搜于特(002503)深度报告：深耕三四线市场、打造低价时尚品牌0525

1、05/11 06/11 07/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11 01/12 02/12 03/12 04/12 交易数据 32.74 72 0.08 -0.10 -0.19 -0.28 相关报告 ， 2012 年 5 月 25 日 评级：强烈推荐（维持） 证券研究报告 分析师 吕丽华 s1080510120003 纺织服装公司深度报告 电 话：于特(002503)：深耕三四线城市、打造低价时尚品牌 邮 件： 投资要点： 精准定位市场和品牌、低价时尚大众化：公司深耕三四类市场的 15 上一日交易日股价（元）29 岁的青春休闲一族，单品

2、牌“潮流前线”将时尚潮流和丰富款式平民 总市值（百万元） 流通股本（百万股） 流通股比率（%） 资产负债表摘要（03/12） 股东权益（百万元） 每股净资产（元） 市净率（倍） 资产负债率（%） 公司与沪深 300 指数比较 9,429 25.00 1,828 6.35 5.16 10.12 化，主抓微笑曲线盈利最强的两端，即研发设计、品牌和渠道运营，而将 低盈利的生产制造外包，依托珠三角成熟、完善的集群优势，在成本控制 和产品性价比方面的优势较为突出，终端售价一般 50400 元，比美邦、 森马、以纯等国内休闲服品牌至少低 15%20%。从品牌竞争而言，目 前三四类市场尚未出现与公司品牌定位

3、相同的正面竞争品牌，先发优势奠 定未来胜筹。 市场细分和品牌定位吻合消费升级趋势：公司市场和品牌定位契合目 前三四类市场青春休闲服行业的发展趋势。该行业目前处于品牌化初期阶 段，消费群体庞大，但品牌格局分散，绝大部份市场仍被品牌附加值很低 或无品牌附加值的产品所占据；随着居民收入水平的提升、城镇化进程的 0.17 搜于特沪深300 持续推进，加之时尚潮流信息网络化的迅速传播，该类市场的消费升级强 烈，是未来休闲服行业增长级主力。而且，由于市场空间大，竞争相对缓 和，商业地产和人力成本较低，终端盈利能力更强。 -0.01 供应链整合和管理提升夯实未来高成长之路：公司 2011 年进行了供 应链整

4、合，向上游，借势外需低迷，优化供应商体系，产品质量和快速流 转得到提高；向下游，向优质加盟商提供全方位、多角度的扶持、培育和 激励，推动 200 以上大店或向空中立体发展门店，减轻加盟商压力，获 得销售网络快速扩张和质量、形象的提升。2012 年公司定为“管理年” 深化内部管理，并主动调缓外延速度，以时间换取未来 35 年业绩快速 增长的空间。 维持“强烈推荐”评级：预测 1214 年，eps 分别为 1.53 元、2.15 元、2.96 元，未来三年业绩复合增长率为 39.3%。当前股价对应下的 12 年 pe 为 20.3 倍，peg 为 0.31，虽然相比美邦、森马，估值偏高。但考 虑到

5、在竞争激烈的青春休闲服行业，公司着力差异化定位，率先攻占三四 类市场，走时尚平民化路线，加之近两年不断进行的供应商优化、加盟商 提档升级、管理提升等。维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：对时尚流行趋势把握不准导致存货减值风险、三四类市场 商业地产价格持续上涨将加重渠道终端的资金压力、一二类市场休闲服品 牌渠道下沉加速引致竞争加剧。 本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读正文后免责条款部分 1 1.1 1.2 1.3 2 2.1 2.2 2.3 3 3.1 3.2 3.2.1 3.2.2 3.3 3.4 3.5 4 4.1 4.2 5 5.1 5.2 6 2 第一创业证券股份有限公司 fir

6、st capital securities corporation limited 目录 研究报告 深耕三四类市场的青春休闲服运营商 . 4 民营控股，马鸿持股 72.13%. 4 主营“潮流前线”品牌的设计与销售 . 4 盈利高速增长，加盟店收利贡献在 92%以上 . 7 休闲服市场容量大，快时尚驶入快车道 . 9 服装行业：进入品牌竞争阶段 . 9 青春休闲服：品牌化初期阶段 .11 快时尚：快速、时尚、平民化 . 12 精准定位、低价时尚体现核心竞争力 . 14 成本加成定价，供应商不断优化 . 14 精准定位三四类市场之大众时尚 . 15 市场定位清晰，先发优势强 . 15 品牌形象鲜

7、明，全方位、多角度推广 . 16 研发设计领先，力求时尚与价格平衡. 16 终端店铺快速复制，平效逐年上升 . 17 从 11 年供应链整合到 12 年管理年. 18 盈利能力不断提升，存货管理和应收账款良性循环 . 18 毛利率略低，费控力趋强 . 18 应收账款可控，存货管理良性 . 20 盈利预测及投资评级. 23 盈利预测：未来三年业绩 cagr=39.3% . 23 投资评级：维持“强烈推荐” . 24 风险提示 . 24 请务必阅读正文后免责条款部分 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表

