出来说，当然这也与我的个性有关，更看重思维过程而非结果。总之，我相信这个市场不缺牛人更不缺运气，回报率更高的人我也亲身接触过，没有什么好质疑的，还是把精力放在学习和运气上来的现实些，呵呵。【 原创: 茅台03 2010-12-23 10:24只看该作者(-1)】rozan兄好，对于阶段性的判断，我汾酒的观点在上个月的跟帖里已经表示过，认为“以后将进入基本面同步期，在此基础上过分的想象都会有泡沫化的可能，如果有更好的选择或时机把握，亦不妨调减部分舱位。”而对于其他的二三线白酒来说，目前就更不是个合适的价格和时机，一线白酒的情况就要稳定些吧，就攻守的结合上来说，我觉得老

21、窖要好过茅台，当然在预期上茅台可能会好过老窖。天才股神，这些年我在论坛上还是比较小心的，从来不用引人眼球的标题，内容都尽量是中性用语，煽动性措辞很少出现。这个帖子如果你把它当作是答复与总结而非推荐或展望也许会更容易接受些。【 原创: 茅台03 2010-12-23 20:50只看该作者(-1)】把刚刚在其他地方写的回帖转存到这里来，算是对自己过去某些失败经历的记录。不过我从来都不觉得自己从失败中得到过什么提高，只有成功才能带来成功，重复让自己成功过的方法是最有效的路径，虽然那样看上去有点乏味。失败带给我的只有沮丧和畏缩，失败中总结的东西也许能让我避免同样形式的失败，但不能避免另一种形式的失败。

22、毕竟这个世界太多样了，我们不可能尝试所有的失败，但如果运气足够好，或许能碰到让自己成功过的方法，不断凝练和提高已知总比困试未知要确定些。当然，这里说成功与失败是能力与认知上的，是过程中的逻辑而非不确定世界所带来的结果，有的失败也许不能称之为失败，成功亦如是。我从来都不觉得失败乃成功之母这句话有什么道理，在这个社会上我从来看到的都是失败的人继续失败，成功的人继续成功，成功的人当然也有失败的时候，但那是还没找到或暂时偏离了成功路径的人，最终的成功一定是由过往一系列的成功导致的，所以坚持已有的成功是最简单的，除非到了非转型不可的时候。【 原创: 茅台03 2010-12-27 14:18只看该作者(

23、-1)】呼噜兄好，这句话我是部分赞同的，因为有些领域的成功方式只是一段时间的总结，不具备广义上的复制性，这样“成功”下形成的执见往往会在另一个环境中打击到你。我指的是可以复制并不断重复的方法。【 原创: 茅台03 2010-12-31 15:37只看该作者(-1)】若渴兄好，我关注的股票越来越少，所以没有什么态度。不过我想分析公司主要还是各事各办吧，与它们在那个板块上市没什么关系。对你第2个问题，我是这样看的，个人公司主要考虑信用问题，像香港市场上对这些公司的信用折扣就很高，他们的关注点主要是诚信上，而我们A股因为制度和监管都相对完善，所以大家可能把注意力都放在成长上了吧。而国家的公司主要要考

24、虑外部股东权利的匹配性，皇帝大家都想当，但如果傀儡皇帝估计还不如个顾命大臣实在了，很多大型国企就是这个毛病，首先考虑的是内部利益和社会责任等，外部股东有点有名无实，像个傀儡股东，特别对些垄断企业，很多人比较喜欢，但投资选垄断是因为垄断能给股东带来超额利益，如果这种垄断不但没有超额利益还有一大堆额外责任的话，这样的垄断不要也罢。【 原创: 茅台03 2011-01-01 17:26只看该作者(-1)】若渴兄好，你的分析很正确，也是我上面回复疏漏的地方，多谢！：）【 原创: 茅台03 2011-06-06 14:00只看该作者(-1)】福海兄好，刚刚才看到你的留言，好久没见。虽然不明白你的依据，但

