资金成本管理

1、第四章 矿业企业融资与资金管理,主要内容：1.企业融资概述 2.企业融资成本管理 3.矿业企业资金管理,1.企业融资概述,1.1 矿业是从事矿产资源勘查、开发及其相关中介服务的产业，主要包括地质勘查、矿产开发、以及为矿产勘查和开发服务的企事业单位。涉及煤炭、石油、冶金等行业。一般而论，矿业主要是指地质勘查和矿产开采业。 1.2 矿业融资是矿业企业在矿产勘开采生产过程中，主动进行的资金筹措和资金运用的行为矿业由于其自身的特点，对于不同的勘探开发阶段，其融资方式与取得的资金来源不同。勘探阶段融资的最大特点是融资风险高，资金需要量小，成功时回报率高，可选择的融资方式少；开发阶段融资的特点是资金需要大

2、，风险程度低，资金回报率下降，可选择的融资方式多；经营阶段。资金需要主要是运营资金以及偿还债务,1.企业融资概述,1.3企业融资：简单讲就是资金融通，即从资金从盈余部门流向资金短缺部门的现象，过程或行为。包括融入资金和资金融出，融入是企业通过各种渠道筹集资金；融出是资金的运用。狭义的融资仅指资金融入。指企业为了重置设备、引进技术、产品开发、对外投资、调整结构等目的，通过市场筹集资金的行为,1.企业融资概述,1.4 金融市场：企业融资一般都通过金融市场进行，所谓金融市场就是金融资产交易的场所。主要有五种经济功能： 转移资金 分配风险 发现价格 降低交易成本 提供交易机制,1.企业融资概述,1.5

3、 企业融资的类型 按照融入资金时间的长短，融资可分为短期融资和长期融资。短期资金包括短期借款、商业信用、短期债券，主要是从货币市场融入，长期资金是从长期资本市场。 按照融资来源，企业融资分为内源融资和外源融资。内源融资是动用折旧基金和留存盈利；外源融资是企业从外部融入资金，包括股权融资与债权融资，债权融资又可分为长期借款与债券融资,1.企业融资概述,按照融资的国别：分为国内融资和国际融资，国内融资是从国内金融市场融入资金，国际市场融资是从国际金融市场融资。 按照是否从资金供给者直接融入资金，企业融资可分为直接融资和间接融资。直接融资是资金需求者向资金供给者直接融通资金，是资金盈余部门在金融市场

4、购买资金短期部门的直接证券，如商业期票、汇票、债券、股票的融资方式；间接融资是企业通过金融中介机构间接向资金供给者融通资金的方式。金融机构充当信用媒介,1.企业融资概述,直接融资和间接融资的比较： 体现的产权关系不同： 资金约束主体不同： 融资风险不同： 融资成本不同 中介机构在其中扮演的角色不同,1.企业融资概述,1.6 融资风险 风险就是因不确定性所带来损失的可能性。 风险可分为经营风险和融资风险。经营风险是由于生产经营的不确定性带来的风险，比如市场销售、生产成本、生产技术的变化，以及外部环境变化给企业带来的损失可能性。融资风险是企业因为借款增加的风险，是筹资决策带来的风险，如利率变化分红

5、派息与企业收益的不确定性,1.企业融资概述,融资风险主要有两种： 支付风险：指企业融资活动因支付能力不足所带来的不利影响的可能性。 财务杠杆风险：企业负债成本是作为一项固定的财务费用在税前支付的，在企业资产收益率高于负债利率时，债务融资能给企业带来负债净收益。但当收益率低时，影响股东收益，这种由于债务融资给股东收益带来的不利影响称为财务杠杆 破产风险：当企业不能按期偿还债务时，企业破产可能给股东造成的损失可能性,1.企业融资概述,1.7 国际矿业企业融资模式 国际矿业企业的特点： 资金密集，投资大 回收期长 风险大，地下自愿本身的不确定性、资源商品价格波动性 运行模式为资本模式 重在发现资源，

6、而非开采资源,1.企业融资概述,1.7.1 勘查阶段融资模式 主要以风险投资为主，私人资本为辅，在国外勘查企业可以直接在主板上市，募集资金,1.企业融资概述,1.7.2 开发建设阶段 主要以项目融资、股权合作方式为主，因为开发阶段资金需求大，风险相对低，可选择融资方式多。主要有： 多边开发银行贷款 项目融资，以项目本身收益为借款担保进行融资 股本融资 出口信贷和设备租赁 与矿产品挂钩的贷款融资 政府贷款 借贷融资,1.企业融资概述,1.7.3 经营阶段融资模式 主要一首次公开募股、银行贷款融资为主。这是因为此阶段风险小、选择途径多。具体有： 商业银行贷款 国际金融机构贷款 商品关联贷款 发行债

7、券 可转换债券 上市,1.企业融资概述,1.8 我国矿业企业融资 1.8.1 我国矿业融资体系存在的问题 企业融资依然受行政审批 矿产权流通制度不完善 国内融资结构不合理 矿业企业资产负债率高、税费负担重 金融中介部分失灵，非金融服务机构不健全 利用外资少，结构不合理 融资竞争不公平，吸引力差,1.企业融资概述,1.8.2 我国矿业企业融资特点 融资周期长 规模大 风险高 融资费用高 矿业活动的阶段性，决定了矿业投资的多阶段性和复杂性 资金回收期长,1.企业融资概述,1.8.3 我国矿业企业融资风险 自然风险 政治与法律风险 信用与金融风险 市场风险 生产风险 技术风险 完工风险 社会风险,1

