豆粕投资指南

1、豆粕投资手册,一、豆粕现货特点,1.1 豆粕是大豆提油后的副产品 豆粕是大豆经过提取豆油后得到的一种副产品，一般呈不规则碎片状，颜色为浅黄色或浅褐色，味道具有烤大豆香味。 按照提取的方法不同，豆粕可以分为一浸豆粕和二浸豆粕两种。其中以浸提法提取豆油后的副产品为一浸豆粕，而先以压榨取油，再经过浸提取油后所得的副产品为二浸豆粕。一浸豆粕的生产工艺较为先进，蛋白质含量高，是国内目前现货市场上流通的主要品种。 在豆粕加工过程中，对温度的控制极为重要，温度过高会降低豆粕蛋白质含量，影响豆粕的质量和使用；温度过低会增加豆粕的水份含量，影响储存期内豆粕的质量,1.2 豆粕是主要的饲料蛋白原料 豆粕作为一种高

2、蛋白质原料，无需经过脱毒即可用作饲料，是畜禽养殖的重要原料。据统计，每年80%以上的豆粕产量用于家禽和猪的饲养。豆粕的主要成分为：蛋白质40%48%，赖氨酸2.5%3.0%，色氨酸0.6%0.7%，蛋氨酸0.5%0.7%。最近几年来，豆粕也被广泛应用于水产养殖业中。豆粕中含有的多种氨基酸能够充分满足鱼类对氨基酸的特殊需要。 豆粕可用于制作糕点食品、健康食品以及化妆品。除此之外，豆粕还作为抗菌素原料使用。随着科学技术的发展，豆粕的用途得到更大程度的开发，在多种领域得到更加广泛的应用,图表：豆粕的消费用途及比例,1.3 豆粕的仓储和物流 与玉米等其他饲料原料相比，豆粕在物流、仓储中具有两大特点：一

3、是豆粕形状呈松散性分布，容重较轻。一般情况下，一升豆粕的重量为594610克，低于一升玉米650680克的重量；二是豆粕储存期较短，容易变质。一般情况下，豆粕在南方的储存时间为34个月，北方储存期相对较长，为半年左右。在高温多雨的夏季，豆粕容易吸潮，如果保管不当，容易出现发热变质等问题，储存期更短。 豆粕的上述特点一方面推高了物流成本，影响了豆粕的销售半径，一般情况下饲料企业大多就近采购豆粕，以使物流成本能够抵消豆粕价格的地区间差异。另一方面，豆粕的不易储存属性加大了豆粕价格的波动幅度及幅度频率,1.4 豆粕生产、消费的季节性特点 在沿海地区没有建设大规模油厂之前，我国豆粕生产季节性特点比较明

4、显。主要原因在于，当时我国大豆压榨以国产大豆为主，在大豆上市之后的几个月，豆粕产量一般较大，在新大豆上市之前，是豆粕生产的淡季。随着沿海地区规模油厂的建立，进口大豆压榨开始占据主流，豆粕生产季节性淡化。进口大豆南北半球均可生产，当北半球大豆供给青黄不接时，南半球大豆开始集中上市，反之亦然。 豆粕消费具有一定的季节性特点，主要原因在于，我国畜禽补栏及存栏量的季节性变化会引起豆粕需求呈现季节性特点。一般情况下，春节过后的一个月是畜禽存栏量较低的时期，豆粕消费会受到影响。3月份气温回升，畜禽补栏量增加，豆粕消费逐步回升。8、9月份是我国生猪养殖的补栏季节，主要是为春节期间的出栏做准备，豆粕消费量也会

5、受到拉动,二、豆粕国际市场格局,2.1 全球豆粕主要生产国和地区 全球豆粕生产格局清晰，主要集中于6个国家和地区，产量排名依次为：美国、中国、阿根廷、巴西、欧盟、印度。在6个豆粕主产国中，美国、巴西、阿根廷及印度4国大豆产量能够满足豆粕生产的需要，主要采用国内生产的大豆加工豆粕；中国、欧盟国内大豆产量远远不能满足豆粕生产的需要，豆粕产量多来源于进口大豆，对外依赖程度较高，国内豆粕价格受国际市场影响明显,中国是全球豆粕产量增长最快的国家。中国国内压榨产能巨大，且大豆进口关税仅为3%，低于豆油9%及豆粕5%的进口关税，今后几年豆粕产量仍有继续增长的空间。 单位：千吨,图表：全球豆粕产量分布情况,2

6、.2 全球豆粕主要消费国和地区 全球豆粕消费比较集中，消费量位于前6位的国家和地区依次为欧盟、中国、美国、巴西、墨西哥和日本。 我国畜禽产品消费潜力巨大，豆粕消费仍将以较快速度增长。巴西畜牧业高速发展，豆粕增长潜力较大。预计未来几年，中国、巴西豆粕消费增长速度将会明显高于其他国家和地区,图表：全球豆粕消费分布情况 单位：千吨,2.3 全球豆粕出口情况 豆粕出口主要集中于大豆生产国，近几年，阿根廷、巴西、美国、印度及巴拉圭是全球5个主要的豆粕出口国，占据全球出口总量的90%以上。其中，阿根廷豆粕出口量稳居全球首位。南美在豆粕出口中占据重要地位，过去5年，阿根廷、巴西及巴拉圭豆粕出口量占全球出口总

