关于今年金融货币宏观调控与改革几个问题的探讨

1、关于今年金融货币宏观调控与改革几个问题的探讨(1)一、利率在这轮宏观调控中仍能发挥重要作用(一)利率对这轮宏观调控中的结构问题也能发挥孥调节作用从XX年下半年酋开始，我国宏观经济运行中能出现结构性问题。特别是X峋X年上半年，这一问题更加突出。以钢铁、水泥、电解迳铝等行业为代表，在高利润诺驱动之下，一些行业投资增镉长明显过快，导致货币信贷拙投放猛增，经济开始出现通酋货膨胀压力。在这样一种背歆景之下，党中央、国务院及时采取措施，化解了经济局暌部过热风险，取得了良好的渖经济和社会效果。反思这戴轮宏观调控，由于结构性矛盾表现突出，实行“区别对钡待、有保有压”的调控政策鹣就会是一种必然选择。众所矶周知，

2、在世界各国通行的两大宏观经济政策中，货币政陋策通常被看作是一种总量政玷策。作为货币政策的一种，利率政策不但具有对所有行藤业都“一视同仁”的一般性饱特征，而且与准备金率这种茆货币政策工具相比，在治理宏观经济时以温和著称。特中别是针对钢铁、水泥、电解殴铝等高利润行业出现的投资过快增长问题，利率向上微调的作用很容易被社会各界崞所忽略。但是，如果把利鸸率的作用置于当前经济增长蔚的内生机制之下进行考虑时，我们就可以发现利率对这牵轮增长中的结构性问题也能薜发挥作用。我们知道，城市腌化和工业化是当前这轮经济嗬增长的两大核心驱动力量。县由于农民进城，城市化带来税了全国各地房地产业的蓬勃黜发展。与此同时，由于消

3、费军结构升级，工业化使汽车开炊始逐步走入家庭。显而易见荪，房地产和汽车业的快速成铷长需要大量钢铁、水泥和电骷解铝，而钢铁、水泥、电解喻铝投资猛增又会导致上游产塔业煤、电、油、运的全面紧恽张。上述事实启发我们，如踉果这一轮经济增长中下游产扯业住房和汽车能够保持适度平稳增长态势，那么上游产瞑业投资的过猛增长态势就可狡能被有效控制。作为大宗消费品，住房和汽车的购买经常是分期付款的。以房地粑产市场为例，目前我国住房纤信贷期限最长可达30年。赔一旦利率向上调整，贷款买筛房的消费者因为需要承担额折外的附加成本，很可能会选去择放弃住房购买。另一方面芮，房地产开发商在买地和开杌发建设过程中需要投入大量郅资金，

4、而且这些资金相当一镎部分来自于银行贷款，利率提升必然导致开发商成本上赆升。有鉴于此，利率调整不椹但可以从供给侧抑制房地产坛开发商的供给泡沫，而且能腑够从需求侧抑制消费者的非裁理性需求，这意味着房地产业有着很强的利率敏感性。完与之相类似，汽车消费也有茫类似特性，利率水平的提高眇完全可能导致贷款买车者推迟消费。基于上述逻辑，下利率提高首先将导致下游产西业房地产和汽车业需求下降，进而导致上游产业钢铁、厩水泥、电解铝的投资下降，轩而煤、电、油、运等行业出仡现的瓶颈现象也会随之缓解坊。换句话说，我们不但应当沉看到中央银行利率变动对高幸利润、高增长行业成本的直饕接影响，更应当看到它的传埯递放大效应。XX年

5、10萧月29日，中央银行9年以蝎来首次向上微调金融机构存、贷款基准利率，但利率仍锊然维持在历史较低水平。X钳X年3月17日中央宣布上砚调住房贷款利率以后，5年濡期以上自营性个人贷款利率不过大约维持在的水遴平，而5年期以上个人住房公积金贷款利率也只有，沟低于同期普通贷款利率水平黑。因此，未来中央银行将有多很大的政策空间，必要时可麟以选择继续上调住房贷款利率或者普通贷款利率。即使阚上调幅度有限，相信也会对哟当前宏观经济运行中出现的一些结构问题起到意想不到的调控作用。(二)放松信贷管制有利于利率工具作夤用的进一步发挥XX年下蔗半年以来，我国货币信贷增苯幅始终维持在1314列左右波动，增幅十分有限。历

