金融工程学（第二版）-案例分析之一：苏州XXXX电子公司的套期保值和增值

1、 案例分析之一：苏州XXXX电子公司的套期保值和增值 一、苏州XXXX电子公司的需求背景 1. 苏州XXXX电子公司背景情况 1.1公司概况 苏州保税区XXXX电子有限公司成立于1997年7月4日，经江苏省苏州保税区管委会批准成立，并于1998年4月16日开业，于1998年6月试投产，其经济性质属于中外合资企业。 该公司由xxxx集团股份有限公司（甲方）与日本国xxxx株式会社（乙 方）合资组建。投资规模达到1800万美圆，注册资本为700万美圆，其中合资双方的出资额为甲方105万美圆，占公司注册资本的15%，乙方595万美圆，占公司注册资本的85%。公司本着促进中日两国经济技术关系的愿望，从

2、乙方引进先进实用性的生产技术、部分机械设备及合理的经营管理，建成液晶显示器的成套生产工厂，制造、销售在中国及国际市场都极具竞争力的液晶显示器，为中国电子工业的发展作出贡献。 根据市场调查，2000年全世界受光型液晶显示器的市场规模约为4500亿日圆。预计2003年将上升到5500亿日圆以上的规模，在电子产业中，属于上升率很高的产业。现在，全世界的液晶显示器几乎都在日本等亚洲各国生产，预计xxxx生产、销售的TN、STN型液晶显示器在移动通讯、情报终端、汽车音响极其他电子产品领域将会有更为广大的市场规模。 合资公司液晶显示器的生产、销售规模以年间2500万A片（1A片=52X22mm 相当尺寸）

3、为目标。 1.2产品销售、设备及材料采购 合资公司的产品数量以约80%销往中国国外、约20%销往中国国内为目标。合资公司销往中国国外的产品，全部销给xxxx 株式会社或经由xxxx株式会社进行销售；同时，合资公司销往中国国内的产品，原则上经由xxxx株式会社进行销售。合资公司必要的材料、辅助材料从国外购入，从中国国外购入时，合资公司从XXXX株式会社或委托其购入。公司为扩大合作公司的委托加工能力，从乙方进口机械设备，供给合资公司使用。 1.3公司财务及经营状况 公司从1997年成立以来，在第三个财务年度实现了赢利，净利润达到990万人民币。公司财务状况见附件一 2 问题及需求的提出 2.1 根

4、据上述公司的财务状况，该公司外汇资金现金流量分析如下： 公司所有外汇，按以下顺序使用 （1） 机械设备、原材料、零件等公司生产必要的物资进口 （2） 外汇债务的偿还 （3） 乙方高级管理人员、技术指导人员、经营援助人员的报酬及设计费、技术提成费的支付。 （4） 公司职工的海外出差费。 （5） 公司清算后乙方所得的清算资产的海外汇款 （6） 乙方所得分配利润的海外汇款 从上述所列的项目来看，设备、原材料等的进口及外债的偿还将是公司日常外汇需求的主要用途，而产品的销售（从公司营运来看，公司所有的产品都出口到日本）收入，构成了公司外汇收入的主要来源。 外汇现金流出 （1）银行贷款（长期贷款/短期贷款

5、） 公司在东京三菱银行及瑞穗实业银行的还款计划： 表1-1 由于公司没有短期还款计划，说明公司只有在资金充足的情况下，才考虑归还短期贷款，在这里，我们将不把归还短期贷款所需要的资金列入定期现金流出 （2）购买原材料/设备等 公司49.96%的原材料采购来自日本总部XXXX株式会社，结算币种为日圆，2002年公司原材料的总采购额约为RMB322,623,721（Yen4.673bil），所以，我们认为进口原材料约折合为Yen2.335bil.，平均每月进口原材料约Yen195mio，且付款期约为1个月。 外汇现金流入 经营销售 公司的所有产品全部销往日本总部XXXX株式会社，且其收入用美圆计价，

6、2002年销售额为RMB345,981,638（USD41,798,852），平均每月销售收入为USD3.48mio，应收帐款的平均帐龄为1个月。 从上述财务状况中可看出，目前公司每月将有USD348万收入，同时，有YEN1.95亿支出，特别在3月30日和9月30日，将需JPY1亿用于归还银行的长期贷款。 2.2问题提出 （1）汇率风险 我们可以看出，从 1999 年到 2002 年该公司经历了逐步缩小汇兑损失到继续扩大汇兑损失的过程，详见下列： 表1-2 其实，从1999年开始，公司开始在银行做远期外汇买卖业务（Forward), 使其汇兑损失得到控制。但后来随着业务发展，远期应收帐款、应付

