《森马服饰重点推荐》PPT课件

1、森马服饰重点推荐,报告人：祝昱丰 报告时间：2014年6月,一、公司简介,1、历史沿革：休闲与儿童服饰的品牌运营商,战略重心开始向童装倾斜,1）2013年童装收入占比为35%，毛利额占比达39%。（童装盈利能力更强,2）2008-2013年间，休闲服饰收入复合增速11.3%，童装为35.8%。（童装成长性更强,3) 2009-2013年间，休闲服饰的渠道数量从3258家提升至4029家，儿童服饰的渠道数量则从1901家提升至3471家。（童装渠道的绝对数量仍然小于休闲,4) 尽管目前童装渠道数量占比已达46%，但由于单店面积较小，童装在渠道面积中占比仅为32%。(童装单店面积的提升是提升收入的

2、重要驱动因素,2、管理层简析：典型的家族企业,1）儿子邱坚强任副董事长，管理森马对外投资决策。但能力较为一般，2013年并购GXG被否。 2）女婿周平凡任总经理，管理森马品牌业务并负责供应链、加盟等多项业务，对行业理解深刻。 3）职业经理人徐波任董事，管理巴拉巴拉品牌及童装业务， 毕业后加入森马，工作超过17年,二、行业分析,1、休闲服饰行业：增速放缓、竞争激烈但空间巨大,对于国内休闲服饰行业的零售额规模，缺乏权威的统计口径。参考Euromonitor的统计，2013年国内休闲服饰行业容量为15327亿元，但增速从2011年开始放缓,自下而上来看行业，可以分为大致四类玩家： 1）全国性本土品牌

3、。如以纯、森马、美邦、真维斯、佐丹奴、班尼路、堡狮龙等，其规模在20亿以上，主要集中在2、3线城市，开始向更低级的市场渗透。 2）地域性本土品牌。如唐狮、Cache&cache、KAMA、三福、潮流前线等，其规模主要在10-20亿之间，主要集中在3、4线城市，开始退出这个市场。 3）国际性休闲品牌。如Inditex（ZARA母公司）、H&M、Uniqlo，这些公司在2011年前后进入中国市场，占有率提升迅速，主要集中在1、2线城市。截止2013年末，优衣库 257家、H&M 176家、GAP 71家、Inditex 457家、C&A 55家。 4）网络休闲服饰品牌。如凡客诚品、韩都衣舍、裂帛、

4、茵曼，这些品牌定位更细分，但也导致规模不是很大，约在10亿元左右,国内市场主要大众休闲服饰品牌近年发展情况（单位：百万元,国际巨头迅速扩张，国内休闲品牌近两年收缩渠道,服装行业中的大市值公司更多出现在大众休闲、体育服饰及奢侈品,大众休闲的龙头：渠道数量多（对于主流消费者的广泛覆盖）、单店店效高（产品和零售能力的体现）、存货周转率高（售罄率、需求预测能力、供应链反应速度）及毛利率低（2-3倍加价率），可以抵抗电商冲击,2、儿童服饰行业：总规模及集中度均有提升空间,同样，由于充斥着大量没有品牌的童装，国内儿童服饰零售规模缺少一个统一的口径（量级约在千亿元，按照Euromoitor的数据，2013年

5、国内童装规模约为1159亿元）。对于行业的增速，也没有统一口径，有行业专家认为15%左右的增长中枢,从自下而上的角度来看这个行业，大致有一下几类玩家： （1）国内单纯做儿童服装的品牌。如派克兰帝、水孩儿、安奈儿、小猪班纳、丽婴房（渠道商）、好孩子、红孩儿（米格国际）、博士蛙； （2）国内成人装品牌延伸至童装领域。如巴拉巴拉（森马）安踏、特步、361度、美邦服饰（Moomoo、MCKids）、ELAND、杉杉、GXG、欧时力等等； （3）海外品牌进入中国市场。如Mothercare，Adidas、Nike、ZARA、H&M、GAP、UNIQLO等童装品类也在国内占有重要的一席之地。 从渠道看：大

