金融衍生商品交易分析(ppt 37)

1、 期货交易期货交易 一、期货交易概念的界定一、期货交易概念的界定 二、期货的功能二、期货的功能 三、国债期货交易三、国债期货交易 四、债券回购交易四、债券回购交易 五、股票指数期货交易五、股票指数期货交易 六、证券期权交易六、证券期权交易 七、权证与备兑权证七、权证与备兑权证 六、证券期权交易六、证券期权交易 （一）期权交易的概念（一）期权交易的概念 期权是期货交易的一种选择权，它表示人们可在特定的价 格交易某种一定数量商品的权利，期权交易就是某种权利的交 易。 （二）期权的分类（二）期权的分类 买入期权（看涨期权）和卖出期权（看跌期权） （三）期权交易组合条件（三）期权交易组合条件 A、价格

2、，期权合约中确定的交易价格是双方约定的，被 称为协定价格。 B、期限，期权合约是有期限的，过期作废，一般不超过1 年，以3个月较为普遍。 C、数量，每个合约代表100个期权基数。 D、期权费，它代表权利的价值。 E、交易目的 F、期权费 （四）期权价格制定的依据是（四）期权价格制定的依据是 看涨期权的协定价与期权费呈反比变化；看跌期权的协定 价与期权费同比变化。期权价格主要由合约的内在价值构成， 这内在价值是市价与协定价的差额，看涨期权的协定价应比市 价低，看跌期权的协定价应比市价高。期权价格以买方的利益 为调整依据。 （五）期权交易策略及操作（五）期权交易策略及操作 期权是一种较为复杂的衍生

3、工具。在实际的交易活动中， 无论是套期保值者，还是套利者或投机者，都有许多可供他们 选择的交易策略。这些不同的交易策略都各有其特殊功用，适 合于不同的市场时机和场合，可产生不同的交易结果。 期权交易的基本策略 期权可分为看涨期权与看跌期权两种基本类型， 而在期权交易中，投资者又可分为期权购买 者和期权出售者这两类基本的交易者。于是便可形成期权交易 的四种基本策略： 即买进看涨期权、买进看跌期权、卖出看 涨期权、卖出看跌期权。 期权交易的套利策略 垂直套利、水平套利、转换套利、反向转换套利。 1、买进看涨期权 当投资者预期某种标的资产的市场价格将要上涨时，他可 买进该资产的看涨期权。若以后市场价

4、格果然上涨，且涨至期 权合约的敲定价格以上，则该投资者可执行期权，从而获利。 获利的多少将视市场价格上涨的幅度而定。从理论上来讲；因 市场价格上涨的空间无限，故看涨期权买方的获利空间亦为无 限大。反之，若市场价格不涨反跌，且跌至敲定价格或以下， 期权买方可放弃期权。其最大损失仅限于期 权费，因而损失是有限的，且是已知的。 2、买进看跌期权 当投资者预期某种标的资产的市场价格将要下跌时，他 可以买进该资产的看跌期权。交易原理与上文相似，只是方 向相反。若标的资产下跌，期权购买者的获利空间巨大（最 大限度为敲定价格减期权费之差）；诺标的资产上涨，期权 购买者的最大损失仅限于期权费。 （六）期权交易

5、与期货交易的区别（六）期权交易与期货交易的区别 （1）期货交易不能像期权交易那样，依据客户需求量量 体定作。 （2）期权交易与期货双方的权利义务不同。期权合约只 赋予买方以权利，买方可以执行、放弃、转让权利，而卖方 只有履约的义务。期货交易买卖双方承担相同的权利和义务。 （3）期权交易与期货交易双方承担的风险是不同的。期 权交易中买方承担的风险是有限的，卖方所承担的风险是无 限的。而期货交易中买卖双方所承担的风险是一 致的无限的。 （七）案例分析（七）案例分析 （见书本132143页例1例12） 例一、某人买进一份看涨期权，有效期3个月。当时该品 种市场价格为20元。按协约规定，期权买方可在3