7、帐款和银行存款的增加，公司的汇率风险增大，从数字上看，2002年汇兑损失的绝对数又增大。 （2）投资收益 表1-3 经营年度 1999 2000 2001 2002 银行平均存款额 USD300万USD560万 USD550万USD500万 每年利息收入 UDD2.4万USD11.7万USD9.7万USD3.8万 我们发现，公司虽然有大量的外汇银行存款，但是存款利息收入却非常低，原因是公司将这些资金做了一般性的银行存款。随着最近美圆利率的日渐降低，公司的存款收入也屡创新低。 上述两个问题即是我们在文中讨论并希望解决的问题。如何提供更有效的汇率风险控制手段来降低该公司的汇兑损失？如何提高投资收益

8、？ 二、 几种套期保值（风险管理）措施的应用和增值 风险管理的目的有两个方面：汇率变动造成的损失最小化，以及保护代价最小化。广义而言，有两类保护性措施：各类外汇合约；资产负债交易（如借款/投资、提前和推后、预付款等）。 2.1 即期外汇交易 2.1.1 即期外汇交易介绍 即期外汇交易是买卖外汇汇率为现汇汇率情况下，外汇买卖双方成交后当日或两个营业日以内进行实际交割的行为。外汇保值是在这种即期外汇交易情况下所进行的操作。 即期外汇交易保证金形式下的合约买卖，也就是按金买卖，它是指客户在交存一定的保证金之后，就可以做相当于保证金10-20倍的外汇买卖。 例如，在日元现汇为125的时候，买入一手日元

9、合约 （即JPY10,000,000）。需先交存10%（JPY1,000,000）的保证金（所有保证金都折成美圆，以美圆形式交存）。相当于JPY1,000,000的美圆才在外汇经纪人的帐户以后，马上就可以开始选择价位，准备入市。客户将保证金交存外汇经纪人，外汇经纪人再将保证金交存外汇银行，银行就可以借出80,000美圆的合约量给客户，同时用这笔美圆在市场上买进日元。 如果需要在市场上卖出日元，则所经手续相仿，只是这时，银行借给客户的不是美圆，而是日元，并以125的汇价将其卖出，换回共80,000美圆，并将这笔美圆代客户存如该银行，如下图所示： 客 户 客 户 存入保证金 存入保证金 外汇经纪人

10、 外汇经纪人 存入保证金 存入保证金 银 行 银 行 贷出80,000美圆给客户 客户存入80,000美圆 代客户存入10,000,000 日元 贷出10,000,000 日元 卖 买 卖 买 出 入 出 入 美 日 日 美 元 元 元 元 市 场 市 场 买日元 买美元 图2-1 合约买卖特点，归纳起来有： （1） 按金只需10%即可以用10%的本钱，去做100%的外汇买卖，从而实现“以小博大“的投资愿望，达到保值的目的。而银行需用实足的资金做100%的外汇买卖。 （2） 买卖灵活，可以分批分期地进行合约买卖 （3） 资金使用率高，由于按金只需合约总额的10%，所以客户就可用多余的资金投资它

11、处。 （4） 调整灵活。例如，买进100张日圆合约之后，发现日圆走势不明朗，便可以迅速调整，可平仓50张，再买进英镑（如果中期英镑看好），等等 （5） 手续费低。开户的公司、企业和个人每平仓一次需交手续费60美圆。比在银行做期货、期权来保值底。 （6） 双向式保值。就是指汇价无论是上升还是下落，都可以做外汇买卖来实现保值。 （7） 防止汇率不利变化造成的损失，但将得不到汇率有利变化的收获。 （8） 保值时间太短（2天）。如果需要较长时间规避风险，需要进行实际交割，因此需要大量资金。 因此，在大多数情况下，这种方式不合适。 2.1.2 即期外汇交易在XXXX电子公司的应用 1. 出口收汇保值 由

12、于该公司100%的产品为出口日本，并用美圆结算，但出口签约和交货结算是分期进行的。合同签约时的汇价，在结算之日时，可能已面目全非了。结算日的汇价如果比签约日的汇价是升值，那当然是令人兴奋的事。但是，面对国际外汇市场这个变化多端、难以料定的市场，即使是做外汇买卖已有几十年的资深经纪人，也不敢断言在某日的确切汇价。市场随时都在变化，对出口结汇不利的因素也随时都有可能存在和出现，一旦出口收的外汇在结算日正处于贬值之中，那么，在此之前的努力而得来的利润，就极有可能被汇价的波动“吃”光。 订立合同之时，如果在国际外汇市场上进行套期对冲，卖出等值于货款的外汇合约（但是，在即期外汇交易中，在收到外汇之前可能

13、无法卖出等值于货款的外汇合约），就可以将汇价套住，让他发挥出固定汇率的效力，以达到转嫁风险，进行保值的目的。防止汇率不利变化造成的损失，但将得不到汇率有利变化的收获。（见下图） 美圆/日圆 118 汇差风险 112 合同签定日 结算日 图2-2 2进口付款保值 该公司约49.96%的原材料从日本总部进口，并用日圆结算，平均每月的付款额为JPY195MIO。我们知道，进口合同签定之后，在以后的某个时日才付款，在这一过程中，该公司特别担心所付的货币升值，因为一旦升值，该公司就得用更多的美圆才能换得所需要支付的货款额。而这最后支付额与签定合同时的货款额之差，就是该公司所承受的汇率风险。这种风险的产生