7、量的比重波动于7277%。因此，南美地区大豆产量、豆粕出口政策、物流成本等因素的变动对国际市场豆粕价格影响重大,图表：全球豆粕出口情况，单位：千吨,2.4 全球豆粕进口情况 欧盟是全球最大的豆粕进口国，占全球豆粕进口总量的4152%。印尼、越南、泰国、韩国、日本是另外5个主要豆粕进口国，但豆粕进口量合计占全球豆粕进口总量的比重不足20%。越南是豆粕进口量增长最快的国家，动力来源于国内发展较快的养殖业。越南不生产豆粕，豆粕需求全部由进口满足,图表：全球豆粕进口情况，单位：千吨,三、我国豆粕市场格局,3.1 我国豆粕主要供应地区 我国已经形成五大压榨区域： 一是以黑龙江九三油脂公司、吉林德大油脂公

8、司和沈阳金石豆业公司等为代表的东北大豆压榨圈； 二是以大连日清公司、大连华农豆业公司、秦皇岛金海油脂公司、河北汇福粮油公司、九三油脂公司、山东渤海油脂公司、烟台益海油脂公司、日照邦基三维和黄海油脂公司等为代表的环渤海大豆压榨圈； 三是江苏和浙江地区以张家港东海粮油公司、连云港益海油脂公司、南通嘉吉公司、宁波金光油脂公司等为代表的江浙大豆压榨圈； 四是以泉州福海油脂公司、东莞嘉吉公司、东莞中谷公司、广西大海油脂公司等为代表的华南大豆压榨圈； 五是以四川金石油粕公司、重庆新涪油脂公司、陕西邦淇油脂公司、周口益海油脂公司、郑州阳光油脂公司为代表的内陆大豆压榨圈。 上述五个主要的压榨区域是我国豆粕供给

9、最为集中的地区，压榨区内的油厂根据周边地区物流条件，结合自身能力设计豆粕销售半径，为周边地区饲料养殖业提供豆粕,图表：2008年我国地区间大豆日压榨能力，单位：吨,图表：我国大豆压榨能力分布，单位：吨/日,2007/08年度，我国豆粕产量达到2984万吨，同比增加245万吨，增幅8.9%。江苏、山东、广东是我国豆粕产量最大的三个地区，2007/08年度，江苏省豆粕产量为579万吨，占全国豆粕产量的19.4%；山东省豆粕产量为500万吨，占全国豆粕产量的16.8%；广东省豆粕产量360万吨，占全国豆粕产量的12.1%。三省豆粕产量合计为1439万吨，占据全国豆粕产量的48.2%，三省豆粕供给及价

10、格波动对全国豆粕市场起到举足轻重的影响。 黑龙江、吉林豆粕产量出现萎缩，占全国豆粕总产量的比重明显下降。黑龙江以压榨国产大豆为主，大豆收购成本较高，而且国产大豆的生产的季节性特点也决定了黑龙江豆粕生产具有一定的季节性，豆粕产量受到影响,图表：我国豆粕产量分布情况，单位：千吨,3.2 我国豆粕主要消费地区 我国养殖业比较分散，相比豆粕生产的高度集中，豆粕消费的集中化程度就相对较低。广东、山东、河北、河南、辽宁是我国豆粕消费量最大的五个地区，2007/08年度，广东省豆粕消费量345万吨，占全国豆粕消费总量的11.7%，山东豆粕消费量338万吨，占全国豆粕消费总量的11.5%，河北豆粕消费204万

11、吨，占全国豆粕消费总量的6.9%，河南豆粕消费量198万吨，占全国豆粕消费总量的6.7%；辽宁豆粕消费量193万吨，占全国豆粕消费总量的6.6%。2007/08年度，上述五省豆粕消费总量1278万吨，占全国豆粕消费量的比重为43.4,图表：我国豆粕消费分布情况，单位：千吨,3.3 我国豆粕进出口情况 2000年之前，我国进口豆粕主要来自于南美，19962000年，自阿根廷进口的豆粕占进口总量的比重为2263%，自巴西进口的豆粕占进口总量的比重为1342%。2000年之后，进口格局发生变化，来自印度的豆粕占据进口量的主流。按照东盟贸易区协定，我国对印度豆粕实行免征进口环节增值税政策，加上印度距我

12、国较近，运输成本低于南美豆粕，印度豆粕具有价格优势。印度豆粕质量略差于国产豆粕，港口分销价格一般较低。综合近几年到港数据，广东及山东地区是印度豆粕到港较多的两个区域，其中广东到港量最多,图表：我国豆粕进口情况，单位：千吨,日本、韩国是我国豆粕最大的进口国2008年，我国共出口豆粕53万吨，其中30万吨出口至日本，占豆粕出口总量的55.6%；7万吨出口至韩国，占豆粕出口总量的13.1%。 越南养殖业发展迅速，对豆粕需求上升，近两年进口我国的豆粕数量明显回升，目前已经成为我国出口豆粕的主要国家之一。2008年，我国出口越南的豆粕数量为4.6万吨，占豆粕出口总量的8.4,图表：我国豆粕出口情况，单位

