低位整理仍是豆类行情主基调

1、低位整理仍是豆类行情主基调长江期货韦蕾在豆类油脂行情演绎中，大豆供需格局的变化一直是影响市场走势的主要因素。下半年基本面关注焦点集中在美新作产量及库存上。8月USDA报告意外上调美豆单产和库存预估，再加上天气降雨改善，新作供需宽松凸显令CBOT豆类价格一路下跌，美豆主力11合约更是跌至成本附近。国内方面，美豆持续弱势令油粕承压，但人民币贬值支撑和豆粕需求良好限制豆粕下跌幅度，整体呈现内强外弱格局。未来美豆走势如何演变将成为油粕基本面关键。一、当前美豆价格已反映新年度供需宽松预期美国农业部8月报告显示，尽管美豆收割面积被下调至8350万英亩，但美豆单产预估上调至46.9蒲式耳/英亩，远远高于此前

2、机构普遍预期的44.6蒲式耳/英亩和上月预估的46蒲式耳/英亩，致使2015/16年度产量上调至39.16亿蒲，大大高于上月38.85亿蒲的水平。消费方面，USDA调整了美豆出口和压榨预估，将新作出口从17.75亿蒲式耳下调至17.25 亿蒲式耳，低于上一年度的18.25 亿蒲式耳，这一调整是体现美国新作出口进度仅达到上一年度同期的50%左右。压榨方面，USDA 将14 /15年度压榨量上调2000 万蒲式耳，同时也将新年度压榨量上调2000 万蒲式耳至18.6 亿蒲，比上一年度增加1500 万蒲。综合产量的上调以及出口的下调，USDA 将15/16 年度的结转库存从4.25 亿蒲上调至4.7

3、 亿蒲。报告公布后，大豆价格应声大跌，目前从盘面来看，价格已经处于超卖状态。笔者认为这个价格已完全反应了美豆供需宽松的预期。图1： 美豆现在结转库存上调笔者统计了2006-2014年美豆种植成本和11合约大豆价格运行最高点与最低点，可以看到尽管最低价格跌破过成本线，但始终在亏损50美元/英亩利润以上波动，最高点均超过利润100美元/英亩对应点位。根据USDA美豆种植成本数据，2015年成本数据预估486美元/英亩（较2014年增加10美元/英亩），美豆价格在种植成本线亏50美分和盈利100美元波动测算，不同单产水平下成本不一，按照46.9的单产水平11合约最低价格应在928美分附近。但目前美豆

4、11合约已跌破亏50美分成本位，最低价855更逼近亏损100美分成本位820-840，从美国农业部预估15/16年美豆季节平均价格8.5-9.9美元/蒲式耳来看，在没有进一步的利空出来前，美豆大幅杀跌力度削弱，价格再跌破820-840的可能性不大。图2： 种植成本与价格运行区间表1： 不同单产水平下美豆成本报价蒲式耳/英亩47.5 47 46 45 44 /英亩2015年美豆种植总成本预估486美元/英亩亏损100美元813 821 839 858 877 亏损50美元918 928 948 969 991 盈亏平衡1023 1034 1057 1080 1105 盈利50美元1128 114

5、0 1165 1191 1218 盈利100美元1233 1247 1274 1302 1332 二、8月单产预估存疑，9月单产面临变数USDA虽在8月报告中大幅度提高美豆单产和产量，但结合本年度美豆的种植、播种进度、优良率以及单产历史数据来看，目前的美豆单产仍有预估过高风险，后期或存调降空间。一方面，当前美豆优良率（63%）以及结荚率（87%）与2010年状况比较相近（美豆优良率64%、结荚率91%），而2010年实际单产仅43.5蒲式耳/英亩，就算考虑农业科技发达程度，46.9的单产预估值也未免虚高。且本周开始，美国中西部地区预计温度偏高，中西部东部大部分地区天气干燥，其中伊利诺伊州中部和

6、东部以及印地安纳州最西部地区将错过降雨，且未来十天这些地区仍不会下雨，这对该地区6月份种植的双季大豆影响很大。其次，Pro Farmer8月底发布的田间巡查报告，预估单产为46. 5蒲式耳/英亩，也低于美国农业部预期水平，所以不排除后期单产下修可能。表2：Pro Farmer发布各州3平方英尺大豆结荚平均数俄亥俄南达科他印第安纳内布拉斯加西爱荷华伊利诺伊今年1125.261054.981163.97129012631190.47去年1342.421057.81220.791103.311611299.17变化比例-16.2%-0.3%-4.7%16.9%+8.8%-8.4%表3： 各年度美豆实