14、，主要是因为没有及时采取防范汇率风险的措施，致使公司赢利目标不能实现。如果要规避风险，进口合同签定之日，就要买入等值的日圆外汇。影响公司资金效率。防止汇率不利变化造成的损失，但得不到汇率有利变化的收获。 美圆/日圆 118 - 汇差风险 112 - 合同签定日 付款日 图2-3 2.2 远期外汇合约与外汇保值 远期外汇合约的保值可用于进出口商买卖外币满足未来交易需要的保值，以及资产负债表头寸的保值。远期 外汇合约既有货币因素，又有时间因素，以合约固定货币未来交易汇率，防止汇率不利变化造成的损失，但将得不到汇率有利变化的收获。远期外汇合约的成本是固定的，不管汇率发生什么变化。 2.2.1 固定日

15、期合约和择期合约 远期外汇合约可以是固定日期交割的，也可以是择期的（O F）。 固定日期的合约，货币的交割在合同到期日执行。但不是所有顾客都想要固定日期的外汇合约。银行的顾客常常不能十分肯定什仫时候收回出口的外币收入，或不能肯定进口品在什仫日子抵达，什么日子支付货款。若做固定日期的外汇买卖合约，很可能到时应收款仍未收到，或应付款因故不能拨出，造成外汇合约难以执行。在此情况下，顾客仍需要摆脱外汇风险，便要做择期的远期外汇合约。择期合约是指交割日期由顾客选择的远期合约。这时货币的交割只固定在两个日期之间，可以在合约签定日和到期日之间，或未来两个具体日之间。 2.2.2 定价和利润核算 定期远期外汇

16、合约 假定苏州保税区XXXX电子公司在2002年4月4日计划在一个月后，即5月4日支付每月的原材料款（JPY195mio），公司预计一个月后日圆将升值，为控制汇率风险，公司与银行间签定了一个月的远期外汇合约，这样，汇率就可以固定下来。下面计算一个月后的USD/JPY的远期汇率。 远期汇率 = 即期汇率 31天的USD年利率：1.87% 31天的JPY年利率：0.0675% 即期USD/JPY汇率：131.68/134.34 因此，远期汇率(B)= 远期汇率（O）= 银行对5月4日的远期汇率报价为131.48/134.14，苏州保税区XXXX于是在5月4日用约定汇率131.48用美圆买入日圆19

17、5MIO，共花费美圆1,483,115，如果公司不做远期外汇买卖，则公司在5月4日需用当天汇率126.86购买日圆（由于5月4日休息，所用的汇率为顺延的第一个工作日5月8日的汇率），需花费USD1,537,127, 两者相比，我们可以发现，做了外汇远期买卖可将汇率固定下来，在该例中，比不做外汇远期买卖少付了USD54,012。 假设公司预防日圆升值，为了预备9月30日的银行长期贷款归还额JPY100MIO公司在4月4日做了6个月的定期外汇合约，用美圆购买日圆，根据上述同样方法，我们可以算出， 远期汇率= 9月30日的即期汇率为120.65，汇率相差9.58 ，公司少付USD60,972 综上所

18、述，采用一次远期外汇合约，公司在应付帐款和外债归还汇兑损益上减少了约USD114,984 择期远期外汇合约 虽然苏州保税区XXXX电子的原材料平均支付期为1个月，但是，实际付款日期会有前后调整，假设公司预计4月初的原材料款（Yen195mio）将在5月份到6月份之间支付，为防止日圆升值，公司就可以考虑在银行做择期的远期外汇合约，这样，应付帐款的汇率就可以固定下来。假设公司与银行做了2个月的择期合约，签定日为4月4日，到期日为6月4日，公司有权在5月4日到6月4日间的任何一天用美圆购买日圆，银行在这期间也应要求随时提供日圆。 实际银行采用远期汇差报价方式。 2002年4月4日 远期汇差 远期汇率

19、 美圆/日圆现汇率 1个月 0.20 131.48 131.68/134.34 2 个月 0.41 131.27 远期汇差=即期汇率 如果两种货币的年基础相同并且天数不多，则远期掉期率的近似值为： 远期掉期率=即期汇率利差天数/1年天数 1个月远期掉期率： 31天USD利率：1.87% 31天JPY利率：0.0675% 即期USD/JPY汇率：131.68 远期掉期率= 131.68（1.87%-0.0675%）31/360=0.20 2个月远期掉期率： 62天USD利率：1.88% 62天JPY利率：0.071% 即期USD/JPY利率：131.68 远期掉期率= 131.68（1.88%-

