《小专题：红筹回归专题小结大全》.doc

1、精品文章小专题：红筹回归专题小结大全（xx-06-0408：53：32）博注：研究完红筹上市再研究红筹回归觉得很有意思，文章内容只是一些粗浅的设想，希望达人更多资讯和指点。1、红筹回归分两种情况，一种是“名正言顺”的回归，也就是探讨已经在香港发行h股之后怎样在国内发a股的问题；还有一种是“山寨”的回归，就是已经搭成红筹结构上市未果而欲转投国内的情况。2、先说第二种情况。一般来说可以借鉴的模式是将红筹公司的股份转给国内实际控制人，并将其改组成一家外商投资股份有限公司并在a股市场直接上市。红筹公司的控制人或被控制人必须是注册地在境内的股份有限公司。1）将红筹公司的股份转给实际控制人个人名下还是转到

2、公司名下，要根据实际情况做税收方面的考量。2）该外商投资股份有限公司外资所占份额需保持在25%以上。3、对于第二种情况的解决，最好的方式就是去除中间的层次，直接将股权“回归”至实际控制人，解决不必要的纠纷和潜在风险，这也是证监会最忌讳的地方。因此，如果这地方能够解决好，并且能够做好解释，这类公司的国内上市应该没有问题。当然，这仅是理论上的判断，最近证监会一直强调正在研究政策的同时，好像对这种“回归”也不是十分感冒，成功者甚少，刀下鬼却多，比如长城汽车和山东墨龙。4、关于第一种情况，现在最具有借鉴意义的就是联通模式国内母公司直接在a股市场上市。中国联通（0762.hk）（以下简称“联通红筹”）是

3、注册于香港的中国联通股份有限公司，中国联通（600050.sh）（以下简称“联通a股”）是注册于上海的中国联合通信股份有限公司。联通a股是联通红筹的母公司。联通红筹的大股东是联通bvi公司，持有联通红筹77.32%的股权，联通a股则持有联通bvi公司82.09%的股权，并将这些股权作为其全部资产。联通模式的关键处是设立一个纯粹以控股为目的的壳公司，该壳公司是发行新股的主体，但募集的资金却全部用来购买母公司持有的海外上市公司的股权，即直接针对a股上市筹资。5、关于红筹回归理论上还可以探讨的方式，上交所几位博士的专题研究中曾做出了一些成果：1）红筹公司在境内设立一家子公司，由子公司在境内发行股票。

4、2）以发行存托凭证的方式回归。3）以在境内直接发行a股的方式回归。6、关于三种方式的对比，简单如下：1）由于境内的子公司是境内法人，所以其发行、交易、监管等均可适用中国法律，并且不存在境内外法律双重适用的问题，这种方式法律障碍最小。但是，可能会导致子公司和母公司之间资金、业务等往来的混乱，而上市公司控股股东与上市公司的利益冲突和纠葛，正是a股市场广受诟病的缺陷之一。2）发行存托凭证是指红筹股公司将部分已在香港市场发行上市的股票托管在当地保管银行，再由中国境内的存托银行发行并在境内a股市场上市以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证的行为。在我国尚未实现人民币资本项目下可自由兑换的前提下，发

5、行dr存在一定的障碍，而且有关dr的发行条件、交易制度、与基础股票的转换问题都较为复杂，目前国内也没有制定有关dr发行和上市的相关法规，因此还不完全具备推行dr发行上市的条件。3）这种方式程序上极为简单，也不涉及第一种公司治理的问题，但是因为系境外法人，可能存在法律障碍。按照公司法的规定，本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。在境内设立、发行股票在证券交易所上市交易的股份有限公司必须为中国公司。当然，上交所的博士并不认为这种障碍是实质性的，并且认为这是最恰当的回归方式。或许这是监管层的一种态度，毕竟在优势比较明显的情况下，法律上的小小问题往往并不会成为问题，虽然可

6、能与公司法违背。近期有关监管部门曾在不同场合表示将倾向于红筹股公司以直接发行a股的方式回归境内资本市场，部分红筹股公司也表达出类似的想法，例如中国移动。7、最后一个与主题无关的问题。红筹分拆上市有无障碍。一家在香港上市的红筹公司拟将境内的一块资产改制，申请发行a股，请问在符合联交所关于分拆上市的条件下，该等资产改制申请发行a股是否存在障碍。经征询证监会，无障碍，但无先例。因此申报前须与证监会沟通。此外，查到目前已上市公司成霖股份其控股股东就是在台湾上市的公司，因此成霖股份的发行是事前征得证监会许可的。第二篇：红筹模式“红筹模式”的基本运作方式在我国，所谓的“红筹模式”，一般包括两种类别：其一是

7、“大红筹模式”，即当事人按照xx年6月20日发布实施的关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（国发【xx】21号）履行行政审批或备案程序，采取收购、环顾或行政划拨等方式，讲境内企业权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。此种模式中的主体一般是我国内地大型国有企业，或是具有国务院各部委或地方政府背景的企业，如中国五矿、中国粮油、上海实业等。其二是“小红筹模式”，即当事人按照xx年9月8日实施的关于外国投资者并购境内企业的规定等法律法规履行行政审批程序，采取股权并购或资产并购等方式，将境内企业权益注入到境外资本运作实体之中，以实现境外

