公司价值评价讲解

1、 杭州电子科技大学 基于 EVA DFCF 的公司价值评估方法及应用 以包钢稀土公司为例 姓名： 学号： 专业： 财务管理 日期： 成绩： 目录 一、价值评估理论 1、费雪的资本价值评估模型 2、威廉姆斯的股利折现模型 3、MM 公司价值评估模型 4、公司价值评估理论的新发展 二、各种价值评估方法的比较 1、股利折现模型 2、乘数法估值模型 3、期权估值法 4、经济增加值折现模型 5、自由现金流量折现模型 6、总结 . 三、EVA-DFCF 估值方法 1、经济增加值（ EVA）估值法 2、自由现金流量折现法 （DFCF） 四、EVA-DFCF 方法在包钢稀土上的应用 1、公司概述 2、前三年财

2、务情况分析 1）、偿债能力分析 2）、盈利能力分析 3）、营运能力与发展能力分析 3、2014年 2018年 5年的财务预测 4、计算企业价值 1）、利用经济增加值（ EVA ）折现模型计算企业价值 2）、利用自由现金流量折现模型（ DFCF）计算企业价值 5、评估结果修正 1）、董事长与企业价值的相关性 2）、优秀的企业文化推动着包钢稀土的持续发展 3）、企业的人力资源管理体系 4）、企业强大的研发力 5）、修正后的企业价值 五、结束语 价值评估理论 1、费雪的资本价值评估模型 公司价值评估的思想源于 20 世纪初艾尔文费雪的资本价值论 ,1906年 费雪在 资本与收入的性质 一文中完整论述

3、了资本与收入的关系以及价值 的源泉问题 ,为现代公司价值评估理论奠定了基础 .费雪认为 ,人们的货币收入 包罗万象 ,可以表现为工资、 股利、租金、利息和利润等 .货币收入有时并不等 于人们生活中的实际收入 ,这取决于货币收入与实际消费数额的比较 .如果货 币收入大于实际收入 ,多余部分则转化为储蓄或者投资 ,资本能够带来一系列 的未来收入 ,因而资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值 .简言之 ,价值 就是未来收入的资本化 . 费雪进一步指出 ,任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预 期货币收入的权利 ,从而使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折 现得到 .收入和资本之间的关

4、系是通过利息率来转换的 .可以根据货币的现值 计算货币的未来价值 ,或从货币的未来价值得到货币的现值 ,因此可以根据未 来货币的净现值对财产或权利进行定价 .而人们对资本物品价值的评估实际 上是对资本物品未来收益的判断 ,它是人们主观判断的结果 ,同时还必须知道 把未来收益变为现在价值的折现利息率 . 下图为费雪的资本价值评估模型 : 费雪的资本价值评估思想对价值评估理论的发展产生了深远的影响,他 通过分析未来货币收入与当前资本物品之间的对应关系,提出了折现是确定 资本物品价值的有效途径 .资本物品的价值主要取决于两个要素 :一是资本物 品产生的预期收入 ,预期收入与资本物品价值正相关 ;二是

5、利率大小 ,利率与资 本物品价值负相关 . 而后费雪在分析利息率的本质和决定因素的基础上,进一步研究了资本 收入与资本价值的关系 ,从而形成了资本价值评估框架 .费雪认为 ,在确定性条 件下 ,一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险折现率折现 后的现值 .所收购的公司价值就是它所能带来的未来收入流量的现值.费雪的 净现值法被公认为资本预算的最优方法 . 费雪资本价值论的确定性情况下的公司价值理论在实践应用中是有前提 的：把公司当做能产生未来已知、确定收益流量的投资资本，公司资本的机 会成本就是市场决定的无风险利率，公司的价值就是依照该利率贴现的未来 收益现值。在这种确定性情况下，公

6、司利润最大化准则与公司价值最大化准 则是一致的。股东之所以投资，是因为投资能够增加他们的财富，股东不管 投资的资本来自公司债务还是股东的权益， 只要投资的收益大于资金的成本， 股东的利润和价值财富就会增加。最优投资量是由投资内部收益率与资本市 场利率共同决定的， 在最优投资点， 公司的内部收益率等于市场利率。 因此， 根据费雪的资本价值理论，公司的价值最大化 （或利润最大化 ） 与公司的资本 结构无关，也与股东权益和债权收益的机会成本无关。也就是说，在确定性 情况下，公司的债务和权益没有什么差别。 2、威廉姆斯的股利折现模型 1938年，威廉姆斯在其博士论文投资价值理论中首次提出了折现现 金流