20、0.071%）62/360 = 0.41 由于在外汇择期合约期间（2002/5/4-2002/6/4），银行随时卖出日圆，买入美圆，且日圆升水，美圆贴水，所以，银行的报价应为 131.27。公司购买JPY195MIO需花费USD1,485,488，假设公司没有做远期外汇买卖，并在5月30日用当天汇率（124.24）购买了日圆，花费了USD1,569,543，两者相比，我们发现做远期外汇买卖少付USD84,055。 2.2.3 银行风险控制及对企业的审核 远期合约是法律上的合约，它必须在固定日期，或在两个确定日期之间执行。当银行的顾客到期不能执行合约时，合约要么抛售，要么延长。如进行中的商业合同

21、失败了，货款落空了，顾客会希望取消远期外汇合约。这时，银行要在合约取消日按当时的现汇率买进或卖出货币（抛售）。因此，发生的盈利或损失将转入客户的帐户中。 该例中，公司同银行签定1个月的固定日期的远期合约，用美圆向银行购买195MIO日圆，汇率是131.48 。由于公司进行的商业合同失败，不必购买日圆去付款。在远期外汇合约到期日，公司要求银行抛售这份合约。当时的现汇率是135.60 。银行在抛售这份合约后，将对客户的帐户贷记或借记多少呢？如果合约正常履行，到期日时，银行卖出（公司买进195MIO日圆，公司应按预定的汇率支付美圆195MIO/ 131.48=1,483,115。这金额本应借记到公司

22、的帐户中。但是，此时合同按抛售处理，银行要按汇率131.48吃进JPY195MIO，同时在市场上以当天的汇率135.60卖出，这样，银行将损失USD45,062，这损失金额将从公司的帐户中扣除，即应向公司帐户借记1,483,115-1,438,053=45,062美圆，即公司向银行补偿了45,062美圆损失。 反之，如果合约到期日日圆升值，则银行有可能从中获利。 一般来说，当商业合同延迟，客户不能履行原远期合约，而要求银行延长远期约时，新合约汇率可以采用两种办法处理： （1） 原合约以适当的现汇率抛售，净损失或收入借记或贷记到客户的帐户中。再商定延长日期的新合约，汇率按通常办法计算。 （2）

23、或者对新合约的汇率做调整，把对客户的净贷记或净借记的部分加进新汇率中。不过，这方法的缺点是，这样计算的汇率同交易时的现汇率可能脱节。 对于客户不能履行原远期合约的风险，银行有时也采用设立信贷额度的方法加以控制。 交易风险额度=交易金额X风险权重系数X交易次数 = JPY195mio10% + JPY100mio10%2 = JPY39.5mio 考虑到XXXX电子公司每月JPY195mio的应付帐款和3月、9月的归还银行贷款JPY100mio，公司需做外汇调剂的最高金额为JPY395mio, 所以，银行为XXXX电子公司设立的远期外汇买卖的信贷额度为JPY40mio银行在每次接到客户的委托电话

24、后，必须先查询客户的交易额度后，才能决定是否能够接受这笔外汇交易，这样，有效控制了银行的交易风险。 2.2.4 远期外汇合约利润核算在XXXX电子公司的应用情况分析 当外币未来升值时，本国出口商所得的出口外币收入折成本国货币要比合约签定时的数目要多；可是，本国进口商支付外币债务所需要的本国货币在未来日期比现汇日期也增多。当未来外币贬值时，上述情况正相反。 公司进入远期外汇市场可达到几个目的： （1） 在签定外汇合约时，可以固定在未来一定日期买卖固定数量外币的价格，从而能估计贸易的成本和收益 （2） 可以消除由于未来外汇汇率波动造成的外汇风险。买卖远期外汇要花费用，公司要决定什么情况下值得保值，

25、什么情况下不值得保值。 该公司在2002年4月4日预计在一个月后即5月4日要支付原材料款（JPY195MIO）。它可以在一个月以后出售美圆现汇换日圆，也可以现时出售美圆买1个月远期日圆。假定目前的现汇率是131.68/134.34，一个月远期汇率差是0.20-0.21（日圆升水）。上述的两个办法应选择哪个好？这就要判断哪种办法的代价小。如买远期日圆，每美圆可购买日圆131.68-0.20=131.48，升水率 0.2012/131.68=1.8%，说明购买远期日圆的成本（年率）1.8%。现在、要预测1个月后的美圆汇率是比期汇率高还是低，如果预计1个月后的美圆现汇率不会大跌到131.48以下，那

26、仫，购买远期日圆的成本便高于1个月后购买日圆现汇的成本。如1个月后的美圆/日圆现汇价是131.58，日圆上升131.68131.58=0.10，升值率是0.1012/131.68=0.90%。如预期1个月后的美圆/日圆现汇率是131.00，那么，日圆上升是131.68-131.00=0.68，这时，升值率=0.6812/131.68=6.2%。第一种情况，公司应做未来的现汇交易，损失较少；第二种情况，还是做远期合约损失较少。在汇率波动幅度大的时期，做远期保值比较保险。 综上所述，远期保值的作用是限制风险，得到稳定的价格和成本。但远期保值不一定就能节约成本，衡量远期保值的成本不仅要看远期升水或贴