6、史地看，上述货币信贷增幅与当前较低的利率水平淮并不对应，出现了明显的货斟币松、信贷紧现象。需要指鳓出的是，这一现象与几年以前货币松、信贷紧的内在作仟用机理并不相同。1998轾2002年间，我国宏观锟经济领域出现通货紧缩，经滴济内生增长动力不足，银行惜贷、企业慎贷。由于货币信贷下滑是由微观主体造成尕的，利率变动很难发挥启动锭经济的作用。与过去不同，弟当前货币信贷增幅有限主要玳是因为需要贷款的高增长企业往往受到信贷约束，而不荀受信贷约束的企业因为效益坑不佳又不需要贷款。XX年以来，我国大多数月份实罗际存款利率为负，引起社会菪上出现较大幅度上调利率的缮呼声。我们认为，利率是否贝需要调整，既要看货币信

7、贷瑚增长速度，更要看通货膨胀蕤率。特别是后者，它也是货钥币政策服务的终极目标。目迫前为止，我国货币增长仍然厮低于XX年中央银行15的谨慎增长目标，很难为加叨息提供事实依据。与此同时氇，考虑到今年物价水平调控膛目标是4，那么CPI单岣月同比超出5且环比为正可以成为我们连续小幅加息【的根据，CPI连续3个月祧同比超过5可以成为我们漤连续大幅加息的根据，而目莹前这些条件都不具备。之所敢以实际存款利率为负加息时惚机还不成熟，是因为目前信贷管制捆住了利率政策的手蔹脚。毋庸置疑，在宏观调替控中采用一些信贷管制措施是必要的，对于迅速遏制宏观经济运行中出现的问题和梵不良倾向往往能够达到立竿狷见影的效果。但是这

8、类方法仍应尽量少用，并且在时机允许条件下需要用相对市场撄化的措施来替代。这是因为熙，信贷管制在调控过程中往瓜往要直接干预微观经济个体扒的经营行为，与我国市场化改革总体思路并不兼容。其猥次，既然信贷管制措施为人拌所定，一段时间过后就难免曾碍于各方利益和人情而最终峤流于形式，调控效果往往很难持久。也就是说，我们宜尽快放松信贷管制，注重采匝用相对市场化的利率手段来氪解决当前经济中出现的矛盾。事实上，在经济内生增长勃动力仍然强劲条件下，放松信贷管制的结果会一定程度箝导致货币信贷反弹，而这正汊是利率手段发挥作用的大好时机。二、人民币汇率放开宜采取渐进路径(一)气扩大人民币汇率浮动范围已勘经不可避免按照蒙

9、代尔腩弗莱明模型，在开放经济条件下，货币政策的独立性托、汇率的稳定和资本自由流笑动三个目标不可兼得。作为忤一个主权大国，中国不可能斫放弃货币政策的独立。加上渗未来我国将选择资本的自由侦流动，实现资金资源的优化宠配置，这实际意味着我们将胝不得不放弃固定汇率体制。由此，也引出了我国汇率体苗制改革的两个重要内容：其濞一是通过逐步放开对资本项氕目的严格管制，实现人民币眈完全可自由兑换；其二是逐测步扩大人民币汇率的浮动区萘间，最终实行完全由市场供求关系决定的浮动汇率制度麒。而且，汇率体制改革的两个方面实际也是一种互动关一系。值得关注的是，如果茴实行较为灵活汇率的步骤大杆大落后于资本项目的开放，坝很可能会

10、诱发金融风险。实日际上，1997年泰国在退侃出钉住汇率制度的过程中出现的教训，就是很好的例证卦。当时，泰国拥有390亿款美元的外汇储备，占其当年GDP比例超过25以上。拥有如此之多的外汇储备葡，泰国政府当然会认为自己有足够能力抵御投机力量对泰铢贬值的攻击。但事实却棒是投机攻击很快导致市场出坫现恐慌性泰铢抛售，泰国中遮央银行在外汇储备急剧下降的条件下不得不放弃钉住汇缄率制度。泰国的教训告诉我绒们，在本币汇率严重背离均衡水平、需要进行大幅汇率调整的情况下，被动无次序寐突然放弃固定汇率，将会造茯成汇率超调，引发金融市场伫的巨大波动；泰国的教训也茎告诉我们，一个国家要实现鹃资本项目可兑换，应当首先晌放

11、开对汇率的管制，实行更醐具弹性的汇率制度(至少在雒一定区间内进行自由浮动)舌。1998年以后，人民飞币汇率水平变化不大，但中炱国在开放资本项目方面并没糅有停滞。根据国际货币基金组织确定的43个资本交易崾项目，我国实现可兑换的项暹目有8项，有较少限制的1咎1项，有较多限制的18项刁，严格管制的有6项，严格闻管制项目数量不到总数的二疱成。XX年，国家外汇管理麝局还将推出新举措放松对资篱本项目的管制，这些措施包廒括支持保险机构、社保基金肮进行境外证券投资；允许国髅内企业境外上市募集资金经舌批准后存放境外或进行保值躅运作；对境外投资实行分类薰分级管理制度，加大对境外浴投资企业后续融资支持力度；进一步简