13、：千吨,3.4 国内豆粕流通格局 广东地区是我国最大的豆粕消费区，豆粕产量基本保证省内需求，豆粕净流出量较少。 山东地区是我国第二大豆粕消费区，不过山东豆粕产量较大，除满足省内需求之外，每年还有一定数量的豆粕流出省外，河南、河北是山东豆粕流出量较大的两个地区。 江苏是我国最大的豆粕生产省，约有2530%的豆粕产量用于省内消费，其余的7075%流入省外。 广西豆粕产量较大，能够满足省内需求，部分豆粕流入省外，西南地区如四川省是广西豆粕流向最大的地区。 天津地区豆粕产量较大，明显高于当地消费量，很大一部分豆粕流向东北、北京、河北地区。 河北豆粕除用于省内消费之外，一部分豆粕流入东北、北京地区。不过

14、河北饲料养殖业对豆粕需求数量较大，自山东、天津地区采购一部分豆粕，豆粕净流出量较小。 辽宁豆粕主要用于东北地区饲料生产，东北内陆地区豆粕产量下降，已经不能满足省内需求，是豆粕净流入地区。 湖南、湖北、四川、河南四省豆粕需求大于省内供给，需要自沿海地区采购豆粕，是进口豆粕流向较大的区域,四、豆粕期货市场交易情况,4.1 豆粕期货交易情况 （1）成交量 自2000年7月17日豆粕期货上市以来，经过多年的培育，大商所豆粕期货的成交量稳步上升，2007年豆粕期货成为全球农产品排名第一的明星品种。截止至2009年6月底，豆粕合约已经累计成交6.5亿手,图表：豆粕品种上市以来年度成交量，单位：万手,2)持

15、仓量 豆粕从2000年上市以来，持仓量有了很大的增长，2000年豆粕期货日均持仓2.1万手，单日最大持仓量6.6万手；到2007年豆粕期货日均持仓达45.69万手，单日最大持仓量超过77.2万手；截止2009年6月30日，豆粕期货2009年日均持仓43.7万手，单日最大持仓量为74万手。持仓水平较大且较为稳定意味着豆粕期货市场已经吸引到了一批稳定的客户和资金，发展基础扎实,图表：豆粕品种上市以来日均持仓量，单位：万手,4.2 豆粕期货客户结构 2000年豆粕上市之初，参与豆粕交易的客户总数仅为509个，此后，豆粕品种的参与客户越来越广泛，到2008年豆粕市场的发展吸引了各类投资者的进入，全年共

16、计17.4万个客户交易了豆粕合约。2009年前6个月，参与豆粕期货交易的客户达到了79,779个。 各豆粕现货企业积极利用豆粕市场进行套期保值。从事豆粕保值交易的单位客户从2000年的81个，到2008年达2114个，2009年1-6月份参与豆粕保值交易的单位客户有1,938个，现货企业参与积极,图表：豆粕期货参与交易的客户情况,图表：单位客户日均成交情况，单位：手,4.3 豆粕期货交割情况 截至2009年3月31日，豆粕期货自上市以来共发生实物交割99.73万吨。 豆粕交割库主要分布在华东的江苏、浙江地区，华南的广东地区以及华北的天津、山东、河北地区，覆盖了主要的豆粕生产区域。华东地区的交割

17、库为基准库，其他地区的交割库为非基准库，其中江苏的连云港、山东和天津地区的交割库贴水30元/吨，河北地区的交割库贴水50元/吨。仓库交割库共计6家，其中江苏5家，浙江1家；厂库交割库共计24家，其中广东8家，江苏5家，山东5家，浙江3家，河北2家，天津1家,根据豆粕的品种特点，大商所设置了6家豆粕指定交割仓库及24家交割厂库，其中仓库主要集中在华东地区，其他地区没有仓库。交割厂库以大型油厂为主，并规定了厂库的最低发货速度和可注册的最大仓单量，能充分保证客户对发货速度的要求。近两年，豆粕交割已经以厂库为主，仓库交割逐步减少，其中07和08年共交割豆粕342420吨，厂库交割约占交割总量的80%；

18、仓库约占20,图表：豆粕期货交割区域分布,图表：豆粕期货交割库的交割量分布,4.4 豆粕期货交割物品质的变革 近年来，油厂逐渐采用去皮和蒸煮工艺生产豆粕，豆粕国家标准根据这种变化调整了相关指标。新国标实施后，豆粕现货市场出现了一些新的变化，现行豆粕期货合约的质量标准在粗纤维、水分、尿素酶活性等指标上与现货贸易合同存在一定的差异。大商所在充分论证、深入调研的基础上，于2006年初最终形成豆粕期货交割标准修改方案，本次豆粕期货交割标准修改主要调整以下4项指标：水分由小于等于12.5改为小于等于13；粗纤维由小于6改为小于等于7；粗灰分由小于7改为小于等于7；尿素酶活性由大于等于0.02mg/(mi

19、ng)且小于等于0.35 mg/(ming)改为小于等于0.3 mg/(ming)。这一修改符合豆粕现货市场情况，与豆粕新国家标准全面接轨。 豆粕期货以粗蛋白大于等于43%，水分小于等于13%，粗纤维和粗灰分都小于7%，脲酶活性小于等于0.3的豆粕作为交割标准品，没有交割替代品和升贴水的规定。目前，国内大中型厂库生产的豆粕基本上都能达到交割标的要求,五、豆粕期货合约规则要点,5.1 豆粕期货合约要点,5.2 临近交割月梯度增加保证金 为提高投资者进行实物交割的履约能力，避免交割月份合约出现较大风险，交易所对临近交割期的豆粕期货合约梯度增加交易保证金，豆粕期货合约进入交割月份前一个月第一个交易日