8、.企业融资概述,1.8.4 我国企业融资模式 财政融资 证券融资 商业融资 贷款融资 风险投资 项目融资,2.1.1 资本成本与投资报酬率 资本成本是一个重要的经济范畴，是资本所有权与资本使用权相分离而产生的一个成本概念。 资本在商品经济条件下是一种特殊的商品，资本成本是商品经济条件下资本所有权和经营权相分离的必然结果。资本所有权与使用权发生分离后，资本的所有者因让渡资本所有权，必然要求得到一定的回报，此时，资本成本表现为投资者所要求的最低报酬率；资本使用者因使用资本必须付出一定的费用，即为筹集资金所愿意承受的最大代价,2 资本成本与企业筹资决策和投资决策,在不考虑筹资费和所得税的条件下，它既

9、是筹资者为获得资本所必须支付的最低价格，又是投资者提供资本所要求的最低报酬率。从这个意义上讲，资本成本与投资必要报酬率是资本的筹集者和使用者对同一资本的两个不同方面，其实质是相同的，因此，在实际工作中经常出现二个术语交替使用或相互替换的现象。 如果我们说某一项投资的必要报酬率是10%时，我们一般是指，只有当该投资项目的报酬率超过10%时，这项投资的NPV才会是正的。或者说，公司必须从这项投资中赚取10%，才能补偿该项目所需资金的投资者。因此，我们就可以说，10%是这项投资的资本成本。 确定必要报酬率的方法是很明显的：观察资本市场，求出现行无风险投资的报酬率，并且采用这个报酬率对项目的现金流量进

10、行贴现。因此，无风险投资的资本成本就是无风险报酬率,假设公司正在考虑一个一年期项目，该项目需要投资800万元，其中股权资本为500万元，债务资本为3万元。如果这个项目的风险与该公司的风险相同，那么股东要求这项投资获得与该公司股权资本成本相等的报酬率，债权人要求获得与该公司负债成本相等的报酬率。 如果该公司的股权资本成本为10%，债务资本成本为5%，那么下一年归属于债权人的现金流量为315万元(300+3003%)，归属于股东的现金流量为550万元(500+50010%)。 也就是说，这个项目必须创造至少865万元(315+550)的净现金流量，才能满足债权人和股东的要求。这意味着这个项目的报酬

11、率应为8.125%。我们称这个报酬率为项目的资本成本，这是项目为了满足资本提供者的要求而必须产生的最低报酬率,如果这个项目具有风险性，那么，假定所有其他信息不变，必要报酬率显然更高。换句话说，如果这是一个风险性项目，那么它的资本成本就会比无风险报酬率高，而且适当的贴现率也会高于无风险报酬率。 在实际工作，对资本成本的计量和确认，不仅需要考虑时间价值因素，还要考虑风险因素。一般情况下，资本成本随时间价值成正比例变动。可以说，时间价值越大，投资者的风险越大，同时，筹资者的成本也越大。 8.1.2 资本成本与企业筹资和投资的基本关系 资本是企业生存的关键，是在激烈的竞争中击败对手的有利武器。如何有效

12、地进行筹资和投资就成为企业管理者一个重要的决策和企业管理部门一项重要的基本活动,企业进行筹资的基本目的是为了自身生产与资本经营的维持和发展，但是就其每一项具体的筹资活动而言通常要受特定动机的驱使。无论企业的筹资活动受何种动机驱使，企业管理者必须认真分析和评价影响筹资的各种因素，力求使自己所进行的筹资活动在资本成本最低的条件下达到最高的效率和最好的经济效益。 我们知道，企业的筹资活动来自于投资需求。当然，这里所说的投资包括流动资产投资、固定资产投资和资本市场的间接投资。是否要进行融资活动，主要通过比较投资收益和资本成本来决定。 企业财务人员在开展融资活动之前，必须对未来的投资收益作一个较为可靠的

13、预测，只有当投资收益远大于资金成本的前提下，才可以确定所进行的筹资活动是合理的、有意义的,当投资方向确定以后，接下来要做的是估算投资数量，因为投资数量决定筹资数量。作为企业财会计人员和各级管理者，无论通过什么渠道，采用什么方式进行融资，必须事先仔细估算资本需要量。只有这样才能使筹资数量与投资数量相互平衡，既能避免筹资不足而影响企业的投资效果，影响企业生产经营的正常进行，又可防止资本筹集过剩造成资本闲置，进而加大资本成本、影响资本效益的情况发生。 由于同等数量的资本在不同的时点上具有不同的价值，因此,在确定资本需要量时，应树立时间价值观念，运用时间价值的计算方法，根据资本需要量的具体情况，合理安

14、排资本的筹集和投资时间，适时获取和运用所需要的资本，避免过早筹集资本形成资本投放前的闲置，同时，防止取得资本的滞后，错过资本投放的最佳时间,在确定资本数量和筹资及使用时间的基础上，企业必须考虑企业的渠道和方式。企业应认真研究资本渠道和资本市场，合理选择资本来源；企业应对各种筹资方式进行分析、对比，选择经济、可行的筹资方式，以便降低资本成本，减少企业风险。 2.1.3 资本成本与筹资决策 （1）资本成本与筹资方式 企业的筹资方式按不同的标志进行分类，其资本成本不同： 按着储蓄与投资的关系可将公司的资本来源分为: 内部筹资包括: 公司的留存收益(盈余公积和未分配利润)以及提取的折旧； 外部筹资主要

15、包括: 股票、债券、银行借款等,相对来说，内部筹资对公司资本的形成具有原始性、自主性和低成本的等特点；外部筹资对公司资本的形成具有高效性、灵活性、成本等特点。 按公司资本的性质可分为: 债务筹资，是指公司按约定的代价和用途取得且需要按期还本付息的一种筹资方式。债务筹资往往通过银行、非银行金融机构,民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资本。 股权筹资或所有权筹资，是指可供公司长期拥有、自主调配使用、不需要归还的一种筹资方式。股权筹资通常以国家资本、其他公司资本、职工资本与民间资本、境外资本等为筹资渠道，采用吸收直接投资、发行股票、留存收益等方式筹措资本,相对来说，债务