8、图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 3 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited 图表 研究报告 1 公司股权结构 .4 2 公司主营业务简要流程.5 3 公司各系列产品的主营收入比重、市场定位和设计风格 .5 4 公司专卖店形象 .5 5 公司店铺商品陈列及购物环境 1 .6 6 公司店铺商品陈列及购物环境 2 .6 7 公司店铺商品陈列及购物环境 3 .6 8 公司营业收入及复合增长率.7 9 公司净利润及复合增长率.7 10 公司加

9、盟、直营渠道占主营收入比例 .7 11 公司加盟、直营渠道占主营毛利比例.7 12 公司时尚、校园、淑女三系列主营收入构成.8 13 公司时尚、校园、淑女三系列主营利润构成 .8 14 公司男、女装品种占主营收入比例 .8 15 公司男、女装品种占主营毛利比例 .8 16 公司分地区主营收入比例 .8 17 公司分地区主营毛利比例 .8 18 服装行业产业链示意图 .9 19 服装行业微笑曲线 .10 20 国内青春休闲服 2001-2012 年零售额统计及预测 . 11 21 快时尚部分品牌简介 .13 22 搜于特、美邦和森马坪效、产品成本和平均售价比较 .14 23 国内休闲装零售额统计

10、与预测（2003-2013 年） .15 24 公司产品聘请韩星宋慧乔和港星谢霆锋为形象代言人.16 25 公司专卖店数量增长情况 .17 26 公司 20072011 年单店面积情况 .17 27 公司 20072011 年坪效情况 .17 28 公司毛利率变化 .18 29 公司毛利率分渠道、系列、品类变化 .18 30 搜于特、森马和美邦毛利率比较 .19 31 公司净利率变化 .19 32 搜于特、森马和美邦净利率比较 .19 33 公司期间费用率及其构成变化 .20 34 搜于特、森马和美邦期间费用率比较 .20 35 搜于特、森马和美邦（销售+管理）费用率.20 36 公司应收账款

11、占营业收入比重变化 .21 37 公司应收账款周转率变化 .21 38 搜于特、森马和美邦应收账款周转率比较 .21 39 公司存货及存货周转率变化 .22 40 搜于特、森马和美邦存货账款周转率比较 .22 41 公司营业收入及毛利率预测 .23 42 公司三大报表及主要财务比率预测 .25 请务必阅读正文后免责条款部分 4 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 1 深耕三四类市场的青春休闲服运营商 1.1 民营控股，马鸿持股 72.13% 公司前身系成立于 2005 年 12 月的东莞市搜于特服饰有限公

12、司，2006 年 11 月 3 日变更设立为股份有限公司，2010 年 11 月 17 日在深交所上市交易。 公司控股股东和实际控制人为马鸿先生，2012 年 1 季度末， 其合计持有公司 69.9%的股权，其中直接持有公司 7975.64 万股， 占比 49.85%；通过其实际控制的兴原投资持有 3564.36 万股，占 比 22.28%。马鸿先生现任公司董事长兼总经理。 图表 1 公司股权结构 夫妻 马鸿 90% 黄晓旋 10% 广东兴原投资马少贤马少文其他普通股 49.85% 有限公司 22.28% （马鸿之妹） 2.5% （马鸿之兄） 0.38% 股东 25% 搜于特（002503）

13、100% 东莞市潮流前线 信息科技公司 100% 广州市潮特服装 公司 100% 潮州市潮特服装 贸易公司 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 1.2 主营“潮流前线”品牌的设计与销售 公司主要从事“潮流前线”品牌青春休闲服饰产品的设计与销 售。公司自设立以来一直专注于国内青春休闲服三四类市场，在业 内率先提出“时尚下乡”概念，致力于将时尚新潮、款式多样、质 优价廉的青春休闲服饰投放三四类市场，针对 15 岁29 岁的消费 群体。 “潮流前线”品牌分为淑女、校园、时尚 3 大系列，涉及男 装、女装，具体包括 t 恤、衬衣、毛衣、便装等 10 大类上百个品 种。 公司为“加盟+直营”全国连锁

14、销售模式，截止 2011 年 12 月 31 日，公司共有专卖店 1,521 家，其中直营店铺 129 家，加盟店 铺 1,392 家。公司门店约 80%以上分布在三四类市场。 请务必阅读正文后免责条款部分 5 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited 图表 2 公司主营业务简要流程 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 图表 3 公司各系列产品的主营收入比重、市场定位和设计风格 研究报告 系列 主营收入比重（2011 年） 主营毛利比重（2011 年） 淑女 28.07% 27.91% 时尚 36.33% 36.42

15、% 校园 35.59% 35.67% 市场定位 18-29 岁追求典雅淑女、 18-29 岁年轻时尚、追逐潮 甜美公主的浪漫女性 流、有个性的上班一族 15-25 岁喜欢青春、活 力、自由的校园一族 设计风格 典雅淑女、清新亮丽、甜 美公主 时尚、潮流、个性 轻松活力、简约明快、 色彩丰富 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 图表 4 公司专卖店形象 资料来源：公司网站、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 6 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited 图表 5 公司店铺商品陈列及购物环境 1 资料来源：