8、资本运作实体在境外进行私募股权融资或公开发行上市的目的。此种模式中的主体一般是民营企业，如无锡尚德、如家快捷、百度、蒙牛、分众传媒等。目前，一般所指的“红筹模式”均指“小红筹模式”，或称为“反程投资”、“境外注资”、“反向收购”等。这些定义均不是精确的法律概念，而只是对这一类境内权益的境外融资操作模式的概括性称谓。随着我国各种法律法规和规范性文件对“红筹模式”控制和监管的日益加深，“红筹模式”也不断变换着具体操作形态，以规避或绕过境内法律控制。但是，整体而言，绝大部分“红筹模式”都采取了在境外设立特殊目的公司（specialpurposevehicle，spv），然后采取返程投资方式与境内企业

9、权益建立控制关系，然后实现境外主体私募或公募融资的目的。具体而言，“红筹模式”的运作方式一般包括以下步骤：第一步，设壳。境内企业控股股东以自然人或企业名义在避税地设立多层特殊目的公司。由于各避税地的资费及境外证券交易所认可度不同，当事人通常会在英属维尔京群岛等地设立第一层特殊目的公司（bvi）。由于英属维尔京群岛的国际商业公司法通常不符合上市地的监管要求，无法在境外证券交易所公开发行并上市交易，因此须将最后一层公司设立在开曼群岛。境内企业股东与境外的投资基金将该开曼公司作为其离岸合资及境外上市的平台。出于灵活性、避税等方面的考虑，在这两层公司之间可能还有一层或多层特殊目的公司。需要说明的是，开

10、曼公司于bvi公司的母子关系是可以互换的，通过简单的一次换股方式，就可将开曼公司变为bvi公司的子公司。第二步：并购境内企业。开曼公司依据外国投资者并购境内企业的规定，基于评估价格，收购境内企业股权，境内企业变更为外商投资企业（此时尚无需支付股权转让价款）。第三步：境外基金增资进入合资公司。当境内企业领取外商投资企业批准证书和营业执照后，境外投资基金向开曼公司投入现金高溢价增资、认购开曼公司增发的新股或者购买开曼公司的股权，中外双方在开曼公司的平台上进行合资。第四步。支持并购对价。利用外国投资者并购境内企业的规定所允许的支付对价的时间差，开曼公司获得境外基金的投资后，向境内企业的控股股东支付并

11、购对价，一般以现金汇入境内。第五步。控股股东将所得款再借给境内企业。通常境外基金不允许控股股东“落袋为安”，而是要求该控股股东直接将所得款借给境内企业，以保障双方共进退。第六步。开曼公司将资金注入境内企业。开曼公司再将从境外基金获得的其余资金，以向境内外商独资企业投入注册资本增资的形式或提供股东贷款的形式，投入境内外商投资企业。至此，境内企业的红筹私募融资正式完成。第七步。开曼公司上市，投资基金退出。经过一定期间，当事人将开曼公司运作上市。一方面，开曼公司将融资所得继续向境内外商投资企业增资或提供股东贷款，境内企业获得了红筹上市的公募融资；另一方面，境外投资基金通过向其他投资者转让股票、公司回

12、购等方式获利退出。以上运作步骤只是实践操作中“红筹模式”的核心操作程序。为了设计对赌协议以及其他私募股权融资特殊安排，境内企业与境外私募股权基金还需要在境外资本运作平台上设计一些特殊的股权安排，例如优先股、可转债以及各类股份赠与或附条件转让约定。第三篇：（清科）未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索未上市红筹架构企业回归境内资本市场模式探索xx-3-2清科研究中心自从“10号文”出台以来，中国企业通过搭建红筹架构取道海外资本市场上市融资几乎化为泡影，随着境内资本市场的不断完善，清科研究中心观测到，越来越多已搭建好红筹架构的企业着手拆除红筹架构转战境内资本市场寻求上市途径。大中华区著名创业投

13、资与私募股权研究机构清科研究中心最新推出xx年未上市红筹架构企业回归境内资本市场研究，从红筹架构的历史及现状着手，分析了未上市红筹架构企业回归境内资本市场的模式，并结合已成功回归的红筹架构企业的成功经验，对目前未上市红筹架构企业何去何从做出全方位解析，为拟回归境内资本市场的红筹架构企业的上市提供发展建议。红筹架构建立时所形成的海外结构，往往有两种方式。一是如新浪的信息类产业，属于限制外商投资的领域，则可以通过vie，即协议控制，使境外实体合并境内企业的财务报表；二是普通的产业，即非限制外商投资的行业，则可以通过设立境外特殊目的公司，将境内权益间接反应到境外实体里面，之后境外实体可以海外上市。由