20、起，交易所逐步提高合约交易保证金标准,5.3 随持仓量增大梯度增加保证金 随着合约持仓量的增大，交易所也将逐步提高该合约交易保证金比例，其基数为100万手,5.4 仓单可以充抵交易保证金 现货企业一般手中有现货库存，占用了资金，从而因缺乏保证金无法到期货市场参与交易。实际上，这些企业可以选择将现货注册成标准仓单，然后拿标准仓单通过期货公司到交易所办理充抵手续，从而充抵保证金。仓单市值按标准仓单交存日前一交易日该品种最近交割月份合约结算价(或交割结算价)为基准价核算，充抵金额不高于标准仓单市值的80%。每次充抵期限为6个月，期满后可申请延长一次，延期以3个月为限。延期届满仍需充抵的，须重新办理手

21、续，标准仓单的充抵期限不得超过交易所规定的该标准仓单的有效期。在充抵期限内，当质押物的市值涨跌幅度超过10%（含本数）时，交易所可对该笔充抵金额作相应调整。但要注意的是，充抵出来的保证金只能在期货市场作为保证金使用，不能提取出来,5.5 法人客户应当掌握交割制度 （1）只有能开出增值税发票的法人客户才可以进行实物交割； （2）豆粕期货有三种交割方式：期货转现货、滚动交割和一次性交割； （3）进口大豆压榨的豆粕可以交割，但进口豆粕不能用于交割。根据国家有关规定，进口豆粕只能定向销售，不能在市场上自由流通，因此进口豆粕不可能进入期货市场交割,图表：三种交割方式的异同,4）豆粕仓库仓单管理方式和大豆

22、仓单类似： 都需要通过交割预报 商品检验 仓单注册 仓单流通 仓单注销五大环节。仓单注册成功后可以流通，用于充抵保证金、交存仓单、仓单过户。 豆粕仓库仓单的注册、流通和注销过程中，应注意以下三点内容：（1）豆粕标准仓单的申请注册日期距离商品生产日期不得超过45（含45）个自然日；（2）标准仓单相应的期货商品转为现货后，如需再次生成标准仓单，必须按期货合约标准重新检验，并按有关规定办理；（3）所有豆粕标准仓单在每年的3、7、11月份最后一个工作日之前必须进行标准仓单注销,5）豆粕厂库仓单管理方式与仓库仓单区别较大 豆粕厂库仓单与仓库仓单相比减少了交割预报和商品检验两个环节，即只有仓单注册 仓单流

23、通 仓单注销三大环节。这三大环节中，在仓单流通环节，两种仓单没有区别。在仓单注册环节，厂库仓单的注册流程与仓库仓单不同。 在仓单注销环节，两种仓单流程相同，但是办理提货手续和发货的时间不同，其中，仓库仓单货主必须在提货通知单开具后10个工作日内到指定交割仓库办理提货手续，在实际提货日3天前，凭提货通知单与指定交割仓库联系有关出库事宜；而厂库应在提货通知单开具后（不含开具日）的4日内开始发货，货主应在提货通知单开具日后的4日内（含当日）到厂库提货；厂库应按照规定发货时间和发货速度发货，保证货物质量，商品出库时，厂库应在货主的监督下进行抽样，经双方确认后将样品封存，厂库应将豆粕样品保留至发货日后的

24、30天，作为发生质量争议时的处理依据；货主应按时提货。厂库和货主未按约定时间和发货速度发货、提货时，应缴纳滞纳金或者罚款。厂库和货主经双方协商同意，可以另行确定发货时间和发货速度，厂库和货主应进行书面确认并妥善保存，以备核查。所有豆粕厂库仓单在每年的3、7、11月份最后一个工作日之前必须进行标准仓单注销,图表：厂库仓单注册,图表：厂库仓单注销,六、豆粕期货价格影响因素,6.1 宏观经济运行对豆粕价格走势 豆粕主要用于饲料消费，经济增长突出表现即居民消费水平提高，肉、蛋、奶消费比例增加必然促进国内养殖行业饲料消费规模扩大，因此说经济增长与豆粕中长期走势呈密切正相关关系,图表：国内人均GDP与豆粕

25、期货价格曲线,由于全球商品贸易80%是以美元计价，美元走软变相推高商品价格。豆粕作为国际化程度较高的期货品种，伴随美元指数走软，CBOT大豆期货价格溢价明显，国内豆粕作为进口大豆压榨直接原料，两者价格走势负相关异常明显,6.2 美元走势与豆粕走势呈负相关关系,图表：美元指数与豆粕期货价格,6.3 CBOT大豆价格对大商所豆粕的影响 随着国内油脂厂国际化程度加深，国际贸易连动性逐步加大，国内油脂厂商在CBOT买大豆，在大商所抛豆粕、豆油的贸易规模也不断扩大。近年来，进口大豆在国内油脂市场原料比重逐年加大，国内压榨厂商在大豆压榨环节为有效规避价格风险，必然选择在国内期货市场对大豆加工产成品豆粕、豆