7、量的概念，开创了内在价值论的先河，从此折现现金流量法得以广泛应 用。威廉姆斯的重要贡献表现在：一是给出了股利折现模型，这是许多衍生 的现值评估模型的基础；二是把股利看作现金流量。由于把股利看成是未来 现金流量，因此公司价值的计算与债券折现值的计算十分类似。其计算公式 为 式中： P0为公司股票的内在价值； Dt 为在 t年末预期收到的股利； ke为股 权资本所要求的必要报酬率。 当公司的股利保持固定不变时， 股利是一项永续年金， 则公司的股票价 值为 威廉姆斯估价模型虽然简便，但难以具体用于股票的估价。这是因为， 在威廉姆斯估价模型中， 含有股息收入流量已知或固定的假设。 但是在现实 中，股票

8、的股息收入取决于盈利， 公司盈利情况具有很大的不确定性。 另外 即使公司盈利一定， 股息收入还取决于公司的股利政策。 这样，就难以确定 第 t 阶段 Dt 数值到底是多少，使得威廉姆斯模型难以在现实估价中具体运 用。但是， 威廉姆斯模型为正确评定股票价值提供了基本思路， 构成股票的 一般评价模型。 1956年，美国学者沃尔特尝试把公司价值与公司盈利、股利发放比率、 再投资收益率以及市场基准收益率联系起来， 提出相应的价值评估公式。 他 假定股份公司资本结构中不包含他人资本， 不进行对外融资； 公司再投资利 润率固定，不受市场波动、结构变化的影响；折现率固定；公司税后利润留 存用于再投资的数额固

9、定。 用 D 代表每股的股息，E 为每股纳税后的净利润， r 代表再投资利润率， k 为折现率， b 表示公司留存率 (b=(E-D)/E) ，根据假定 有 D1=E1bE1E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2bE2E3=E1(1+2rb) 将这些值代入威廉姆斯估价模型，整理归并得 这个模型在实际业务中能够充分运用。当 r=k 时，公式变为 沃尔特将盈利看作公司价值之源， 将再投资收益率超过市场基准收益率 看作公司价值成长之本。 这说明， 只要公司的再投资利润率等于折现率， 股 票投资价值与公司的股息政策无关，等于利润额的资本还原值。 当 rk 时，红利额越低，股票价值越高；当

10、rk 时，结果相反。 沃尔特模型虽然极其实用， 但模型假设中含有不现实的条件， 比如留存 率固定假设，这将造成公司红利逐年增长，且增幅较大的不现实现象。 1962 年戈登利用威廉姆斯的股利折现模型，在假设股息按固定增长率 连续增长的基础上， 推导出了固定股利增长率的公司股票价值模型， 即广为 熟知的戈登模型 戈登模型评定股票价值的基础在于， 如果一个股份有限公司具有相当长 的派息历史，则可通过该公司过去股息年平均增长率的历史数据来推断该公 司股息派发的未来增长率。 这里假设， 未来股息增长率将等于过去的股息平均增长率。 当然，这个 假设可能是不对的，但如果没有充分的根据来判断未来的股息收入流量

11、可能 发生什么变化，则历史数据的平均值仍然是对未来情况的最令人信服的预 期。因此，戈登模型是西方证券市场上确定股票内在价值的主要方法之一。 3、MM 的公司价值评估模型 MM 的完美市场假设如下： (1) 以息税前收益的标准差度量企业的经营风险，该标准差越大。表明 企业经营风险越大，具有同等程度经营风险的企业被视为处在一个相同的风 险等级中。 (2) 所有投资者对单个企业未来 EBIT 具有相同的预期 (这实际上是假设 信息是对称的，即企业的经理和一般投资者获得的信息完全相同 )。 (3) 企业的现金流量是一种永续年金，即企业的 EBIT 处于零增长状态。 (4) 股票和公司债券在一个完全的资

12、本市场上交易，没有交易成本，所 有投资者都可以以相同的利率借入款项。 (5) 企业和个人负债为无风险负债，负债利率为无风险利率。 (6) 不考虑破产成本与代理成本，企业管理当局追求企业价值最大化。 (7) 企业只发行两种类型的证券，即无风险的负债和有风险的股票。 负债企业的价值等于无负债企业价值加上负债利息抵税收益的现值。如 果没有公司所得税，那么负债企业的价值就等于无负债企业的价值。也就是 说，在无公司所得税的情况下，企业价值与其资本结构无关。这就是 MM 第 一定理无税模型的基本思想。 按照这一思想， 企业的价值取决于其投资决策， 而与融资决策无关。同样的道理，企业的加权平均资本成本也与企