27、水，还要预期远期合约到期日时的现汇率。 2.3 期权交易与外汇保值/结构性存款与外汇增值 2.3.1 期权与其价值 XXXX电子公司虽然通过远期合约的操作锁定了其外汇交易的成本，但是，我们发现，如果在到期日的汇率对公司不利，公司也只能按当初的约定汇率交易。其实，对一个希望为其外汇头寸保值的公司客户来讲，外汇期权方法是另一种比远期合约更引人注目的替代方法。在未来某一确定时间将收到美圆的上述公司可以通过购买同一时间到期的美圆看跌期权来对冲风险。该策略保证了美圆的价值将不会低于执行价格，而且允许公司可以从任何有利的汇率变动中受益。同样，在未来确定时间将支付日圆的上述公司可以通过购买那个时刻到期的日圆

28、看涨期权来对冲风险。这就保证了购买日圆的费用不会超过某一数额并且允许公司从有利的汇率变动中收益。远期合约锁定了将来的一笔交易的汇率而期权则提供了一种保险。当然，这种保险不是无偿的。进入远期市场交易无需费用而获得期权则需事先付一笔费用。 在防范外汇风险方面，远期市场已有长期的历史，外汇期权交易主要是80年代初、中期的一种金融创新，是外汇风险管理的一种新方法。在世界各地的许多交易所中都进行期权交易。标的资产包括股票、外汇、股票指数和许多不同的期货合约。 外汇期权是让予一种买或卖外币的权利的合约，合约有权利在规定的期间按商定的条件和一定的价格（汇率）购买或出售指定数量的外币。外币期权不同于远期外汇合

29、约，后者有义务在到期日执行买卖外汇合约；外汇期权合约则随合约持有人意愿选择执行或不执行合约，没有义务一定执行。只是在价格（汇率）朝有利方向运动时才选择执行合约。合约的终止日成为期满日。每个期权合约具体规定交易外币的数量、期满日、执行价格和期权价格（保险费）。按合约可执行日期，分美式期权和欧式期权。如果期权能够在期满日之前执行，称为美式期权；若只能在期满日执行，称为欧式期权。期权交易的一方是购买者，他是期权持有人，交易另一方是签署人即出售人（Writer），他是期权的让予人。外币期权持有人在期满日或之前执行买或卖期权时的商定汇率，称执行价格（Exercise Price）或协定价格（Strike

30、 Price）。购买期权者要向期权出售者支付一笔费用，称期权价格（Option Price）或保险费（Premium）。 2.3.2 选择期权的方式 针对XXXX电子公司的外汇收付汇情况，公司可以买入一个日圆看涨期权（美圆看跌期权），以保证公司在将远期应收帐款（美圆）换成日圆支付货款及归还银行贷款时因美圆贬值而造成的汇兑损失。当然，公司必须对此付出期权费。 期权费的具体计算请参看3.3.3中对看涨期权的计算。 虽然期权是一个比较理想的风险控制及投资工具，但是，并不是说，只要做了期权，公司就一定可以保值或赢利，相反，如果操作不当，公司还可能发生亏欠，因为期权的购买不是无偿的，而是有代价的。下面从

31、利润核算的角度，分析公司是否要利用期权进行保值和风险控制。 例如，上例的XXXX电子公司每一个月要支付货款1.2亿日币。当时现汇率是1美圆对120日币，便需要花100万美圆才能购买。为了防止汇率出现不利的变动，选择了期权合约的保值方式。公司购买了1个月的欧式日圆看涨期权（美圆看跌期权）合约，1个月后有权以1美圆=120日币的执行价格购买1.2亿日币，支付看涨价格（保险费）5 万美圆。 公司在1个月后可按当时市场情况决定执行还是不执行这个期权，这时可能出现三种情况： （1）日币升值。从1美圆120日币上升到110日币。如果没有这项期权，公司从现汇市场购买1.2亿日币，须花109.1万美圆，在此情

32、况下，公司可以执行买权，按执行价格仅付100万美圆，扣除期权费5万，可节省4.1万美圆。 （2）日币贬值。从1美圆对120日币跌到130日币，按这个市场汇率，购买1.2亿日币仅需92.3万美圆。公司就不必要执行买权。因为按期权的执行价格，要支付100万美圆。从现汇市场购买日币可节省约7.7万美圆，但在购买看涨期权合约时已支付了保险费5万，实际节省是2.7万元（与做即时外汇交易比）。 （3）日币汇率没有变化。按假设，现汇率同执行价格一样。这时公司执行期权，同从现汇市场直接购买日币所花费的美圆都是一样的。但公司在先前已为购买期权合约而花去了5万美圆。 以上分析说明，如果外汇购买者能正确预测汇率趋势