26、油进行抛售。根据国内油厂利润测算公式显示：大豆压榨利润豆油价格0.185+豆粕价格0.78-大豆进口成本100（单位：元/吨），国内油脂厂商在进口1吨CBOT大豆的同时在国内以0.8吨豆粕、0.185吨豆油进行盘面抛售，在锁定压榨利润的同时，转移生产环节价格风险。 截止2008年末，国内油厂国产大豆使用比例不足20%，进口大豆使用比率则超过80,图表：CBOT大豆连续与大商所豆粕指数连续,CBOT大豆电子盘又称CBOT亚洲电子盘，主要是CBOT夜间公开喊价盘交易结束后，大豆贸易或参与期货交易投机者利用电子盘进行交易。 由于CBOT大豆大宗贸易采购方主要集中在亚洲，因此进行CBOT大豆电子盘交易

27、的主要以亚洲人为主，尤其是国内进口大豆采购商，通常利用CBOT电子盘进行贸易点价及结算,6.4 供给因素 （1）影响大豆产量的因素对豆粕的影响 种植效益方面主要表现为大豆玉米间比价关系，及其对大豆玉米种植面积的影响，通常情况下，CBOT大豆玉米比价低于2.5将刺激农户减少大豆种植面积而转种玉米，因此说种植阶段不同作物间种植效益差异将对新种季作物播种面积造成很大影响，进而影响豆粕价格变化。 天气方面，玉米对播种阶段天气变化更为敏感，播种期的连续阴雨天气可能导致播种延迟，从而影响播种面积和作物质量。由于美国大豆玉米种植带有轮种习惯，玉米播种的延迟必然影响大豆播种面积，影响大豆供应。 收割阶段的天气

28、状况也将对产量造成一定影响，收割阶段的连续降雨将增加机器收割的操作难度，影响最终产量和作物质量,2）影响豆油需求的因素对豆粕价格也有影响 豆油和豆粕作为大豆压榨主要产品，在价格和销售季节特点上具有此消彼涨的价格连动关系。通常情况下，豆油的消费旺季主要是国内传统的两节，即春节和十五，另外夏季棕榈油与豆油勾兑比例增加，豆油消费减少，而同期豆粕进入消费旺季，总结来看，影响豆油消费因素与豆粕价格运行呈负相关特点,3）压榨利润对豆粕的影响 每1吨大豆可以制出大约0.185吨的豆油和大约0.78吨的豆粕，大豆压榨利润等于：大豆压榨利润豆油价格0.185+豆粕价格0.78-大豆进口成本100（单位：元/吨）

29、。从压榨利润计算公式上看，豆粕价格在压榨效益中占据较大份额，在油厂销售计划中阶段性的提粕压油或提油压粕销售策略都很常见。 当压榨利润增大时，大豆压榨企业将积极增加未来的大豆压榨，扩大大豆进口量，导致未来的豆粕、豆油供应增加，价格降低，使压榨利润缩小，当压榨利润亏损时，大豆压榨企业一般会缩减当前的大豆压榨量，进行限产保价，这样一方面会导致当前大豆库存增加，同时减少后期进口大豆的定货。操作上根据压榨公式计算期货价格 理论压榨利润的大小，当压榨利润超出临界点-150100的区间时，可确定操作机会,图表：国内油厂压榨利润长期曲线,4）油厂豆粕豆油库存对豆粕价格影响 当企业豆油库存较高时，表明近期油脂类

30、消费不旺，在豆粕需求相对较好的前提下，油厂可以考虑提高豆粕销售价格来弥补豆油销售的亏损。反之，当油厂豆油库存较低，豆粕库存较高时，油厂将采取提高豆油销售价格的方式，弥补企业豆粕销售的亏损。 但当企业油粕库存双高时，通常是商品销售全面萎缩，或短期价格上涨，需求不能有效消化，此时企业可以考虑降低开工率，以减少产量的方式消化剩余库存。因此说库存对价格的影响是个动态指标，分析油粕库存对价格影响应视具体情况来定,5） 国内外政策影响 国际方面：2008年美国政府适时推出生物能源计划，力图通过大豆玉米豆油等生物产品转化成能源，打开了农产品大幅上涨的价格空间。阿根廷政府利用出口管制政策调控市场，提高大豆出口

31、关税，一方面保护本国农户种植其他农产品积极性，另一方面，使得进口国大豆价格高涨，变相推动国际大豆市场价格走高。 国内方面，政策影响主要表现为大豆进出口政策及国产大豆的压榨补贴和大豆原料的最低保护价格收购政策,6.5 需求因素 （1）国内养殖业生产规模周期对豆粕的影响 国内养殖业目前规模效应比较突出的品种主要是：生猪家禽及水产。生猪周期性长，从崽猪到成猪的生产时间为8个月，通常生猪在育肥阶段对豆粕消费集中放大，对豆粕需求有迅速扩张特点； 禽类周期性短，肉鸡通常是40天左右就可以集中出拦，且对豆粕需求较为集中，蛋鸡生长周期要长于肉鸡，且受下游蛋品消费影响较大，因此对豆粕需求季节影响相对偏弱。 另外