14、此可以衍生出多种未上市红筹架构企业的回归模式。现将实用性较强的部分红筹回归模式归结如下，这些回归模式基本已在过去的成功案例中得到了体现。但是就目前的证监会对于上市企业过会信息的考量、对于招股说明书中披露的股权结构的把握而言，目前并不存在红筹回归“放之四海而皆准”的固定模式，各家未上市企业仍需结合自身特点，对于可供选用的回归模式进行一些微调，以满足其自身诉求。未上市红筹架构企业回归模式之一在各种红筹回归模式中，最为清晰明了的方法是完全去除海外架构，并对其中所涉及的股权转让过程予以明确披露。263上市即是完全去除海外架构的的典型案例。在这种回归模式下，拟上市企业需要将之前建立的红筹架构一层层的剥离

15、、并办理相应的工商、外汇登记手续。部分成功回归的红筹架构企业可能未在招股说明书中事无巨细的一一披露，但是这种以真实状况示人的回归模式最为符合政策规定，也最不容易因历史沿革问题而不能过会。现以未上市红筹架构企业a为例，简述其具体的操作流程如下：1.企业a的红筹架构建立过程假设a为了进行海外私募及海外上市，之前搭建了红筹架构，先后在开曼群岛、bvi建立了离岸公司a1与a2两层“壳公司”，拟以a1作为海外上市实体，后企业a改变原有上市计划，欲于境内市场挂牌上市，企业a将作为境内上市的实体。2.企业a的红筹架构剥离过程-剥离第一层“壳公司”a1通过股权转让，将离岸公司a1的股份全部转让给a2，此时a2

16、为100.0%自主控股，a1不再持有a2的股份，“壳公司”a1的历史使命已经完成，可以按照注册地的相关要求，将a1注销。由于a1、a2属于同一控制人设立的特殊目的公司，因此在其中的股权转让过程中的对价问题较为容易解决，而且其中并不涉及中国境内的股权交易与获利，因此也无须向境内税务机关缴纳所得税。因a1和a2同属建立于离岸金融中心的企业，而几乎所有的离岸金融中心均不同程度地规定了离岸公司所取得的营业收入和利润免交当地税，因此a1与a2基本没有税务负担，并且二者注册地的政策均比较宽松，货币往来不受限制，没有外汇管制政策，因此在剥离a1时，操作程序基本不受限制。3.企业a的红筹架构剥离过程-剥离第二

17、层“壳公司”a2与上述步骤相似，企业a需通过股权转让，对a2所持有的100.0%股份进行回购，使得未来的境内上市实体a能够100.0%为境内自然人所有。此步骤尽管涉及境外与境内企业间的股权转让，需要经过两个公司的董事会决议，但因两个公司隶属于相同控制人，因此其对价过程较为简单，可以无需计算红筹架构建立之初至转让之日发生的资本溢价，仅以原始出资额进行股权转让。4.设立股份公司在成功剥离两层“壳公司”之后，企业a作为境内公司，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将a整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体作准备。在此过程中，需要召开董事会进行表决通过，聘请专业审计机构对公司的财务

18、状况进行审计，以公司净资产按比例折合计算每股价格，进行股本变更。5.向证监会报批至此，企业a已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。之前的红筹建立与剥离过程，需在招股说明书中予以明示，包括公司之所以搭建红筹架构的目的以及废除红筹架构的动因、每一次股权转让的对价情况与股东股本变化、期间股权转让过程中涉及的资金来源与收讫情况、是否进行工商变更登记以及外管局登记等。此外，企业a还需证明其主要控制人在最近两年内未发生变化。采用股权转让的回归模式，优点在于企业的股权转回到境内的实际股东名下，如果之前的海外架构进行过海外融资，在股权转让之后，境

19、内投资者也以将所持股份转移到了境内实际控制人的名下，因此从某种程度上避免了潜在的股权纠纷。未上市红筹架构企业回归模式之二如果按照前文所述的回归模式，境外投资者在将所持股权转让给境内股东时，相当于放弃了其在拟上市公司中的未来收益。因此，境内股东可以同时设立境内外两个公司，通过境内外关联并购使境内上市实体，以反映境外投资者在境内企业中的权益。现以未上市红筹架构企业b为例，简述其具体的操作流程如下：1.设立离岸公司b1与境内公司b2假设企业b的实际控制人，先后在bvi建立了离岸公司b1与境内b2两个架构。两者分别持有境内实际运营实体b部分股权，即企业b为境内外合资公司。此处将境内外持股架构简化为b1

20、、b2两家，实际操作中，可能有多家境内外企业同时持有企业b的股权。2.境内外关联并购调节企业b的控制权由于境外企业b1与境内企业b2隶属于相同控制人，因此b1、b2为关联企业，企业b的股东可以通过b1与b2间的关联并购，来调节企业b的控制权：如果拟以b1作为上市实体寻求海外上市，则可以由b1并购境内企业b2，或者b1仅并购b2部分股权，成为企业b的控股股东，使企业b由合资公司转变为海外独资公司或者海外控股公司；如果拟以b2作为上市实体寻求境内上市，则可以由b2并购海外企业b1，或者b2仅并购b1部分股权，成为企业b的控股股东，使企业b由合资公司转变为境内独资公司或者境内控股公司。3.设立股份公