13、业资本结 构无关，等于企业无负债情况下的股权资本成本，而与负债规模无关。这就 是 MM 第二定理无税模型的基本思想 通过上述分析可知，按照 MM 定理无税模型，无论是企业价值，还是加 权平均资本成本，均与资本结构无关。但是当存在公司所得税的情况下，资 本结构决策不再是一个可有可无的决策，因为不同的资本结构会导致不同的 加权平均资本成本，进而导致不同的企业价值。根据 MM 定理可以看出，企 业价值创造的根本来源是企业的投资活动和经营活动，融资决策所带来的企 业价值的增加仅仅是由于负债利息抵税的原因，而与企业通过投资生产经营 活动带来的企业价值增加无关。 自莫迪里安尼和米勒 1958 年提出企业价

14、值评估理论的框架，并于 1961 年证明了企业价值评估的四种方法 (现金流量方法、投资机会方法、股利流量 方法、收益流量方法 )在理论上的等价性以来，他们的研究在企业价值评估史 上起到了正本清源、继往开来的作用。之后，现金流量折现评估方法逐渐成 为了企业价值评估的主流方法。 1982 年，美国人约尔 ?思腾恩与贝内特 ?斯图尔特合伙成立思腾思特财务 咨询公司，随后推出反映公司资本成本和资本效益的经济附加值指标。根据 思腾思特咨询公司的解释，经济附加值表示的是一个公司扣除资本成本后的 资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成 本之间的差。 EVA 方法以股东利益最大化经

15、营目标为基础， 20世纪 90 年代 后在欧美国家风靡一时，成为高盛、 JP 摩根等著名投资银行分析公司价值的 基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没有成形的理论体系，也没有一 套公认的可供操作的方法体系，因此它的应用和发展受到了一定的制约。 1995年，费尔森和奥尔森在文献中以股利折现模型为基础，利用 等式推导出剩余收益模型。下面就是剩余收益模型 式中：V 为股票当期价值； Bt 为第 t 期的账面净资产； earnt为第 t期盈 利；Dt 为第 t期每股股利； REt为第 t 期剩余收益， ；k为权益资本成本。 就是费尔森 -奥尔森剩余收益估价模型， 在实务应用中， 一般假定 N 年以

16、后的剩余收益持续为零、稳定不变、稳定增长等。剩余收益在这里就是超额 利润的概念， 在剩余收益等式 中， 表示扣除债务成本后的企业净收益； 表 示账面净资产的资本成本，也就是权益资本成本。所以，剩余收益的概念是 扣除所有资本成本后的超额利润，它是企业价值创造大小的衡量指标。式的 推导虽然以股利折现模型为起点，但是最后通过 等式变换，式 ）中不包含股 利因素，因此使用剩余收益模型并不需要对股利作任何假设和预测，完全避 开了股利指标。 费尔森、奥尔森等人进一步的研究成果使剩余收益估价模型赢得了会计 界和金融界的极大关注和赞誉。它的主要贡献在于从一个全新的角度阐述了 会计数据与企业价值的关系，会计数据

17、作为估价变量直接纳入估价模型中， 驳斥了长期占有统治地位的股价与会计信息不相关理论。剩余收益模型为打 破传统的关注股价行为解释的研究方法，转向关注盈利和账面净资产预测的 研究方法提供了理论依据， 从而为以市场为基础的会计研究开辟了新的道路。 4、公司价值评估理论的新发展 进入 20 世纪 70 年代，经济活动与金融活动日益密不可分，出现了由经 济货币化向经济金融化过渡的趋势。在经济金融化形势下，公司价值评估走 入了一个更为广阔的领域，成为公司理财不可或缺的一项重要工作。投资者 越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于公司在以往时期所获得的收 益，而是取决于公司在未来时期可能获得的收益 （现金

18、流量 ），“购买股票就是 购买公司的未来”已经成为人们的共识。此时，理论界对折现率的认识和计 算取得了重大突破，资本市场理论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资 本资产定价模型 （CAPM） 和套利定价理论揭示了金融风险和收益之间的对应 关系，为精确估计公司资本化率扫清了障碍，从而使原本粗糙的折现现金流 法日臻完善，成为人们普遍认同的主流方法。 1974 年，为弥补折现现金流法 的不足，美国麻省理工学院斯隆管理学院的梅耶斯教授提出了调整现值法。 与折现现金流法相比，调整现值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以 及在调整资本化率问题上面临着与 DCF 方法同样的难题， 实际应用效果并不 乐观。