32、，国内水产养殖主要集中在南方，通常6月以后是南方水产养殖集中投苗期，但水产养殖周期性强，且冬季无法进行，因此水产对豆粕消费主要是阶段性的影响,2）养殖业消费周期对豆粕的影响 国内养殖业消费周期主要集中在传统节日，历年春节前后正月十五及大型集中节假日都是肉类产品的集中消费阶段。消费主体主要是餐饮行业.近年来,随着人们生活水平提高，肉蛋奶消费比例提高，尤其是国内餐饮行业的快速扩张，国内肉类消费比重迅速增加,豆粕需求集中放大。 举例来说，国内豆粕消费高峰通常是每年的7-9月，主要是崽猪集中补栏，水产上市，禽类消费旺季，而淡季主要是春节过后一个月，北方地区生猪集中出栏，水产停止养殖，禽类节日消费结束，

33、存栏水平偏低。另外，历年3月份气温回升，畜禽集中补栏，国内豆粕消费开始稳步回升，对豆粕消费价格也将起到拉动作用,3）养殖业疫情将对价格短期波动造成重大影响 疫情的突然来袭，通常会对养殖业造成毁灭性打击，尤其是疫情具有突发，不可控，不断升级特点，其对生猪、家禽养殖存栏，补栏及水产投苗积极性都将造成重大影响，因此间接影响豆粕需求、对豆粕价格短期波动影响剧烈。 近几年来，新疫情不断肆意全球，其爆发过程中的高传染性，变异性、蔓延迅速等特点，造成全球养殖行业的恐慌，除此之外，新疫情还表现人、畜之间传播特点，这将不仅给疫苗研制造成难度，还易形成全球性恐慌心理，其对养殖行业造成的影响必然是致命的,4）替代品

34、的影响 除了大豆、豆油等相关商品对豆粕价格影响外，棉籽粕、花生粕、菜粕等豆粕的替代品对豆粕价格也有一定影响，且菜籽粕、棉粕、杂粕价格与豆粕价格呈负相关关系。 由于我国蛋白质饲料来源主要以棉籽粕、菜籽粕、花生粕、葵粕等为主，因此当以上商品间价格差值明显低于历史水平，或替代效应较高时，替代现象就常有发生，即如果豆粕价格高企，饲料企业往往会考虑增加使用菜粕等替代品。 玉米也是重要的饲料来源，豆粕跟玉米存在天然的互补关系。从饲料的构成因素分析，玉米、豆粕虽都是饲料原料主要来源，但由于能量及蛋白含量差异，玉米主要用于能量类饲料，而豆粕主要用于蛋白饲料，因此,在饲料消费明显增加的情况下，蛋白与能量饲料使用

35、比例基本保持同步增长，价格运行趋同,综合看来,豆粕与玉米的相互补充关系，决定了两者价格的正相关性,七、豆粕期货运行情况,7.1 期货价格波动率显著提高 对于期货投资者来说，期货价格的波动率水平是衡量其投资吸引力的重要指标。豆粕期货波动率水平较上市初期明显提高，期货投机价值显著,图表：17个期货品种长期波动率对比（2007.52009.5,一个品种在不同时期其波动水平会发生一定的变化，对于投资者而言，波动剧烈意味着投资机会多，因此近期的波动率水平更有参考价值。我们对2009年3月份以来的波动率水平进行了计算和比较，发现豆粕的短期波动率处于已上市品种前列,图表：17个期货品种短期波动率对比（200

36、9.32009.5,7.2 豆粕期货价格具有明显的趋势性特点 （1）豆粕期货价格中期趋势性特征鲜明,图表：豆粕期货上市以来的中期趋势性（2000-2009,2）短期趋势明朗而连贯 2007年大商所豆粕交易活跃度显著提高，统计自2007年5月以来300多个交易日，豆粕两周以上的连续行情共有31次，连续4周单边行情共有11次，短期走势的规则和趋势的连贯使得豆粕一直受短线投资者的青睐,图表：连续4周单边行情（2007.5-2009.5,3）日内价格波动剧烈 随着豆粕成交的日益活跃，其日内波动也变得愈发剧烈。从我们对近一年中全国17个交易活跃的期货品种日内价格波动幅度统计来看，豆粕的平均波幅为2.77

37、%，仅次于以波动剧烈著称的天然橡胶；而波动幅度超过3%的交易日数目方面，豆粕则以71个交易日超过天然橡胶，成为最具投机价值的短线品种,图表：17个期货品种日内价格波动幅度一览（2008.52009.5,八、豆粕价格相关性、价差和套利机会分析,8.1 期货-现货价格分析 从豆粕期货上市以来，由于现货与期货的自然高度关联性，两者的价格走势保持高度一致性，数据显示，两者价格相关系数达到0.9185。 豆粕厂库交割制度的实施对豆粕期现的高度相关性亦起到极大的促进作用，在厂库交割制度下，作为市场豆粕主要供给来源的大型油脂压榨企业，其出厂价对现货市场报价起到根本性的决定作用，同时作为交割豆粕的提供方，生产

