实物期权——项目投资中的新思维

1、实物期权项目投资11的新思维在激烈的市场竞争中企业往往面临着这样的决策是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额增加企业的综合能力长期以来人们都运用以净现值（ NPV ）为核心的现金流贴现法进行投资决策然而面对动态的商业环境NPV法已经不能适应不确定性很小的 “ 现金”业务忽略了项目的柔性价值从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维将 战略与基于价值的管理结合在一起以便用更全面的信息来修 改和校正项目的投资决策、传统 NPV 法面临的挑战传统投资决策方法是以 NPV 为核心的现金流贴现法其主要思路是先估计项目未来的预期现金流然后用资本资产定价模型 CAPM 选择与项目风险相适应的折现

2、率来计算项目的净现值若净现值为正则接受该项目反之则拒绝NPV 法考虑了资金的时间价值全面分析了项目预期时间内的自由现金流 量并进行折现为项目决策提供了量化分析依据相对于非贴现的静态财务分析法而言 NPV 法具有一定的科学性和合理性 但事实上由于 NPV 方法总是假定一种预先确定的方式而不 管实际情况如何其有效性也面临了挑战NPV 法认为项目投资是可逆的当市场环境发生变化时投资者可以随时撤回投资而且在计算净现值的时候也可 以不考虑撤出时造成的损失但事实上当企业放弃某项项目时f It步其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回进一步而言实物 投资也有不可逆性固定资产的专用性及政府管制等问题会导 致资产

3、的变现价值低于购买价值NPV 法认为项目投资决策不能延迟且是一次性完成的当项目内外部条件发生变化时所使用的决策方法是静态 不变的忽视了投资项目的柔性 NPV 法没有把投资者在外界 经济环境发生变化的情况下对投资项目所做得调整考虑在内 然而在实务中投资者具有延迟投资的权利当项目的预期收益 发生重大变化时投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不 良因素消失此外企业无需采取刚性的实施或放弃策略可以充 分运用管理柔性分阶段投资于项目中并选择在投资前景良好 实施该项目第三 NPV 法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的投资者往往运用 CAPM 模型或加权平均资本成本来 确定风险报酬率以计算未来现金

4、流量的现值当投资者依据其 主观判断认为未来的风险较高时会采用较高的折现率来对冲 和规避风险从而导致项目的价值减少财务估价与市场价值不致这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违总的来说 NPV 法假设在投资决策中企业只是被动的接受和拒绝某项目而不能针对具体市场环境能动地利用资产和 机会做出灵活决策也不能对投资项目的未来做出有效评估因 此对那些诸如 RD 投资、信息化投资这些通过提升组织内在 能力创造未来有利投资机会的战略性项目而言并不适用二、实物期权的兴起实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评价的净现值技术的置疑BlackandScholes1973年在美国经济学发表了 “ 期

5、权与公司负债定价 ”文开创性地提供了对期权进行定价的正确方法同年两人又共同构建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型（简称 BS 模型）由此引发了学术 界和实务界对衍生金融工具研究的热潮Myers 在 1977 年首次指出当投资对象是高度不确定的项目是传统的 NPV 法低估了实际投资同时 Myers 首次提出 了 “实物期权 ” 一词认为一个项目的价值不仅来自于目前所 拥有资产的使用而且还包括一个对未来投资机会的选择权接 着又进一步表明这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略 相互作用的增长期权中Ross（1995 ）提出项目的价值主要有三个来源即项目的NPV 项目本身内含的期权价值和

6、因资本、价格变动所带来的 期权价值他认为期权普遍存在于所有的项目中Trigeorgis （2000 ）指出项目的价值应由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分组成由此实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目管理领域的最新运用是赋予投资者的对投资项 目的一种未来决策权而非义务具体而言企业可以根据项目当 前的实际状况选择是否投资、投资的时间、方式可以根据未 来环境的变化改变投资的项目、扩大或缩小相应的投资规模甚至于终止投资三、实物期权的比较优势1、实物期权具有非独占性及先占性实物期权多为多个投资者共同拥有具有非独占性其价值不仅取决于影响期权的诸多因素如波动率、时间价值等还取 决于投资

7、人的决策同时又由于实物期权往往是企业创造出来 的很难获得排他性的产权保护因此先执行该期权的投资者会 占有先机他们率先占领市场份额确立其竞争优势并进一步参 与剩余市场的竞争2、实物期权具有多重不确定性首先表现在标的资产的当前价格难以确定在实物期权下投资者可以通过构建一个由无风险借贷资产和标的资产形成的组合来对冲项目的风险 Trigeogis （1996 ）主张在市场上找到 “类似证券 ” 来复制资产价值的变化这里的类似证券 ”是指与资产价格完全相关的正在交易的证券但实际上实物资产是一种有形资产不具备自由交易的特征即使发生交易也不是连续的甚至是非市场化的这使得在市场上很难找到类似证券”其次执行价格