25、我部分同意你的结论。高档白酒的好日子不会太长，在此影响下部分中档酒的生态环境亦会发生一些变化，这个时间可能会在2年左右。当然个别企业也许能度过冲击活的更好，但从整体上应该大致如此。很多人和我争执高档酒的市场潜力和空间会比我想象的要大，具体的数据争执我不想纠缠，但我们可以从最简单的方法下手来看，一般来说个性化行业如果处于发展空间很大的阶段，那么它的边缘企业一定会有比较滋养的日子，就像近两年在中档酒中我们可以看到一些非名优酒的崛起，但高档酒里像水井坊从08年就开始进入艰苦阶段，与它在前几年行业景气发展时的快活日子相差甚远，这已经很明显的表示高端供需缺口的减少，等行业大老们的规划产能变为现实的时候，

26、这个行业的缺口会完全倒置过来，由此产生的对全行业冲击将会是我们过去经验很难想象的。另外有人会预期行业结构的比例会发生变化，我认为要有变化也可能是在中低档的分配上，超高端由于其奢侈品的消费特性注定了其有个刚性的占比，1%这个线应该不容易突破，这是人性决定的。关于行业变局方面我在前两年就和朋友经常探讨，并假想出很多可能的变化。不过要从对行业发展最健康有利的角度去看的话，我认为让某些酒走下神坛并被消费者从新认识会对行业整体格局发展更有好处。这需要契机和代价。其实酒行业的发展一直都存在起伏与切换，如果我们对全世界各酒种的生产工艺和发展与接受演变的历史都了解的话会比较容易来认识它的规率，但要说透可能需要

27、太长的论述，现在不太有精神去写这些，有空再交流吧。【 原创: 茅台03 2011-07-25 09:05只看该作者(-1)】天和地兄，黄酒我说过很多次了，上个月在汾酒贴里都回复过，把这段放过来好了，其他的自己找来看看就行。66df兄好，回复问题挺耽误自己时间的，这里就最后回你一个，请其他人别再留言了。这个票我之前讲过几次，这里就再补充点。很多人看好黄酒是因为其丰富的营养、悠久的历史和曾经的规模，毕竟在100年前绍兴酒曾雄霸天下，属于全国性大酒种。但这里我们要探源一下，首先酒行业它不是以营养导向为发展趋势的，数千年的酒技发展我们可以看到，口感香气才是酒行业的主流发展追求，高营养的压滤酒向无营养的

28、蒸馏酒进化是被历史证明了的趋势。其次清末绍兴酒的盛行也是有其特殊的历史原因，因为清中期曾有过永禁烧锅的圣旨，清末期又间断性实行过酒禁，而这些主要都针对蒸馏酒而非黄酒，加上清朝皇族一直偏爱绍兴酒，形成了很强烈的贵族导向，如此双重作用才形成绍兴黄酒的盛景。而政策影响和精英导向一直是白酒行业最重要的两个因素，但现在这两个因素都站在白酒一旁，所以我认为黄酒整体规模的大幅度提升是不现实的，而考虑到目前它们已经有远高与白酒的集中度，所以这个行业的吸引力肯定逊色白酒太多，除非它能成功的大幅度提升赢利结构，否则还真没太多看点。【 原创: 茅台03 2011-08-26 09:05只看该作者(-1)】白纯里绪兄

29、好，我同意啤酒将迎来回报期的这个判断，事实上我也一直在关注着它，只是其一直未通过我对回报的要求，从生意的角度来说，啤酒在饮料行业是个相对高投入低产出的子类，我之前看过它在各地分厂的投资规模及预计产出时就很惊讶于其投入产出效率之低，当然如果能有大规模的涨价自然可以扭转这点，但考虑到目前的低水平，仅靠温和涨价，那还需时日方能通过临界点，并且这个行业能否支撑大的价格调整逻辑还未可知，需要市场与企业互动后我们再谨慎观察。目前在主投入期结束且行业格局良性改变后或许会迎来中产出期，这种情况下则最好能有次大的股价下跌机会，如此应该会有令人满意的回报，否则仅具理财投资功能，对追逐暴利的朋友或许还未到时候。【