16、筹资是一种低成本、高风险的筹资方式；股权筹资则与此相反，是一种高成本、低风险的筹资方式。 按取得资金使用期的长短，可将公司的资本来源分为： 短期筹资，主要用来解决公司生产经营中季节性、临时性的资本短缺，通过申请短期贷款、利用商业银行信用、经营租赁、票据贴现、 应收账款让售方式筹措资本； 长期资本，主要是用来满足公司购建固定资产、取得无形资产、开发长期投资、垫支长期性流动资产等需要，可通过吸收直接投资、发行股票、发行债券、长期借款和融资租赁等方式筹措资本。 相对来说，长期筹资风险小，但成本高，短期筹资的风险大，但成本低,一般来说，当企业确定了资本需要量，就应该在充分利用内部资金来源之后，再考虑外

17、部筹资问题。 总体的筹资战略又必须与具体的筹资实践结合起来。比如，按照一般财务理论，权益融资成本要高于负债融资成本。因此，发达国家的企业在财务风险允许的波动范围内，总以考虑降低综合资金成本的负债筹资方式为重点。 （2）资本成本的种类 单项资本成本 企业以不同筹资方式所取得各项长期资本的成本。尽管企业资本来源多种多样，但在大体上可分为两大类： 债务资本成本，主要包括长期借款成本、长期债券成本； 股权资本成本又称为自有资本成本，主要包括优先股资本成本、普通股资本成本和留存收益资本成本,单项资本成本主要用于对各种资本筹资方式的比较、评价和选择，是企业进行资本成本管理的定量分析工具。 综合资本成本 以

18、单项资本在企业总资本中的比重为权数,计算的各项资本成本的加权平均数。企业从不同来源渠道所取得的资本，其成本大小也各不相同。 综合资本成本主要用于计算、确定企业的资本结构，从企业的整体出发，对资本成本进行管理。 边际资本成本 企业新增资本的加权平均成本。企业在考虑未来追加筹资时，不仅要考虑目前所使用的资本成本，还要考虑新增资本的成本，即边际资本成本。 边际资本成本主要用于追加筹资的决策，在资本管理中为降低企业筹措的最后一笔资本成本提供依据,单项资本成本、综合资本成本和边际资本成本之间存在着密切的关系: 单项资本成本是计算综合资本成本和边际资本成本的基础，综合资本成本和边际资本是对单项资本成本的加

19、权平均。单项资本成本的高低与其相应的资本性质有着非常密切的关系，一般来说，债务资本成本低于股权资本成本； 综合资本成本的高低既取决于单项资本成本的高低，又取决于相应的资本比重(或企业的资本结构)，而边际资本成本主要是在目标资本结构确定的情况下，考察资本成本随着企业所筹集的资本规模发生变动的情况。 在企业进行资本成本管理中，上述三种资本成本应同时运用,才能达到预定的管理目标，取得预期的管理效果,3) 资本成本在企业筹资中的作用 企业筹资决策是企业根据生产经营活动和投资活动对资金的数量要求，以适当的筹资方式从不同来源渠道取得资本，以达到企业最优资本结构的决策过程。最优的资本结构即企业综合资本成本最

20、低和企业价值最大的一种资本组合状态。 一般来说，由于因季节性或临时性需要而筹集短期资本，其筹资风险相对较小，资本成本也较小，不会对企业资本结构产生较大的影响。 资本成本是选择企业资本渠道的依据 企业可以从不同来源和途径取得资本，例如，向银行或非银行金融机构借款，发行债券，发行股票等等。只有选择综合资本成本低的各种来源资本的组合，企业才可能获得更大收益,资本成本是选择筹资方式的准则 我们知道，同一筹资渠道的资本，可以采用不同的筹资方式去筹集。例如，对其他企业的资金，企业可采用吸收直接投资，发行股票、发行债券，以及使用融资租赁等不同方式进行筹资。企业在选择筹资方式时，需考虑资本成本这一重要的经济概

21、念，用尽可能低的资本成本，筹集到企业生产经营所必须的资本额。 资本成本是确定最优资本结构所必须考虑的因素 不同的资本结构会给企业带来不同的财务风险和不同的综合资本成本，从而引起企业价值的变动。企业在规划其最优资本结构时，必须考虑资本成本和财务风险两个因素。 7.1.4 资本成本与投资决策 (1)资本成本与项目资本成本,一个企业可以被看作是许多项目的集合，利用企业资本成本作为项目资本成本必须具备两个条件，即计划拟进行的投资项目必须与企业历史上的投资项目具有相同的风险；企业的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。 如果拟投资项目的风险与企业当前所有现存资产的风险不相同，或必要报酬率不相同，那么公

22、司作为一个整体的资本成本就不适于作为惟一的接受标准，就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准。当然，如果投资项目符合上述两个前提条件，使用企业资本成本作为可接受标准，项目就可以用一个单一的折现率进行评估，除非基本的商业和金融市场环境发生变化。 从某种意义上说，每一个项目都有它自己的成本，企业的资本成本正是这些项目资本成本的加权平均,项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关。 当项目的系统风险已知时，市场上要求的收益率就是惟一的。也可以说，项目的必要收益率对于任何要投资的公司来说都是相同的，即项目的系统风险对所有的企业来说都是相同的。但这并不是说同一项目对于所有企业都有同等价值。与其