19、 20 世纪 70 年代以后发展起来的期权定价理论给公司价值评估提供了一 种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按 照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。 越来越多的文献指出，不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传 统折现方法面临严峻挑战。究其原因有两点。其一，折现方法自身的缺陷。 折现方法过多依赖于决策者的主观判断，极易造成财务估价与金融市场估价 的不一致。其二，是由现代企业新的经营模式导致的，如外包许可证、伙伴 等或有交易使传统折现方法的适用范围受到限制。对不确定性价值进行评估 是当前实践中面临的最大难题之一。到 20世纪 90年代初期，这一领域终于 取得

20、了一些进展。迪克西特和平迪克指出，企业价值应该是由经营资产价值 与投资机会的价值两部分组成。他们从投资的角度分别对这个问题进行了研 究。迪克西特指出若投资项目的价值是不确定的，则立即投资就丧失了等待 选择权，存在着投资机会成本问题。平迪克在连续时间模型下研究了投资的 时间选择性对投资机会和投资决策的影响，假定在不同时间投资，建成项目 的价值是不同的，并且是不确定的，而投资支出是不随时间变化的常数，分 析了投资项目的价值独立于投资支出时的决策问题，指出项目价值的不确定 性使决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息。另外，梅耶斯教授也指出： “标准折现方法经常低估灵活性投资价值” ，并最先提出了实物期

21、权定价思 想，认为人们可以参照金融期权定价的方法， 对企业战略的灵活性进行定价。 在梅耶斯教授等人的启发下，理论界逐渐形成了一种新的企业价值评估方法 期权定价法。在这种评价体系下，企业价值由未来获利能力决定。从发 展眼光来看，企业的未来获利能力包括两部分：企业现有基础上的获利能力 和潜在的获利机会，所以，企业价值等于企业现有资产获利能力的价值与潜 在获利的机会价值之和。如何准确有效地评估企业不确定性价值，成为当前 企业价值评估方法研究的热点问题，受到越来越多的学者的关注。 伴随着 20 世纪 90 年代的新经济浪潮，经济金融化、全球化和以信息技 术为核心的高新技术迅速发展，公司价值评估技术也面

22、临着新挑战。大批高 科技公司面临着极大的发展潜力，同时也承受着极大的风险。成功公司的经 验表明，科学而有效的管理就是最大限度地减小对公司价值增加的不利影响， 同时也最大限度地把握新的投资机会。这说明，拥有和把握投资机会的多少 及其价值大小已经成为决定公司价值至关重要的因素。 在股票市场上， 信息、 电子和生物制药公司微利甚至还未达到盈亏平衡，有时可能在实施和规划中 的投资项目也十分平庸的情况下，股票的市价却高得惊人。现有的公司价值 评估技术对此难以解释，因为它们是建立在对已经实施或者正在规划中的投 资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会束手无策。于是，如何对投资 机会这种潜在的、尚未列入规划

23、的公司价值增加值进行合理的估价，成为公 司价值评估中的一个重要课题。受金融期权的启发，梅耶斯最早提出与金融 期权相对应的概念实物期权，开始将期权思想和方法应用于金融市场以 外的实物资产投资与管理领域。 Timothy A. Luehrman 认为，一个投资项目的 现金流所创造的利润应来自目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资 增长机会的选择。这种增长机会可以看作是实物资产的看涨期权，这一期权 的执行价格获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价 值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取 得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物 （非金融 ）

24、资产上的 延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择 非常重要的情况下，期权估价技术显示出独到的作用。与一般公司相比，高 科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备 充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资；要么将获得巨大成功， 可能会取得极高的报酬率。这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运 用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，这种潜在的，但随时可能变成 现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权价值中的“时间价值” 。 、各种价值评估方法的比较 1、股利折现模型 根据有价证券定价原理，股票市场上的公司股票的内在价值是由股票持 有

25、者未来从该股票发行公司所能获得的现金股利的现值决定的。股利折现模 型具有以下优点： 第一，股利折现模型符合人们所习惯的未来现金流量现值的价值决定理 论，比较容易被人们所接受。 第二，公司未来的股利预期相对较为简单、容易。由于公司每股股利是 公司实现的每股收益的一部分，在预期公司所实现的每股收益的基础上，只 要确定公司的股利分配政策，即可以估计公司的现金股利。 第三，由于公司价值的股利折现模型，是估计公司股票内在价值，折现 率只要使用公司的股权资本成本率就可以了，这就避免了其他折现模型对折 现率的加权平均成本计算所要求的公司的资本结构问题，从而可简化折现率 的处理。 应用股利折现模型评估公司股票