21、司当企业b的控股股东为境内公司b2时，已符合境内市场的发行要求，此时可召开股东大会，协议将b整体转变为股份有限公司，为其作为境内上市实体作准备。4.向证监会报批至此，企业b已剥离其原有红筹架构，转变为境内所有公司，符合上市标准，可以按照上市流程准备招股说明书，向证监会报批。之前的红筹建立与剥离过程，需在招股说明书中予以明示，包括企业b的控制权的确已经转由境内控制、红筹架构中的股权转让对价清晰、资源来源明确等，此外，企业b仍需证明其主要控制人在最近两年内未发生变化。对于转让股权的尺度把握，如果海外股权并未100.0%转移到境内，而仅将控制权交予境内，海外分支仍部分保留，目前证监会尚未就此问题深究

22、，虽有企业成功地在保留海外分支的前提下回归，但如果能将海外分支全部剥离显然对于企业申请上市更为有利。因此，此种红筹回归模式的缺点主要存在于：第一，如果转让股权之后仍存在境外特殊目的公司帮境内实际控制人代持股份的情况，则与现有的发行审核政策相违背；第二，如果公司的股权没有全部转让至实际股东名下，则公司上市后，股东还需要通过上市公司的收购行为来作进一步股权转让。未上市红筹架构企业回归模式之三之前所论述的两种回归模式，均是以整个企业为主体，进行整体层面的红筹构建与回归。事实上，除整体回归之外，分拆企业的部分业务，回归境内资本市场上市也是可行之选。这种回归模式是参考了部分企业通过分拆业务，重新整合后在

23、境内外市场上市的先例。例如，xx年10月16日，新浪便成功分拆了旗下房地产业务与家居频道的资产，并且通过与易居中国的克尔瑞合并组成中房信（cric），之后成功在nasdaq挂牌上市，实行资产增值；而网游行业，搜狐分拆旗下的游戏公司畅游有限公司与盛大网络分拆的游戏部门盛大游戏均是分拆上市的经典案例。红筹架构企业回归也可以参考类似的方式，现以未上市红筹架构企业c为例，简述其具体的操作流程如下：假设红筹架构企业c存在离岸业务与境内业务两部分，二者相互独立运营，将境内业务分拆出来，成立境内控股的子公司c1。1.分拆准备过程首先，公司应确定境内业务部门是否可以从母公司剥离，是否会在分拆之后的母公司内部形

24、成暗箱交易或内部交易，是否影响公司内部正常的运营秩序，毕竟业务部门作为公司一部分，在过去的发展历史中可能会与其他部门、特别是位于境外的部门有千丝万缕的联系，因此选择适当的分拆方式尤为重要。此外，按照我国现行税法，分拆业务部门成立子公司，可能会从某种意义上增加而降低相关的税负，因此企业一方面应从切身利益出发，尽量避免过高税负的产生，另一方面，在分拆过程中应将税负变化计算在内，消除税收部门对于企业试图偷税漏税的疑虑。此外，因公司分拆业务影响较广，需经过董事会决议通过方可执行。2.子公司成立与母公司工商变更分拆业务的过程因涉及子公司的建立，以及母公司企业经营范围的变更，应于企业注册地报批，并且符合注

25、册地法律的相关要求；其中注册子公司过程应与境内工商部门登记，满足我国公司法、税法要求。值得注意的一点，由于母公司c是红筹架构企业，说明其中有外资股东，如果希望以子公司c1作为境内上市主体，则c1需要由境内独资所有或至少由境内控股，即c1的注册资本全部、或绝大部分来源于c的内资股东，才能符合境内上市的要求。因此，在子公司c1的注册过程，需根据其股权结构的而选择注册成为中外合资境内控股公司或境内独资公司，前者手续更为繁琐，需向商务部报批，完成外商投资企业的相关手续。而分拆业务后的母公司c则很有可能涉及企业经营范围的变更，因c属于红筹架构企业，其工商变更需要与注册地的相关部门完成。3.向证监会报批境

26、内子公司c1因主营业务在，又属于境内控制公司，符合境内上市条件，可以作为上市实体。子公司在向证监会报批过程中，需在招股说明书中注明企业的控制主体是否在境内、进行部门分拆的初衷、企业分拆前后的完整架构、是否存在关联交易、企业业务部门是否可以完全分割、股东及实际控制人的变更情况、资金来源是否清晰等重要问题。相关程序与手续基本与回归模式一、二相同。但是，此种回归模式目前尚没有成功案例，在实际操作中，需要与证监会进行沟通协商。并且，分拆业务回归的模式对拟上市企业的自身要求较高，因为如果企业可以通过分拆业务回归境内市场，即使是通过创业板上市，则被分拆的子公司也应符合创业板上市的门槛要求，包括近两年的盈利

27、水平、净资产、发行后股本都条件均需达标，这对企业而言是不小的挑战。一旦满足分拆上市要求，则说明企业自身发展已经十分成熟，在分拆业务方面已经做大做强。分拆业务回归模式的优势在于可以将不同业务区分运营，有利于专业化管理，提高各个不同资产的营运效率；其劣势在于，如果分拆方案不恰当，或者在分拆过程中，无法作为独立主体上市，需要与有很多第三方企业整合，而第三方企业一旦参与分利，企业的原始股东享受的收益将被大幅摊薄。第四篇：红筹上市如何进行海外重组红筹上市如何进行海外重组复制链接美国证券市场是全球最大也是最有影响力的资本市场。近年来，随着盛大网络（snda）、携程（ctrp）、掌上灵通（lton）、e龙（

