资本结构和资本成本

1、资本成本和资本结构,资本成本,资本要素与个别资本成本 加权资本成本 边际资本成本,引言,除非一个企业产生的利润大于其资本成本，否则这个企业是亏损经营的到挣足它的资金成本以前，企业没有创建价值，是在摧毁价值。” （美）彼得德鲁克,一、资本构成要素,一）资本成本的含义,资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价,资金筹集费,资金占用费,二）资本成本构成要素,长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益,二、资本成本计算模式,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率,公司收到的全部资本扣除

2、各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式,一)债券资本成本,计算公式,发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本,rb=8.56,债券期限很长，且每年债券利息相同,公式简化,BBC公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元(每张债券面值为1000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要

3、求的收益率为9%，则半年为4.4% (1.09)1/2-1,1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb,2） 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本,假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%， 则债券资本成本（半年）为,rb=3.06,年债务成本,二）长期借款资本成本,理论公式,简化公式,1.存在补偿性余额时长期借款成本的计算,注意,银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保,例5-3】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费,如果银行要求公司保持10%的无息存款

4、余额,借款的资本成本,实际借款资本成本,2.借款名义利率与有效利率,银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率,三）优先股资本成本,计算公式,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券,特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益,例5-4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8,优先股的市场价格,如果优先股发行费用为发行额的4% 优先股的资本成本,

5、四）普通股资本成本,普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率,1. 现金流量法折现法（股利增长模型法,理论公式,股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本,例5-5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6,普通股的资本成本,2. 资本资产定价模式,基本步骤：

6、 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本,例5-6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13,值的估计： 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。 将替代公司的值调整到无负债时的值， 根据计算公司的负债比率确定计算公司的值,资本资产定价模型,1964年，威

7、廉夏普根据投资组合理论提出资本资产定价模型 研究对象：是在充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系。 需要回答的问题：为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的收益率？由于在高度分散化的资本市场下只有系统风险，并且只有系统风险才能得到相应的回报，就是用来衡量系统风险的,3.债券收益加风险补偿率法,普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价,评价： 优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的

8、历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价,风险溢酬大约在4%6%之间,五）留存收益资本成本,计算公式,例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 ，即,一、加权平均资本成本,一）加权平均资本成本,加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数,计算公式,含义,权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法,账面价值法 以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本,二）账面价值与市场价值,反映公司发行证券时的原始出售价格,市场价值法 以各类资

9、本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本,反映证券当前的市场价格,例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示,表5- 1 MBI公司不同价值基础的资本结构 单位：,（1210 000）/（1210

10、 000+8501 000) =（8501 000）/（1210 000+8501 000,评 价,账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平,市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得,例】BBC公司债券、优先股、股票的资本成本分别是6.21%、8.33%、16.46%，BBC公司债券面值为3810万元，市场价值为面值的96.33%，即3670万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 50

11、0万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6500万元（65010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示,表5- 2 BBC公司价值权数,二、边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本,计算公式,追加筹资的资本结构,个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响,实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升,如何计算 边际资本成本,边

12、际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动,确定追加筹资的目标资本结构 假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致,确定各种筹资方式的资本成本,例5-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本,表5-8 筹资规模与资本成本预测,确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点,表5- 9 筹资总额分界点及资本成本,表5- 10 不同筹资总额的边际资本成本,资本结构理论,早期资本结构理论 现代资

13、本结构理论,净收益理论观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高,净营运收入理论观点,这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系,对上述两种观点的评价,净收入观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。 净营运收入观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成

14、本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少,传统理论折中观点,介于上述两种极端观点之间的折中观点。 按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。 上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论,MM资本结构理论的基本观点,1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、公司价值与投资理论”一文 。 基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结

15、构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。 命题 I ：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。 命题 II ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关,MM资本结构理论的修正观点,莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公

16、司所得税与资本成本：一项修正” 。 修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 命题 I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。 命题：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。 V1=V0+PV（利息抵税）-PV（财务困境,新的资本结构

17、理论观点,代理成本理论 债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。 信号传递理论 公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。 优选顺序理论 不存在明显的目标资本结构,V1=V0+PV（利息抵税）-PV（财务困境）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益,代理理论,债务的代理收益：引入债权人保护条款、对经理提升企业价值的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束 债务的代理收益：投资不足和投资过度,资本结构决策,比较资本成本法 每股收益无差别点法 比较企业价值法,比较资本成本法,XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关

18、资料经测算列入表6-14 假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的,资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业,比较资本成本法优缺点,1.每股收益分析法的含义 每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。 所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。 2.每股收益分析的列表测算法 3.

19、每股收益分析的公式测算法,每股收益无差别点法,每股收益分析法案例,某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25,每股收益分析法图示法,比较企业价值法,公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。 公司价值是其股票的现行市场价值。 公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和 。 公司综合资

20、本成本率,杠杆原理,成本习性 经营杠杆 财务杠杆 综合杠杆,杠杆原理的概念,财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用的存在，当某一财务变量发生较小的变化，另一个相关的财务变量产生较大的变化,成本习性,为了规划与控制企业的经济活动，更好的理解杠杆作用，必须首先把全部成本按其习性划分为变动成本和固定成本两大类。成本习性就是成本总额与业务量总数的内在依存关系： Y=a+bx,固定成本,定义：固定成本是指其总额在一定期间和一定业务范围内，不受业务量变动的影响而保持固定不变的成本。 例如：行政管理人员的工资、办公费、财产保险费、不动产税、固定资产折旧费、职工教育培训费,固定成本,例：某产品生产，月折旧费