26、内在价值时，也存在显著的不足，这些 问题表现在以下两个方面： 第一，公司分配给股东的现金股利只是公司所实现收益的一部分，仅仅 使用公司所实现收益的不固定的一部分 （而且这一部分的比率是可以调整的， 非固定的 ）来评估公司股票的内在价值，显然是不全面的。 第二，如果一个公司实现了收益，但是出于各种原因，公司长期实行不 分配股利政策 （这在中国内地资本市场并非个案 ），岂不是公司的股票内在价 值就为零了吗？显然不是。 2、乘数法估值模型 1）乘数法估值模型的原理 乘数法估值模型也称市场法估值模型，是指通过在市场上发现一个或者 几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数，分析、比较 被评

27、估公司及合适的乘数，在此基础上，修正、调整可比公司的市场价值， 最后确定被评估公司的价值。 这种估值方法在现实生活中也广泛使用。居住在城市的居民都有过这样 的经历，要了解某处房产的价格，只需要在房屋中介查询到该处已售房产的 交易价格，即可将该交易价格作为该处房产的价格。 市场法建立在“类比替代性假设”的基础之上，即类似的资产应该有类 似的交易价格。换言之，人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的 价格。因此，利用市场法进行企业价值评估，就是认为企业价值的决定基于 相关市场对另一相似企业支付的价格。其中，究竟什么企业是相似的，什么 市场是相关的，需要借助于专业判断，专业意见有助于选择合适的乘

28、数去描 述企业的业绩情况，应用乘数确定企业价值。同时这一过程也要求具备相关 知识，以便恰当地确定市场乘数反映的是控股权还是非控股权基础上的相关 乘数。 替代性假设并不需要与目标企业完全相同的企业作为替代物，世上没有 两片完全相同的树叶，非要这样做也不可能，而是需要与目标企业具有相同 效用。它主要包括以下内容。 第一，企业规模。通常由销售量 （额 ）决定，即目标公司与可比公司具有 大小比较一致的销售数额。 第二，产品或服务。当可比公司有多样化的产品或服务时，每一项产品 或服务及其销售量都应与目标企业相比较。 第三，市场条件。许多行业的市场都因为地理区域、客户关系、产品、 服务或技术被分割为不同的

29、部分，其中的每一项都可能影响一个企业能否作 为参照的基准。 第四，财务表现。财务状况是企业经营的晴雨表，财务表现的不同反映 了企业产品线、质量或服务市场的差别和业绩增长的差异。 用以上这些标准衡量，大型知名企业或企业集团成为参照基准的可能性 较小。它们的规模、产品的宽度、成熟的市场和财务优势通常与中小企业没 有可比性。如果选择大型企业作为比较的基准，评估师在总体价值判断上要 特别注意比较得出的相对乘数和权重。 2）常用乘数 乘数是指公司的市场价值与某个经济指标之间的比值。为了评估目标公 司的价值，我们寻找与目标公司相似的可比公司，利用可比公司的市场价值 与公司价值相关的可比指标得到的乘数，结合

30、目标公司与价值相关的可比指 标，据此计算目标公司的评估价值。乘数法估值模型可用式 （2-49）表示 即有 式中： 为被评估公司 （目标公司 ）的价值； 为可比公司的价值； 为可比 公司与公司价值相关的可比指标； 为被评估公司 （目标公司 ）与价值相关的可 比指标； 为可比公司的价值乘数。 可比公司的市场价格与公司价值相关可比指标的乘数是乘数法估值模型 的核心，选择合适的乘数对于目标公司价值的计算至关重要。在利用乘数法 对目标公司价值进行评估时，常采用如下两个乘数 公司乘数 与折现现金流量或经济增加值模型相似，公司乘数是指公司价值与某个 描述公司整体情况的经济指标 （如息税前利润 ）之间的比值。

31、最常用的公司乘 数包括：公司价值 /息税前利润、公司价值 /未计利息、税项、折旧和摊销前利 润、公司价值 /销售额。 权益乘数 与公司乘数不同，权益乘数与权益价值 （又称市场价值 ）而不是公司价值 有关。权益乘数是指权益价值与某个只与股东利益有关的经济指标之间的比 值。最常用的权益乘数是：市盈率，为每股市价除以每股净收益；市净率， 为每股市价除以每股净资产账面价值；市销率，为每股市价除以每股销售收 入；另外有一个很重要的指标 PEG，是将公司现时的 PE 除以公司未来一段 时期内的每股收益的复合增长率。 市盈增长比率 （PEG 值 ）是从市盈率衍生出来的一个比率，由股票的未来 市盈率除以每股盈