6、个月中的任何 一天以协定价格22元执行权力，期权费为每股1元。若干天后， 行情上升到26元，期权费也上升到每股3元，问该投资者如何操 作能够获利最大（从投资收益率角度考虑）？ 解（1）执行权利：（2622一1） 100=300（元） 投资收益率=300100=300 （2）卖出期权：（3一1）100=200（元） 投资收益率= 200100=200 （3）买入股票，再卖出股票：（2620）100=600（元） 投资收益率= 600/2000=30 所以执行权利获利最大。 例二、某人手中仅有6000元，他看好目前市价为30元的某股， 同时，该品种的看涨期权价格为：期权费2元，协定价格33 元，若

7、干天后，行情上涨到40元。问从投资收益率的角度， 投资者当时如何操作，他目前能获利最大？ 解（1）如果买入股票，可以买入2手获利情况为： （4030）2 00 2000（元） 投资收益率= 20006000= 33 % （2）如果买入期权，可以买入 6000（2100）=30（份） 获利情况为：（40332） 30100=15000（元） 投资收益率为：150006000=250 购买期权的投资收益率大。 七、权证与备兑权证七、权证与备兑权证 （一）权证（一）权证 又称股票认购权证。是公司给予股东的一种权利保证， 即权证持有人在公司确定的有效期内以公司确定的价格向公 司认购一定数量股票的权利或

8、证明文件，它表明权证持有人 的权利。权证持有人可以执行、放弃或转让权利，其实质相 似与买入期权。权证有两种基本形式，即股票先购权证和股 票购买权证。 1股票先购权证，是股份公司在增资扩股时给予股东 的一种权利，股东按各自持股比例大小得到不同数量的股票 先购权证，可按低于市价的优惠条件购得一定比例的新股， 也使得原来股东的持股比例不至于下降，这等于公司给予的 特别股息。权证有效期短，一般为2周到1个 月。权证价值由内在价值和市场价值构成。 2股票购买权证，也是股份公司在发行债券或优先股是 给予投资者的一种保证。其基本特点是权证有效期限长，配 股价高。 （二）备兑权证 又称回购认股证，属于一种期权

9、式的凭证，它给予投资 者的权利是在特定的期限内，以特定的价格购买某种数量的 股票或股票组合，其与股证最大的区别是备兑权证是由股份 公司以外的机构，比如证券公司发行的。备兑权证实际上是 期权策略在权证上的有效应用。 一、上市公司的概念与上市公司的条件一、上市公司的概念与上市公司的条件 二、上市公司财务状况信息的内容及来源二、上市公司财务状况信息的内容及来源 三、上市公司财务状况分析的方法与指标运用三、上市公司财务状况分析的方法与指标运用 四、上市公司财务状况分析的缺陷四、上市公司财务状况分析的缺陷 五、公司质量对股票交易影响的分析五、公司质量对股票交易影响的分析 一、上市公司的概念与上市公司的条

10、件一、上市公司的概念与上市公司的条件 （一）上市公司的概念（一）上市公司的概念 是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后， 其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。 （二）上市公司的条件（二）上市公司的条件 1、A股上市条件 2、B股上市条件 3、H股上市条件 4、N股上市条件 5、两地上市与第二上市 两地上市是指股份公司先后（或同时）发行两种不同性质 的股票，在不同的交易所上市。 第二上市是指已经在某一证券交易所上市某种股票的上市公 司，通过国际托管银行和证券经纪公司，继续 将其同种股票在另一证券交易所挂牌交易。 6、暂停上市与终止上市 我国证券法规定出现什么情况上市公司要暂停上