30、原创: 茅台03 2011-09-11 14:26只看该作者(-1)】landrover兄好，走势我不晓得，但这个票和汾酒有一点不同，就是产品结构稍微简单和薄弱一点，这对投资者有利有弊，利的方面是顺境的时候回报更快和更高，利润增速会更容易做起来，可以看到在过去几年它的收入增长率是低过汾酒的，但利润增长则快不少，在未来一段时间它在利润增速上的表现或许还会快过汾酒，或者说比汾酒更容易提升。但它比汾酒的弱势也在于此，产品结构简单薄弱令其抗风险和延续性都会稍差一些，所以我过去说关键是看投资者侧重哪个方面。至于你说的二线白酒的故事，应该说成长肯定还没有结束，但如果你是关注股价表现的话，那你就必须保证该成

31、长还要持续3年以上，否则仅凭明年的增长未必能让高价进去的投资者挣到什么大钱。【 原创: 茅台03 2011-09-12 13:01只看该作者(-1)】四海之内皆兄弟，喊你landrover兄也可以的，另外，你对我上面的话没完全理解，我不是说产品多就好，事实上每个酒企的产品都不能算少，基本上都推出过全覆盖的产品线，但能被市场承认的就比较失衡，所以我指的是能被消费者识别与接受的产品梯队和结构，这和产品系列的丰富与否无关，而产品梯队的形成恰恰是中档酒发展持续力的关键，因为中档的范围很宽，各梯队相互拱卫会起到互强的作用。汾酒产品在中档的覆盖面宽梯队齐整、消费识别有序、销售收入结构也相对均衡，这是它与其

32、他中档酒企不同的地方，因为中档子类的特性导致这个领域会有个先导、演伸、丰富的过程，分层分化的特点比高低端更明显，而且这个子类的先锋产品比那两个子类更易被转化和改变，这也是古井这几年利润增速快过汾酒但我仍然没有用汾酒换配的原因。另外你问的增发，其实像白酒这样快速积累的企业按理是能足以应付增长需要的，除非是超常规的井喷、或是抢速度的跑马圈地，但一般来说，这个行业的时间战略点没有其他领域明显，而且这些年那么多企业的飞速发展都能顺利进行，没有看到谁要用股权来换速度，不过它的方案我也没去研究，或许是它底子薄吧，我也不好乱下判断。对茅台的冷思考【 原创: 茅台03 2011-12-25 15:06 只看楼

33、主(-1) 浏览/回复67261/223 】最近茅台又有厂价上涨传闻，有朋友和我交流，说有200到400元的提价空间，并谈到其惊人的产销增长计划和巨大的批零价差，认为该股还有数倍上涨潜力，而此次提价传闻恰符合他们对批零差价可部分成为厂价上调空间的推论。就这个问题我是有疑虑的，他们的算法我也能理解，但那应在不愁卖以及可以在预期价格上卖掉的核心假设上进行的，而这两个前提逻辑现在是否还能成立我却有些怀疑。当然，考虑到我近两年对它跟踪的并不紧密，只能进行大致的推演，结论未必正确，但相信这样的思考过程还是会有一定的意义。 我承认，批零价差会反映供需情况，好的价差还可对渠道产生良性推动，帮助产品渗透进而加

34、强消费扩大及需求培养，再反过来推动价差的坚挺，这是个正循环，很多企业亦是通过主动的价差管理实现渠道管理与扩张的。然而万事皆有度，过大的价差往往会导致疯狂的市场行为从而扭曲需求。并且，因巨大价差而欣喜于茅台供需缺口的同时，有没有人想过，为什么在过去茅台产量更小的时期、在高端供需缺口更大以至于边缘品牌都连带受益的时期茅台都没有这样惊人的价差呢，就常识上，我更倾向于过去更长时间内形成的价差才是真实供需矛盾及价格体系的反应，而在没有长效因素出现的近1年多形成的体系更有可能是泡沫下的价格幻觉，是不能作为长期投资判断的基础。各种经济活动中，价格强化及单边趋势演绎后的加速往往是泡沫出现的征象，这与长期平静下

