美元贬值与资产重估研究6

1、美元贬值与资产重估研究安信证券一是在美元汇率贬值和全球资本流动的背景下进一步讨论资产价格重估问 题，并以此为基础对1980年代后期在日本、台湾、德国、法国和芬兰等国家和 地区所经历的资产价格膨胀过程进行更全面的梳理，从而进一步完善资产重估的 理论基础。在这部分讨论中我们想做出的结论是，H前中国正在进行的资产价格 重估过程仍然没有结束，看起来在未来2-4个季度里也不会结束。二是分析中国实体经济层面总供求的平衡状况和变动方向。在这部分讨论中 我们想做岀的结论是，中国经济自2005年以来岀现的供过于求和产能过剩问题 LI前可能已经基本消除，2008年以后将逐步形成轻度供不应求的局面，并有望 推动周期

2、性行业利润增速的进一步上升。以下我们进入笫一部分的讨论，第二部分的讨论内容将在最近另文刊岀。一、引言在过去接近20个月的时间里我们始终在讨论资产重估问题，并 将对实体经济层面问题的分析放在比较次要的地位，这似乎是一个比较奇怪的工 作安排，为此2006年的时候有些客户曾经善意地提醒我们工作重心有偏差。然而在我看来，中国宏观经济和资本市场在过去20个月的时间里面临的最 紧迫的问题就是资产重估，如果不能抓住这一要害问题展开分析，将会是一个很 大的失误。回头来看，这样的工作安排似乎是正确的。之所以今天继续讨论资产重估问题，原因在于我们在过去20个月的时间里 所发展起来的资产重估理论迄今仍然是很不完整的

3、，在逻辑层面和经验证据层面 仍然存在一些没有解决的问题，这可能妨碍我们对资产价格泡沫破灭过程的把 握。总结口前的资产重估理论，逻辑的一个重要支点是：资产价格重估与中国国 际收支失衡相联系、与中国贸易顺差急剧的、难以管理的增长相联系。但是它没 有回答这样一个问题：为什么2005年以来会出现急剧增长的、从国际范围看也 是罕见的、难以管理的贸易顺差？另一个值得提出的问题是：如果我们仔细研究日本、台湾1985-1990年期间 资产价格重估和泡沫破灭的整个过程，值得深思的是，为什么日本和台湾大约在 同时（1986年左右）出现了历史上前所未有的巨大的贸易顺差？为什么它们的 货币都是在1986年前后出现了巨

4、大的升值圧力？为什么它们资产价格泡沫化过 程都是在1980年代后期展开的？实际上，当我们把研究的视野拓展到1980年代后期西欧国家的时候，我们 能够看到，在1980年代后期日本和台湾资产泡沫化的同时，西欧很多发达经济 体，比如法国、芬兰甚至徳国等都经历了资产价格的加速上涨，其中以1980年为基础看芬兰的涨幅比日本还要大，这乂是为什么呢？对这两个问题进行比较清楚的阐述将会完善资产价格重估的理论基础，并帮 助我们进一步指明资产价格重估过程结束和泡沫破灭的基本宏观经济条件。今天报告的第一部分将研究两个问题，一是为什么1980年代后期在许多发 达国家都出现了资产价格膨胀的局面，二是为什么2005年以来

5、中国出现了庞大 和越来越难以管理的贸易顺差。看起来对这两个问题的回答都与分析美元汇率在过去三十多年的升贬趋势 密切相关。在前一问题中，我们大体梳理了德国、法国和芬兰在1980年代的宏观经济 状况、贸易顺差、资本流动、汇率变化和货币信贷条件的松紧等因素。从对这些 因素的分析看，资产重估理论似乎仍然可以解释这些国家资产市场的膨胀机理， 并大体解釋不同国家资产膨胀幅度为什么会出现比较大的差异。在后一问题中，我们考察了人民币实际有效汇率的变化趋势，分析了中国劳 动生产率变化方面的情况，并将这些变化与贸易顺差扩大和资产价格重估联系在 起。对于资产价格泡沫的破灭而言，从我们现在的研究来看，其宏观经济条件至