16、公司网站、第一创业证券研究所 图表 6 公司店铺商品陈列及购物环境 2 资料来源：公司网站、第一创业证券研究所 图表 7 公司店铺商品陈列及购物环境 3 资料来源：公司网站、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 研究报告 7 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 1.3 盈利高速增长，加盟店收利贡献在 92%以上以上 2011 年，公司实现营业收入 11 亿元，同比增长 73.75%；营 业利润 2.28 亿元，同比增长 89.07%；归属于上市公司股东的净 利润 1.73 亿元，同比增长 90.

17、73%；每股收益 0.27 元。2012 年一 季度，公司实现营业收入 3.18 亿元，同比增长 47.65%；归属于 上市公司股东的净利润 4376.58 万元，同比增长 35.73%；每股收 益 0.27 元。 图表 8 公司营业收入及复合增长率图表 9 公司净利润及复合增长率 1200 1100 210 1000 800 cagr 5 = 76.49% cagr 3 = 70.39% 180 150 cagr 5 = 94.63% cagr 3 = 78.99% 173 600 633 120 91 400 200113 256 379 215 318 90 60 30 12 30 54

18、 32 44 00 百万元 2007 20082009201020111q2011 1q2012 百万元 2007 20082009201020111q2011 1q2012 资料来源：wind 资讯、第一创业证券研究所资料来源：wind 资讯、第一创业证券研究所 分渠道看，加盟是公司盈利最主要来源。2011 年加盟和直营 渠道占主营收入比分别 94.51%、5.49%；占主营毛利比例分别为 92.33%、7.67%。 图表 10 公司加盟、直营渠道占主营收入比例 直营 , 5.49% 加盟 , 94.51% 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 图表 11 公司加盟、直营渠道占主营毛利比例

19、 直营 , 7.67% 加盟 , 92.33% 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 分系列看，各系列占主营收入比例基本稳定，2011 年时尚、 校园、淑女三系列占主营收入比分别为 36.42%、35.67%、27.91%， 占主营毛利比例分别为 36.42%、35.67%、27.91%。 请务必阅读正文后免责条款部分 8 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited 图表 12 公司时尚、校园、淑女三系列主营收入构成 100% 研究报告 图表 13 公司时尚、校园、淑女三系列主营利润构成 100% 80% 60% 33.

20、97% 33.44% 28.07% 35.59% 80% 60% 33.99% 33.37% 27.91% 35.67% 40% 40% 20% 32.58% 36.33% 20% 32.65% 36.42% 0% 0% 20102011 20102011 时尚(%)校园(%)淑女(%)时尚(%)校园(%)淑女(%) 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 分品种看，男装占比逐步提高，女装占比在下降，2011 年两 品牌占主营收入比分别为 51%、49%，占主营毛利比例分别为 50.12%、49.88%。 图表 14 公司男、女装品种占主营收入比例 100

21、% 图表 15 公司男、女装品种占主营毛利比例 100% 80% 56.24% 49.00% 80% 50.15%49.88% 60% 40% 60% 40% 20% 43.75% 50.99% 20% 49.85%50.12% 0% 0% 2010 男装(%)女装(%) 2011 2010 男装(%) 女装(%) 2011 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 分地区看，华南和华东是公司产品销售的核心区域，2011 年 两者合计占主营收入比达 57.05%、占主营毛利比例 58%。 图表 16 公司分地区主营收入比例图表 17 公司分地区主营毛利比例

22、5.52% 4.49% 4.18% 28.53% 5.61% 4.42% 4.16% 29.28% 11.85% 16.87% 28.52% 11.39% 16.42% 28.71% 华南(%) 华北(%) 华东(%) 西北(%) 华中(%) 东北(%) 西南(%) 华南(%) 华北(%) 华东(%) 西北(%) 华中(%) 东北(%) 西南(%) 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 9 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 2 休闲服

23、市场容量大，快时尚驶入快车道 2.1 服装行业：进入品牌竞争阶段 我国是世界上最大的服装生产国和消费国，国内人均可支配收 入的增长和城市化进程的推进，拉动国内衣着消费需求不断扩大。 但从行业整体而言，服装产业发展很不平衡，众多服装企业主要依 托贴牌进行简单的加工生产，以获得极低的附加值，而近两年又不 断受到人力成本上升和原材料价格上涨、需求低迷的困境，企业之 间的竞争往往还停留在价格、款式等低层面上。 从服装产业链简单示意图，我们可以看出，区域经济和地区消 费能力直接决定服装行业的市场需求和利润水平；在上游产业则与 石油化工、棉麻等原材料相关；对于服装行业的附加值水平影响较 大的则是设计水平，