35、的价格突起所代表的定价觉醒是不可相提并论的。 另外，加大的批零差价可以催生专业渠道的诞生，这在初期对产品的深化及精耕有莫大的好处，但专业渠道相对混业渠道需要更高的投入和利润率维持（专业经营者淡季无其他产品维持且建渠成本高单量小需靠高利来维持渗透力及冲抵周转要求），而且在过大差价的刺激下，会有非常多不熟悉市场的外行资金加入、并带来更多不效率经营，这部分客户对高差价的依赖会比我们想象的更大，也就是说，即便目前的零售价得以维持，亦不代表可以把其中大部分转作厂家价格上调的空间，从某种意义上看，过大的批零价差或许是企业的负担而非资产。 再有，我过去说过，部分传统名优白酒拥有一个区别于普通快销品的一个最重

36、要特性，就是没有保质期、且随着时间而增殖，这令其在市场起伏中受到的冲击和变数都要少，渠道在错判市场后不易慌乱，不会出现其他快销品逼期后的甩卖与践踏，周转的要求也可通过厂家提价来抵消，所以早些年我们经常看到白酒企业在旺季过后再提价，这就是为了稳定余货不造成渠道大起大落，并且这样的提价方式也可在保障渠道近期利益的同时实现企业来年利益，是少有的企业与渠道共同欢迎的提价行为，也正因为这种特性，具备提价能力的品牌白酒在渠道资金的争夺上也远强于其他类型的白酒，我们知道，旺季前的资金争夺与备货铺货直接决定产品的消费拓展与市场占有，而品牌白酒的淡季护航属性及多区域消纳力可以给渠道带来比地方杂牌更安全的预期和稳

37、定感，这是我之前判断白酒集中度仍有大提升的原因之一。然而，任何事物都具有两面性，在经过8年景气后，参与者不容易再有谨慎与风险意识，由此带来的抢购囤货以及惜售心理进一步形成紧俏推高价差，而社会上大量新资本的加入亦强化和助长了它，使其脱离原环节外延为社会性参与，任何泡沫都有其合理性的发生理由，但不能因为这个理由的合理而否认泡沫的存在，白酒行业是有各种安全特性，但过犹不及、这里有个度的衡量，这个度就是不合情理的批零价差和癫狂的商业行为。 至于它现在的零售价，像我这样对该品牌有不一般感情且具备一定经济能力的消费者都感到不好接受，而白酒香型与品牌是一个需要口味培养与习惯的过程，我很担心这样的价格会令其形

38、成消费断层，待它的原消费群体收入及支出行为发生妥协或改变时，这种对品牌和口味的后续培养能否接力往往决定该企业的长远发展，而考虑到它始终在多产品多价格带上无所建树，我甚至担心其目前的消费规模能否维持。另外，从投资收藏的属性上看，它作为抵押品的价值已然下降，这一点在前段时间糖烟酒快讯上有过报道，称华夏典当的陈年茅台价格几近腰斩，考虑到之前拉菲价格跳水的新闻，我认为它零售价继续坚挺甚至上涨的可能性非常之低。而它的远景销量，市场预期还比较高，有人甚至认为其达产后可以占据高端酒市场70%左右，这点我也非常怀疑，因为快销品不同于其他商品，有一个多样性选择的人类自然天性，超过40%的占有率都比较罕见，超过的

39、亦是由多产品多品牌经营的结果，另外考虑到奢侈品一般不超过总量1%原则（这个比例在中国白酒历史上都远未触及过），两者相乘我们很容易得出茅台的理论销量极限在3万吨的判断，要超过这个瓶颈必须进行产品定位的转型或延伸，这应该是基本的商业逻辑，也就是说如果它继续维持现有的定位及经营模式，它计划建设的远景产能被部分闲置应是大概率事件。另外有人根据茅台90%都是假酒的说法来推断市场需求超10万吨，这点我亦不认可，首先如果有如此比例的假冒品，一般都会导致正品的失信与迅速死亡，我认为这种说法的出现正是印证了其产品大部分未被真实消费，而是返回渠道再流通，这样统计社会零售量与出产量后自然会得出假品高比的结论，但这应