33、，判断1个月日币汇率变化可能性不大，或不可能升值，他就无必要去购买日币看涨期权，省去为此支付的5万美圆的保险费。 2.3.3 结构性存款产品及报价分析 1. 结构性存款的来源 结构性存款（双币种存款）虽然不是一种规避汇率风险的金融产品，但它目前较普遍地被用在财务管理中，是一种兼有币种转换和提高外汇收益的资金衍生产品。它特别适用于当时手头拥有某种外币，并希望在预期的将来将其转换为另一种外币，用以支付应付帐款或外债，同时可以获得较高的存款收益。在这种情况下，客户应选择非常接近于即期汇率的执行汇率价格，以获得较高的存款利率并提高币种转换的可能性。 结构性存款是一种与汇率挂钩的投资性存款方式。其核心是

34、做了一个看涨期权空头（客户卖出一份看涨期权给银行），结构性存款中客户虽然冒了币种转换的风险，但其基础货币的收益可比常规收益高出近10倍。 该产品的操作方式是，投资者将某种基础货币放入代理行，参考当前汇率，通过选择汇率浮动范围确定执行汇率，一般范围选择得越小，则可能得到的存款报价就越高（我们将在下文中解释原因）。 存款到期日，客户可以得到当初与代理行之间约定的较高的存款利率，同时，在存款到期日，银行有权选择支付存款本金的币种，如果实际汇率超出了当初约定的汇率，则其基础货币就被转换为当初约定的转换货币，反之，银行支付原存款币种给存款人。 下面以2003年3月21日/24日的汇率为例，分别列出了EU

35、R/USD，USD/JPY，GBP/USD和AUD/USD的报价。 （该报价中对基础货币的存款量要求为USD30万-USD100万） （大于USD100万，报价利率在列示利率上再加0.50%） 表2-1 表2-2 表2-3 表2-4 目前一个月存款参考利率 表2-5 比较结构存款的利率与普通定期存款的收益率，以美圆为例，结构性美圆存款，在汇率范围选择为+50pips时，美圆两个星期的存款利率可达14.88%，而一个月的存款利率也到了8.57%，相比之下，美圆普通一个月存款的利率只有1.31%，两者相比，相差几乎十几倍。 2结构性存款报价分析 影响DCD报价的因素主要是执行价格和存款期。 执行汇

36、率越靠近即期汇率，则存款利率越高；存款期越长，存款利息绝对值越大，但一般情况下，单位时间存款利率随着存款期的延长反而降低。 执行汇率对价格的影响 由于结构性存款主要是客户卖出一个看涨期权给银行，所以，银行报价的基础是期权价格。 我们知道，每一期权都有两方。一方持有期权多头头寸（即购买期权合约的一方，这里是银行），另一方持有期权空头头寸（即出售或承约期权合约的一方，这里是选择做DCD的客户）。期权的出售方事先收取现金（期权费，在DCD中，客户收到了银行较高的存款利率回报），但之后具有潜在的负债。期权出售方的损益状态与期权购买方的损益状态正好相反（见图2-4）。 看涨期权多头和看涨期权空头虽然方向

37、不同，但其图式是一样的：一根平线，然后是一个接点，最后是一根斜线。从价内最多的期权到价外最多的期权，接点的位置越来越高，并往右移动。接点的纵向位置只由期权费决定；期权费越高，线的起点越低。水平位置只由交割价格决定：交割价格越高，接点越偏右，价外越多，期权价格越低，反之，期权价格越高。 下图表明了购买/出售欧式看涨期权的损益状态。 美圆看涨期权多头 收益（日圆） 美圆看涨期权空头 美圆看涨期权多头 基础资产价格（美圆/日圆） 图2-4 美圆看涨期权空头 以上述存款本金为美圆，兑换货币为日圆的报价为例。3月24日美圆对日圆的汇率参考价为118.80，如果客户选择了+50点的汇率作为交割汇率即119

38、.30，则银行存款利率的报价为14.88%，如果客户选择了+100点的汇率作为交割汇率即119.80，则银行存款利率的报价为9.97%，很明显，+50点的报价比+100点的报价高。但是后者时间长度是2个月（9.97%/6），实际期权价值大于前者（14.88%/12）。 存款期限对价格的影响 从上述报价单中，我们注意到存款利率随着存期的延长反而降低，这与我们通常对存款的理解有所不同，因为对于一般的银行存款，存款期越长，则存款率越高。这一现象，可以通过看涨期权的期权费计算公式得到解释。 高曼-哥哈根模型 其中 C 代表期权价格 S 代表即期汇率 X 代表执行汇率 rb 代表基础货币的连续复合利率