24、其直接影响到服装产品的盈利能力，特别是女 装，时尚流行尤为重要。 图表 18 服装行业产业链示意图 资料来源：第一创业证券研究所 我国服装正进入品牌运营竞争阶段，根据自身优势和特点，通 过对细分市场的划分来定位各自的目标消费群体，设计出符合不同 层次市场需求的产品，以获得细分市场的规模和集中度优势。一般 品牌运营商主抓微笑曲线两端，即前端设计环节与终端渠道建设， 将生产、物流等非核心业务外包，专注品牌附加值高端环节，打造 拥有自主知识产权的服饰品牌。在提升品牌价值方面，需要在产品 质量、产品设计、品牌文化、工艺技术、管理服务和营销网络等诸 多方面进行长期积累及沉淀。这也折射出未来我国服装品牌的

25、发展 将呈现三大趋势： 一是品牌升级、形象提升。自 2010 年开始，服装消费升级趋 势明显，消费者更加青睐高档商场、品牌旗舰店，对高档服装的需 求增长迅速。在服装品牌方面，也开始了新一轮的品牌升级，注重 时尚化、高品质，并推广品牌文化，从产品竞争转向文化竞争。 请务必阅读正文后免责条款部分 10 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 二是渠道模式从加盟为主转向直营为主。品牌加盟是目前服装 品牌渠道的主流模式。该模式可以在短期内通过加盟商建立比较完 善的渠道网络，而得到众多中小服装品牌的广泛应用。但该模式存

26、在着终端控制力差、形象不统一等弊端。目前已经有部分一线品牌 开始涉足直营，减少加盟店的比例，提高直营的比例，强化对终端 的管理，为消费者提供优质的客户服务。 三是电子商务助推品牌发展。自 2007 年以来，服装网络零售 快速增长，目前已成为网络零售的第一大品类。电子商务也成就了 一批网络品牌，如凡客诚品，而传统品牌也整合渠道，大力拓展网 络零售，推进新渠道创新。 图表 19 服装行业微笑曲线 可拥有产业 链 40% 50% 的商业价值 纵向一体化经营模式 纵向一体化经营模式亦称为生产 和零售混合经营型模式，其优势 在于一方面可以控制研发设计、 产品质量，有效降低生产成本； 另一方面既可以赚取零

27、售环节的 利润，也可以提高企业对市场需 求的快速反应能力。该类企业大 部分产品由其他企业代为加工。 只能获得产业 链10%20%的 商业价值 专业加工模式 该类服装企业没有自主品牌，主 要为其他品牌进行代工，主要利 润来源为加工费用，其主要竞争 力来源于两大要素：规模效益与 产品质量。规模效益使生产商可 以为客户节省生产成本；先进的 工艺设备与生产管理及熟练的工 人，可以确保客户对优质产品的 获得产业链 的 30% 40% 的商业价值 轻资产运营模式 该类企业将产品制造和零售 分销业务外包，自身则集中 于设计开发和品牌推广。轻 资产模式可以降低公司资本 投入，特别是生产领域大量 固定资产投入，

28、放弃了产业 链附加值较低的制造行业， 以提高资本回报率。 质需要。该类服装企业的主要客 户是品牌经营商。此类企业以中 国大部分中小服装生产企业为代 表。 资料来源：第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 11 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 2.2 青春休闲服：品牌化初期阶段 青春休闲服的主要消费者是年龄在 15-29 岁的人口群体。根据 巴黎百富勤研究报告显示，我国 1982 年至 2005 年出生的独生子 女总人数已接近 3.3 亿元，该类人群消费观念普遍超前，在衣着上 追求个性与潮流，易

29、受时尚元素的吸引，在搭配上求新求变，偏好 消费行为带来的舒适便利和品牌体验，消费兴趣具有很大的随机性 和波动性，以感性消费为主。又据中国纺织规划研究会撰写的国 内青春休闲服行业及市场分析报告，我国青春休闲服零售行业从 2001 年开始进入高速增长阶段，2001 至 2008 年的年均复合增长 率为 17.18%。2008 年我国青春休闲服市场零售总额约 2,468 亿 元，预计到 2012 年我国青春休闲服的零售总额将达到 4,653 亿 元。 图表 20 国内青春休闲服 2001-2012 年零售额统计及预测 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 我国青春休闲服市场起步较晚，成熟低较低，国

30、内休闲服零售 的国内与国际品牌众多，竞争十分激烈，市场格局分散，根据前瞻 咨询统计，2009 年中国休闲服装行业前 8 大品牌的合计市场占有 率为 4.94%，绝大部份市场仍被品牌附加值很低或无品牌附加值 的产品所占据，国内休闲服饰行业仍处在品牌化的初期阶段。 品牌主要集中于平价市场的竞争，在市场、顾客、价格等方面 存在较大重合。从竞争的区域看，可以划分两个竞争层次：一二类 市场和三四类市场。 一二类市场主要指消费者购买力较强的北上广、省会及沿海发 达地区，这类市场对服装价格的敏感度较低，更关注时尚流行、品 牌和购物体验，目前规模较大的国内外品牌包括 zara、h&m、gap、 uniqlo、