40、该是流通环节多次重复计算的结果吧。 最后我们再梳理下它各渠道应有运营空间，而正常经营加价外的部分才可视为超额利润转为厂家空间，而除总经销是顺价15%到25%外，其他渠道都是倒扣加价法，也就是专卖店倒扣50%、便利店倒扣35%、商超倒扣25%加价，如此推算出，即便现有零售价得以长期间维持不影响销售，厂家可提升空间也没有看上去那么大，并且考虑到2000左右零售价仅为价格显现区，该部分真实消费比例在10%以下甚至更低（商超餐饮等渠道主要追求品牌货物齐备，并不追求该部分销售，因为高来高走，其零售价不具备全链条指引作用），真实主销区价格应为1300到1500左右，那么专卖店的角度看，其能承受的经营进货价

41、则在650到750之间，而经销商以便利店出货价2000倒扣35点为1300后再腾给二批渠道200元加价空间，再去掉顺加的15到25点即得出800到1000的正常可接受进货线，也就是说，如果茅台真按传言加价空间上提的话，若不能顺逼真实销售价上移，则其主要渠道将部分面临微利。有朋友可能会提出不同的例证，但那是炒作过程中的部分现象，要知道在囤积紧俏过程中，商家对个别单量价格的耐受度会提高，不代表它能接受这样的整体进货价。而以上计算还仅在现有销售价格能得到消费持续支持的情况下进行，若消费不能坚挺，则目前渠道暴利就有回落的可能，如果这之前厂家再大幅度提价令渠道没有回旋与软着陆空间的话，很可能会引发渠道对

42、厂家的恐慌与抛弃，并且现今的紧俏有多少是提价预期支撑尚未可知，贸然提价很可能引发囤积兑现影响旺季销售，长期看也不利于给未来产量留出回旋，现在的出厂价对企业已有很高回报，没必要在阶段性热情中与人争利，并且最近这些年主导白酒发展的价格因素已演绎多年，消费很可能向务实转变，政商行为亦容易随经济政治环境而波动，这个时期应多给自己留些余地勿被捧杀。总的来看，我觉得茅台未来在价量上都有不明朗因素，量虽仍有理论空间，但具体实现路径尚需推敲，且绝达不到公司4到6万吨以及系列酒10万吨的计划，我甚至认为如果它明年继续实现市场增长预期，那么之后将有阶段性负增长可能，至少利润占比已不小的年份酒会如此，过去多年看计划

43、即可推算未来的方法也将步入失效期。有名家甚至把其未来利润算到了500亿，我实在是难以想象，没有人会根据细胞的分裂能力来说其有无限未来，为什么要这样去推算茅台呢。投资者的推演不可满打满算，更不能永远强调某些因素的单边作用，任何事物都应有正反两面的解读点，我们应根据不同阶段来选择侧重进行思考，强思危、弱思机才可帮我们平滑贪婪与恐惧从而达到冷静独立。【 原创: 茅台03 2011-12-25 21:42只看该作者(-1)】刚刚回来，祝大家圣诞快乐哈！基技合璧兄指正的很对，我那个说法是有不严谨之处，文中所指就是部分传统名优白酒，无保质期和可储增殖是和酿造方法及香型工艺有关。请股天乐把第4段第1行的“白

44、酒拥有一个区别于普通快销品的一个最重要特性”改为“部分传统名优白酒拥有一个区别于普通快销品的一个最重要特性”。谢谢！【 原创: 茅台03 2011-12-26 09:23只看该作者(-1)】四段兄好，他说的应该是大部分的普遍认识，不过我不认为这世上有什么东西可以用永远、肯定来形容，这不符合我的世界观，消费品的长牛是和人口基数密切相关的，而且单人的消费量一般都有提升趋势，老巴可以用一生拥有的换在其他人口特征的时代就未必如此，当然从人类历史的绝大多数时代人口总是在不断增长的，所以他们的总结可以符合大部分时代，但严谨的人应该是把逻辑提炼出来，而不仅仅是归纳总结，哪怕他能归纳出真理，但却有违思考推理的