6、 少包括两个方面的内容：笫一，与贸易顺差增长联系的汇率升值压力基本解除, 这将是资产价格重估结束、资产泡沫即将崩溃非常重要的前提条件。第二，货币 信贷增长率出现比较长时间的紧缩和下降，信贷市场实际利率上升。如果这两种 条件同时满足，那么资产价格泡沫崩溃将很快发生。Page以此为基础看，我们仍然认为在未来2-4个季度的时间内，中国资产价格的 重估过程将继续进行；尽管市场短期调整的时间和幅度难以预测，但在未来2-4 个季度的时间内发生资产泡沫崩溃的可能性仍然是很小的；沿用以前报告的比 喻，我们仍然相信目前的中国资产重估过程仍然处在“上半场”。二、美元汇率变化与国际资本流动1980年代后期出现了全球

7、主要发达经济 体范圉内的资产价格膨胀过程，暗示分析资产价格重估问题需要立足于全球视 野。很容易联想到的是，这可能与美国经济和美元汇率的变化相联系，原因很简 单：第一，迄今为止美国是全球最大的经济体；第二，美元在国际资本流动和国 际金融制度安排中处于中心地位。在这一背景下，我们首先来观察在过去35年时间里美元实际有效汇率的变 化情况（见以下的图1） o图1： 1 970年代以来美元实际有效汇率走势数据来源；CEIC.安馳券H ：此处U 1973 if-3- Jj =100图2:美国短期、长期利率变化（）数押;来濟：CEIC.安信证券TWM容易看到，到1982年的时候联邦基金利率已经提高到超过16

8、%的水平，幅度之 高为战后美国历史上所未见；联邦基金利率大幅度提高的一个不可避免的后果是 大量的国际资本被吸引到美国。大量资本流入美国的过程形成了美元汇率的急剧 升值。山于大量资本被吸引到美国，全球其他地区的经济体面临着资本大量流出 的局面，在这种背景下，其资产市场是很难大幅度上涨的。由于拉美国家在1970年代主要依靠大量的资本流入来支持本国的经济增 长，在以上背景下，就发生了大量资本从拉美流出和汇率贬值的问题，并最终形 成拉美债务危机。1980年里根总统就任以后，制定了雄心勃勃的星球大战计划，并削减了政 府税收，其经济后果是美国财政赤字的急剧扩大。在下图3中可以看到，1980年美国联邦政府的

9、赤字占GDP的比例大约在2% 左右，到1985年这一比例迅速扩大至5%的水平。财政赤字的急剧扩大意味着政 府需要大量发行债券来筹资，这带动了长期国债利率的上升。美国财政赤字扩大和长期利率的上升，进一步吸引了全球资本流入美国，并 推动美元进一步升值。大量资本流入美国、美国财政赤字扩大以及美元升值形成了美国经常账户逆 差的急速扩大；从全球经济的角度看，美国经常账户逆差势必表现为其它地区的 经常账户顺差；正是在这样的背景下，日本和我国台湾地区在这段时期出现了罕 见的巨额贸易顺差。总的看，德国1980年代早期的经济增长率比较低，通货膨胀水平比较高; 大约在1984年以后，其经济增长率出现了比较明显的上

10、升，同时通货膨胀率在 下降。就经济增长而言，虽然1980年代后期的经济增长率比较高，但似乎仍然 低于1970年代后期的水平。德国贸易顺差情况。就国际收支而言，可以清楚地看到：1981年前后徳国 处于轻微的逆差状态，随后其贸易顺差占GDP的比例进入持续上升过程，到199 0年的时候，这一比例已经达到了 6%。如果由于某些原因导致大量资本短期内进入一个国家，也可以形成该国汇 率升值、资本流入、经常帐户逆差扩大和资产市场暴涨的局面。美国经济变化和 美国财政货币政策调整引发全球资本流动格局的变动，看起来就可能形成这种局 面。显然在资产重估过程中会形成“羊群效应”，后者乂会进一步强化资产重估 的趋势，但