23、他企业相比，一些企业能从该项目中获得更多的增量现金流。 例1 假设WM公司的贝他系数()为2.0，无风险利率为6%，市场投资组合收益为 10%，根据资本资产定价模式，WM公司的股本成本（或投资者要求的收益率）可计算如下： RE6%2.0(10%6%)14% 如果 ABC公司负债资本成本为 8%，且公司负债与股本比例为4：6，如公司所得税率为30，则AB C公司加权平均资本成本为,加权平均资本成本0.48% (130%)0.614% 10.64% 上述结果表明，一个投资项目的收益高于10.64%时，投资者将愿意把资本交给WM公司进行平均风险项目的投资。这里的“平均风险”是指与公司现有资产的风险相

24、类似的项目。 由于公司本身可以被视为一个“资产组合”，而任何组合中的系数都是该组合内各单项资产系数的加权平均数。如果实施一个项目会引起公司系数的变化，那么这一项目也会引起公司资本成本的变化。假设 WM公司正在考虑实施一个系数为2.5的新投资项目，这一项目对公司风险的影响取决于与公司其他资产投资相比该项投资的相对规模。如果公司将70%的资本用于公司其他资产，平均系数为2.0，20%的资本用于新项目的投资，系数为2.5，那么，公司新的系数为,0.72.0 0.3 2.52.15 如果WM公司系数由2.0增加到2.15，则公司股本成本也必须随之增加到14.6%即： 股本成本6%2.15（ 10%6%

25、）14.6% 由此，ABC公司加权平均资本成本将从10.64%增加到11%，即： 加权平均资本成本=0.48%(130%)0.714.6%=11% 为了防止新项目投资降低公司的价值，公司资产的投资收益必须由原来的14%提高到14.6%。 如果公司其他资产的收益为10.64%，那么新项目投资的收益为多少才能使公司总的收益率达到11%？如果公司将70%的资本投资到收益率为10.64%的其他资产上，将30%的资本投资到收益率为X%的新项目上，那么公司总的收益率必须等于11%，即,0.710.64%0.3x11% 求解上述方程后可知，若WM公司希望获得11%的投资收益率，那么新项目的预期收益率必须等于

26、或大于11.84%，才能弥补项目的筹资成本。 如果某一特定项目的系数可以被测定，则该项目的资本成本可按下列方式确定： 项目的股本成本6%2.5（10%6%）16% 加权平均资本成本0.48%(10.3)+0.616%=11.86% 需要注意的是，在上述分析中忽视了新项目对公司资本结构和债务成本的影响，即假定新项目的债务成本与筹资结构完全相同于公司其他资产,事实上，在企业进行投资决策时，如果将资本投资于新的发展行业，可获得高于平均水平的收益，但风险也会大于平均水平。较大的风险投资，投资者会要求较高的收益作为补偿，当一个高债务水平的公司开拓新的市场和产品系列时，贷款人很难提供巨额资本。所有这些原因

27、都可能引起公司资本成本的上升。当然，公司也可通过改变股利政策，提高留存收益比率，从而对所有的项目都进行投资。 (2) 资本成本与贴现率 资本成本是企业投资决策的一个重要标准。在以资本成本为贴现率时，如果投资项目的净现值为正，则说明该项目可取；反之，如果投资项目的净现值为负，则该项目不可取。因此，有人把资本成本称为投资项目取舍的切割率,例2 假设某公司有以下一些投资项目，其投资金额和内部报酬率如下表（见表8-1）： 表8-1 某公司投资项目表,现将该公司资本的边际成本和各投资项目的内部收益率绘制在同一个直角坐标系中(如图8-1所示,资本成本与内部收益率,资本成本,筹资数额和投资数额(万元,A,B

28、,C,D,E,F,G,图8-1 边际资本成本和各投资项目的内部收益率,在图2-1中，投资项目内部收益率是从高到低顺序排列的，但随着筹资数额和增加，资本的边际成本不断提高。凡内部报酬率明显超过资本成本的项目，如图中的A、B、C、D项目，都可进行投资。凡内部报酬率明显超过低资本成本的项目，如图中的F、G项目，则不宜进行投资。至于内部收益率与资本成本相差不太大的投资项目，如图中的E项目，则要经过更加仔细的分析才能做出决策。 (3)资本成本在投资决策中的作用 投资决策是企业通过一定的方法，运用一系列评价指标对投资方案的可行性进行论证、分析，从而确定最优投资方案的过程。投资决策按着投资时期的长短可分为短

29、期投资(如流动资产投资等)决策和长期投资(如固定资产投资、股票投资和债券投资等)决策,资本成本为企业进行固定资产投资提供判断标准 一个投资项目从筹建、投资到终结往往需要相当长的时间，为了计算、分析、评价一项投资活动是否可行，就需要借助于某一折现率将在不同时点的现金流入量和现金流出量统一在同一个时点进行比较。 如果以净现值指标进行投资决策，边际资本成本就是企业在评价投资项目时采用的折现率。企业将各年的现金流量以边际资本成本为折现率折算的现值之和如果大于投资现值，则投资方案具有可行性。净值越大的投资项目，其可行性也越大。 如果以内含报酬率指标进行投资决策，则以各投资方案的边际资本成本作为基准折现率

30、，当投资项目的内含报酬率超过边际资本成本率，说明该投资方案具有可行性,资本成本为企业对外长期投资提供决策依据 企业对外长期投资种类繁多，形式多样。这就使得企业对外投资与对内投资相比在投资收益、投资风险、投资的变现能力等方面具有较大的差异。 企业对固定资产投资决策的一些基本原理和方法，也适用对外长期投资决策。净现值、内含报酬率等指标也是判断对外长期投资优劣的基本标准。无论是哪种投资活动，资本成本都是企业分析、比较、评价投资方案的一个重要标准。 (4)资本成本管理的意义 资本成本具有一般产品成本的基本属性，但它又不同于一般的产品成本。资本成本和产品成本都是一种资金消耗，都可以在企业的收益中得到价值