45、原则。stephenyan兄好，老窖产品结构看上去稍好点，但感觉没经营开，低端它没有竞争力和效益性，中端好象始终不得其法，高端又受限产能，而且渠道赢利比较低，可能要再谨慎观察下。另外，上面有朋友把茅台价格与黄金房子等东西的涨幅去比，这个参照是有问题的，消费品应该同其相关品来联系，收入是一部分但仍旧不是最直接的，就像我的消费力增长高其涨幅很多，但我对其价格的接受度却没有随之提升，这和消费观有关，我认为白酒的参照应该是菜金，多人饭局的菜金为单瓶酒金上限，这符合一般消费心理，而这些年的菜金幅度显然没有它的涨幅高。至于该朋友说20%家庭都消费的远景，这点真的好难，我接触的圈子虽不是大富但相对于大部分家

46、庭来说亦是小众，我没见过有谁主动购买过它，从人性上看，刚开始富裕时比较容易有奢靡炫耀的消费，之后应会走向务实和平静，并且消费热情和炫耀点也会转移的嘛，况且真要20%的家庭都有消费它的习惯，它就不是这样的品牌定位了。至于说90年代的事，其实那期间很多白酒企业都碰过困顿啊，茅台也有滞销的时候嘛，虽然那时的产能更小。【 原创: 茅台03 2011-12-27 16:20只看该作者(-1)】有人说我没有白酒舱位了就来唱空不够地道，其实我只是进行思考而已，对茅台关注仅是因为它对行业未来的游戏玩法起着重要影响作用，与多空无关，也请大家多关注思路尽量忽略结论。我认为白酒的价格游戏已经阶段性到头，未来主导白酒

47、行业的因素应从价转向量，而茅台如果能认清这点，放弃提价打算，那么还可对同类品牌实现挤压，达到量的扩大。若真按传言大幅度提价，则容易自乱阵营。实际上，从去年中期开始，资本市场上的关注点就已然在量而非利上了，我们可以从各个票的数据解读与股价起伏节奏的对比上很清楚的看出市场思路的脉络应承。有人问其他品牌价格体系，首先各个企业政策不同，有的会搞返点或补贴，不都是在面上看到的那些，其次各个企业的经销体系和对应量也不一样，不能完全做直接比较。另外我们也不能以别人的更危险来否认自己的次危险，我觉得茅台应该抓住别人的错误，坚决不提价，利用现在的价差和渠道热情，把老窖之类的晒在上面，在渠道层面将其击溃。考虑到政

48、府军队等消费出现调整已为必然之势，这些虽然目前占量大但企业的未来增长还是要落实到渠道管理和社会消费上。我觉得茅台应提前缩减对政府与军队的供应，保证社会环节的货量，充分利用现在社会参与的热情和竞品冒进的空挡，打击对手的同时使渠道软着陆。对投资者来说，如果价格游戏到头，五粮液和老窖受的影响会更大，它们的主利品种在量上都做不出什么文章，提价路堵死后就很难获得增长，而洋河之类靠外采基酒的亦要小心，其他品种则要注意整体消费环境的起落。有一点是可以肯定的，从整体上看，白酒回报最辉煌的时期已经过去，个别天赋好的企业还有超额回报的可能，但亦要看管理和经营水平。【 原创: 茅台03 2011-12-27 16:

49、30只看该作者(-1)】stephenyan兄，我打小就不太上课，高一就辍学了，4年后才复读参加的高考，然后读的是贸易不算是理工科，还是全系唯一一个大学语文不及格重修的人。不过这也是幸运之处，没有受到教育体制的毒害。我觉得文字是随着你要表达的内容来的，关键是要有东西说，言之有物就自然会显得流畅连贯表达准确，很多人以为自己表达不好是语文没学好的关系，我觉得应该是他本来就没把事情想清楚，我们的内心思考也是先通过语言形式在大脑中进行，表达出来时加一点衔接连贯即可，这和传统认识下的文字功夫应该关联不大，我是很羡慕那些能妙笔生花的人，不关注内容都可以有很享受的感觉。【 原创: 茅台03 2011-12-