6、部分童装品牌都以商场为主要渠道，单店面积在30-50平米，； 从区域看，大部分国内品牌为地方性品牌而国外品牌更多集中在一、二线城市。 从行业集中度看，也符合目前国内童装市场零散的现状，大多数公司零售规模在10亿元以下，仅有森马集团近40亿的零售额占据较高的市场占有率,未来森马旗下的童装业务的规模提升，主要来自于两方面驱动因素,1）新出生人口数量的增加。目前我国进入第四次人口生育高峰期，上一次出现在1985-1995出生的80、90后群体.随着这部分群体逐渐步入生育年龄，预计未来几年新生儿童数量仍将保持1600万以上的规模，且“单独二胎”政策的放开，国家计生委预计每年新生婴儿将增加100万。预计

7、未来0-4岁的婴童服饰增速将超过5-14岁的儿童服饰,2）集中度提升的过程。收入水平的提升以及目前主流的“6+1”的家庭成员结构，必然会导致童装消费从杂牌主导向品牌主导的转化,三、公司分析,1、休闲服饰业务：业绩触底反弹，三四线市场、高性价比,2011年前是森马休闲服饰发展最快的时间，收入和毛利额的符合增速接近40%。渠道数量及面积也高速成长。其原因可归结为：1）良好的需求环境；2）加盟模式下渠道的快速铺开。但此时报表收入增速高于零售增速，库存在渠道中开始累积。 2011年之后，服装业的需求环境发生了重大变化：1）消费疲软；2）新渠道分流；3）消费者理性化；4）国外快时尚品牌的不断入侵。国内品

8、牌的库存危机爆发,2011年年报森马的应收账款高达7.35亿，而2012年中报的存货更是多达14.7亿。2012年6月，董事长女婿周平凡临危受命，代替董事长儿子邱坚强成为公司总裁兼森马事业部总经理，之后开始了一系列的存货与渠道调整,不计成本地清理库存。公司休闲服饰开始降价清库存，毛利率自2012H2开始大幅下降，尽管在2013H2之后有所回升，但仍然低于2012H1之前的水平,关闭不盈利的渠道。2012-2013两年间，渠道数量从4472家降低至4029家，但随着单店面积有所提升，渠道总面积有一定上升。 降低授信回收应收账款。在公司加盟商库存危机缓解的背景下，公司给予经销商的授信下降，2012

9、、2013年连续两年期末的应收账款金额有所下降,大量集体存货跌价准备。2012H1开始，存货金额大幅下降，从14.7亿元下降至2014Q1的8.85亿元。2012年和2013年分别计提了1.82亿和2.82亿的存货跌价损失,订货会转正。尽管2013年及2014Q1休闲服饰业务由于直营调整仍有低个位数的下滑，但是目前资产负债表非常健康，订货会数据转正，并且2014冬季获得20%的增长,渠道与存货的调整只是应对库存危机的短线手段，要获得长期可持续的发展，仍然需要依靠一些长线的手段,专注于三、四线市场。以纯在广东一个省的销售规模达40亿，湖南10-20亿，租售比控制在15%以下，盈利能力很强，而规模

10、在10亿的地方性品牌正在退出。 提升产品品质与性价比。从松散的供应链向集中型的供应链发展，供应商数量从400家降至200家，并且目前已有10%的产品从成本更低的越南采购,2、童装业务：调整后重新成长，国内中端市场绝对领先,森马的童装也采用加盟、街边店为主的运作模式。2008-2011年间收入和毛利额的复合增长率超过50%，渠道数量复合增长率近40%，面积复合增长率近50,根据2014年的订货会数据，预计今年童装业务的收入增速仍然会接近20%。童装业务调整速度快于休闲，并且仍然可以获得20%左右的一个增长，原因如下,1）行业环境较好。如前所述，行业正在经历消费升级，从杂牌向品牌集中的过程，而森马

11、所处的中端童装最为受益；缺乏国际巨头的竞争，森马3%以上的市场占有率遥遥领先其他竞争者。 2）业务成长性较强。Balabala品牌最初的目标消费群是3-12岁儿童服饰，后逐渐向上延伸至12-14岁较大龄儿童，向下延伸至0-3岁婴幼童。品类也从原来的纯服饰延展至童鞋乃至配饰。 3）管理层稳定。2002年Balabala品牌创立以来，徐波就一直担任童装业务的负责人，内部管理的持续性和外部加盟商、供应商的稳定性保证了调整可以快速的执行,2012年，森马的童装业务经历了一个短暂的调整，对一些不盈利的店铺进行关停并转，并集中处理了一些存货。2013年，童装业务收入额为25.35亿元，同比增长19.9%；