31、补偿,但是产品成本是现实的资金消耗，对其进行价值补偿的资金还会全部流回企业的生产经营活动中；而资本成本则可能是实际成本，也可能是机会成本。 如企业留存收益的资本成本，它没有现实的支出，但却要按普通股成本计算这部分资本的使用代价，即使实际支出的资本成本也不是直接表现为生产性损耗，而是作为财务费用的利息支出或利润分配中支付给股东的股利。因此，对资本成本的补偿必然会使一部分收益退出企业的生产过程。 资本成本是企业成本管理中的一个重要概念。资本成本不仅是企业选择筹资方案和投资方案的一个判断标准，也是企业进行成本计划、成本考核和成本分析的重要依据。资本成本贯穿于企业经济活动的始终，因此，资本成本管理已成

32、为现代企业成本管理的一项主要内容，加强资本成本管理具有非常重要的意义,加强资本成本管理有利于企业选择适宜的筹资方式，确定最优的资本结构。 首先，企业通过计算单项资本成本来比较各种筹资方式的高低，从而选择资本成本最低的筹资方式。 其次，通过综合资本成本确定企业资本结构的合理性，根据西方财务理论，当企业综合资本成本最小时，企业价值最大，此时企业具有最佳的资本结构。 最后，边际资本成本选择企业的最佳追加筹资方式，当企业进行扩大再生产，需要追加资本投资入量时，企业即可通过边际资本成本选择最佳追加筹资方案。 加强资本成本管理有利于企业选择最佳投资方案。 资本成本是评价投资方案，进行投资决策的重要标准,在

33、对相容的多个投资项目进行评价时，只要预期投资报酬率高于资本成本，投资项目就具有技术上的可行性；在多个投资项目不相容时，可以将各自的投资内含报酬率与其资本成本相比较，其中正差额越大，其项目经济效益越高。 资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。 资本成本是使用资本应获得收益的最低界限，企业要想维持简单再生产，就必须保证企业使用资本收益高于其资本成本。因此，一定时期资本成本的高低不仅反映了企业的成本管理水平，还可用衡量企业的业经营业绩。如果企业的实际收益率低于资本成本，则说明其经营不利，应积极采取降低成本措施，挖掘降低资本成本的潜力，节约资本的占用，提高资本的使用效益。 企业只有建立起资本成本的观念

34、，才能进行有效地进行资本管理，才能做出科学的筹资决策和投资决策,2.2.1 资本成本估算的一般方法 “资本”是指为企业的资产和营运所筹集的资金。 资产负债表左栏中各项资产的存在使得企业能够进行销售和赚取利润等经营活动。为购置这些资产所筹措的资金则来源于资产负债表右栏的各个项目，资产负债表的右栏构成了企业的全部资本，即权益资本和负债资本。 (1) 确定各资本要素成本 各资本要素的成本是指企业为筹集和使用该项资本而付出的代价。它主要由资本占用费用和资本筹集费用两部分构成,2.2 资本成本的估算与管理,资本占用费用，是企业在生产经营和投资过程中因使用资本而向资本提供者支付的费用，例如，向银行支付的长

35、期借款利息、向债券购买者支使付的长期债券利息、向股票投资者支付的股票股利等等。这部分费用的多少与企业所筹集资本的数量、使用期限成正比例变动，它构成了企业资本成本的主体，是资本成本管理的重点。 资本筹集费用，是资本筹集过程中发生的各种费用，例如向银行支付的借款手续费、因发行债券、股票而支付的印刷费、广告宣传费、代理发行费、发行手续费、资信评估费、公证费、担保费等等。资本筹集费用与资本的占用费用不同，它通常是在筹集资本过程中一次性发生的，它与筹集资金的次数有关，而与所筹集的资本数量无关，在实务中需要将资本筹集费用在所筹集的资本总额中一次扣除,资本成本有两种表示方法，即绝对数表示方法和相对数表示方法

36、。由于在不同情况下筹集的资本总额不同，为了便于分析和比较，资本成本通常用相对数表示，即表示为资本成本率。 资本成本率，是指企业取得的不同来源资本净额的现值与预计未来资金流出的现值相等时的贴现率或收益率。这里的资本净额是企业所筹集的资本总额扣除资本筹集费用后的剩余部分；未来现金流出是指企业在资本使用期内各期支付的占用费用。尽管各种来源资本成本的计算方法不尽相同，但均可用下列公式表示： P0 (1-f)=CF1/(1+R)+CF2/(1+R)(1+R) +CFn/(1+K)n 或： 式中 ：P0 - 在t=0时企业筹集的资本总额； f - 筹资费用率(即筹资费用率与筹资总额的比率,CFt - 第t

37、年支付的现金流出； K -资本成本。 公式左边是资本净额，因为只有从所筹集的资本总额中扣除为筹资而发生的一次性筹资费用后的余额，才是企业真正可以使用的资本数额。 如果筹集的资本使用年限较长，且每年支付的资本占用费相同，则可把每年支付的资本占用费视为永续年金，所以资本成本的计算公式可以表示为： 式中 ：D -年资本占用费用。 上述公式将资本成本简单也表示为资本占用费用占企业筹资净额的比重,在实务中，我们常用上述公式对企业的资本成本进行近似计算，并将该公式作为计算企业各资本要素成本的通用模型： 或： 由于筹资费用是在资本筹集过程中一次性发生的费用，因此,将它作为筹资总额的扣除项目。 (2)确定综合