28、long）等纷纷在纳斯达克上市，国内民营企业赴美上市的热情与日俱增。xx年起，又先后有德信无线（cntf）、百度（bidu）、分众传媒（fmcn）、中星微（vimc）等登陆纳斯达克，而以无锡尚德太阳能电力有限公司为经营主体的搣尚德控股攍och（stp），在短短一年的时间内，先后完成国际私募和ipo，于xx年12月14日作为中国首家非国有企业成功在纽约证券交易所上市，进一步拓展了中国企业在美上市空间，必将引导更多的国内优秀企业赴美上市融资。但是，根据笔者担任包括搣尚德控股攠在内的多家非国有企业赴美上市中国法律顾问的体会，由于特定的生存条件和法律环境，中国民营企业赴美上市过程中面临着一系列的实际问

29、题，这些问题主要体现在海外重组过程中。如果不能很好地解决这些问题，企业赴美上市就会面临许多困难甚至失败。为什么选择红筹上市和海外重组。非国有企业（以下简称搣企业攍och）在境外上市，一般采用海外红筹的方式进行，即由企业的投资者（或实际控制人）在境外注册一个为此上市目的而成立的海外控股公司（通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司），通过海外重组，将企业权益（包括股权或资产）的全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上市。红筹上市与国内股份有限公司在境外证券市场发行股票并在境外上市（搣境外发行上市攍och）不同。从实务的角度看，红筹上市较境外发行上市具有

30、更多优点。适用法律更易被各方接受因为红筹上市的主体是海外控股公司，因此，该公司本身应适用离岸公司登记地法律，即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地（如上述4个著名离岸地），其法律原属英美法系，与美国公司法同源，与中国法律相比，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中，开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前，中国在美国通过红筹上市的非国有企业中，绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体，因此，开曼群

31、岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。对国际投资人而言，如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律，同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖，将使其对投资安全性的顾虑消除，有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说，境外发行上市完成后，其仍属中国法人，必须无条件地适用中国法律，特别是外商投资企业法律，由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距，因此，对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑，往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点，在国际私募过程中，尤其突出。审批程序更为简单自xx年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后，中国企业本身通过红筹方式在境

32、外上市，在境内不存在审批的问题。而根据国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定和中国证监会关于企业申请境外上市有关问题的通知的要求，境外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长，并不易预计和把握，因此，通过红筹方式上市，在程序更为简单，时间可控。可流通股票的范围广在红筹上市过程中，海外控股公司的全部股份，经美国1933年证券法和1934年证券交易法规定的合法注册登记程序或根据美国证监会（sec）144规则的规定进行有限出售，均可实现在交易所的流通。而在境外发行上市过程中，除在证券交易所上市的流通股外，其余股份一般不能在证券交易所直接上市

33、流通。股权运作方便根据笔者的实务经验，红筹上市在实践中最为突出的优点，当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。同时，海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的成本大大降低，特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。在海外控股公司层面上，股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务，均可由各方自由协商确定，这

34、在吸引和引进海外资本时，极具灵活性，对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求，具有非常重要的意义。税务豁免海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的，是离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外，不征收任何税收，这样，就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免，也是红筹上市得以运作的重要原因之一。海外重组是红筹上市的基本步骤。海外重组的目的，就是要通过合法的途径，对企业的权益进行重组，将企业的权益转移注入海外公司，即将来的上市主体。在搣尚德攠上市这个案例中，就是通过成立由施正荣先生控制的英属维京群岛（bvi）公司powersolarsyste

35、mco.，ltd.，并通过该bvi公司直接或间接收购了中外合资企业无锡尚德太阳能电力有限公司（无锡尚德）原有股东的全部股权，从而使该bvi公司成为实际持有搣无锡尚德攍och100%权益的股东。此后在上市进程中，又在开曼群岛成立了搣尚德控股攍och，通过以搣尚德控股攠的股票与该bvi公司股东的股票进行换股，实现了搣尚德控股攠间接持有搣无锡尚德攍och100%的权益，从而完成了境内企业的权益进入海外上市主体的目标。海外重组方案取决于产业政策海外重组并不是股东的简单变更。由于海外控股公司属于搣外商攠范畴，海外重组的结果将导致搣外商攠全部或实质上持有境内企业的权益，因此，海外重组必须符合中国对外商投资

36、的产业政策，海外控股公司应当根据指导外商投资暂行规定和外商投资产业指导目录（xx年修订）的规定，进行海外重组，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。外商准入问题直接影响到公司海外重组的方案。在企业所在的产业允许外商独资控股的情况下，重组的方案较为简单，一般通过海外控股公司进行返程投资，收购境内企业全部的股权，将企业变更为外商独资企业，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。主营业务为生产光伏电池产品的搣无锡尚德攍och，就属于此种类型。在境内企业所在的产业不允许外商独资的情况下，重组则需采用不同的方案。一般的做法是根据美国会计准则下搣