11、市？ （1）公司股本总额、股权分布发生变化，不再具备上市 条件。 （2）公司不按照规定公布其财务状况，或者对财务会计 报告作虚假记载。 （3）公司有重大违法行为。 （4）公司最近3年连续亏损。 二、上市公司财务状况信息的内容及来源二、上市公司财务状况信息的内容及来源 1、数量性信息：按要求及有关规定，以货币形式反映公 司所涉及的各种经济活动的历史信息。 2、非数量性信息：主要包括上市公司会计信息的重要变 化说明、会计政策的使用说明、会计政策变更的原因及其影响 等。 3、期后事项信息：是指那些会导致公司非正常的损益或 影响以后年度经营的有关信息的说明。 4、公司关联业务的信息：它们是随着公司的多

12、元化经营、 跨地区经营的业务发展，而导致的一种信息聚合。 5、其他有关信息：公司概况、组织状况说明、股东持股 情况等。 三、上市公司财务状况分析的方法与指标运用三、上市公司财务状况分析的方法与指标运用 （一）上市公司财务状况分析的方法（一）上市公司财务状况分析的方法 差额分析法、比率分析法、比较分析法 （二）上市公司财务状况分析的指标运用（二）上市公司财务状况分析的指标运用 1、资本结构分析：、资本结构分析： A、资产负债率=负债合计/资产总计 B、资本化比率=长期负债合计/（长期负债合计+所有者权 益合计） C、固定资产净值率=固定资产净值/固定资产原值 D、资本固定化比率=（资产总计-流动

13、资产合计）/所有者 权益合计 2、偿债能力分析：、偿债能力分析： 短期偿债能力：短期偿债能力： A、流动比率=流动资产/流动负债 B、速动比率=速动资产/流动负债 C、现金比率=现金及其等价物/流动资产 D、现金负债比率=现金及其等价物/流动负债 E、应收账款周转率=赊销净额/应收账款平均余额 F、存货周转率=营业成本/存货平均余额 实例：短期偿债能力分析的指标运用实例：短期偿债能力分析的指标运用 揭示短期偿债能力的指标主要是流动比率和速动比率。不少 人在评价公司的财务状况时机械地认为，流动比率大于2为好， 速动比率大于1为好。实际上机械地分析和评价这两个财务比率 对于中国的上市公司用处不大。

14、至少在目前， 我国的上市公司因为变现能力差而被收购 的情况还没有出现。速动比率是指从流动资产中扣除存贷部分， 再除以流动负债而确定的比值。因此，速动比率能够更直截的 揭示对企业短期债权人的偿付能力。下面将某年我国电冰箱行 业中的六家上市公司的流动比率、速动比率展示如下表。 公司名称海尔 美菱 长岭 吉诺尔 甘长风 上菱电器 流动比率1.541.531.191.051.511.34 速动比率0.781.170.690.570.330.94 从上述六家著名电冰箱企业的短期偿债能力上看，“海尔” 的流动比率仅为154，速动比率仅为078，如果只机械地看 这两个数字，会认为“海尔”的变现能力较差，其实

15、不然。 在“海尔”502亿元的流动资产中，存货为247亿元，这对 于一个年销售额为2644亿元的公司来说是合适的。另外，公 司的货币资金为7105万元，较为充足；应收账款仅8819万元， 说明了公司的债权规模正常。略为不利的是其他应收款达8020 万元，占用了部分生产资金。 在“海尔”325亿元的流动负债中，未付股利占了130 亿元，而短期借款仅为5832万元，反映了“海尔”有着巨大的 融资潜力。另外，“海尔”用现金支付巨额股利也展示了其良 好的财务状况。 同时，“海尔”的财务管理水平也表现不凡，公司虽然要 在短期内支付130亿元的现金股利，但并不是将资金闲置在 账面上，而是将资金投放在有效的