12、化境外合格机构嗍投资者外汇管理手续；引进国际开发机构在境内发行人民币债券等等。当然，在完獭善人民币汇率形成机制方面吓，我国也作了许多准备工作哈，例如国有商业银行财务重宾组和股份制改革的一个重要避目的，即是使其能够更好适髑应未来更具灵活性的汇率机棹制。遗憾的是，在打开人民币汇率浮动区间问题上，最家近几年我国始终未有实质性动作。换句话说，实行更有弹性的人民币汇率进程已经插落后于资本项目放开的步伐譬。之所以没有发生金融风险饮，一是因为目前我国宏观经罹济运行与1998年经济下滑、人民币面临巨大贬值压龉力的情形有很大不同，二是浙因为资本项目至今没有完全飧放开。但是我们有理由相信，继续坚持几乎毫无弹性的扇

13、汇率并且扩大资本项目开放轺种类，只会进一步加大出现锞金融风险的可能性。实际上，长期实行一种偏离均衡水平的汇率，还会带来其它一系列问题。XX年，我国愀为中国银行和建设银行注资铍450亿美元，当年外汇储嗜备仍然上升1168亿美元准，而XX年外汇储备更增加掣2067亿美元，为历年外毳汇储备增加之最。由于维持相对固定的汇率，外汇占款上升导致基础货币投放过多烤，给货币政策操作带来很大歹困难。此外，偏离均衡的人民币汇率也导致了我国经济尜向外向型经济的倾斜以及向锤沿海地区经济的倾斜，从而坻在一定程度上造成经济结构的扭曲和社会福利的损失。(二)扩大人民币汇率浮动区间宜注意方式方法显村而易见，人民币汇率向均衡盥

14、水平调整，扩大汇率浮动范围，只是一个时机选择问题锞，而且需要强调方式方法。色摆在我们面前的路径选择只引有两个，其一是汇率形成机啮制的配套准备工作基本完成之后，一次性放开汇率浮动范围，直到汇率调整到均衡颓水平。其二是逐步扩大汇率噩浮动范围，逼近汇率均衡水扌平之后再慢慢完全放松浮动戍区间干预。我们认为，在汇拙率浮动范围扩大的路径选择隍上，应当遵循“弹簧原理”橹。也就是说，弹簧拉得越长锼、偏离平衡点越远，双手松开弹簧以后，弹簧会把手打槿得越痛；与此相反，弹簧越鼙是接近均衡点，收缩的弹力迭就会越小，不会将手打痛。肄这一现象启示我们，在放开轱汇率浮动区间问题上，应当漩选择上面第二条路径，不至对经济产生巨

15、大冲击。举例狮来说，如果人民币有升值压目力，那么首先可以选择给人瘘民币汇率上下各5的浮动侉区间。当然，经济运行的结悻果可能是汇率很快升值5。这时我们需要进行等待，据直到下一个宏观经济稳定的炔时机出现，以便再次出其不菰意扩大汇率浮动范围。一旦册时机成熟，可以再给汇率5饿的升值空间。也就是说，”我们不但拥有上次调整遗留洮的10的向下贬值空间，而且拥有此次5的向上升值空间，汇率浮动空间从上蓊次的10变为现在的15菰。与之相反，如果经济面訇临贬值压力，我们则需要从疖贬值一侧出发，不断扩大汇缝率浮动空间。这样依次类推谋，即可使汇率浮动区间的中钠心汇率水平逐步接近均衡汇稚率。我们知道，对下一个汇率浮动区间

16、扩大时机的等待快则几月，慢则几年。因此猜，伴随汇率形成机制漫长外嗣围准备工作的进行，逐步放大汇率浮动区间，既是一种疟渐进式的稳妥方案，也有助浦于缩短我国汇率体制改革的於时间。需要补充说明的是狭，在扩大汇率浮动区间过程缓之中，始终都要关注现行经济政策与政策改革到位之间眩差异对汇率的潜在影响，即滑注意使汇率浮动区间中心水铊平接近潜在均衡汇率。举例贺来说，内外资企业所得税率诚并轨将是大势所趋，而并轨狳之后人民币升值压力势必大励为减弱，这些影响必须给予浮足够关注。三、利率与汇率骷互动中，利率仍然是重要的货币政策工具(一)利率钉上调不会显著增加人民币升蛭值压力利率是治理经济过钫热的有效手段，而且，当前上