37、可变利益实体攍och（variousinterestsentity，vie）的要求，通过海外控股公司在境内设立外商独资企业，收购境内企业的部分资产，通过为境内企业提供垄断性咨询、管理和服务类和（或）垄断贸易等方式，取得境内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权。通过以上安排，将企业成为海外控股公司的可变利益实体，实现海外控股公司对企业财务报表的有效合并。在这种方案下，重组应当在具有美国gaap实践经验的财务顾问的指导下进行。目前中国在美国上市的诸多互联网企业，包括搣百度攠、搣盛大攠及搣搜狐攠等，因涉及的电信增值业务尚未对

38、外商开放，均通过上述类似方案进行海外重组。国有股权通过转让而退出较为可行境内公司的股权结构中，可能存在国有股权的情况。国有股权是否可以通过海外重组进入海外控股公司。我们在实践中经常遇到这个问题。在境内企业准备进行境外红筹上市时，国有股东往往希望能够与其他非国有股东一并参与海外重组，并将其股权注入海外控股公司，持有海外控股公司的股权。国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知规定，将国有股权转移到境外公司在境外上市，境内企业或境内股权持有单位按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策、有关规定和年度总规模予以审批。因此，从规则的层

39、面上讲，将国有股权注入海外控股公司是可能的，但是，从实务操作上讲，审批程序复杂，耗费时间长，且结果不可控，是该种方案的最大问题。上述问题，直接影响了企业红筹上市的进程和时机的选择。因此，在实践中，上述方案一般不具有可行性。较为可行的方案是，在海外重组过程中，国有股权通过转让而退出。境内企业国有股权向海外控股公司转让而退出，必须委托具有相应资格的资产评估机构根据国有资产评估管理办法和国有资产评估管理若干问题的规定等有关规定进行资产评估，并经核准或备案后，作为确定国有产权、资产价格的依据。因此，在海外重组过程中，海外控股公司对境内企业国有股权的收购，应当遵循评估、备案的原则和不得低于评估值确定转让

40、价格的原则。外商投资企业的收购价款更具灵活性海外重组过程，涉及到海外控股公司对境内企业权益的收购，因而涉及到价款的确定和支付的问题。在此方面，因境内企业性质的不同，其价款的确定和支付有所不同。由海外控股公司收购内资企业进行海外重组，应当适用外国投资者并购境内企业暂行规定（搣并购规定攍och）。该规定适用于外国投资者对境内非外资企业即内资企业的购并（包括股权并购和资产并购）。在定价方面，根据并购规定，海外控股公司和境内企业应聘请资产评估机构采用国际通行的评估方法，对拟转让的股权价值或拟出售资产进行评估，并根据评估结果作为确定交易价格的依据，双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相

41、向境外转移资本。对评估定价原则，并购规定没有给出例外的规定。在对价款支付期限方面，根据并购规定，海外控股公司应于并购后之外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内向转让方支付完毕（搣一次性支付攍och）。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内向转让方支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价（搣展期支付攍och）。因此，海外控股公司的上述并购，应当实际按照合同的规定支付价款。在所转让权益生效期间方面，根据并购规定，在展期支付的情况下，外商对被并购企业的权益，应当根据按其实际缴付的出资比例分配收益。在境内企业属于外商投资企业的情况下，海外控股公司对该外商

42、投资企业的股权重组，属于外商投资企业投资者股权变更，应适用有关外商投资企业法律、法规和规定，特别是外商投资企业投资者股权变更的若干规定（搣外资股权变更规定攍och）的规定。有关外商投资企业法律法规对外资投资企业在海外重组中进行股权转让的有关定价及其支付问题，并无专门规定。尽管并购条例规定外国投资者股权并购境内外商投资企业，适用现行外商投资企业法律、行政法规以及外资股权变更规定，其中没有规定的，参照并购规定办理，但是，外商对境内外商投资企业投资人所持有股权并购的定价及支付期限，应当根据有关各方当事人的协议和公司章程的规定确定，并不能当然适用前述并购规定关于定价及支付期限的规定。这是因为。第一，外

43、商投资企业具有很强的人合性，外商投资企业出资人的出资，可以是货币，也可以是建筑物、厂房、机器设备或者其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等，其作价可由各方协商评议确定，因而其转让也可在投资方同意的情况下，由转让方和受让方协商确定，应为应有之意。第二，有关外商投资企业法律、法规和外资股权变更规定除规定国有股权转让须经评估外，均仅规定投资人向第三人转让其全部或者部分股权的，经其他投资人同意即可，并未规定需进行评估，因此，上述规定实际上排除了并购规定中要求对非国有股权转让进行评估的要求。同时，外商投资企业的投资人可以自行约定股权转让的价款的确定方式，已为我国外商投资企业股权转让的实践所认可。因此