39、rp 代表定价货币的连续复合利率 我们看到，期权价格与S，X，r rp ,t,有关，当S，X，rb ,rp 固定时, 期限t 越长，波动率越大，则期权价格越高，但是，t与C之间并不是线性正比的关系，也就是当存款期从一个星期增加到二个星期，期权价格虽然也会增涨，但不会同时增涨一倍。除了t，波动率也同时对期权价格C产生影响。一般银行计算期权价格时使用的隐含波动率采用了当天市场价，在一般情况下，短期的隐含波动率大于长期的隐含波动率。上述两个因素决定了当存款期延长，虽然绝对利息收入增加，但单位存款利率却反而降低。 2.3.4 结构性存款的定价 定价计算 由于结构性存款是一个看涨期权空头，低于执行价格时

40、，看涨期权的卖出方收取了期权费。所以，银行对结构性存款的定价完全建立在他所收取的期权费的基础上，结构性存款的定价就变为计算看涨期权的期权费C。 高曼-哥哈根模型 其中 在上述公式中，只有一个参数不是从市场中直接观察到，这就是波动率，它是用来衡量未来汇率价格变动的不确定性。随着波动率的增加，看涨期权和看跌期权的价值都会增加。波动率有多种计算方法，从历史数据估计波动率、波动率微笑曲线、波动率的期限结构和波动率矩阵等。 下面，我们以50个连续交易日的汇率价格的每日数据，用历史数据计算2003年3月24日USD/JPY汇率的波动率。 波动率的计算（见附件二） 计算得到历史波动率=7.42% 根据当天

41、Reuter上的即时报价，市场隐含波动率为 9.85 下面我们分析银行在2003年3月24日对美圆一个月结构性存款利率的报价 （6.67%）。其中美圆为基础货币，日圆为兑换货币，交割汇率选择 +100 pips，要分析该利率报价，我们先计算该产品中的期权价格。 S=118.80，X=119.80，= 9.85%，t=0.08333，rp=0.05188%, rb=1.30875% 期权价格为0.8055日圆 假设做期权的金额为USD30万，则期权收益为USD2034（Yen241,650），折算为存款利率约为年利8.14%。参看银行对存款额达到USD30万USD100万时的报价为6.67%，可

42、以看出，银行赚取了约1.47%的年率收益。 在2003年4月24日， 如果汇率大于119.80，则美圆以119.80被兑换成日圆，公司获得比在3月24日以118.80兑换成日圆合算，并且可以获得年6.67%的利息，比日圆0.05188%，美圆1.30875%高的多。 如果汇率小于119.80，仍然保留美圆，但可以获得年6.67%的利息，比日圆0.05188%，美圆1.30875%高的多。 如果汇率等于119.80，可以兑换日圆，也可以保留美圆，但可以获得年6.67%的利息，比日圆0.05188%，美圆1.30875%高的多。 同理，我们也可算出不同执行汇率，不同基础货币做双币种存款的价格。 定

43、价的偏差 Black-Scholes 定价模型虽然解决了期权定价的计算问题，但是，我们知道，该公司应用的前提条件是假设在定价之日，未来某一时间的资产价格服从对数正态分布，或者说，在任一时间段内，以连续复利计算的资产收益率是服从正态分布的。如果这一假设不正确，那么该模型给出的价格就可能存在偏差。 由于汇率的波动率本身就是在剧烈变化着的，波动率与汇率之间相关性几乎为零，另外，汇率经常发生跳跃性的变化，而汇率对数正态分布模型的前提之一就是汇率变量是连续变化的，跳跃使汇率发生极端表现的可能性增大了。基于上述原因，汇率向两个极端波动的可能性要比Black-Scholes公式的对数正态分布所预计的可能性大

44、得多，如下图，概率分布的左边和右边两条拖尾曲线都变宽了。 A B 图2-5 由于上述的肥尾现象，BlackScholes模型给出的价格就会低估虚值与实值看涨期权和看 跌期权的价格。利用市场隐含波动率计算就修正了期权价格。 下面，我们比较用历史波动率7.42% 计算2003年3月24日一个月结构性存款的利率与上述用市场隐含波动率计算而得的存款利率之间的差别。其中，仍假设基础货币为美圆，兑换货币为日圆，交割汇率为+100 pips, 期权价格计算如下： S=118.80，X=119.80，= 7.42%，t=0.08333，rp=0.05188%, rb=1.30875% 期权价格为0.4652日

45、圆 假设做期权的金额为USD30万，则一个月期权收益为USD1，175（Yen139，560），折算为存款利率约为年利4.70%，与利用市场隐含波动率计算而得的存款利率8.14%相比，低了3.44%，这就是定价偏差。 Black-Scholes的不完美性，使实际从业人员在日常操作中，需要在通常偏差之上改变波动率参数以反映市场最新的信息。实际从业人员和研究人都发现隐含波动率依赖于执行价格（波动率微笑效应）和有效期限长度（期限结构效应）。利用波动率矩阵可以处理模型的不完美之处。用最新的隐含波动率数据可以构造这些矩阵，这些矩阵综合考虑了波动率微笑和波动率期限结构。 2.3.5 期权/结构性存款在XX