32、余 （EPS）的未来增长率预估值得出。 粗略而言，PEG 值越低， 股价遭低估的可能性越大，这一点与市盈率类似。须注意的是， PEG 值的分 子与分母均涉及对未来盈利增长的预测， 出错的可能较大。 计算 PEG 值所需 的预估值，一般取市场平均预估值，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师 的预测所得到的预估平均值或中值。 此比率由 Jim Slater于20 世纪 60 年代发 明，是其投资的主要判断准则之一 3、期权估值法 期权估价法的重要性首先在于揭示出机会或承诺可能具有很高的价值。 特别地，它还揭示了机会的时间价值意义。比如，根据现金流量折现法，如 果项目净现值为正应采用，反之则放弃。期权

33、理论则说明，在某些情况下进 行等待 （持有期权而不急于行使 ）具有更高的价值。项目净现值为正不等于说 就立即执行，如果耐心地等待更为有利的时机执行则可以获取更高的价值。 当然，期权估价法的缺点也是明显的，它要求对标的资产价格波动的标 准差作出估计，而且假定标的资产价格服从对数正态分布。这对于在成熟的 市场中大量进行交易的金融工具来说是合理的，对于不够成熟的市场中不存 在大量进行交易的个别产品，比如以专利所对应的某种新产品来说，人们对 这一假定合理性会产生质疑，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下 运用该法可能会有明显的误差。尽管如此，我们认为期权估价法在对一些自 然资源和拥有产品专利等的特

34、殊资产的估价中具有不可替代的独特作用，因 而对一些具有期权特性的资产进行估价时应当大胆地使用，在实践中逐步完 善我国企业价值评估方法体系。 4、经济增加值折现模型 公司的董事会和经理层的目标并不只是追求某一年经济增加值的最大 化，他们追求的是公司价值 （即未来各年 EVA 的现值 +公司资本总额 ）最大化 未来各年经济增加值的累计数通常称为市场增加值。对公开发行股票的公司 来说，市场增加值等于公司的市场价值减投入资本总额的差额。换言之，市 场增加值是市场对公司未来经济增加值的期望值。公司价值的计算公式为 式中，从第 n 年开始， 公司的经济增加值保持恒定增长率 g，则从第 n+1 年开始的公司

35、经济增加值的价值类似于股利固定增长率增长的戈登模型，所 以，式可改写为 式中： 为公司价值； 为公司初始投入资本； 为公司的经济增加值进入 正常增长率水平时的期初投入资本； 为经济增加值的正常增长阶段的连续价 值； 为经济增加值进入正常增长率水平时的第一年的投入资本回报率水平； 为经济增加值进入正常增长阶段的年数； 为经济增加值进入正常增长阶段的 年增长率水平。 5、自由现金流量折现模型 折现现金流量模型 (DCF)认为公司价值应该等于公司的未来自由现金流 量按适当的资本成本率折现后的现值。折现现金流量模型中的资本成本，通 常是指加权平均资本成本，即权益资本成本与债务资本成本的加权平均数。 由

36、于公司自由现金流量的计算是基于公司的营业净利润加上公司的非现金费 用所得的公司营业现金流量，并以此扣除公司维持经营活动公司所需投资对 现金需求之后的余额，因此公司的自由现金流量不包括公司非经营资产所形 成的现金流量。以公司自由现金流量折现的价值是公司经营资产的价值，或 是称为公司投入资本的价值。所以，公司经营价值由公司未来的自由现金流 量按照加权平均成本折现现金流量模型的计算公式为 式中： 为公司经营资产 (或称投入资本 )的现时价值； 为未来第 t 年的自 由现金流量； 为加权平均资本成本； n 为可清晰预测企业自由现金流量的年 数。 用资本加权平均成本 (WACC)对投资资本现金流 FCF

37、 进行折现可以得到 公司的价值。这里所谓的投资资本现金流量就是公司全部投资资本现金流量， 也称为企业现金流量，或称为自由现金流量。要是可以获得足够充分的信息 来预测投资资本现金流量， 那么 FCF 折现模型的一般形式就可以用来对任何 公司进行评估。 在普遍形式的 FCF 模型中，公司的价值可以表示为预期 FCF 的现值，即 与股利折现模型和 ECF 折现模型一样，这个 FCF 折现模型也是建立在 关于公司未来增长的假设基础之上。根据对投资资本现金流量未来增长率的 不同假设而构造出了下面几种不同形式的投资资本现金流量折现模型。 1FCF 稳定增长模型 与戈登模型及 ECF 稳定增长模型一样， 稳