12、毛利额9.97亿元，同比增长26.43%；渠道数量微增4.93%，但渠道面积大幅提升26.17,目前公司童装业务批发额达25亿元（对应零售额约为50亿元），渠道数量近3500家，未来进一步的发展来自于渠道和产品的共同扩张,3、并购战略：瞄准儿童产业链，寻找具有协同效应的标的,森马2011年上市，募资46.9亿元，目前手握50余亿的现金。但森马在投资方面秉承了其在会计处理上的谨慎，并没有激进的选择一些并购标的,1）放弃开店计划。2011年本来上市募资购置63家实体店铺，主要都为大面积的旗舰店与形象店，总面积达59780平米。但实体零售环境下滑后，放弃了大规模铺店计划。 2）谨慎推进多品牌。自营以

13、森马、巴拉两大品牌为主，定位高性价、大众化，风险较大的定位于中高端项目均采用代理模式开展。 3）放弃收购GXG。迫于资金使用效率的问题，2013年森马曾经制定了投资GXG的方案。但因为考虑到中高端商务休闲男装竞争激烈、市场风格变化迅速，最终放弃收购,森马账面拥有大量货币资金和理财产品（单位：百万元,儿童产业具有服务周期长、品类多的特点，儿童服饰仅为其中极小的一个细分市场。以一家购物中心的儿童区域为例，其中又可以分为儿童体验和儿童零售两大业态,目前森马已进入童装、童鞋配饰两个细分业态，未来可能继续通过并购、代理、自创来进入其他细分零售业态，但我认为重点在于进入体验业态和动漫领域，原因如下,1）体

14、验业态处于爆发阶段。体验业态消费本身目的性强、持续性高、逗留时间长，且现在盈利能力正在不断加强，目前在早教这个领域中已经涌现出一批营收上亿的公司,可能产生一定协同效应。巴拉巴拉属于典型的渠道驱动型品牌，强在产品和渠道，而品牌的粘性较为一般。金宝贝（GYMBOREE）是“体验+零售”的典范，1976年其成立第一家早教中心，后通过上课服进入童装产业，出于对孩子的了解及强大的品牌影响力，金宝贝不断拓展其童装、玩具业务，强化金宝贝品牌在儿童生活（产业链）中的影响力,IP（动漫形象）+衍生品模式。调研结果表明，动漫、游戏是儿童最喜爱讨论的话题，基于这种特点，“IP+衍生品”的模式应运而生。即通过动漫形象

15、来激起儿童兴趣，并通过延伸品来变现。迪斯尼和孩之宝都充分证明了这种模式的强大魅力，而国内奥飞动漫的则是最早尝试“IP+衍生品”模式的公司,孩之宝：动漫影视作品带动玩具产业腾飞。孩之宝是以衍生产品为核心，借助动漫影视作品的品牌效应提升主营产品价值商业模式的典型代表。孩子宝成立之初以生产文具为主要业务，从上世纪40 年代开始成为以玩具生产为主的企业，通过推出“特种部队”系列、“变形金刚”系列等，逐步构建起一条由动画及动漫作品推动品牌玩具销售的产业链条。2007年，变形金刚系列玩具大卖4.8亿美元，而变形金刚2、变形金刚3系列玩具又分别售出5.92亿/4.83亿美元,早教、动漫是可能投资方向。在儿童体验业态中，早教是少数已经形成规模的业态，而且有金宝贝“早教+童装”的范本存在，森马选择投资早教的可能性更高；另一方面，迪斯尼、孩之宝、奥飞动漫的成功也证明了“IP+衍生品”模式的可行性，而且森马具有在短时间内将印有IP的儿童产品铺至全国3000+渠道的能力,四、盈利预测与投资建议,森马服饰2014-2016年收入预测（相对于订货会的数据仍然偏保守,森马服饰2014-2016年盈利预测（毛利率回升、存货跌价减少、营业外支出减少,估值