7、际单产年份2009201020112012201320142015预估平均实际单产4443.541.539.643.347.546.943.3分析不同单产水平的美豆供需情况，当单产下调至44.1蒲式耳水平，美豆新作结转库存为2.33亿蒲式耳，较2014/15年度的库存下降，供需宽松格局会向紧平衡过度，如果单产维持44.1以上水平，则在明年一季度前，美豆供需依然宽松。总之，只要单产较8月下修，阶段性上涨预期仍存。图5： 不同单产水平下美豆供需情况三、美新作大豆出口不宜过分悲观与2014/15年度美豆出口大幅增长（485万吨）相比，USDA8月预估的2015/16年度出口量较2014/15年度不增

8、反减（272万吨）。从美豆新作预售量与对中国预售量进度来看，总量均低于去年及前年同期。截止8月20，美豆出口销售2015/16年度大豆1192万吨，同比下降42.7%；其中中国销售2015/16年度大豆403万吨，同比下降69%。笔者认为主要原因还是中国采购进度大幅落后往年，一方面是大豆供需宽松预期，市场看跌后市，其次是南美强有力竞争。但对于出口我们不宜过分悲观，因为对比7月初的数据来看，整个8月中国采购进度已明显加快。7月初美豆出口销售2015/16年度大豆709.3万吨，同比下降51.9%；其中中国销售2015/16年度大豆249.8万吨，同比下降170%。此外，8月后新年度美豆销售提上日

9、程，不排除USDA在月度报告中调高需求数据以利于本国大豆高价销售的利益动机。因此，尽管出口大幅增长的确难以维持，但8月报告对出口的预估依然显得相对保守，后期或存在一定上调空间。图6： 8月报告下调美豆出口预估图7： 美豆新作出口大幅提高图8：8月中国采购进度已明显加快四、2015年或为全球大豆供需由松转紧的过渡年随着各主产国连续3年增产，全球大豆供需宽松凸显令整个豆类价格承压。进入2015/16年度，全球大豆供需宽松格局正在发生变化，USDA8月预估全球大豆产量为3.2亿吨，较上年度基本持平，而总需求确保持相对较高的增速，预计4.37亿吨，较上年度增幅3.8%。尽管结转库存仍为历史高位，但库存

10、消费比19.88%，较上月降幅1.49%，较上年度增幅仅0.75%，库存消费比增长或进入尾声。表4： 全球大豆供需平衡表 单位：百万吨此外，笔者分析2000-2015年以来全球大豆库存消费比与美豆期价月度数据，发现2002、2006、2010年度库存消费比走升的末期，当年大豆期价持续下跌动能减弱，呈现止跌或小幅走升的态势。且库存消费比阶段性高点周期性规律明显，时间跨度大致为4年。综合来看，相隔5年，大豆库存消费比不管是在增长的末期或下滑的初期，后期大豆继续向下的空间有限，2015年或成为熊转牛的转折年。图9：全球大豆库存消费比与美豆期价月度数据分析总的来看，供需宽松利空已有所消化，美豆技术超跌

11、和成本支撑，市场继续下行动能和空间整体受限制，阶段内反弹可期，但走高仍受供需宽松制约。从阶段性题材来看，8月后新年度美豆销售提上日程以及新作采购进度有所加快，不排除USDA在月度报告中调高需求数据的利益动机及可能，且市场对8月单产上调仍存疑，如果9月USDA下修单产预估，届时市场存在有效反弹潜能。美豆11合约跌破820-840下方空间有限，上涨空间要关注后期单产变化。五、短期豆粕供应宽松，但需求有望继续好转国内豆类供需方面，大豆原料供给十分充足。7-9月份大豆进口量或高达2300万吨，同比涨幅25%。其中7月进口量950万吨创历史单月最高值，8月份进口量或接近820万吨。尽管8月之后到港量出现