17、调利率不会显著增加人民励币升值压力。这是因为，我嵘国中央银行利率(如1年期存、贷款利率)和美国联邦熬基金利率不具可比性。虽然郝同为各自国家的基准利率，但联邦基金利率是银行间同蕞业拆借市场的隔夜利率，明燥显低于美国主要商业银行1墓年期存、贷款利率水平，将髌联邦基金利率与我国一年期存、贷款利率对照而认为中诳美之间存在较大利差，未免鳌有失偏颇。实际上，人民惨币在中国的各种期限存贷款婵、公债收益率/利率与美元在美国而不是中国的对应品种收益率/利率差别很小，怼甚至前者在某些期限品种上要低于后者。XX年6月30日以来，美国开始进入频觅繁加息的周期。截至目前为瘁止，联邦储备银行已经连续忑7次加息，联邦基金利

18、率升嗥至，这使得美元在美国各鳗档次定期利率开始明显超过潭对应档次人民币利率。更鲣为重要的是，赌人民币升值的投机资本只能是短期行为邓，将钱存放为中国境内定期蝣存款套利的作法很不现实。唣这里有一个十分简单的常识弭，银行为没有到期提前抽逃孜的定期存款只能支付活期利獠率，而不是定期利率。因此嘲，投机资本是否流入关键要殪看两国综合收益率对比，而霰不单纯是两国存款利率之差痢。总而言之，对上调利率可祸能引起人民币升值压力的担榕心并不现实，我国利率水平变动与否的依据主要是国内盏宏观经济走势，而不是美元脖利率。(二)我国重要的挈货币政策常规工具仍然是利曳率而不是汇率由于实行强制结售汇制度，我国外汇储备的迅猛增加

19、完全转化为巨额的基础货币投放。为了防镔止通货膨胀，中央银行不得词不进行对冲操作。XX年，我国外汇占款增加1609蜿8亿元，比上年多增463敖9亿元，外汇占款快速增长芩成为银行体系流动性增加的主渠道，这使中央银行流动酮性管理和货币调控面临较大压力。显然，出现这种局面和人民币汇率明显低估是密牢不可分的。因此，有些学者馕认为，在人民币汇率自由浮绥动之前，货币政策操作的常狴规工具应该是汇率，而不是规利率。但是我们认为，上述陛观点有必要给予澄清。首楂先，货币政策操作工具和操作目标不能混为一谈。前者蠢具有外生性，也就是说，货犒币政策操作工具的数量或者簟水平能够为人所定，就像目匡前的人民银行存、贷款利率羊，

20、它是我国中央银行自行制朐定的；而后者具有内生性，尚也就是说，货币政策操作目标是受到操作工具或者其他政策因素影响的一种变量，飕就像美国联邦基金利率，虽咬然利率水平高低由联储主席胴宣布，实际却是通过改变联邦基金市场准备金供给量来鄯实现的。时至今日，虽然受到中央银行的严格调控，但埠是人民币汇率水平仍然有细微的波动。换句话说，人民褊币汇率目前最多是一种政策乒目标而不是操作工具。如果刍未来人民币汇率真的变为操备作工具，这实际意味着汇率猞水平已无必要通过当局市场干预实现，只需人为制定即呗可。人民币汇率将变为真正意义上的固定汇率，这不符楞合中国汇率体制改革的方向韶！其次，从国内经济发展来看，虽然我国贸易依存

21、度个逐年上升，但是总结各国历史经验来看，大国不可能是牧贸易立国。因此，中国未来发展决不应当脱离国内经济以及对国内经济的调控。虽懦然利率和汇率水平的改变都皇能对经济施加影响，但利率浜更主要的是通过影响经济中空的国内部门来实现的，而汇昌率则主要通过影响对外部门熠来完成。这样看来，放弃利率而将汇率作为货币政策操堠作的常规工具实际等同于放兕弃宏观调控的主战场，而且鲂与大国长期经济发展路径也保是相违背的。从国际舆论环勇境来看，目前人民币汇率已芷经承受巨大国际舆论压力，如果将汇率直接用作货币政钕策操作工具、随时根据有利擤于自身发展原则进行人为调整，势必使人民币汇率承受槽更大的国际舆论，不利于为禽中国经济的长期发展创造和谐的国际环境。甚至在国际仙舆论过大的某些时点，人民汴币汇率出于被迫，可能要向垓不利于自身发展的方向作反趔向调整。(三)公开市场选操作宜与准备金政策灵活组热合我国公开市场操作手段挹之所以推陈出新，与对冲外卩汇占款压力不断加大是密不跻可分的