31、e-land、levis、lee、etam、tommy、polo、ralph lauren、nautica、jack & jones、only、vero moda、esprit、美 特斯邦威、森马、以纯等，这些品牌成为一二线市场的主导力量， 往往以直营店面对激烈的市场竞争。 相比一二类市场，三四类市场覆盖全国 333 个地级市，2859 个县镇，拥有庞大且稳定的消费群体，具有消费需求差异化、消费 请务必阅读正文后免责条款部分 12 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 地域和购买力分散化、单个区域市场容量小、

32、管理幅度大、难度高 的特点。随着消费升级下沉，目前三四类市场虽然对时尚化的关注 度在提升，但受购买力限制，更注重产品的性价比、款式的丰富选 择，竞争主要集中潮流前线、森马、美特斯邦威、真维斯、阿依 莲、以纯等国内品牌之间，其一般以专卖店形式提高市场份额。而 且，一二类市场的竞争加剧和通货膨胀的压力逐渐加大，一些优势 品牌正向三四类市场下沉，但品牌竞争尚无达到充分竞争阶段，仍 体现为对空白市场的覆盖。 2.3 快时尚：快速、时尚、平民化 按流行程度划分，服装市场可以分为基本服装和流行服装两大 类。一般而言，前者是指更新较慢的标准化产品，而后者是指生命 周期较短的时尚类产品。基本服装的收入弹性低于

33、居民收入增长速 度，而流行服装的收入弹性相对较大，其又细分为高级时装、订制 成衣、快时尚（fast fashion）三类。高级时装和定制成衣属于传 统流行服装的范畴，随着消费结构向纺锤形变迁，这类服装呈现多 品牌经营格局，以覆盖高、中、低消费群体。而快时尚，在网络兴 起之下，一定程度上承袭了高级时装平民化的潮流，其讲求一流的 设计、二流的品质和三流的价格。 与快消品消费不同的是，快时尚卖的不是衣服，而是时尚的感 觉，衣服的附加价值代表企业的盈利空间。 zara 无疑是“快时尚”始作俑者，其以快速的产品更新和大 大低于传统时尚的价格满足了追求时尚和实惠的消费者的双重需 求。所谓“快时尚”主要包含

34、三方面含义，即上货时间快、平价和 紧跟时尚潮流，于消费者而言可以在很短的时间内以低廉的价格买 到新潮的服装。 一般快时尚根据国际大牌最新款发岸上会及其他渠道搜集的 时尚信息进行整合调序，然后生产销售，最快时间 12 天，供应链 效率高；价格不及国际大牌类似款式 1/10，价格以 200300 元 的居多；同时，快时尚每年生产的服装款式是一般服装企业的 3 4 倍，象 h&m、mango 每年推出款式多达 4000 款，zara 更是将 新品推介提到极致，每年推出大约 12000 款，这些产品每周更替、 货物售完不会再有重复款上架，始终追随当季潮流，橱窗陈列的变 换频率更是一周两次；而且，快时尚

35、在终端品类组合上超越传统的 品牌服装。 快时尚主要锁定 80 后、90 后的消费群体，目前大约 3 亿人的 庞大消费群体，这类消费群体绝大部分属于独生子女，最显著的消 费特点就是时尚为先、乐于消费、张扬个性，典型的感性消费群族。 而更新速度极快的网络信息也提高了其对时尚敏和流行趋势的敏 感率。 我国是快时尚消费潜力最大的市场，目前在一二线市场随处可 请务必阅读正文后免责条款部分 zara h&m gap muji m&s uniqlo c&a ur map 衣恋 espirt only 以纯 美邦 森马 13 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corp

36、oration limited研究报告 见 zara、h&m、uniqlo、e.land、美邦、森马、以纯、欧时 力等这些国内外快时尚品牌。而网络品牌麦考林、凡客诚品的广告 也铺遍大街小巷。 图表 21 快时尚部分品牌简介 快时尚品牌简介 1975 年于西班牙创立，隶属于 inditex 集团，为全球排名第三、西班牙排名第一的服装商。全球 56 个国家内 服装连锁店，深受全球时尚青年的喜爱。zara 的商品从设计、试做、生产到销售，平均只花 3 周时间，最快 驻中国市场。 海恩斯莫里斯(hennes&mauritzab，简称 h&m)于 1947 年由 erling persson 在瑞典 v

37、sters 市创立。一件 h&m 面只要 20 天。2004 年起，不断推出与顶级设计师联名的系列服饰，如川久保玲、马修威廉姆森等。2007 年 美国最大的服装公司之一。1969 年创建时，只有屈指可数的几名员工。而现在，它是拥有三个品牌(gap、banan 4200 多家连锁店、年收入超过 130 亿美元、员工 16.5 万人的跨国公司。2010 年进驻中国市场。 日本良品计划株式会社是西友株式会社于 1980 年开发的 pb 品牌，发展至今已有 23 年的历史，其年营业额超 数超过 2890 名，目前在日本国内共有直营店 121 家，经销点 146 家，是日本最大的 life style