38、地的一致性使得两者走势更加趋于一致,图表：豆粕期现货价格走势对比，单位：元/吨,图表：豆粕期现价差变化，单位：元/吨,从豆粕期现价差可见，其正常波动区间在（-600，300）之间。期现价差变化与豆粕期货行情有着较高的关联度，一般在豆粕期价相对较为稳定的震荡期内，由于现货市场表现较为平静，豆粕期现价差更多表现为正值，而在行情趋势十分明显的大牛市或是熊市期间，由于现货市场与期货市场参与者心理预期的变化导致某一个市场价格急剧变化，在期货市场中反映为价差的急剧变化,2007年下半年以来豆粕期现倒挂现象愈加明显。对此，市场分析人士有以下几种解释：一种观点认为，仓单有效期的设置及变化对此有影响，2006年

39、12月，公布将实行豆粕仓单有效期为1年的制度，2007年12月，豆粕仓单1年有效期开始实行，2007年12月，公布将实行豆粕仓单有效期为4个月的制度，2009年3月，豆粕仓单4个月有效期开始实行；考虑到仓单有效期变化的消息公布及制度实行均会对投资者的行为产生影响，从时间段上来看，仓单有效期的变化与期现倒挂现象的变化确实存在一定关联。 另一种观点认为，豆粕交割仓库和注册的仓单比较分散，造成现货贸易商不愿接货，导致期现倒挂现象出现。还有观点认为，市场买方力量较弱是造成期现价格倒挂的主要原因,8.2 跨期套利机会分析 作为同一品种，一般同一市场年度内豆粕不同合约价格走势保持高度一致性。分析同一时间跨

40、度内0909与1001两合约的相关性我们发现，不同市场年度的两合约期货走势的相关系数为0.9217，略低于同一市场年度合约的关联度。但相关系数均超过0.9，总体均保持高度相关，这种高度相关性是豆粕期货进行跨期套利的基础。 理论上来说，远期合约价格与近期合约之间存在一个合理的价差，因此首先需要寻找出合理价差的区间。其中持有成本计算和历史价差分析是最主要的方法。如果确定了合理的价差区间，则当豆粕远期合约价格和近期合约价格的价差高于这个区间的上边界时，即可进行买近抛远套利，而当豆粕期货与现货的价差跌破区间的下边界时，则可进行买远抛近套利,图表：豆粕主力合约走势对比，单位：元/吨,合理价差的计算，假设

41、以买进近期合约、卖出远期合约的套利方向为例，则需要考虑如下因素：买入近期合约价格、卖出远期合约价格、仓储费、资金利息、增值税、交易手续费、交割手续费等，具体计算方式如下： 套利利润 = 卖出远期合约价格 - 买入近期合约价格 - 仓储费 - 增值税 - 交易交割手续费- 出入库、杂项作业费,图表：豆粕套利中间环节费用计算,尽管豆粕期货合约的长期差价变化趋势十分明显，通过计算5月与9月合约的合理价差在150元左右，而期货合约的历史价差波动区间在（-200，200）之间，历史上出现多次极佳的跨期套利时机，不过在进行跨期套利交易的同时还应该考虑当时豆粕价格水平，回顾历史数据我们可以发现，在豆粕价格超

42、过3000元/吨时，各合约价差亦会突破传统的波动区间。 但目前豆粕期货交易呈现高度集中的特点，反映在盘面上表现为持仓高度集中于一个合约，其他合约的持仓量十分有限，这种交易的一枝独秀特点在一定程度上限制了豆粕跨期套利交易的活跃度,图表：主力合约价差及价差与价格比价,投资者在进行跨期套利操作时应注意以下要点： （1）尽可能在两合约价差较大时进行套利； （2）买入合约进入交割月时尽可能在结算价较高的交易日申请交割； （3）卖出合约进入交割月时 尽可能在结算价较低的交易日申请交割； （4）尽可能对主力合约套利，流动性强； （5）由于跨期套利合约相隔时间的不同，其合理价差是不相同的，若是隔月合约，其合理

43、价差的上下边界相对较小，若是跨期较长的合约进行套利，则合理的价差范围相对较大，对跨期不同的合约进行套利时其套利区间需要进行具体计算,8.3 跨市套利分析 进行跨市套利之前，需要计算出两个市场的合理价差，尽管大连商品交易所豆粕期货的标的并未限制转基因大豆生产的豆粕，但由于直接进口的豆粕无法用于交割，加之豆粕的保鲜期较短，而从美国进口豆粕的船期较长，进口豆粕的新鲜度的下降导致国内从美国的豆粕进口量相对有限。豆粕的跨市套利是以建立在非交割基础上的期货操作。虽然不涉及到交割，但首先依然需要判断两个市场豆粕的合理价差，这个价差主要是由运输费、关税、增值税、杂费、汇率变动等因素构成。 两地豆粕期货价格合理

44、价差主要包括以下几点：（1）运费：40美元（不定期变动）（2）税率：进口关税3%，增值税13%（3）杂费：80元人民币 （4）基差,图表：国内与国外豆粕期货价差,从两地期货价差的历史分布来看，价差的波动区间同样较为明显，价差波动的密集区多集中于（-300，400）之内。而从过去一年来的国内与国外的豆粕期货价差分布来看，08年由于国内市场的火爆导致国内豆粕期货价格高昂，较美国豆粕期货价格高出400-500元/吨，而后期由于大豆价格的暴跌，现货市场回归理性，国内外豆粕期货价差亦呈现回归态势，如果在08年10月中旬国内外豆粕期货价差处于波动区间上沿时进行跨市套利，即买入美豆粕合约卖出国内豆粕合约，则