38、定增长企业的现金流以固定的 增长率增长时，也可以使用稳定增长的 FCF模型对其进行评估。 FCF 稳定增 长的企业可以使用下面的模型进行评估 2两阶段 FCF 模型 实际上，上面所说的足够充分的信息，就是说能够预测出每一年的现金 流量，或者是至少前面若干年份的现金流量。但这种情况也是不现实的。所 以一般还是假定如果公司在 n 年后达到稳定增长状态，稳定增长率为 g2，即 采用两阶段的投资资本现金流模型，此时公司的价值可以表示为： 公司价值 =高速增长阶段 FCF 的现值 +期末价值的现值 经过简单简化后，两阶段股权价值为 3三阶段 FCF 模型 与股利折现模型及股权现金流模型一样，投资资本现金

39、流模型也可以分 成三阶段的模型。其三阶段模型的形式、适用范围和限制条件都与前面两种 相同。下面列示的公式 经过简单简化后，三阶段股权价值为 6、总结 (1) 资产的价值是指所有与资产有关的未来现金流量的现值。债券内在价 值即债券发行人承诺的对债券存续期内给付债券持有人的未来现金流量的现 值。股票的价值由未来股利的现值决定。 (2) 股权现金流量是指公司的股权资本投资者 (股东 )对公司现金流量所拥 有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即公司在履行了包 括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金 流。 (3) 由于股权现金流量是归属于股东的权益，按照股权资本成

40、本对股权现 金流量进行折现，则折现现值即为企业股权价值。类似于股利折现模型的对 股利的未来增长状况的假设， 可以对股权现金流量折现模型进行简单的拓展， 分别是未来股权现金流量按固定增长率增长、两阶段增长率增长和三阶段增 长率增长 3 种情况。 (4) 自由现金流量就是在支付经营费用和所得税之后，向公司权利要求者 支付现金之前的全部现金流量。其计算方法有两种：一种是把公司不同的权 利要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东在公司的 现金流量；另一种方法是从息税前收益 (EBIT) 开始计算，得到的结果与第一 种方法相同。 (5) 折现现金流量模型 (DCF) 认为公司价值应该等于

41、公司的未来自由现金 流量按适当的资本成本率折现后的现值。折现现金流量模型中的资本成本， 通常是指加权平均资本成本。由于公司自由现金流量的计算是基于公司的营 业净利润加上公司的非现金费用所得的公司营业现金流量，并以此扣除公司 维持经营活动公司所需投资对现金需求之后的余额，因此公司的自由现金流 量不包括公司非经营资产所形成的现金流量。以公司自由现金流量折现的价 值是公司经营资产的价值，或是称为公司投入资本的价值。 (6) 经济增加值估价模型认为公司价值等于公司目前权益资本与公司未 来经济增加值的现值之和。 经济增加值等于税后净营业利润减资本 (债务和股 本)成本，表示净营业利润与投资者用同样资本投

42、资其他风险相近的有价证券 的最低回报相比，高于或低于后者的量值。经济增加值也等于年初资本总额 乘以资本回报率减资本成本率的差额。 (7) 调整现值模型认为公司的经营价值是由以下两部分组成的：第一，将 公司的自由现金流量看成是全部由权益资本投资所形成，此时公司的价值 (V1) ，是由公司不负债，完全由权益资本融资时，公司预期产生的各期自由 现金流量创造的价值；第二，由于公司实际负有债务，由负债产生的税盾收 益为公司增加的价值为 V2。 (8) 非折现估值模型不仅可用于作为折现模型估值的补充，也可以用于对 折现估值模型的估值结果进行检验。常用的非折现估值模型主要包括乘数法 和期权估值模型。 (9)

43、 乘数法估值模型也称市场法估值模型，是指通过在市场上发现一个或 者几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场乘数，分析、比 较被评估公司及合适的乘数， 在此基础上， 修正、 调整可比公司的市场价值， 最后确定被评估公司的价值。 (10) 所有可以创造未来现金流量的或有收益 ( 如可能出现的新产品、新业 务或新市场 )都可能 (或可以 )通过实物期权估价法进行准确估计。他们认为公 司价值的组成部分可以有两种表达方式：公司价值 =现有业务的价值 +未来潜 在业务的价值 =未来现金流量折现值 +公司实物期权投资价值。 、 EVA-DFCF 估值方法 1、经济增加值( EVA )估值法 经济增