46、XX电子公司的应用 XXXX电子公司目前还没有利用期权进行汇率的风险控制，也没有采用结构性存款作为投资方式，考虑到公司每月有固定的营业收入，货款付出和定期的银行贷款的归还，同时，还有约500万美圆的银行存款，可以向客户推荐了以下风险控制和投资方式： （1） 由于公司每月收入348万美圆，为防止美圆贬值风险，公司在收到该笔营业收入前，买入看跌期权； （2） 由于公司有美圆存款，并有固定的付款和外债还款日期，公司可考虑将其目前作为银行普通存款的美圆做结构性存款，这样，既提高了存款收入，同时，美圆存款即使被转换为日圆，对公司来说也没有太大的损失，因为公司可以将其用于支付下个月的货款或贷款。 其实，如

47、果公司了解了结构性存款的实质后，公司也可采用通过银行在外汇市场上直接做卖出看涨期权，当然，无论哪种方式，银行都会赚取一定的费用。 2.4 外汇期货交易与外汇保值（套期保值） 2.4.1 外汇期货交易 所谓外汇期货交易是指在外汇汇率为远期情况下的外汇买卖双方先订立买卖外汇合约，规定买卖的数量、期限和汇率等，到约定日期才按合约进行交割的行为。 外汇期货合约实际上只代表交易双方对有关货币汇率的一种预测，当交易的一方买入或卖出一份期货合约时，他无须实际收付合约所表明的外汇金额，而只是交纳手续费。合约生效后，若当天该合约结算价格高于合约签定时的价格，则卖方亏损，支付差价金额给买方；反之亦然。在合约有效期

48、内，这样的清算每日都在进行。一份和约一般不需要实际交割，只要在到期前对冲在手合约即可。 外汇期货市场上的交易有两种：投机交易和套期保值交易。 外汇期货市场主要是为套期保值而创设的，所有拥有外币债权、债务的公司、机构和个人，都可利用外汇期货来进行套期保值，防范汇率风险。外汇期货套期保值交易有两种形式：空头外汇期货套期保值和多头外汇期货套期保值。 空头外汇期货套期保值，又称卖出套期保值。保值者预测汇率将下跌，于是在期货市场上卖出，处于空头地位。对于国际贸易中的应收款，可以用空头套期保值的办法来回避汇率下跌的风险。 外汇期货交易与外汇远期交易的区别和联系 外汇期货交易由外汇远期交易发展演变而来，二者

49、交易原理和交易客体相同，都是规定在未来日期按既定汇率交割若干数量的外币，都可以作为避免外汇风险和进行外汇投机的手段。二者有其共性，但其交易规则相差悬殊，归纳起来，主要有以下几点： （1） 交易地点不同 外汇期货交易是在交易所大厅内进行的，外汇期货市场是个有形市场。外汇远期交易是银行同业之间；银行同经纪人或客户之间通过电话和电传等方式进行的，是个无形市场。 （2） 交易标的物不同 外汇期货交易对象是标准化的外汇期货合约，外汇远期合约则是由交易双方根据需要决定的，是非标准化的合约。 （3） 交易人员不同 进行外汇期货交易的都是交易所的会员，非会员不得入交易所进行交易，所以大部分外汇期货交易是通过经

50、纪人进行的。外汇远期交易的双方则可以直接进行买卖，也可以通过经纪人进行。 （4） 价格决定及报价方式不同 外汇期货价格由交易双方公开竞价而定，价格变动受交易所的限制。外汇远期的价格由买卖双方协商决定，价格不受任何限制。外汇期货采取单方报价的方式，即买方只报买价，卖方只报卖价。外汇远期交易的银行或经纪人必须同时报出买价和卖价。 （5） 交易费用不同 外汇期货交易的双方都必须交纳保证金和佣金，外汇远期交易没有交保证金的要求，也不收手续费，只有通过经纪人进行交易时才交佣金。 （6） 结算方式不同 外汇期货合约在有效期内的每天都进行结算，因此，盈亏每天都有发生。外汇远期合约只有在到期日才进行结算，才有盈亏的发生。 （7） 流动性不同 外汇期货合约可转卖（通过清算机构），即在未到期前对冲其在手合约，可理解为外汇期货合约有二级市场，因而流动性强。外汇远期合约是由买卖双方直接签定的，难以转让，没有二级市场，因而流动性差。 外汇期货交易与外汇远期交易还有其他一些区别，如外汇期货合约到期实际交割的很少，而外汇远期合约到期必须进行实物交割等等。 2.4.2外汇期货交易在XXXX电子公司的应用 外汇期货市场主要是为套期保值而创设的，所有拥有外币债券、债务的公司、机构和个人，都可利用外汇期货来进行套期保值，防范汇率风险。外汇期货套期保值交易有两种形式：