21、为6000元,产量（千件,产量（千件,固定成本（千元,0 2 4 6 8,6 4 2,y=a,0 2 4 6,6 4 2,单位固定成本（元,Y=a/x,固定成本,特点： （1）从总额来看，固定资产总额不受业务量变动的影响，保持相对固定； （2）从单位成本来看，单位固定成本随着业务量的变动呈反向变化。 图示,固定成本,固定成本的分类： （1）约束性固定成本：是指管理当局的决策无法改变其支出数额的固定成本。 又称为承诺性固定成本，或经营能力成本。 如：折旧费、租金、管理人员薪金、不动产税、财产保险税、照明费等。 （2）酌量性固定成本：是指管理当局的决策可以改变其支出数额的固定成本。 又称为选择性固

22、定成本，或任意性能力成本。 如：广告费、职工培训费、技术开发费等。 固定成本的相关范围： “在一定期间和一定业务量范围,固定成本广告费,固定成本广告费（秦池酒业,1995年，秦池酒产量9600吨，实际销售9140吨，当年销售收人1.8亿元，利税为3千万 1995年11月8日，秦池以 6666万元的最高价击败众多对手，勇夺CCTV标工。要消耗掉如此高的广告费，那么1996年秦池必须保证当年产、销量要达到2万吨 1996年秦池销售额比1995年增长500以上，利税增长600 。 秦池经营模式能形成良性循环的关键环节是投人的大量广告、宣传能否转变为现实的巨大市场需求，这是降低单位产品广告成本、赢得利

23、润的关键。相比于茅台、五粮液缺少稳固的市场美誉度。 1996年11月8日，秦池集团以3.2亿元的天价卫冕标王，要消化掉3.2亿元的广告成本，秦池必须在1997年完成15亿元的销售额，产、销量必须在6.5万吨以上。 1997年，尽管秦池的广告仍旧铺天盖地，但销售收入比上年锐减了3亿元，实现利税下降了6000万元,变动成本,变动成本是在一定期间和一定业务量范围内，其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本。 例如：直接材料、直接人工、推销佣金等。 例：某产品生产，单位产品材料成本为10元,预计产量 1000件 2000件 3000件,材料费 10000元 20000元 30000元,单位产品材料费

24、 10元 10元 10元,特点： （1）从总额来看，变动成本总额随着业务量的增减变动成正比例变动； （2）从单位成本来看，单位变动成本则不受业务量变动的影响，保持相对固定。 图示,产量（千件,产量（千件,变动成本（万元,0 2 4 6 8,12 8 4,0 2 4 6,15 10 5,单位变动成本元,Y=bx,Y=b,混合成本,1）半变动成本 （2）半固定成本 （3）延伸变动成本,x,y,0,Y=a+bx,x,x,y,y,0,0,边际贡献,1）定义： 边际贡献又称为贡献边际，贡献毛益，创利额。 边际贡献是指由产品的销售收入扣减相应变动成本之后的差额。 2）边际贡献的计算: 边际贡献总额=销售收

25、入-变动成本 单位边际贡献=单价-单位变动成本 M=px-bx=(p-b)x=mx 式中，M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；m为单位边际贡献；x为产销量。 企业要想获得一定的利润，其基本前提是要有一定的边际贡献。只有边际贡献才能进一步补偿固定成本和利息支出 盈亏平衡点销量（X）=a/(p-b,息税前利润（EBIT,息税前利润 是指支付利息和交纳所得税之前的利润. 息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本 或:EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a 无论固定成本或变动成本中均不包含利息费用,经营杠杆,经营杠杆的含义：由于存在固定成本，而使息税前利润变动幅度大于业务

26、量变动幅度的现象,经营杠杆例题1,例1：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的营业收入分别为400万元，200万元，100万元时，经营杠杆系数分别为多少(变动成本率=b/P,结论：影响经营杠杆的因素有：产品销售数量，产品销售单价，单位产品的变动经营成本，固定经营成本总额。当企业的盈利状况靠近盈亏平衡点时，盈利的不稳定性越大，经营风险也越大。企业可以通过增加营业收入、降低单位变动成本、降低固定资产比率等措施来使经营杠杆系数降低,经营杠杆例题2,例2：某企业只生产一种产品，2002年产销量为5000件，每件售价为240元，成本总额为850000元，在成本总额中，固定成本

27、为235000元，变动成本为495000元，混合成本为120000元（混合成本的分解公式为y=40000+16x）。2002年度预计固定成本可降低5000元，其余成本和单价不变，计划产销量为5600件。 要求：（1）计算计划年度的息税前利润； （2）计算产销量为5600件下的经营杠杆系数,单位变动成本（495000/5000）+16115（元） 固定成本总额235000+40000-5000270000（元） 边际贡献5600（240-115）700000（元） 息税前利润700000-270000430000（元） 经营杠杆系数700000/4300001.63,经营杠杆,经营杠杆收益：当企

28、业的营业收入增加的时候，单位营业收入所分摊的固定经营成本降低，从而使企业的息税前利润以更大的比例增加。 经营杠杆风险：当企业的营业收入减少的时候，单位营业收入所分摊的固定经营成本上升，从而使企业的息税前利润以更大的比例减少,财务杠杆,财务杠杆含义：由于存在利息费用和优先股股利，而使每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。 固定财务费用的存在是财务杠杆的前提.在企业筹资中有固定财务费用支出的债务和优先股,就存在财务杠杆的作用,财务杠杆例题,例1：某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为12%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率10%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为40%，试计算该企业的DF