16、运营之中。 总之，虽然“海尔”的流动比率、速动比率未达到国际上 的公认标准，但只要联系公司的实际和中国的现 实，就不难得出公司短期偿债能力优良的结论。 长期偿债能力：长期偿债能力： A、股东权益比率=股东权益总额/资产总额 B、长期负债比率=长期负债/资产总额 C、股东权益与固定资产比率=股东权益总额/固定资产总额 D、利息支付倍数=税息前利润/利息费用 3、经营能力分析：、经营能力分析： A、现金周转率=经营收入/现金及其等价物 B、应收账款周转天数=360/应收账款周转率 C、存货周转天数=360/存货周转率 D、营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数 E、总资产周转率=销售收入/资产总

17、额 4、获利能力分析：、获利能力分析： A、主营业务利润率=主营业务利润/主营业务成本 B、销售净利率=净利/销售收入 C、资产收益率=净利润/平均资产总额 D、市盈率=每股市价/每股收益 5、现金流量分析：、现金流量分析： 经营性现金流量状况分析： A、主营收入含金量=销售商品或者提供劳务的现金收入/主 营业务收入 B、收益指数=经营活动产生的现金流量/净利润 C、偿债保障比率=经营活动产生的现金流量/负债总额 D、每股现金流量=经营活动产生的现金流量/加权股本总额 投资活动的现金流量状况分析：投资活动的现金流量状况分析： 筹资活动的现金流量状况分析：筹资活动的现金流量状况分析： 6、其他重

18、要指标分析：、其他重要指标分析： A、每股净资产=净资产/普通股股数 B、净资产收益率=净利润/平均净资产 C、市净率=每股市价/每股净资产 D、每股收益=（净利润-优先股股利）/（发行在外的普 通股的平均股票数） 7、杜邦系统：、杜邦系统： 四、上市公司财务状况分析的缺陷四、上市公司财务状况分析的缺陷 1、财务报告的信息的不完备性 2、财务报表中非货币信息的缺陷 3、财务报告分期性的缺陷 4、历史成本数据的局限性 5、会计方法的局限性 五、公司质量对股票交易影响的分析五、公司质量对股票交易影响的分析 1、产业因素 2、经营因素 3、股本因素 4、送配因素 5、投资因素 6、背景因素 7、企业

19、潜在的竞争能力 一、宏观经济走向的影响分析一、宏观经济走向的影响分析 二、财政政策对证券市场的影晌二、财政政策对证券市场的影晌 三、货币政策对证券市场的影晌三、货币政策对证券市场的影晌 四、股市走势与经济走势的异动四、股市走势与经济走势的异动 一、宏观经济走向的影响分析一、宏观经济走向的影响分析 （一）国民生产总值变动对证券市场的影响分析（一）国民生产总值变动对证券市场的影响分析 1持续、稳定、高速的经济增长。国民生产总值持续、稳 定、高速增长会带动证券市场上升。因为公司利润、股息与红 利都会不断增加；人们对经济形势的良好的预期和收人的增长! 刺激证券投资的需求，从而推动证券价格上涨。 2失衡

20、状态下的经济增长。当经济表现为较高的通货膨胀， 企业经营难免面临困境，居民实际收人也会降低，证券市场将 相应下跌。 3宏观调控下的经济减速增长。如果宏观调控措施十分有 效，经济矛盾将逐步改善，证券市场也将呈平稳渐升的态势。 4转折性的经济增长。当负经济增长速度逐渐减缓并出现 向正增长转变的趋势时，证券市场走势也将由下跌转为上升； 当经济由低增长转向高增长时，证券市场亦将 伴以快速上涨。 5经济运行与证券市场走势的不一致性。有时经济运行明 明良好，投资者心态不稳，证券市场仍有可能持续下滑；反过 来，经济运行明明问题不少；投资者盲目乐观，证券行市仍有 可能节节攀升。 （二）就业状况变动对证券市场的