44、，我们认为，在外商投资企业股权海外重组过程中，除国有股权的转让须经资产评估，并按照不得低于评估值确定转让价格外，海外控股公司对外商投资企业进行海外重组的股权转让价款，由转让方和受让方协商确定，并经其他投资人同意即可，不需进行评估。对外资企业的海外重组，还有一个不同于内资企业海外重组的特点，在于根据外资股权变更规定，其股权转让生效的时间，在有权外商投资审批部门审批并核发或依法变更外商投资企业批准证书后即生效，与股权转让价款的支付与否无关。因此，只要海外控股公司对外资企业原投资人股权的收购，经外商投资审批部门批准后，海外控股公司即合法取得了对其所收购股权的合法权利。此点，对于在审计中确定收购生效时

45、间具有较大的影响。重组资金来源的主要解决方法非国有企业在进行海外重组过程中面临的最大的问题，是用于收购境内企业权益的价款的资金来源问题。根据并购规定，海外控股公司应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向境内企业原股东支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。如何筹集海外重组所需要的大量资金，是在海外重组过程中必须考虑的实际问题。由于中国对于资本项目外汇实行严格管理，资本项目下的外汇对外支付，均需经过外汇管理部门的核准，持核准件方可在银行办理售付汇。根据上述规定

46、，境内企业的股东（包括实际控制人）将其现金资产跨境转移至境外控股公司的名下，就必须办理境外投资审批手续，并经国家外汇管理局批准，方可对外支付。同时，由于境内企业股东现金资产大量以人民币的形式存在，需首先转换为外汇，而中国对境内居民资本项下购汇使用予以严格限制，因此，对境内企业至股东而言，凭借自身的资产，合法完成上述海外重组中的重组价款的支付，较为困难。在红筹上市的实践过程中，为解决上述问题，在实践中，通常采用以下两种解决方案。第一，境外过桥贷款的方式。即由境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款，用于海外重组中收购价款的支付。此种方式所筹集的资金，通常仅用作海外重组股权转让价款的

47、支付。第二，境外发行可转换优先股的方式。即由海外控股公司以完成收购为条件，进行私募，向境外投资人发行可转换为海外公司普通股的优先股（通常称之为搣优先股攍och）。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例，由双方协商约定。此种优先股，可以在重组完成后，或在公司上市完成后，按照约定的比例，转换为普通股。此种方式，既可用于筹集海外重组股权转让价款，也可作为海外控股公司定向发行股份，筹措经营所需的运营资金。以上两种方式的取舍，在很大程度上，取决于公司的经营状况和对投资人的吸引力。公司业务及经营业绩有爆发性增长，公司经营业绩对投资人具有足够的吸引力，海外重组的资金需要完全可以通过发行优

48、先股的方式来筹集，海外公司原股东和新投资人之间的股权配比，由双方根据企业的经营和财务情况协商解决。美国通用会计准则对海外重组及其财务后果的影响美国通用会计准则对海外重组及其财务后果的影响主要是关于企业合并的fasb141（搇ochfasb攠系美国financialaccountingsystemboard，即搣财务会计准则委员会攠的简称）和关于可变利益实体的fin46（指fasbinterpretation46）。fasb141的主要影响在于，对海外重组采用的不同会计处理方法，将直接影响到海外重组完成后上市主体的财务报表。在美国通用准则下，对海外重组的会计处理，主要有两种方法，即购买法（pur

49、chaseaccounting）和权益结合法（poolingaccounting）。购买法将海外重组视为海外控股公司购买了境内企业，因而将其作为一个与原企业不具有持续经营关系的新的主体，要求购买企业（海外控股公司）按取得成本（收购价格）记录购买企业（境内企业）的资产与负债。与此同时，购买法引进了市场公允价格（fairmarketvalue，即搇ochfmv攍och）的概念，要求对购买企业净资产的市场公允价格进行评估，并将取得成本与该市场公允价格之间的差额确认商誉，并进行摊消。权益结合法将企业的海外重组的主体，即海外控股公司视为境内企业所有者权益的延续，对企业的资产和负债，按原来的账面价值记录，

50、不确认商誉，即认为海外控股公司仅系境内企业的延续。购买法和权益法的最大区别在于其对海外控股公司的财务影响不同。在购买法下，海外控股公司的资产与负债必须以公允市场价值反映在合并资产负债表上，成本与净资产公允价值的差额部分确认为商誉摊消。权益法下则不存在此问题。由此，对上市主体在将来会计期间的收益会产生较大差异，从而影响投资者对公司的投资热情。由于两种方式下对企业的不同财务影响，美国会计准则对权益结合法的选择，一贯持限制态度，并于最近取消了在企业合并过程中权益结合法的应用，仅在重组存在共同控制，并满足特定标准和条件的情况下，才允许适用权益结合法。因此，如何能够结合fasb141的要求进行海外重组，

51、特别是私募，对上市主体的财务后果具有直接的影响。由于海外重组的具体情况不同，重组前后企业的财务结果可能大相径庭。为避免由于上述财务处理而使公司的经营业绩出现较大的变化，进而影响上市进程，在海外重组方案的策划和实施过程中，我们建议应积极引进精通美国会计准则并具有实务经营的财务顾问参与策划并形成海外重组方案。fin46是fasb对在无法根据传统的投票表决权方式来决定财务报表合并与否的情况下，关于如何通过确定可变利益实体（vie），并据此将其合并到母公司财务报表的情况。如果一个实体，尽管与另一个实体不存在股权上的控制关系，但是，其收益和风险均完全取决于该另一实体，则该实体构成另一实体的vie，双方报