38、资本成本 企业综合资本成本是企业各要素资本成本的加权平均，即根据企业目标资本结构，考虑各资本要素成本以及相应的资本额占总资本的比重，而确定企业加权平均成本（WACC,综合资本成本各资本要素的成本该资本要素占总资本的比重 人们通常将资本成本率简称为资本成本，因此，在实务中，我们所说的资本成本通常都是以相对数表示的。 2.2.2 权益资本成本的估算与管理 权益资本是指企业的所有者投入企业的资本。 权益资本的成本计算包含两个部分，一部分是投资者预期的投资报酬率，另一部分是筹资期间发生的筹资费用。 由于向投资者支付的投资报酬由企业的经营状况和企业所采取的股利分配政策决定的，而非事先规定（除优先股外）。

39、因此,其资本成本的支出具有不确定性，通常我们只能采用某些方法进行估计。 （1）股利增长模型法,估计权益资本成本最简单的方法是股利增长模型，它是利用普通股现值的估价模型来计算普通股成本的一种方法。 其基本假设是：如果普通股长期持有股票，股票股利以某以固定比率增长，根据普通股现值的计算公式 ，则发行普通股的资本成本为： RED1/P0（1-f）+g 其中：D1表示预期第一年股利额; P0表示普通股市价(或发行价格); g 表示普通股股利固定年增长率; RE表示股东对股票所要求的必要报酬率，所以它可以 被理解为公司的权益资本成本,要采用股利增长模型法来估计RE，我们显然需要有三条信息：P0、D0和g

40、。对一家公开交易且分派股利的公司来说，前两项可以直接观察到，所以它们很容易取得。只有 g股利的预计增长率必须估计。 例3假设一家大型公用事业公司本年发放股利1元。这只股票目前每股售价是50元。你估计股利将永远以每年7%的比率稳定地增长下去，那么该公司根据预计第一年股利： D1=1（1+7%）=1.07(元)， 可确定其权益资本成本为： RE= = 9.14% 估价法计量普通股成本的难点在于预计股利增长率g的估计,股利增长模型法的最主要优点是简单。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些实务问题和缺点。 一是股利增长模型显然只适用于分派股利的公司。这意味着,这种方法在很多情况下是没有用的。而且

41、，即使是分派股利的公司，关键的前提性假定是股利以一个固定的比率增长。因此，这个模型只能适用于很可能发生合理的稳定增长的情况。 二是估计的权益成本对估计的增长率非常敏感。例如，对一只给定股票的价格，g只要向上调整一个百分点，就会对估计的权益成本产生较大的影响。 最后，这种方法并没有明确地考虑风险。不像SML法对投资的风险进行直接的调整。因此，很难说估计的报酬率是否与风险水平相称。由此计算的结果难以用于正确的筹资决策,2)资本资产定价模型法 资本资产定价模型法是通过风险因素调整来确定普通股资本成本，即通过投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均风险水平来评价普通股资本成本的一种方法。 在资本

42、资产定价模型中，我们的主要结论是，一项风险性投资的必要报酬率，也就是期望报酬率，取决于三个方面： 无风险报酬率Rf ； 市场风险报酬率(RmRf)； 该资产相对于平均资产而言的系统风险，也就是我们所说的贝他系数。 利用资本资产定价模型，我们可以把公司的权益期望报酬率RE写成,RERf十E (RM Rf ) 式中： Rf -无风险投资报酬率; Rm -证券市场上组合证券的平均期望报酬率; E -发行股票企业所在行业的风险系数。 采用这种方法的基本思想是： 在市场均衡的条件下，投资者要求的收益率与筹资者的资本成本相等。上述计算公式表明，普通股资本成本等于无风险投资报酬率加上风险系数调整后的风险溢价

43、。 风险系数与资本成本成正比，即风险系数越大，资本成本也越大。公式中E一般以公司历史风险收益为基础或以预测的风险收益为基础加以确定,例4假设某公司普通股股票的为1.5，政府发行的国库券年利率为 8%，证券市场普通股平均报酬率为12%，则普通股资本成本为: RE8%1.2%（12%8%）12.8% 尽管系数在理论是比较严密的，但它也是建立在一系列假设的基础之上，即风险与报酬成线性关系，投资者进行了高度多元化的投资组合，只有满足这些假设的情况下，企业使用资本资产定价模型法确定的资本成本才是有效的。 这种方法有两个主要优点： 第一，它很清楚地对风险进行调整； 第二，对除了那些股利稳定增长之外的其他公

44、司也适用。因此，它在许多情况下都很有用,但是，该方法也存在一定的缺点，它需要估计两个值：市场风险溢酬和贝他系数。如果这两个值估计得不好，权益成本也就不准确。如果使用不同的时期或者不同的股票，可能就会导致差异很大的估计值。 （3) 债券收益加风险收益率法 债券收益加风险收益率法是在企业发行的长期债券利率的基础上，加上一定的风险报酬率确定普通股资本成本的一种方法。 它的基本思想是根据“风险和收益相配比”的原理来确定普通股资本成本。由于普通股股本的投资风险大于债券的投资风险，普通股股东应得到比债券持有者更高报酬率。因此，普通股资本成本的计算公式可表示为： REKbRPc 公式中： RPc-普通股股本