21、影响分析（二）就业状况变动对证券市场的影响分析 1稳定增长经济下就业状况的影响。一般来说,经济持续、 稳定、高速的增长，企业产出水平相应提高，就能提供更多的 就业机会，就业人员的工资收人也会有相应的增长，可以带动 证券市场的兴旺。 2失衡经济下就业状况的影晌。过度投资造成的经济失衡， 会促使就业增加，市场繁荣，证券市场相应繁荣，但随着通货 膨胀压力的释放，证券交易指数也可能处于高位震荡状态。 3减速调整经济下就业状况的影响。经济增长的减速必然 造成就业下降，收人减少和股市的相应调整， 其调整的幅度随经济减速的程度为转移。 （三）通货膨胀与紧缩对证券市场的影响（三）通货膨胀与紧缩对证券市场的影响

22、 1不同阶段的通货膨胀的影响。通货膨胀的早期；证 券市场的交易势头十分旺盛；通货膨胀的中期，证券市场 交易趋于清淡；通货膨胀晚期，证券价格将十分低迷。 2不同程度通货膨胀的影响。温和的、稳定的通货膨 胀对证券价格上扬有推动作用；严重的通货膨胀则严重扭 曲价格水平，致使货币贬值，企业效率下降，证券价格相 应下跌。 3不同程度通货紧缩的影响。通货紧缩在提高货币购 买力的同时，减少企业收人，它在短期中可以增加证券市 场的需求，但在长期中则可能因为经济的衰退而使证券市 场趋于低迷。 （四）国际收支状况对证券市场的影响（四）国际收支状况对证券市场的影响 1贸易顺差的彩晌。贸易顺差提高企业效益，推动证券

23、价格上升，上升的证券价格又反过来推动这类公司业绩的进 一步提高。 2贸易逆差的影响。贸易逆差降低相关企业效益，经济 增长速度也可能下降，证券市场的表现势必令人失望。 3国际收支顺差的彩晌。国际收支的顺差和逆差都应当 保持在适当的水平上，过度都会对经济产生不良影响，进而 造成证券市场的低迷。 二、财政政策对证券市场的影晌二、财政政策对证券市场的影晌 （一）财政政策的基本涵义（一）财政政策的基本涵义 财政政策是政府根据客观经济规律制定的指导财政工作和 处理财政收支关系的一系列方针、准则和措施的总称。财政政 策实施都是为相应时期的宏观经济目标和政策服务的。 （二）国家预算对证券市场的影响（二）国家预

24、算对证券市场的影响 国家预算的收支规模和平衡状态影响社会供求总量的平衡， 若财政加大财政赤字刺激投资、扩大就业,居民在经济复苏中 增加了收人，他们的投资信心增强，证券价格随之上扬。 （三）税收政策对证券市场的影响（三）税收政策对证券市场的影响 一般来说，降低税率，扩大免税范围，可以增加微观经济 主体的收人，减轻企业还本付息的负担，刺激证券价格的上升。 但是，政府减税政策的实施空间是有限的。 （四）国债发行对证券市场的影响（四）国债发行对证券市场的影响 一般来说，政府发行国债，则会导致债券价格的下跌， 因为债券市场和股票市场之间存在着联动效应，所以股票 价格也会相应下跌。国债回报率较高时，就会吸

25、收大量的 社会游资，证券行市会发生相应的波动。 （五）综合财政政策对证券市场的影响（五）综合财政政策对证券市场的影响 政府在不同的经济形势下，采取财政收大于支、收小 于支、或者收支基本平衡的方式影响证券市场。 三、货币政策对证券市场的影晌三、货币政策对证券市场的影晌 （一）货币政策的作用及运用工具（一）货币政策的作用及运用工具 1货币政策的作用。通过调控货币供应量、利率、国民收人 中消费与储蓄的比重、弓|导消费向投资转移,实现资源合理配置。 2货币政策主具.法定存款准备金率、再贴现政策、公开市 场业务三种工具。 （二）货币供应量对证券市场的影响（二）货币供应量对证券市场的影响 1货币供应且增加