12、季节性拐点，但与往年同期相比，到港预估仍然较为巨大，据天下粮仓监察数据，9月份到港预估680万吨，10月份预估590万吨。进口大豆港口库存也随之飙升。截止8月28日港口库存约为639万吨，较上月同期增加约13.9%。由于7月大豆大量到岸和压榨利润尚佳，油厂开机率达到54%高位，豆粕库存回升明显。8月23日为止，豆粕商业库存85万吨，较上月同期增6.3%。但下游养殖需求逐步回暖，令豆粕需求转好，库存压力有所缓解，限制豆粕价格下跌空间。截止2015年7月生猪存栏量3.85亿头，环比增加0.2%，且前期豆粕跌幅较大、蛋白性价比提高，在家禽和水产品养殖中，豆粕的添加比例得到了上调。另外，压榨利润是衡量

13、中国进口大豆是否具有动力的重要指标。前期进口大豆盘面压榨利润都保持在正向利润区间，目前盘面压榨利润已经转亏，削弱了后期大豆进口动力，令国内油厂提油套保降低，亦令连盘油、粕卖空压力减缓。图10：大豆港口库存攀升图11：豆粕库存明显回升图12：生猪养殖利润、生猪价格大幅上涨图13：生猪存栏量企稳整体来看，短期豆粕供给过剩局面延续，但从远期来看，豆粕基本面我们不宜太悲观。豆粕供给充裕已炒作近一年，利空已被市场熟知和消化。需求方面也是如此，上半年生猪存栏维持低位令养殖需求大幅下滑。然而生猪价格持续上涨及饲料成本不断下移，养殖利润相当可观令补栏积极性提高，目前存栏量已企稳回升，后期豆粕需求存在继续好转预

14、期。六、油脂基本面弱势格局未改，去库存压力较大国际方面，马棕榈油进入增产周期，9 -10 月份达到峰值，尽管今年同期出口较往年强劲，但由于产量增加，截止7月其期末库存处于同期高位（226万吨），而对于第三季度中后期乃至第四季度初期来说，尽管夏季是棕榈油的消费旺季，但是今年主要进口国的中国、印度等国的进口需求表现整体欠佳，难以抵消生产量增长幅度，加上厄尔尼诺天气炒作逐步降温，就算发生，按照马棕榈油产量变化对天气的敏感性会滞后36个月，马棕榈油减产最早也将在四季度显现。因此在第三季度剩下的时间内棕榈油库存可能保持较高水平，或构成此阶段的国际棕榈油价格的上涨阻力。再加上全球大豆供应依然宽松，油脂弱势

15、基本面格局未变。图14：马棕榈油库存维持高位国内方面，6-8月海量大豆到港，加之沿海油厂较高的开工率，豆油的商业库存同步增截止8月28日库存105.50万吨，较上月同期增9.8%。同样，受内外价差倒挂情况不断好转，棕榈油进口量显著增加。7月海关口径统计进口棕榈油53.64万吨，环比增长40.8%。且根据国粮中心统计数据，8-9月食用棕榈油进口量或将维持40万吨左右水平。而当前疲弱的实体经济抑制了棕油的消费需求，其库存明显回升。8月28日库存67.82万吨，较上月同期增加约18.5%。油脂库存的明显回升造成了供应的压力。消费方面，受我国植物油市场政策的影响，棕榈油整体消费需求在萎缩。目前国家对油

16、品的监管日益严格，将违反规定的搀兑视为违法行为，在此影响下，棕榈油小包装油中的搀兑部分已经非常少见。对比后期8-9月份40万吨的进口量而言，棕榈油库存预计继续回升压制棕榈油期价。图15：豆油库存不断增加图16：棕榈油库存较7月同期增加结论从库存消费比与美豆走势关系来看，2015年或成为熊转牛的过渡年，低位整理成为后期豆类油脂的主基调。当前大豆供需宽松利空市场已有所消化，美豆技术超跌和成本支撑，市场继续下行动能和空间整体受限制，阶段内反弹仍存，但走高受供需宽松制约。没有进一步利空出来前，美豆11合约跌破820-840概率较低。从阶段性题材来看，8月后新年度美豆销售提上日程以及新作采购进度有所加快，不排除USDA在月度报告中调高需求数据的利益动机，且市场对8月单产上调仍存疑，如果9月USDA下修单产预估，届时市场存在有效反弹潜能。国内方面，短期豆粕供给过剩局面