45、后期伴随两地价差的回归，套利操作将获得可观的收益。 考虑以上因素后，投资者可以制定合适的交易计划，估算风险收益情况，确定交易头寸大小和预计头寸持有时间。另外在实际操作中对于以下几个问题也需要特别注意：（1）两个市场头寸的总价值要基本相同；（2）两个市场合约的时间要基本对应；（3）要防范流动性风险；（4）汇率风险 ；（5）豆粕的进出口政策及两地现货需求状况,8.4 压榨套利 压榨套利交易在实际操作中需要注意以下几点：（1）应严格按照压榨比例控制持仓；（2）各品种合约应保持严格一致；（3）需注意相关品种现货市场需求及政策变化情况,图表：压榨利润走势,8.5 豆粕-玉米套利 作为饲料的主要原料，虽然

46、供给量影响略有不同，但是下游消费需求的变化引领两者价格走势形成高度一致性。同时玉米由于种植中的竞争关系，其与大豆比价的相对稳定性亦使得玉米与大豆的下游产品豆粕走势呈现一定关联度。两者走势的数据分析亦充分显现此点联系，由于玉米上市较晚，04年以来，两者走势的相关系数达到0.7582，呈现较强相关性,图表：豆粕与玉米价格走势对比,图表：豆粕与玉米价差变化,玉米与豆粕消费的趋同性及玉米与大豆之间潜在的竞争关系还是给两者之间的套利交易奠定了一定的现实基础。但是由于相关性远低于大豆和豆粕，豆粕与玉米之间的价差变动没有明显的规律性，但两者的价差波动区相对还是较为明显，大多在（700，1500）之间震荡，同

47、时两者之间的价差伴随其价格的提高而扩大，比如在豆粕价格超过3500元/吨时，两者之间价差亦超过1800元。但是价差低点还是较为稳定，所以在2009年3月初两者价差达到相对较低的761元附近时可以进行适当的正向套利操作，即买进玉米期货，卖出豆粕期货。 实际操作中需要注意的问题：（1）需根据两者的价格水平判断其价差波动区间；（2）由于消费的差异性，豆粕在禽类养殖中需求较多，而玉米在牲畜养殖中占据较大比重，所以在进行套利操作时需判断下游养殖分类需求情况,九、现货企业与豆粕期货,9.1 油厂豆粕卖出套期保值 2008年6月份，某一油厂以5890元/吨的价格进口一船大豆，根据压榨期间豆油期货盘面价格推算

48、，豆粕理论销售价格在4840元/吨为保本。在分析了后期豆粕市场的基本面情况后，预计后期现货价格可能难以继续维持高位，甚至可能出现下跌。为了规避后期现货价格下跌的风险，该油厂决定通过卖出大连豆粕0809合约来对后期的豆粕现货进行套期保值。6月26日后，豆粕0809合约价格在4270元/吨附近盘整，该油厂以4270元/吨的均价卖出0809豆粕期货100手（1手10吨）进行套期保值，规避后期可能出现的豆粕价格下跌的风险。 进入8月份,随着国内供不应求局面的改善,豆粕现货价格和期货价格都出现了同步回落。8月15日油厂以3320元买进0809豆粕期货100手进行平仓，同时在现货市场以3750元/吨销售现

49、货1000吨,图表：油厂卖出套期保值,虽然现货价格的下跌导致该油厂销售现货利润少了109万，但由于其卖出9月豆粕的套期保值操作，使其获得了95万的期货利润，综合计算在商品价格暴跌过程中，油厂不但没有损失惨重，反而因为期货保值的利用，将损失降低到最小化，综合计算油厂仅损失14万,9.2 油厂豆粕买入套期保值 2008年3月，美盘持续拉升，国内进口大豆到港成本跟随走高、豆粕价格波动较大。为应对现货需求，降低仓储压力，大型压榨企业大都采取即榨即销策略，同时为应对豆粕现货市场价格越卖越高的价格特点，企业采取买入豆粕期货的方式替代囤积现货的方式进行投机。 2008年3月份中旬，豆粕现货销售价格2970元

50、/吨，此时，油厂在期货0809合约上买入相应的数量，价格在3200元/吨豆粕期货。随着时间推移，到了6月份，现货价格涨到4100元/吨，期货价格也从3200元/吨涨到4060元/吨。若油厂以4100元/吨的现货价格销售现货，可获利1130元/吨。此时，期货方面，油厂以4060元/吨卖出平仓。虽然期货操作没有囤积现货获得的利润大，但期货买入投机节省了资金，同时减少了豆粕仓储的损耗,图表：油厂买入套期保值,与囤积现货投机可以赚取1130元/吨利润相比，买入9月豆粕合约投机只获得了860元/吨的利润，但是企业这样做稳定了现货销售关系，降低了仓储压力，而且一旦豆粕走势发生逆转能够迅速在期货市场上平仓，减少了囤积现货一旦价格逆转无法迅速销售出去的风险,9.3 油厂锁定压榨利润 2007年3月底，近月船期的进口大豆成本3050元/吨，大豆到港量增加。豆油已经上涨到6500元/吨，豆粕现货价2500元/吨，而9月豆粕价格仍然在2650-2700之间，不