50、28 08:32只看该作者(-1)】stephenyan兄财迷88兄好，老窖这个票我一直屡屡看错，但愿此次仍旧是我的错误。最早看错它，是因为其浓香工艺在中低档不具备效益性，忽视了其定位大幅上移所带来的补偿性。之后我亦看好过它一阵子，比如去年3季度到今年1季度，这个时期我预期中档酒价格上移后其在特曲等价格带的努力。其实我们从老窖近一年多的股价表现上很容易看出市场的期待。像去年中报老窖财务数据就看上去不错，估值又低，但股价不断走低，这主要是因为其中报显示中低端增长太低，整体数据靠高端酒增长拉动，因此市场给予看淡走势。到三季报披露时，数据结构相反了，中档酒给了大家惊喜，所以整体数据并没有比中报好，但

51、却走出了强劲走势，一直到今年1季度老窖都是白酒中表现最优异的一个，也率先新高。但到今年中期时，大家发现其中低端还是没打起来，而且有乱出拳的征兆，虽然中报数据整体还非常优异，收入都有45个点增长，但这让大家更担心，因为这有可能代表其在本无增量能力的高端酒上放水以次充好，毕竟其高端酒有理论产量极限，现在的量可能已超过极限30%。所以市场近2年对其的期待一直在特曲等中档酒上，上半年看到其搞窖龄酒后便比较失望，感觉老窖走的不正。当然，我能理解你们对其现有产品被消费的看好，但我们是投资者，存量再好都只是估值上的游戏，关键看增量，近两年它高端酒增量主要来自提价和产能掺水，后者有限度，搞多了会丢失声誉，而前

52、者在整个行业玩法改变的情况下亦难以为继，那么它的增量只有靠其他价格带产品来推动，然而它近2年的营销努力有点落后，中档酒整体高增长的情况下它竟然都毫无建树且乱局呈现，这才是市场失望的主要原因，它和五粮液的高端酒都不太能继续增产了，和茅台的看点不同，所以我们的观察点亦要改变。【 原创: 茅台03 2011-12-28 12:16只看该作者(-1)】乖乖牛兄好，专卖店面对团购和熟客，走货价一般都在那个区间。另外后面那个算法是顺扣，你那是倒扣的算法，我给的数值不是精确值，是个大概区间，要计算的话好象是在850到970之间，你算算看，不过这些都无关大碍，关键问题是对白酒行业玩法改变的定性，也就是价格游戏

53、结束的判断。你后面的问题太大了，我哪里回答的了。就我来说是把别人学习英语、考试升级的时间拿出来玩和看其他书了，没有去委屈和强迫自己放弃兴趣与独立探寻的精神吧。【 原创: 茅台03 2012-07-06 11:33只看该作者(-1)】这帖子写的不错啊，怎么还会有人来非议。那时茅台期酒价格在2800，现在期酒价格是1600，已经很充分证明当时市场看多零售价继续上涨的逻辑是错误的，公司也未如市场所预期那样大幅度上提价格，这可是当时最重要的市场逻辑。而量上的分析本来也不该这么快有结果，且大多是谈远期极限量，需要数年以后才能验证对错。近期的判断也就只有最后段落中的一句，但也是对2012实现预期增长持肯定

54、态度，期间对2013年的猜测还用的是“甚至和可能”这样的非断语。并且这贴子的重心本身就是放在长期逻辑的角度上讨论，没有判断中期股价演变的意思，何况当时的估值在历史低位，加上今年如预期般高增长，股价涨涨也正常，我当年买它的时候还继续跌过半年呢，幅度也有现在这么多，又能说明什么呢？请理解我的角度和逻辑，别错位理解。这里主要谈就是价量两点，价已正确自不用说，量的问题至少3年以后方可评议，并且里面主要谈的是极限量，是针对它有巨大潜力的说法而言的，反对的是贴首提到的有数倍潜力的说法，而不是说看跌多少，请有点起码的文字理解力，至于高看不高看的话也请掂量下自己再说，省得惹人笑话。年线【 原创: 茅台03 2