44、加值估值模型 (EVA) ，是由思腾思特咨询公司首先提出的。 该估值 模型认为公司价值等于公司目前权益资本与公司未来经济增加值的现值之 和。经济增加值等于税后净营业利润减去资本 (债务和股本 )成本，表示净营 业利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比， 高于或低于后者的量值。经济增加值也等于年初资本总额乘以资本回报率减 去资本成本率的差额。 实际上，经济增加值是一个衡量公司盈利能力的指标，是从剩余收入或 经济利润发展而来的，并与经济学的经济利润概念具有相同的经济含义。与 会计利润相比，经济利润是税后净营业利润减去债务资本成本和权益资本成 本 (如权益投资者投入资本的机会

45、成本 )之后的余额，因而能更准确地反映公 司创造的真实利润。经济增加值指标的重要价值之一，是明确了公司不仅需 要达到盈亏平衡点，还有必要创造足够的利润来弥补资本成本。换言之，为 了使公司价值大于投入资本额， 投资资本回报率必须高于同期的资本成本率。 经济增加值是根据会计准则编制的财务报表中利润的调整后变量，在计 算经济增加值时需要对一些会计报表项目进行调整。具体地，年初税后净营 业利润和股本需要调整。一般而言，需要调整的项目归类如下：将权责发生 制转换为收付实现制，将清算观转换为持续经营观，剔除非常损失或利得。 依据这一计算方法，年经济增加值的计算公式为 式中： 为公司第 t 年实现的经济增加

46、值； 为公司第 t 年实现的税后净营 业利润； 为加权平均资本成本； 为公司第 t 年年初的投入资本。 EVA 计算公式的另一种表达方式为 式中： 为公司第 t 年实现的投入资本回报率。 经济增加值的正负显示出企业是否正在创造价值。根据经济增加值的计 算公式，我们不难发现，提高经济增加值的途径有以下几个。 (1) 在保持加权平均资本成本和投资资本总额不变的情况下，提高年投资 资本回报率。 (2) 在保持年投资资本回报率与投资资本总额不变的情况下，降低加权平 均资本成本。 (3) 在投资资本回报率大于加权平均资本成本的前提下，增加投资资本总 额。 (4) 在投资资本回报率小于加权平均资本成本的前

47、提下，减少投资资本总 额。 (5) 延长那些投资资本回报率大于加权平均资本成本的项目的使用期限。 2、自由现金流量折现法 (DFCF) 自由现金流量是在詹森提出的著名的“自由现金流量假设”中首次被使 用的，是指“企业现金中满足以资本成本折现后净现值大于零的所需资金后 的那部分现金流量”。詹森提出自由现金流量假设是在两权分设的环境下， 由 于关于公司信息的不对称分布，处于信息优势的公司管理层为了追求自身利 益，往往偏离公司价值最大化的目标，将公司资源用于公司的规模扩张以此 增加个人对公司的控制权从而为追求个人利益服务。这样不仅会造成公司资 源的浪费，而且会导致公司的投资边际效率下降，使得公司的代

48、理成本扩大 之势愈演愈烈。所以，要借助外部力量创造负债，依仗负债的破产成本和市 场监督效应约束管理层的无效投资行为， 从而降低股东与管理者的代理成本。 由此，可以看出，詹森所提出的自由现金流量概念与一般财务学意义上的概 念是不相同的，是基于对现金资源代理成本的治理，避免管理层将公司现金 用于净现值小于零的项目投资及各项支出。 现代财务学上的关于自由现金流量的概念， 尽管借用了 “自由现金流量” 这个词，但意义却完全不同。自由现金流量是指公司产生的可以向所有资本 供应者 （包括股东和债权人 ）提供的现金流量。 自由现金流量就是在支付经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支 付现金之前的全部现金流

49、量。其计算方法有两种：一种是把公司不同的权利 要求者的现金流量加总在一起，包括股东、债权人和优先股股东，他们在公 司的现金流量要求表现为 对于股权资本投资者 =股权现金流量 =净收益 +折旧-资本性支出 -营运资 本追加额 +新债发行额 -偿还本金 对于债权人 =利息费用 （1-税率）+偿还本金 -新发行债务 对于优先股股东 =优先股股利 所以，全部权利人的现金流量所构成的自由现金流量为 自由现金流量 （FCF）=股权资本投资者 +债权人 +优先股股东 =股权现金流量 +利息费用 （1-税率 ）+偿还本金 -新发 行债务 +优先股股利 =净收益 +折旧 -资本性支出 -营运资本追加额 +新债发