38、store。 目前英国最大的服装零售商。它是一个在全球拥有超过 800 个商店和 76000 位职员的世界品牌。在玛莎百货位 周有超过 2 千 1 百万的人会光顾选购各种各样的食品和服装。他们为自己定下的要求是：quality(质量) val 务) innovation(创新) & trust(信任)。 日本著名的休闲品牌，是排名全球服饰零售业前列的日本迅销(fast retailing)集团旗下的实力核心品牌。坚 高品质且易于搭配的商品提供给全世界的消费者。而所倡导的“百搭”理念，也为世人所熟知。 作为全球著名的时装零售品牌，以其适合多种场合，并为全家带来领先的时尚潮流产品而享誉全球。c&a

39、 于 1 2007 年底，c&a 的零售业务将横跨整个欧洲、拉丁美洲和中国，遍及全球 20 个国家，拥有超过 1700 家专卖店 洲，c&a 专卖店每天都吸引着 200 万消费者前来光顾。 法国时尚资源集团旗下的 urban renewal (简称 ur)服装连锁零售品牌，以建构全球“快速时尚”领导品牌作 崭新的“快速时尚”概念。ur 一直致力於倡导新的时尚观和消费理念，2006 年正式进入中国，在北京、上海 品牌专店。 百丽是中国最大的鞋履及运动服饰零售商。作为百丽旗下的鞋履品牌综合店， m.a.p. 以创新的模式，在都市 求中应运而生，荟萃众多一线品牌，为追求品位和质感的都市潮人提供一站式

40、的鞋履购物体验。 创立于 1980 年的衣恋 e.land)，是以美国东部哈佛、耶鲁等大学青年的消费风格为主线的时尚服饰品牌，在 校园、运动、美国田园、野营郊游等不同的产品风格。品牌倡导哈佛、耶鲁大学高贵的学院风，大量运用学院 饰道具与模特、货架巧妙结合，形成多个 vp 点，强烈的凸显出季节性主题氛围与品牌学院风文化。 esprit (埃斯普利特)是思捷环球控股有限公司旗下的一个时尚品牌，成立于 1964 年美国加利福尼亚州旧金山 salon esprit。 only 是欧洲著名的国际时装公司丹麦 bestseller 拥有的四个著名品牌之一。only 拥有许多设计师，他们遍布 本哈根等主要时

41、尚发源地，这使 only 永远站在欧洲流行的最前沿。only1996 年来到中国，bestseller 集团 vero moda 创建于 1987 年，是丹麦国际时装公司 bestseller 集团旗下知名品牌之一。2001 年 vero moda 进入中国市场 职业休闲装。 创建于 1997 年，总部位于东莞，品牌定位于 15-35 岁年轻、时尚、有活力的人群，提倡健康、快乐的生活方 品系列，分别为休闲服、运动系列、s 系列、童装系列及商务系列。 创建于 1993 年，总部位于上海，a 股上市公司（002269）。该公司旗下有 mesters/bonwe 和 me&city 两个品 定位于

42、18-25 岁年轻、时尚、有活力的人群，下设校园和时尚两大系列，me&city 走中高档路线，定位于 22 创建于 1996 年，总部位于温州，该公司旗下有森马和巴拉巴拉两大品牌，其中，巴拉巴拉为童装品牌。森马 轻、时尚的人群，产品设计时尚，系列丰富。 资料来源：第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 14 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 3 精准定位、低价时尚体现核心竞争力 公司竞争优势主要体现在差异化定位、丰富的产品系列、全方 位品牌推广、快速的网络复制、供应链管理能力提升等。 3.1 成

43、本加成定价，供应商不断优化 公司产品价格是其在三四类城市强有力的竞争要素，其采取成 本加成定价策略，确定毛利率 35%为盈利底线。 20072010 年，公司平均单件价格依次为 26.66、30.76、 34.94、39.26 元，2011 年提价幅度约 7%8%，2012 年部分新 品提价幅度约 5%10%。公司按吊牌价的 4.24.5 折批发给加盟 商，估计出厂价约 4050 元，终端零售价在 100 元200 元。 从成本控制来看，公司所有产品全部以委托加工和包工包料的 形式外包生产，生产和采购按照“订单+销售预测”模式，即公司 每年组织春季、夏季、秋季和冬季四次产品订货会，例如 3 月

44、份 召开秋装订货会，12 月份招开来年的春装订货会，根据订货会订 单情况集中采购原材料，再委托成衣厂进行加工。同时，公司利用 珠三角地区的产业集群优势，不断整合和提升产业链效益，例如与 多家优秀的服装生产厂商建立了长期战略合作关系，优化供应商， 在采购价格和产品质量、产品流转方面，能够保证原材料和产成品 的及时、经济、优质和高效。 图表 22 搜于特、美邦和森马坪效、产品成本和平均售价比较 项目 营业收入（万元） 净利润（万元） 销量（万件） 店铺面积（平方米） 店铺数量（个） 单店面积（平方米/个） 单店收入（万元/个） 单店销量（件） 单店净利润（万元/个） 坪效（元/平方米） 单平米净利