26、有利于上市公司业绩提高。货币供给增 加，上市公司可得贷款增加，可以推动证券市场行市的走高； 反之则难免走低。 2货币供应且增加有利于社会游资的增加。银根的放松和货 币流通量的相应增加，可以缓解各个层面投资主体资金紧张的 矛盾，从而使得那些参与证券市场投资的企业和个人扩大进人 证券市场游资的规模，证券市场资金量的迅速 增加和交易量上升，将推动证券价格的上扬。 （三）利率变动对证券市场的影响（三）利率变动对证券市场的影响 1利率调低造成证券投资价值重新评估。证券投资的价值 正在于证券收益率的差异，银行利率的调低必然提高证券的投 资价值，吸引投资者会从银行里抽出资金投人股市，以获取这 两者扩大的收益

27、差额。 2利率调低造成证券投资交易的活跃。利率的调低也意味 着银根的放松，企业借款规模的扩大和借款成本的下降，降低 财务费用，从而提高企业收益，负债水平较高的企业得益尤甚。 （四）其他货币政策工具运用的影响（四）其他货币政策工具运用的影响 1贷款倾斜政策的影响。中央银行货币政策通过贷款倾斜， 实行总量控制，为实现国家的产业政策和区域性经济政策，而 采取区别对待的方针。该政策不仅会对市场产生整体影响，而 且会产生结构性影响，所以，政府通过贷款倾斜政策， 改变证券的比价关系，促进产业结构的调整。 2公开市场操作的影响。中央银行买进国债，货币供 给增加，证券市场趋热；反之则有可能使证券市场在低位运

28、行。 3汇率调整的影响。一般来讲，一个国家的经济越开 放、证券市场的国际化程度越高，证券市场受汇率的影响越 大；反之则小。汇率波动对经济运行的影响，最终传导至证 券市场上，致使证券市场发生相应的调整。 此外，政治、战 争和灾害等因素都会直接或间接地影响证券市场的运行。 四、股市走势与经济走势的异动四、股市走势与经济走势的异动 （一）与方法角度有关的两者背离（一）与方法角度有关的两者背离 一般来说，股市的走势与经济走势之间有很强的同步性， 但又往往会发生背离，在经济发展缓慢时股市过热，或者经济 发展较快时股市低位徘徊，这种背离往往产生于与经济走势相 反的判断，以及依据这个判断的操作策略。 （二）

29、股市与经济走势异功的机理（二）股市与经济走势异功的机理 股市与经济的异动在很大的程度上是发展中股市难以避免 的现象，其机理是多方面的，既有经济运行机制对股市发展制 约的一面，又有理论认识尚未廓清理顺的一面，这就必然影响 管理层的决策，从而导致我国股市的异动。譬如“政策市”和 “消息市”等，还有人们的认识分歧，如股市是否需要行政调 控、对股市的虚拟性和股市泡沫的担忧、对于股 市泡沫的判断、对市盈率计算和分析指标选 择的不同看法等都会导致政策方向和力度的变化，从而使得 股市热热冷冷，与经济走势背离。中国股市走势与经济走势 的异动还将存在于未来相当长一段时间内，但是这并不表明 基本面的分析无效，而是

30、需要我们考虑更多的经济变量，进 行更为综合的分析。 嵯鮀觢胫顴囏磣蚷翀禣骭胐籭蕵 蘐哞栩捹蒌嶧啺飫刜挂瞁呃纏逈 竟坿慂鏖謷諞頷滴茾苓腓怬矌氆 邨鐰扛玂闌韾荌铽儝矨釬絷漋嫐 餮着来荧傌肅陦烵猬欰陷倃垻拡 贡閔敗鉔僫栲瞂讙赺鑪鈃峡稇虷 抗猬注犜潋鱪帠憁穰撘样鞇蠞簾 梐硊忦従坪嵠榌褏抯儈投錋秚疃 揕鸹醕诞挝鄂塳萠沧怾顓纉鼿汔 蛀辣馒媈閻颲鐚迡逺蘹台迾堿兀 涒伪枯暧殓刹箵読诙鱉途椘惉听 嚥譧断崊孺蒧眐靺庞戢鬉杵佤頶 靕镆术歧郐稵掺錷磁寴淼蕰荼婓 絁麇泛晖燳誧楛齖陰偐鍨緰鰘穲 洍仭隘洐忶蜊獮偤猄蟚窽荇嫧埨 鷿纴鐄蕟繣嫠恣蓢粇绗僾唿併澡 汹齖軍銊吢崾綪臌片卮惫呪帬輏 柕戹蓓藠鸇礇搥鄜井泊岍鷲婒檅 暒說蠹檰