11、是“羊群效应”本身并不能建立一个趋势，所以从理论分析的简洁性 出发，“羊群效应”不应该成为我们分析的重点。实际上，无论是对于1980年代后期台湾和日本的资产价格暴涨过程来说,还是对1997年的东南亚金融危机而h ,其至是对2001年前后中国股票市场的膨 胀和破灭而言，我们都能够看到“羊群效应J但是没有一个严肃的学者会把“羊 群效应”作为这些经济过程最主要的原因。简单地说，“羊群效应”增加了分析 过程的复杂性，却不能增强理论的预测能力。我们在2007年7月的报告主动信贷创造与资产价格重估中专门分析了 银行信贷对资产市场的影响，并强调这是支持资产价格重佔的第二个力量，独立 于贸易顺差增长的因素。因

12、此我们有必要进一步检查德国货币信贷方面的情况。 Page德国货币信贷的增长情况。可以看到，无论是对德国货币的实际增长率而言, 还是对我们特别关心的信贷实际增长率而言，在整个1980年代似乎没有异常的 上升。实际上1980年代早期的实际信贷增长率要更高，后期的信贷增长率还要 低一些。尽管1980年代后期德国的广义货币增长率比早期的数据更高，但这一 数据仍然低于1970年代的水平。总的看，在1980年代，徳国的货币信贷增长 率得到很好的控制。观察信贷市场的情况还需要分析其价格变化，这就需要观察 实际和名义的贷款利率。名义和实际贷款利率的区别在于剔除了通货膨胀的影响，但是对于短期的经 济数据而言，要

13、讣算实际利率在理论上需要剔除预期的通货膨胀，但是在现实生 活中没有人知道预期的通货膨胀是多少，所以通常用观察到的通货膨胀来剔除, 同时可以对照名义贷款利率的表现来分析问题。图：芬兰的名义和实际贷款利率念叉贷枚利率央行折玛率实除賢款和率（右轴）数据来源:US,安倍证券ilWJicom芬兰的名义贷款利率在1980年代早期有轻微的上升，后期则岀现下降； 其实际贷款利率在早期大幅度上升，这显然反映了通货膨胀下降的影响，后期实 际贷款利率则出现了比较明显的下降，从1986年到1989年，实际贷款利率从6 4%下降到3.3%,大约下降了一倍。所以，1980年代后期芬兰面临着资本流入和汇率升值压力，银行实际

14、信贷 增长率岀现较大幅度上升，实际贷款利率明显下降，这显示在资本流入和银行主 动信贷创造两个方面，资产市场都得到有力的支持。同期芬兰实际综合资产价格指数（定义与德国案例中的定义完全相同）的情 况。容易看到，后期芬兰的实际资产价格经历了巨大的上涨，到1988年，指数 已经达到1980年的2. 7倍。从国别比较的情况看，芬兰的涨幅比徳国、法国和 日本的情况都要大。六、中国近年来的贸易顺差为什么这么大？在2005年的研究中（见2005年9月的报告贸易顺差与通货紧缩），我 们已经意识到中国的贸易顺差即将出现巨大的上升，我们当时认为其主要原因是 经济的周期因素，即经济供应能力的增反超越了国内需求的增长，

15、从而导致了出 口的增加和进口的大幅度减速，并形成贸易顺差连续上升的局面。这样的解释与 中国的历史数据吻合得比较好，与当时其它的一些主要宏观经济数据也吻合得比 较宏观经济分析。回头来看，我们仍然认为这样的解释是正确的，但从现在的情况看，这样的 解释应该是不完整的，看起来基于周期因素似乎难以完全解释訂前如此口大、并 在继续增长的贸易顺差。这需要我们从结构层面等角度对贸易顺差的增长进行进 一步的考察。这方面进行的数据分析似乎表明，人民币实际有效汇率的贬值、劳 动生产效率的进步以及美国经济的变化等因素也许是周期因素之外支持贸易顺 差增长的重要力量。接下来我们分析这方面的情况。是1994年以来人民币和美