45、润（元/平方米） 单平米销量（件/平米） 单件产品成本（元/件） 平均售价（元/件） 搜于特（2009 年） 37,876.91 5,406.17 1,084.21 74,743 810 92.28 46.76 13,385 6.67 5,068.30 723.3 145.06 23.09 34.94 美邦服饰（2009 年） 521,751.81 60,422.85 608,612.94 468,164 2,863 163.52 182.24 2,125,787.43 21.10 7,303.00 1,290.63 13,000.00 42.43 76.3 森马服饰（2009 年） 425,

46、034.21 68,621.04 5,847.43 437,547.02 3,258.00 134.30 130.46 17,947.91 21.06 7,303.00 1,568.31 133.64 36.36 54.68 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 15 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 3.2 精准定位三四类市场之大众时尚 3.2.1 市场定位清晰，先发优势强 公司定位于国内青春休闲服三四类市场，这类市场随着城市化 进程的加快、网络信息化的普及和生活水平的提

47、高，消费升级趋势 强烈，品牌消费与“一季多衣”渐成该市场的消费习惯。 根据中国纺织规划研究会的统计，三四类市场覆盖 15-29 岁 年龄段人口超过 2.81 亿，2008 年三四类市场的青春休闲服销售 额达到 1,500 亿元，预计 2012 年将超过 2,600 亿元。又据 euromonitor 的市场分析数据，以终端销售收入计算，2003-2008 年，成人休闲装销售额 3 的年均复合增长率为 13.91%，2008 年 市场规模达到 4,660 亿元，占服装市场销售总额的 47.48%。预计 2009-2013 年，成人休闲装消费将继续保持稳步增长，年均复合 增长率为 9.72%，到

48、2013 年，我国成人休闲装市场消费额将达 到 7,472 亿元。在成人休闲装市场中，16-25 岁的成人休闲装是 增长最快的细分市场。2003-2008 年，16-25 岁休闲服装市场的 销售额年均复合增长率达到 15.08%，高于同期整个服装市场和成 人休闲装市场的增长速度，2008 年市场规模达到 1,328 亿元，占 成人休闲装市场销售额的 28.49%。预计 2009-2013 年，16-25 岁 休闲服装市场仍将保持 11.15%的年均复合增长率，至 2013 年， 市场规模有望达到 2,270 亿元，占成人休闲装市场销售额的比例将 提高至 30.38%。 图表 23 国内休闲装零

49、售额统计与预测（2003-2013 年） 资料来源：euromonitor、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 16 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 3.2.2 品牌形象鲜明，全方位、多角度推广 公司品牌发展历史不长，品牌影响力尚薄弱。但在三线类市场 建立了符合其市场消费特点的全方位、多角度的品牌推广，通过产 品设计、产品陈列、店铺装潢、广告投放、明星代言和口碑宣传等 全面进行品牌推广，聘请了当红影视明星韩国的宋慧乔、香港的谢 霆锋作为形象代言人。例如在中央电视台星光大道、欢乐中 国行、欢

50、乐英雄、江苏卫视非诚勿扰、湖南卫视快乐 大本营等栏目投放电视广告；在拥有众多年轻读者的瑞丽、 女友、时尚周末、可乐等杂志投放平面广告；公司还 联合加盟商，在专卖店免费大量发放产品搭配画册，在专卖店所在 地的步行街、繁华路段设置户外广告牌，在区域市场地方电视台投 放电视广告，不断提升品牌影响力。 从品牌竞争格局看，公司在三四类市场具有先发优势，目前尚 未出现与公司品牌定位相同的正面竞争品牌。 图表 24 公司产品聘请韩星宋慧乔和港星谢霆锋为形象代言人 资料来源：公司网站、第一创业证券研究所 3.3 研发设计领先，力求时尚与价格平衡 公司拥有上百名专业设计人员和工艺技术人员组成的研发调 团队，推行

51、“少量多款”的研发设计理念，2011 年设计款式达 6,000 多个，上市款式 4,000 多个，约是 07 年的 8 倍，是目前行业内设 计款式和上市款式最多的企业之一，吻合了三四类市场消费者的时 尚元素与产品价格的平衡。 公司计划 2012 年引进高端设计人才、继续加大研发投入，成 立将资讯小组，专门从事市场调查、信息收集、流行趋势的整理和 请务必阅读正文后免责条款部分 17 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 研究，提高对时尚元素的把握能力，继续保持行业领先优势。 3.4 终端店铺快速复制，平效逐年上

52、升 公司营销网络以加盟商为主，2011 年起，公司推出培育“百 强优秀加盟商”计划，通过送货架、送灯具、补贴装修，给予货款 信用额度、协助贷款、管理培训、广告宣传等全方位支持、扶持、 培育、激励加盟商快速成长。2012 年公司将延续上述计划，同时 提高开店标准，一般要求新店单店面积在 200 平米以上，向空中 发展，提高单店质量，2011 年平均单店面积是 112 平米/家，比 2010 年 98 平米/家增加 14 平米。另外，公司也将于今年推出网店， 拉伸渠道宽度。 从坪效分析，公司 2007 年以来平效呈逐年上升趋势，2010 年平效约 5600 万元/平米、2011 年约 6000 万