8、和执行时间不确定BowmanHurry(1993)认为企业决定是否执行期权可以根据两种市场信号判断即机 会到来和机会损失对于实物期权而言投资项目处于一个动态 的竞争环境中需要通过对各方面因素的变化进行综合权衡后 才能做出决策这些因素包括市场竞争格局技术创新情况项目 未来价值变化等另一方面期权的执行价格也不固定需要考虑系列成本和收益随时间的延续和项目进程的变化而不能仅 仅以某一时间的现金流量现值为标准3、实物期权具有关联性为尽可能的降低风险投资者往往采取组合投资项目投资组合的管理具有灵活性这使得实物期权往往也以组合的形式 出现且彼此间具有相关性这种相关性不仅包含在单个项目内 部的前后期还包含在组

9、合中各个项目之间后面的期权能增加 前面期权的潜在价值同时前期期权的实施也会改变标的资产 价值和后面期权的价值实物期权的关联性使实物期权组合的 价值不等于组合中单个实物期权的价值之和即具有不可加性四、实物期权在项目投资中的应用实物期权经常隐含在公司的整个项目投资决策过程中其核心就是将项目投资看成是企业的一项权利实物期权在项目 投资中的运用主要在三个方面一）、实物期权是或有决策可以用来设计和管理项目投不同项目中蕴含的不确定性和选择权是不同的企业要根据项目的特性、判断和挖掘项目中包含的不同期权重新设计 和管理好项目投资在不确定条件下对项目进行的初始投资可 以视为购入了一项看涨期权拥有了等待未来增长机

10、会的权利 企业可以在控制损失的同时利用未来的不确定性获取收益伴 随着初始投资而来的不仅是前期投入产生的现金流还有一个 继续选择的权利当未来的增长机会来临时可以进一步投资且新的投资可以视为期权的执行执行价格为新投资的金额当增长机会没有出现时决策者可以不执行这个看涨期权不投资于此项目企业的损失仅为初始投资但若项目中隐含着延期 期权那么投资者可以选择暂缓投资等待市场利好消息的出现 如投资一些不可收回且投资大的项目时一旦投入运行再收回 投资会造成很大的损失则可以采用推迟项目投资的方法又若 项目中隐含着转换期权则企业可以在多种决策中进行转换如 企业在项目设计时可以考虑多种方案当某一方案在未来发生 变化时

11、企业具有灵活选择的权利总的来说企业在进行决策时不能仅考虑项目的净现值也要考虑投资期权的价值因此需要对 NPV 进行修正 Trigeorgis1996 ）将修正后的 NPV 定义为战略 NPV 等于项目的 NPV加上该项目所包含的实物期权的价值当进行项目投资评估时 战略 NPV0 则进行投资二）、投资者具有管理柔性可以通过构造实物期权提高柔性价值管理柔性价值的存在改变了净现值的概率分布对称性增加了投资获利的概率减少了损失的可能从而扩大了投资机会 的实际价值在应用实物期权时管理柔性所具有的价值受到诸 多价值杠杆的影响如项目的到期日、预期现金流量的现值、 未来现金流的不确定性、延迟投资的收益等因此投

12、资者可以 凭借对这些价值杠杆的管理来提高投资项目的价值首先企业可以增加预期现金流量的不确定性未来现金流较大的波动性并不意味着更大的损失因为实物期权理论是在 项目投资的不可逆转性、不确定性及投资时机选择的相互作 用下处理不确定性的或有决策的制定会限制不利后果造成的 损失 最多仅为初始投资同时期权的特性使得投资者能获 得有利变动因此较大的不确定性能够增加投资项目的价值其次企业可以推迟投资决策的时间实物期权理论认为投资虽然具有不可逆性却可延迟项目的许多不确定性会随着时 间的推进而消除不同的投资时机有不同的信息支持具有的风 险和收益特征也不同投资者可以充分利用这一点有效地扩张 项目的价值再者可以减少实

13、物期权的价值漏损在金融期权中人们往往把标的资产的红利称为价值漏损红利的支付会减少看涨期 权的价值提高看跌期权的价值而在实物期权中AmramKulatilaka(1999) 将价值漏损表述为现金的支付、 租金 的收入、保险费用等多种形式的综合体实物资产经常有价值 的漏损如实物期权实施日前发生自然增长的现金流便利收益 不确定的现金流等导致在实物期权的存续期内标的资产价值 的变化会很大程度影响项目的价值投资者可以充分的把握这 点调整定价模型提升项目的价值三）、实物期权分析采用二叉树期权定价模型可以针对 所有类型的实物资产复杂的损益进行定价金融期权定价理论是建立在运用标的资产和无风险接待资产构建等价资产组合的前提之上的主要有 Black Scholes定价模型和二叉树期权定价模型两类实物期权定价理论则是 在金融期权定价思想上发展形成的由于实物资产的独特性和 投资项目的复杂性对实物期权的分析往往采用二叉树期权定 价模型相对于传统的 NPV 法而言二者都是建立在对未来现 金流估计的基础上但实物期权的价格是根据动态复制的数学 思想做出来的不是主观确定的更能够从实证来考察更能解释 实际的投资行为具体来说实物期权定价模型的优点在于第 可以应用于大多数实物期权定价中避免了无法构造无风险资 产组合的情况；第二融入使用了金融市场的输入量和基本规 则不需要根据投资者个