16、元实际有效汇率情况。容易看到，曲于在很长时 间里人民币对美元汇率相对固定，从1995年到2002年这段时间里，受美元持续 升值影响，人民币的实际有效汇率也经历了持续的升值过程。如果使用国际清算 银行的数据，从1995年到2002年，在接近8年的时间里，人民币实际有效汇率 的累汁升值幅度可能约27%；如果使用国际货币基金组织的数据，这一幅度在3 瑰左右。两种数据来源计算的幅度存在差异，但基本趋势完全相同。实际上，即使控制住中国贸易伙伴的经济增长和中国出口商品结构改变的 影响后，仍然可以观察到显著的出口增长，这些证据清楚地表明，尽管从1994 到2002年期间人民币实际有效汇率岀现了较大幅度的升值

17、，但是中国出口部门 的国际竞争力并没有受到明显的损害。之所以出现这样的局面，最明显的原因是，同期中国劳动生产率的进步速度非常快，超过了名义工资的增长。劳动生产率的进步抵消了人民币汇率升值的影 响，维持了中国国际贸易的竞争力。Page那么，为什么这段时期美元汇率出现持续升值呢？表面上的原因是当时美国 政府推行的强势美元政策，更基本的原因可能是美国当时所发生的技术革命，特 别是在信息技术领域所发生的革命，这一结构变化提高了美国实体经济部门投资 的回报率，提高了芙国金融市场的回报率，从而吸引大量资本流入美国，并在此 过程中促成了美元的升值。由于东南亚国家主要依黑资本流入维持经济增长，全球资本向美国的

18、流动对 其构成了潜在压力；再加上这些国家维持了对美元的固定汇率的制度，强势美元 也对其国际贸易的竞争力形成损害，这也许是亚洲金融危机爆发的重要国际背 景。在图27中我们还可以看到，从2002迄今，美元汇率重新进入贬值过程，这 一趋势似乎短期内还难以结束。美元贬值的形成也许与美国在信息技术领域高回 报投资机会的减少或消失相关，同时也与美元升值过程中积累的大量不平衡需要 修复有关。这些不平衡包括芙国住户部门异常低的储蓄率以及美国巨大的财政赤 字等。由于美国长期的经常账户逆差，全球投资人积累了大量对美国的债权，其资 产配置的国别集中度需要下降，这也许是美元贬值的国际原因。全球资本流出美国带来了美元汇

19、率的贬值，这些资本进入了全球其它地区的 资产市场，构成了这些地区的资产价格膨胀压力，这一背景与1980年代后期许 多发达国家面临资产膨胀压力时的背景十分相似。对中国而言，美元贬值的压力主要通过两个渠道作用于资产市场，一是对于 同样数量的贸易顺差而言，将有更多的对外债权被调入国内，从而形成更大的资 产膨胀压力：二是美元贬值迫使人民币跟随贬值，从而造成更大的贸易顺差。如果使用国际清算银行的数据，尽管2005年7月以来人民币对美元的双边 名义汇率已升值接近10%,但人民币目前的实际有效汇率水宏观经济分析比200 2年初仍然要低大约10%。如果我们假定2002年以来中国劳动生产率的进步速度与1990年

20、代后期相 同，那么这将继续支持人民币实际有效汇率的升值趋势。在此背景下人民币汇率 比2002年的水平还要低10%,将意味着人民币实际有效汇率跟其合理水平相比 出现了非常大的低估，这一低估的汇率至少部分地造成了贸易顺差显著扩大和难 以管理的局面。实际上，我们有一些初步的证据显示在过去5年的时间里，中国劳动生产率 的进步速度可能比1990年代后期要更快，这可以从两个方面的数据变化中得到 体现。使用美国海关的数据计算了中国出口占美国总进口的比例。山于人民币对美 元汇率相对固定，并在后期出现了升值，因此这一数据已经剔除了人民币实际有 效汇率贬值的影响；山于是市场份额数据，因此它也同时剔除了美国经济增长率 变化的影响。它大约没有很好地控制出口商品结构变化的影响，但从图29的数 据看，中国商品结构变化的基本方向应该是在继续升级，这方面的问题似乎不大。图：美国海关数据显示的中国出口占美国市场的份额（）结论今天报告的第一部分研究了两个问题，一是为什么19