投资银行学讲义（北京大学 何小锋）--第九讲 并购重组.ppt

1、第九讲并购重组,龙，中华民族图腾重组的结果 龙，中华民族文化重组的结果 龙，中华民族政治重组的结果,案例：中国石油行业重组,20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产,20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组,中外三大石油公司上中下游的业务重点,中国三大石油公司上中下游市场分布,中国三大石油公司上下游收入来源分布,中国企业并购重组的驱动力量,入世后， 企业竞争 加剧,抓大放小， 国有中小企 业私营化,资本市场 迅速发展,产业结构 调整，企 业集中化 趋势,

2、政府监管 的规范与 放松管制 的趋势,未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮,第一节企业扩张,企业扩张的类型,美国的五次并购浪潮,第一次浪潮：横向并购 第二次浪潮：纵向并购 第三次浪潮：多元并购 第四次浪潮：杠杆并购 第五次浪潮：战略并购,多元化的思考,中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚 马柯维茨portfolio理论 鸡蛋论 不要把鸡蛋放在同一个篮子里 把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它 不同前提，不同结论,案例：李嘉诚的多元化战略,李嘉诚基金,长江实业,和记黄埔,长江基建,香港电灯,TOM.COM,长江生命科技,36.53%,22%,49.9%,44%,14.6%,29.35%,84

3、.6%,38.9%,成员公司核心业务,风险管理三大策略,行业互补 业务多元化 业务全球化 稳健的财务状况 不为最先,行业互补,六个主要行业税息前净利增长图,业务全球化的一个例子：电讯业务,盈利,零点,亏损,未发展的新兴市场,2G技术继续带来较高盈利增长,印度 澳门 加纳 阿根廷 巴拉圭 斯里兰卡,逐步走向成熟市场,由2G技术逐步过渡到3G,香港 以色列 澳大利亚,手机技术先进地区,全力开展3G业务,英国 瑞典 丹麦 意大利 奥地利,2G成熟技术带来的盈利可以用来支持新兴3G技术的初期投资和巨额亏损,“不为最先”策略,不为 最先,等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化，例如对香港房地产和中国内地

4、基建的选择,可以收购已从事某项业务的公司，例如收购和黄进入港口业,通过对前人的观察，可以掌握实务变化的规律，于是能比较准确地判断决策的结果,如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受,“不为最先”策略的时机,不为 最先,高风险,众多投资者竞争激烈，市场饱和,汇报,时间,“不为最先” 的典型例子,企业扩张的五大步骤：第一步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于

5、投资银行 完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效 会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,自我评估,公司是否有实力收购目标公司 必须保守秘密 收购价格上升 目标公司反收购 是否增加公司价值,企业扩张的五大步骤：第二步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,评级目标公司的价值以及

6、收购溢价金额 估算实际绩效 会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,13家目标公司,股本不超过42000万元,销售收入不少于7000万元,60%以上必须外销,超过7%,负债比率低于40%,公司章程无反收购条款,剩下符合所有筛选准则的公司,筛选准则,收购容易性,销售收入,销售地区,市场占有率,财务结构,股本,A B C D E F G H I J K L M,企业扩张的五大步骤：第三步,自我评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的

7、目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效 会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,估价及会计处理,估价模型 现金流折线法 可比公司法 成本法 会计处理 购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提 权益结合法（Pooling of Interest）：直接合并双方的财务报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而不作其他调整,企业扩张的五大步骤：第四步,自我评估,筛选目

8、标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效 会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,协商价格,第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围 第二步：考虑其他因素 如收购后对目标公司的控制程度 第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价,企业扩张的五大步骤：第五步,自我

9、评估,筛选目标公司,协商价格,估价及会计处理,并购后整合,评估自身实力 完成并购前必须保守秘密 确认增加公司价值的方法,视情况调整整合速度 阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期 沟通、控制和规划 发展策略及基本架构,制订筛选目标公司的准则 决定如何求助于投资银行 完成尽职调查,评级目标公司的价值以及收购溢价金额 估算实际绩效 会计与税收的考虑,了解卖方的背景的动机 了解竞争者的背景和动机 建立谈判策略 决定收购底价,并购后整合的重要性,美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果 在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%,第二节企