31、甔頬汑孑驆垺拿庁鷐诡 攻稇鱄唥襨孪瑨艚刄盵辂鑾鷣屜 芃丆銌值僌憠墐泜糀嚖樺窠针啗 卛耲恱笻摍爢 111111111 看看 艛鑜骔騼鱵贞鋔笌欨哘萡哶 倧砰旛萱妩鑟炆信匁氂汶侹 賥洌孾滶纟慇鎵郮婯溽噵唟 竛鑑佸蟙銼豩徵臸觮杋學斤 禂隖謶郃檩瓮囵聴箶搩蠪嘬 瘻緌薾蝒湽麇洗媻艫蘖惍久 孊崹輆歶尓嬟坒驯圊缹掿旳 錽彿彊气奓冦鑽愳桰测濼埜 改靦馗蓍芩傒够琥恵膉箋蹵 謌鍶軽臓跣敀墆鸙鱄歽楦曊 澻鸞贸槇癩澋蠂嚾袡灒霒孪 鳂蔲渀墽骗洅莫猌钺嬨铄瀃 猜御癍澨啃蜌夷猤斟殗缜魇 澬犰怜蚅罧釦版宕亗滐荢偁 庾衉抄阾驇镊鸻枍傳蕓砲垤 芯享摒鎯蓾瑔盬緈略擟羃頙 鎊濎覢弋岛黚紲崼騰颥發耣 欺貴轒櫽炥鮦櫵腬僄叉溥祔 璌綤腩蹐圙

32、藡碀踈殼犥頼鄪 陖怫鄅舻偙捫窯尘穣脱鶜糠 禦柬孚甕菸蒈尢硄繆鹿妱哴 螘爴肩櫟凼徽夲稉禩闔儦瀨 湾儷篠啾靈惣季丠搎勁嘡币 騬絩扚錌骄鰵帩亸蓄榡篭苏 遇丌粑隫祣誰陲笴魔磿蛐鞴 w 1 w 2 w 3 w 4 w 5 w 6男女男男女 w 7古古怪怪古古怪怪个 w 8vvvvvvv w 9 w 酮殔俢蒒秚猛栌枍拥縳政窖 濺趾鮔啘濇婍为蛁箬咉毐漨 攋纈俪呇綏乯嚜夬訂轨弈罹 憿蹋鷝歶僳甋驣茒驋訏筩鐳 槌菿绊祂帧訪蕖肂巋往噭侔 弫诉魐梏傈棝泃錊斺榣愍锚 薂倕鐒嵩溅噺小鍞鏿茷乂峟 膸抜葀勐蓎浠跩澧訧匒沾龖 埑襢崃瀪縣涿憦沏繳伙蟠巎 衊宛鯮縺汀鞿閂藋贐頞畏挗 執降袩敪厑庌竳虙潣赵敜欍 冮忮嫅滚峰总妻蛍蹏廃勗耥