45、承担更大风险所要求的风险报酬率,长期债券成本比较容易计算，一般可从公司取得或通过投资银行获取该项数据。而RPc即风险溢价则较难确定。风险溢价可以根据经验估计。一般认为，公司发行的普通股风险溢价对于自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。 当市场利率处于最高点时，风险溢价通常较低，为3%左右。 当市场利率处于最低点，风险溢价通常较高，为5%左右。而一般情况下，采用4%的平均风险溢价。这样普通股资本成本为： RE=Kb+4% 假定某公司发行的长期债券属于AAA级，利率为5%，而普通股股东所要求的风险报酬率为4%，则普通股资本成本为: RE5%4%9% 这种方法确定的普通股资本成本，由于主观性较强，

46、因此其误差较大,优先股、普通股、留存收益都属于公司的所有者权益，将其成本统称为权益成本。 权益资本没有固定到期日，无需偿还，是公司永久性资本，它对于保证公司对资金的最低需要，促进公司长期持续稳定发展具有重要的意义。它不仅提供了较多的自有资本，有利于提高公司的信用价值，也为利用更多的债务资本提供了强有利支持。 但是，权益资本的成本较高，从投资者的角度来讲，投资于股票的风险较高，股东的求偿权在债务人之后，比债权人承担更大的风险，必然要求有较高的报酬率。从筹资者的角度来讲，由于股息或股利在税后支付，不像债务利息那样作为费用从税前支付，不具债务成本的抵税效应,同时，股票（包括优先股和普通股）的发行成本

47、也较高，一般来说，证券发行费用最高的是普通股，其次是优先股，再次是公司债券，最后是长期借款。因此，在各种资本来源中，权益资本的成本最高。与其他投资者相比，企业所有者承担的风险最大,要求的报酬也最高，加强权益资本成本的管理和控制尤为重要。 2.2.3 债务成本的估算与管理 债务成本是企业的债权人对新的借款所要求的报酬率。我们一般可以先确定企业债务的贝他系数，然后再运用资本资产定价模型来估计债务的必要报酬率，其原理与估计权益的必要报酬率相同。 与企业的权益成本不一样，它的债务成本通常可以直接或间接地观察到，因为债务成本就是公司所必须为新借款支付的利息率，我们可以从金融市场上观察到这个利息率,此外，

48、如果我们知道企业债券的评级，比如说是AA级，那么,我们就可以求出新发行AA级债券的利率。不管采用哪一种方法，都没有必要去估计债务的贝他系数，因为我们能够直接观察到我们所希望知道的利率。 但是，有一点需要注意，公司流通在外的债务的票面利率在这里是不相关的，票面利率只是告诉我们债券发行时公司的大约债务成本，而不是今天的债务成本。这就需要我们必须查看目前市场上债务的收益率。 一般而言，负债资本成本的计量具有以下特征： 资本成本主要表现为利息费用，其利息费用预先确定，不受企业经营状况的影响。 在债务期内，利息率固定不变，并且应按期支付。也就是说，债务成本在债务期内基本上是固定的,债务的利息费用可以在企

49、业所得税前扣除。 债务本金需按期偿还。 由于债务利息具有抵税效应，即当企业存在所得税时，企业实际负担的债务利息费用(即资本占用费用)低于名义上的利息支出，从而降低了企业债务成本的实际水平。 例5 假定某公司发行面值为1000元，票面利率为每年12%，25年期的公司债券，发行费用为 3%，所得税率为40%。假定债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本为,或：1000(1-3%) = 100012%（1-40%）（P/A，Rb,25）+1000（P/F，Rb,25,采用试算法可解得：Rb = 7.54% 如果利用上述简化公式计算长期债券资本成本的近似值： 7.22% 在实务中通常利用简化

50、公式计算长期债务的资本成本，虽然这种方法没有考虑时间价值，计算结果不够准确，但计算简便，易于掌握和运用。 如果该公司债券溢价发行，其发行价格为1200元，其他条件同上，则该债券的成本为 ： 6.19% 如果该公司债券折价发行，其发行价格为900元，其他条件与同上，则该债券的成本为： 8.25,在企业各种长期资本中，由于债务资本成本的节税效应，使其实际资本成本低于名义资本成本；同时，由于债权人的求偿权在各种股票持有人之后，其投资风险较小，且债务资金的筹资费用相对较低，因此，举债筹资就成为企业的一种重要的筹资方式。 但是，发行长期债券、借入长期借款是有限度的，它不仅要以一定数量的自有资本为条件，而

51、且要受财务杠杆的制约，要以企业现金流量作为还本付息的基础；在公司营业不景气时，向债权人支付本息将加重企业的财务负担，甚至导致公司破产；当公司的负债比率超过了一定数量额度后，债务筹资的成本将迅速上升，因此，企业在制定债务资本成本管理和控制措施时，应对影响债务成本的各因素综合考虑后加以确定。 需要注意的是，企业债务资本的节税效应存在一个前提：企业盈利且进入纳税期,2.2.4 加权平均资本成本的估算与管理 既然我们已经知道公司所利用的主要资本来源的成本，我们需要考虑一些特定组合。我们将把这个组合，也就是公司的资本结构，暂时看作是给定的，把研究的重点放在债务和普通权益上。 财务分析人员通常关注的是公司

52、的总资本，也就是公司的长期债务和权益之和。尤其是在确定资本成本时，更是如此。在这个过程中，短期负债一般都被忽略了，在这里，我们并不明确地区分总价值和总资本，一般的方法在两种情况下都适用。 我们知道，企业可以通过多种渠道筹集资本。对于大多数企业而言，其正常需要的资本实际上是不同来源资本的组合，因而,要全面衡量一个企业的资本成本，企业需要计算综合资本成本,综合资本成本以单项资本成本为基础，以各种来源资本成本占全部资本的比重为权数来计算企业筹集的全部长期资金的总成本,故亦称为加权平均资本成本（WACC）。 综合资本成本是由单项资本成本和单项资本在其总资本中的比重两个因素共同决定。其计算公式如下： R