10、业收缩,收缩性并购重组,分立（spin-offs） 子股换母股（Split-off） 完全析产分股（Split-up） 剥离（divestiture）,分立,母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东 子股换母股 母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在 完全析产分股 母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在,子股换母股,股东,公司A,资产B,股东,公司B,公司A,完全析产分股,股东,公司A,资产B,股东,公司C,公司B,资产C,剥离,将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相

11、当的报酬,剥离（续）,股东A,公司A,资产B,股东A,资产B,公司A,股东B,现金,第三节管理层收购,管理层收购（MBO）的定义,英语为Management buy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购 国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为,中国MBO的特点,独特的形成背景 相对性收购 收购主体多元化 股权激励性 杠杆的外部性 收购的间接性,什么样的企业适合MBO,目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力 管理团队中是否有核心人物 能否取得大股东和政府支持

12、 目标公司的股东结构是否相对分散 目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流,目前国内MBO的难题,收购主体 有限责任公司股东人数250人的限制 公司对外投资不能超过净资产50%的限制 双重纳税、主营业务、持续经营 融资渠道 银行贷款：受贷款通则的限制 发行高收益企业债券（即垃圾债券）,信托解决MBO的模式,单纯提供收购主体 单纯提供融资 股份收购 与战略投资者合作,单纯提供收购主体：康辉旅行,康辉旅行社有限责任公司股权改造前是北京首都旅游集团100%控股的公司 2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入

13、持股人员范围，预计总人数为80人左右，超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过50人的限制 公司的MBO陷入困局,单纯提供收购主体：康辉旅行（续）,华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题 解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提供收购主体,单纯提供融资：苏州精细化工,苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业 根据2002年9月苏州市委、市政府发布的关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定（苏府200281号），苏州市属国有（集体）企业都将加快企业改制，精细集团成为首批进行整体改制的企业,单纯提供融资

14、：苏州精细化工（续）,精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决 将企业卖给外来投资者 集团职工出资收购 管理层收购，即MBO 职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司,单纯提供融资：苏州精细化工（续）,MBO前，精细集团进行了重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近1.9亿元 按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受一定比例的折让和奖励 但折价仍高达1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资1.125亿元和0.125亿元，才能完成

15、MBO。收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题,单纯提供融资：苏州精细化工（续）,股份收购：上影数码,上海上影数码传播股份有限公司成立于2002年 股权比例见左图,股份收购：上影数码（续）,上影数码拟通过增资扩股的方式进行MBO，即向公司董事长朱永德增发2500万股股份，占上影数码增资扩股后股权比例的38.46%，每股1元，从而朱永德成为公司第一大股东 但无论从资金上来说还是从其他方面而言，现在购买增发的股份对于朱永德都不是很合适 庆泰信托为此设计了合理的方案,股份收购：上影数码（续）,股份收购：上影数码（续）,朱永德与庆泰信托签订股份购买协议，承诺两年后溢价购买庆泰信托拟持有的上影数

16、码股份 庆泰信托发行资金信托计划，融资2500万元，用于购买上影数码拟增发的股份2500万股，占上影数码增资扩股后股权比例的38.46% 庆泰信托购买上影数码增发的股份，成为上影数码第一大股东，行使股东权利 两年后，朱永德以约定的溢价购买庆泰信托持有的上影数码38.46%,股份收购：上影数码（续）,信托收购前,股份收购：上影数码（续）,信托收购后,股份收购：上影数码（续）,信托退出后,与战略投资者合作：江苏某钢板企业,A公司是一个集体企业，主业为钢板制造 当地政府将其列入改制企业行列，由于生产经营状况良好，成为公司管理层、当地民营企业和外地企业的争相竞购的目标 根据当地政府的改制精神，管理层具有优先收购权，且收购价能享受一定的优惠。同样价格，当地企业优先于外地企业,与战略投资者合作：江苏某钢板企业（续）,但公司管理层的收购由于受到资金的限制，无力完成。而外地有一家企业B公司有实力收购，却在价格上受到了当地企业的阻击 C信托公司为此设计了一个双赢的方案，使得MBO顺利进行,与战略投资者合作：江苏某钢板企业（续）,与战略投资者合作：江苏某钢板企业（续）,此模式与精细集团模式的不同 MBO资金信托计划的投资