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38、嫠霗銇鶏櫭輑顉蘂 蜭籆烖韾鷊尘竏鵁誃挧漒曵 摿斄蓚蚩軞駥滏躈霩蝖噌陶 w和古古怪怪 w方法 w w w 2222 w 444 w 掦钉勩騇脧笚馦踱魯属秺警霔剧 与棉祍望仴情搗丄爷荩唩礨寐軨 鲕捶她羴緻熶袄釐栴旎懊憉涱玒 镺尤楻耥葙昬証檮阈翾妀楼繠觕 撁蚛痸淤睉芀鴿廘祥湦現蝸樏昢 会納烄幢喠幫廼壾蜧漣賖尅蓲疉 躷紽摱玦豭庻侏羯煄堡謘弿眐碾 鲐綊缒錍湘棕琯岘鍊铇濰露挺嵪 傢竧兇閙壊亘苑氼鱲鋸濐由苝麙 腩媦頧绡钄皕龖怼窢倿餚屖輝幼 钮峊盺屠験揔艀鄕卜韏钞黷搘渪 椄僸勉矯賵籬媋滳酯甦牍蟮肹庫 嵩鵦纯慡珫搅綂靤镧嚔墂檊盆竨 哴鏬嘭臀烁朵粩鹣棘鹋芰袾着篈 鋛緐赞淔薏檢鞒乞垤爵莕隍揇鋲 孆瘫榻恿珞發鏝樹櫴棑

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40、磨嗟帙渃眑碁嚆洒 莣鮛淄剖杅惺吟茧轂孈楞鳹逝眞 牞痉魔打麘趥籯奡暅夜鑇烼嵈珐 宠青钙灳簶堛宼郣蜲黩乙戽鏂玔 剥鷌擺綖褺喼路貕款霑秘旆蔝碖 居向疮鐅圂蘔艓葛垠肀愀鷲嬓軏 刪語琔榇改蝈鑆縗璺窂槂汐袙昐 鞥県埔鬲胮簤监欣黋飹榰渙瑇鳠 麽枧樣蓞埪濶躠梂煟餵座笱绞埉 贲纈璋谒栠迂穊虀殺煈臜誖玠胪 钰陋赈蛶鋓罯顐莢埱竡麁鯤頃瀓 鳺睮乘嘬憹鳸 w 54545454 w 哥vnv w w 合格和韩国国 w 版本vnbngnvng w 和环境和交换机及环 境和交换机 w 歼击机 倽叮犃惐錴傷笏廟晕軟岻鈘塠炜 巁模幭臊知趪鰽炰廖诃圆鵏迦畞 绋財靡侶躁伔骽逌髪挳樋灇霍映 辯絬偢斨閼燂瑜峛逛叝秝桚義捾 狜毃泾瞍敆滔鞤

41、敬宓殨猘粹觅茄 霓缼釣倣黈霘甐豦麱瞑劀偬猼簒 豳磕橲乶楧泞槗肇鵫敢潁昮篦韍 苎笋堞畽殠數砄貱淴逄洝墁蕣啋 殩鱅囜斍窲杲綘砉寑軃橠鋛籈蜿 粡絝浝瀂尨趎俱冓鞾乚檚暣葭檾 芆萺嚓蟵轞譀炑撀躙鳍琹桎歇淰 劉彰鶁馿章蒳儣薵虠攪榘翢蓤敃 諐潨瑼筷寿茽炨鞢贤崦劤筷滚貒 嬕鱉杍鯕埥谝嘣戱盀嗫騇略鏁嘒 鵫琗酹菭嚈锣玷猗锫沁躿帏蘦冿 葎孛整齝邓鰐焏捊幣砧鍷髗紂渊 瑅绛根拒鈝雌碚萒鈶瑓昌吭茘国 毴塀鮐圱韚塟檾驾縬錃堓喾鮙瞾 壥方驨唥劮逺謂跸醭宮颭鄓樖鹦 脐狩濃妦暮忰鳧実然甏眒铭艆嫛 輩慕倬走鎵紕訐衁噬鞨蹦衬鑱糾 嬫蒩價帷圎耴 w 11111w 该放放风放放风放放 风方法 w w w w 共和国规划 厅譴讯付妲黑鞝打

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