53、w= Rw -综合资本成本; Wi -相应的单项资本比重，即权数; Ri -单项资本成本。 在已确定单项资本成本的情况下，取得各种资本成本中全部资本成本的比重，即可计算企业的综合资本成本,计量各类资本来源占资本总额比重的基础可以是企业资本负债表上列示的各类资本账面价值，也可以是各类资市场或按目标资本结构确定的各类资本的目标比重。 （1)账面价值法 账面价值法，是以债券、股票等资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此作为权数计算综合资本成本的一种方法。 以企业单项资本账面价值为基础计量企业资本成本与企业对外公布的数据一致，便于对企业进行事后评价。但是，采用这种方法计算企业综合资本

54、成本时，如果债券和股票的市价与其账面价值偏离较大，对综合资本成本的准确性影响较大，另外，账面价值反映的是企业过去的资本结构，不适合未来的筹资决策,例6 某企业20年资产负债表中长期借款100万元，年利率10%，手续费3%；长期债券200万元，年利率12%。筹资费率4%；普通股500万元，当年股利为每股0.1元，每股面值6元，筹资费率5%，股利年增长率6%。留存收益300万元。公司所得税率30%。 要求：计算该企业的资本成本 解： 首先，计算单项资本成本： Rd= =7.22% Rb= =8.75% Rs= + 6% =7.86% Re= =7.77,其次，计算单项资本的相应比重： 账面的总资本

55、为：100+200+500+300=1100 长期借款比重： 100%=9% 长期债券比重： 100%=18.2% 普通股比重： 100%=45.5% 留存收益比重： 100%=27.3% 最后，综合资本成本 Rw=9%7.22%+18.2%8.75%+45.5%7.86%+27.3%7.77%=7.94% 这种方法的优点在于数据取得容易，计算结果相对稳定。但如果市场价值偏离账面价值较大时，计算出的结果脱离实际，影响利用资本成本所进行的各种决策分析,2)市场价值法 市场价值法，是以债券、股票等资本的市场价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此作为权数计算综合资本成本的一种方法。 这一方法

56、将资本化的未来预期收益作为计算各类资本成本的理论基础，借以动态地反映企业资本的价值。资本化的未来预期收益的现值更接近于市场价值，因此，从决策的相关性角度来看,这种方法更能够反映实际的资本成本，有利于当前的筹资决策。 但是，由于未来预期收益受到多种因素影响。 这种方法以债券，股票的现行市场价格为依据来确定权数。这种方法的计算数据一般来自证券市场中债券和股票的交易价格,例7 仍按上例，若公司长期债券的市场价值比账面价值高出6%，普通股上涨10%。其他条件不变。 要求：计算企业的资本成本 首先，计算单项资本成本： Rd= 7.22% Rb= 8.24% Rs= 6%7.68% Re= 6%7.61%

57、 其次，计算单项资本的相应的比重,资本的市场价值总额：100200(16%)500(110%)300 1002125503001162 长期借款比重： 100%8.6% 长期债券比重： 100%18.3% 普通股比重： 100%47.3% 留存收益比重： 100%25.8% 最后，计算综合资本成本。 Rw8.6%7.22%18. 3%8.24%47. 5%7.68%25. 8%7.61% 7.72,用这种方法计算出的综合资本成本反映当前实际的资本成本水平，可能对企业进行目前的资本决策有利。但由于证券市场的数据变动频繁，计算所需的数据不易取得，且取得数据也已经是过时的，不利于未来的筹资决策。 （

58、3)目标价值法 目标价值法，是以债券、股票等未来预计的目标市场价值计算各类资本占总资本的比重，并以此作为权数计算综合资本成本的一种方法。 从理论上说，每一个企业都有其目标资本结构，即在该结构下企业各种资本要素的组合最优。因此，企业应按着目标资本结构、并保持实际的资本结构与目标资本结构一致的方式筹集新的资本。从这一点看，目标价值对于企业筹资新的资本，反映预期的资本结构是有益的。但是目标价值确定的主观性，难免会对计算结果产生影响,例8仍用上例，公司预计在现有1100万元长期资金的基础上，通过发行长期债券的形式增加到1500万元.新增债券400万元其年利率为10%，筹资费率为5%，其他条件不变。 要

59、求：计算企业的资本成本 首先，计算单项资本成本： Rd =7.22% Rb1 8.75% Rb2 7.37% Rs +6%7.86% Re 7.77,其次，计算单项资本的相应的比重： 账面总的资本为：1002004005003001500 长期借款比重： 100%6.7% 原长期债券比重： 100%13.3% 新增长期债券比重： 100%26.7% 普通股比重： 100%33.3% 留存收益比重： 100%20 % 最后，计算综合资本成本。 Rw6.7%7.22%13.3%8.75%26.7%7.37% 33.3%7.86%20%7.77%7.73,4）综合资本成本的管理 企业在进行综合资本成

60、本的管理的控制时，应从筹资组合决策和投资组合决策等方面进行考虑。 在考虑组合决策是否有利时，通常是用各筹资组合的综合资本成本率与相应的投资收益率进行比较，如果其投资收益率大于其综合资本成本，则表明该组合是有利的。反之是不利的。 从综合资本成本的计算公式中可以看出，综合资本成本主要受单项资本成本和资本结构（即财务风险）两个因素影响。由于单项资本成本不是一成不变的，它要随着企业的资本结构的改变而发生变化，因此，在进行综合资本成本的管理与控制时，确定筹资组合的资本结构就成为这项控制活动的关键,资本结构的优化和筹资决策是十分复杂的过程，而且，优化和决策是建立在诸多不确定因素的基础上，因此，所谓的最优只