52、表应当合并。vie的确定，通常应满足如下两个标准：第一，vie的风险资本明显不足，即其所有的资本如果没有合并方（母公司或其关联公司）另外提供财务支持，企业经营将无以为继;第二，vie的股东仅为法律名义上的股东，并不能享有实际上的投票表决权，同时，其对公司的亏损也因合并方的承担或担保而得到豁免，其对公司的经营效果没有真正股东意义上的利害关系，对vie公司清算后的剩余财产也不享有分配权。在符合上述两种条件的情况下，该公司应当与实际控制它的母公司合并财务报表。在红筹上市过程中，通常将fin46作为对境内企业所从事的行业属于特许行业，不能由外商直接控制情况下海外重组方案的会计基础。由于海外控股公司作为

53、外商不能直接进入境内企业所在的行业，并全资或控股该境内企业，因此，通常由原股东名义上持有境内企业，同时，由海外控股公司通过自己直接或在境内设立外资企业，垄断该境内企业的全部经营活动，控制境内企业的全部收入和利润。除有极少的利润留存在公司外，其余全部收入和利润通过各种经营安排，流向海外控股公司。同时，境内公司董事会全部授予海外控股公司指派的人控制，海外控股公司并对境内公司原有股东股权设定质押，以实现对境内公司股权和董事会的绝对控制。通过上面的一系列安排，虽然在法律上境内企业仍然视作独立的内资企业，不会违反关于外资转入限制的规定，但是，该公司实际上一切经营及其相应的资产、收入和利润均归海外控股公司

54、，并由海外控股公司实际控制。在此种情况下，境内企业满足了上述vie的标准，即该vie应合并进入海外控股公司的报表范围。在美国上市的中国互联网企业，如盛大、搜狐等，均是通过vie的方式完成海外重组的第五篇：新三板法律实践之历史沿革（实际控制人变更、集体企业改制、红筹回归）新三板法律实践之历史沿革（实际控制人变更、集体企业改制、红筹回归）新三板法律实践浅析：浅谈新三板挂牌公司报告期内实际控制人变更处理国浩律师北京事务所作者：向尚作者简介向尚：律师专注于基础设施及能源、资本市场、外国直接投资等领域的法律事务，服务的客户包括中广核、协鑫新能源、isquaredcapitalfund、赛德万方等。本文论

55、题在证券市场并非新鲜的话题，不同于ipo项目严格的要求，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“股转公司”）并未规定申请在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司在报告期内不得发生实际控制人变更，中小型企业/公司在发展壮大的过程中发生股权及控制权变更是正常的市场现象。因此，在遇到此类问题的时候申报公司一定要“淡定”，但如何做到充分披露和说明则是仁者见仁，智者见智。恰巧笔者所经历项目发生过类似情况，就此发表一点点心得和看法。1实际控制人定义说到实际控制人就不能不提控股股东，那么控股股东和实际控制人的定义是什么。根据公司法第二百一十六条，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或

56、者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。”而实际控制人是指“虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”以上可以看出，实际控制人与控股股东区别主要为。实际控制人并不是公司股东，而是通过其他关系控制、支配公司行为的人。在实际操作中对实际控制人的认定，既与控股股东的认定密切相关，也有不同之处，就有关实际控制人的认定会在本系列后续文章出现，在此不再赘述。2新三板中有关实际控制人变更的规定根据全国中小企业股份转让系统

57、业务规则（试行）中2.1条规定：“股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：“（一）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;（二）业务明确，具有持续经营能力;（三）公司治理机制健全，合法规范经营;（四）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；（五）主办券商推荐并持续督导;（六）全国股份转让系统公司要求的其他条件。”业务规则中并未明确规定不得在报告期内发生实际控制人变更。根据非上市公众公司信息披露内容与格式准则第1号公开转让说明书第十条：“申请人应简述

58、公司历史沿革，主要包括：设立方式、发起人及其关联关系、设立以来股本形成及其变化情况、设立以来重大资产重组情况以及最近2年内实际控制人变化情况。”另外，根据全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）挂牌审查一般问题内核参考要点（试行）等全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“股转公司”）出台的相关规定，股转公司对控股股东、实际控制人的审查集中在实际控制人的认定、合法合规、关联交易、同业竞争等问题，但相关规定均未明文禁止报告期内不得进行实际控制人的变更。根据全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引（试行）的规定：“持续经营能力，是指公司基于报告期内的生产经营状况，在可预见的将来，有能力按照既定目标持续经营下去。具体应符合如下条件：“1.公司业务在报告期内应有持续的营运记录，不应仅存在偶发性交易或事项。营运记录包括现金流量、营业收入、交易客户、研发费用支出等。2.公司应按照企业会计准则的规定编制并披露报告期内的财务报表，公司不存在中国注册会计师审计准则第1324号持续经营中列举的影响其持续经营能力的相关事项，并由具有证券期货相关业务资格的会计师事务所出具标准无保留意见的审计报告。3.公司不存在依据公司