55、012-07-10 17:26只看该作者(-1)】孤烟兄好，其实写这个贴子的时候就刻意避开了估值预期等二级市场要素探讨，只着重在当时大家最关心的零售价和出厂价以及企业经营层面及战略展望上，未有一句涉及股价，不明白为什么还有人拿中期走势来衡量长期逻辑，只能说不少看贴人都比较浮躁，并不关心于长期逻辑的分析。关于你说的量上，其实茅台目前的量与我说的极限量仍有1倍以上差距，所以我后面说量有理论空间但实现路径要推敲，当然，它零售价的下跌我觉得从长期看是好事，这样使它未来不至于一脚踏空，并由此稳固与其他高端酒的优势，改变目前2雄对分的情况形成1霸多强，如此或可软着陆，在增速放缓的情况下稳健平缓发展，但这一

56、切的前提是不能过分上提出厂价，从目前看，虽然近1年市场提价呼声最烈，但公司倒还冷静克制令人欣慰。只是就我来说，我并不认为目前它还能带来令人骄傲的长期投资回报，哪怕它未来达到甚至突破了极限量，那也就不过数倍空间，除非寻找到新的成长要素，否则这点理论空间不能冲抵漫长时间和过程中的不确定，我觉得追求卓越的投资者应寻找更快的成长及明确性，没必要老盯着它看，但不投不代表看空，我一直表诉的是复杂化和不明朗化，事实上今年五粮液的估值句已经体现了我之前说的估值路径复杂化的趋势，而如果未来白酒企业的增长率经常性的与大家预期相悖的话，那就是不明朗化了，希望在这个过程中我们可以学到更多。落日孤烟【 原创: 茅台03

57、 2012-07-11 07:59只看该作者(-1)】yifan008 说了的东西你一定要视而不见有什么办法，装睡的人最难叫醒，我又何必再费那工夫。有些问题怕是季克良来也未必能完全搞清，况且这种消费品的需求和变化本来就受经营状况所影响，你以为是吃大米白面么。有观察判断的切入口你不用，偏要空落落的喊虚言，不是幼稚就是狂妄。为这个票说的已经够多，即便它继续上涨又能如何，这个世界如此之大，把精神放在他处岂不更好，这些年我若还一直固守此股，财富比现在要少去太多，何况现在较之前更不明朗就越发没必要为其再多花费心力，我不喜欢它就不投、喜欢它的尽可安心待在里面，各自按能力圈去行事便好，等它真过3、5万吨销量

58、的时候我再来承认错误并在事实中反思学习好了，若有人现在还想说，就请多抖些实料，无谓空言争执。白酒访谈【 原创: 茅台03 2012-10-08 13:56 只看楼主(-1) 浏览/回复51934/114 】熟悉我的网友应该知道我在去年底就放弃了白酒转投医药，主要是我感觉白酒的主导逻辑在发生改变，从整体来看，未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险，个体发展逻辑还应会存在，毕竟这是个性行业，集中度也不很高，经营得当的企业总可以找到生存空间的，所以这里我只对整体进行阐述。 先看高端酒，我注意到很多人都是从内在要素的角度去总结并以此证明继续超长期持有的合理，比如品牌、定价权、壁垒、轻资产等等，其实这些只是助推器和安全垫，并不是高回报的全部主因，如果仅从这些方面着眼容易固执、会忽略大环境及时机，就像茅台，大家现在所赞美的一切特质过去都一直存在，但如果你是在20年前去投资它，前10年想必会比较郁闷，为什么呢，因为没有给予它特质发挥的环境，我经常和朋友打趣说别捧着金饭碗讨饭，就是怕他们过于注重内在要素而忽略所需要的激发环境，当然，这指的是过分决定论而非否认它们在长期投资中的关键作用。 其实高端酒要素的激活应是加入世贸后开始，之前消费者对品牌及价格并没有现在这样的接受度，而世贸后经济提升引致的政商活动增加才