53、元/平米。 图表 25 公司专卖店数量增长情况 1600 1400 1200 1166 128 1521 129 1000 810 800 600 400 257 552 162 123 687 1038 1392 200 0 99 158 390 20072008200920102011 加盟店 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 直营店 图表 26 公司 20072011 年单店面积情况图表 27 公司 20072011 年坪效情况 120平方米/家7000 100 80 6000 5000 4311 4796 5068 5600 6000 4000 60 40 102 97 92 9

54、8 112 3000 2000 20 0 1000 0 200720082009201020112007200820092010e2011e 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 资料来源：公司公告、第一创业证券研究所 18 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 3.5 从 11 年供应链整合到 12 年管理年 公司 2011 年进行了供应链整合及提升，2012 年以来的产品提 前约一个月进仓，这对全国市场的拓展和发展产生很大的积极影 响。例如去年华北市场销售增长乏力，主要是产

55、品进仓较晚，难以 跟得上当地季节转换，而今年产品提前进仓后，加盟商积极性提高， 华北市场的新店和效益均明显增加。同时，目前 erp 系统基本覆 盖零售终端，可以实时了解终端销售数据及库存变化等。 公司将 2012 年定为“管理年”，主要是随着网络规模的迅速 扩大和员工扩充翻番，精细管理和明确责权利已经势在必行，这也 是为了将来更好的发展奠定基础。2012 年公司将主动调缓发展速 度，以时间换取未来 35 业绩持续增长的空间。 4 盈利能力不断提升，存货管理和应收账款良性循环 4.1 毛利率略低，费控力趋强 2011 年及 2012 年 1 季度，公司综合毛利率分别为 34.29%、 30.69

56、%，同比均有不同程度的下滑，主要是促销影响，加之 2012 年 1 季度处理了部分计提的存货跌价准备。 分渠道看，2011 年，加盟体系的毛利率在受益于批发价的上 涨，毛利率微增 0.46 个百分点至 33.5%（2010 年，33.04%）； 但直营店因成本与加工费上涨推动终端销售价格亦有一定的提价， 但同时促销力度也在较大，导致毛利率下滑幅度 3.15 个百分点至 47.91%（2010 年，51.06%），拉低了整体毛利率水平。 分系列和品类看，2010 年、2011 年，时尚、校园、淑女系列 和男、女装品类的毛利率均保持在 34%35%。 图表 28 公司毛利率变化图表 29 公司毛利

57、率分渠道、系列、品类变化 40.00% 35.00% 30.00% 24.05% 33.89% 34.82% 34.29% 34.89% 30.69% 60.00% 50.00% 40.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 27.08% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 0.00% 200720082009201020111q2011 1q2012 加盟直营时尚校园淑女男装女装 20102011 资料来源：公司公告、wind 资讯、第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 资料来源：公司公告、wind 资讯、第一创业证券研究所

58、19 第一创业证券股份有限公司 first capital securities corporation limited研究报告 公司采取成本加成确定产品终端零售价，维持 35%以上的毛利 率是公司经营重点，预计 2012 年随着网络规模继续扩大、渠道结 构建设走向成熟、采购规模效应继续增高，加之原材料成本回落， 毛利率将会回升 35%以上。 图表 30 搜于特、森马和美邦毛利率比较 50.00% 40.00% 30.00% 45.41% 35.79% 34.82% 44.17% 37.38% 34.29% 42.90% 37.39% 30.69% 20.00% 10.00% 0.00% 20

59、10 搜于特 2011 森马服饰美邦服饰 1q2012 资料来源：公司公告、wind 资讯、第一创业证券研究所 虽然公司毛利率相较于森马、美邦等同行略低，但净利率相对 较高，且呈提升趋势，主要是公司管理效率和费控力较强所致。 2011 年及 2012 年 1 季度净利率分别为 15.75%、13.77%，2012 年 1 季度净利率下降。 图表 31 公司净利率变化 18.00% 图表 32 搜于特、森马和美邦净利率比较 20.00% 15.00% 14.27% 15.75% 14.97% 16.00% 15.92%15.76% 12.00% 11.82%14.35% 13.77% 12.00% 14.35% 15.75% 12.13% 13.77% 12.10% 9.00% 10.65% 8.00% 10.10%8.99% 6.00% 3.00% 4.00% 0.00% 0.00% 201020111q2012 200720082009201020111q2011 1q2012 搜于特森马服饰美邦服饰 资料来源：wind 资讯、公司公告、第一创业证券研究所资料来源：wind 资讯、公司公告、第一创业证券研究所 费用控制不断提升。虽然随着网络规模扩大、人力成本及租赁 费上升、研发费用投入等，2011 年及 2012 年 1 季度（销售+管理） 费用支出加快，分别同比增长 69%、