金融街(000402)深度报告：资金需求加大资金流入尚能覆盖0214

1、11/1/1711/2/1711/3/1711/4/1711/5/1711/6/1711/7/1711/8/1711/9/17 11/10/1711/11/1711/12/17 table_main 维持 陈莹 。 table_maindata 26.55% 22% 12% 7% 预测和比率 china securities rese arch 证券研究报告上市公司深度公司深度模板房地产 2012 年资金需求加大 资金流入尚能覆盖 -上市房企 2012 年资金和销售状况分析（2） 资金：2012 年公司资金需求加大，资金流入尚能覆盖资金需求。 table_stkcode 金融街(000402)

2、 预计公司 2012 年在偿债、工程款和拿地上共需支出 211 亿元， table_invest000402 增持 其中偿债 91.24 亿元，工程款 45 亿元，中信地价款 75 亿元，远 远超出公司 2011 年在上述项目上约 161.3 亿元的支出。 预计 2012 年公司可售货值 230 亿元，按 78%的去化率预测，2012 年合同销售额约 180 亿元，同比增长 38%。预计 2011 年公司经 营和出租物业收入约 8.5 亿元，2012 年约 11.5 亿元。预计公司 2012 年新增的贷款约 65 亿元，与 2011 年基本相当。综上，2012 年公司的合同销售额、物业经营和出

3、租收入及新增银行贷款约 256.7 亿元，可以覆盖 2012 年 250 亿元的资金需求（考虑税费和 支付给职工等其他费用支出共 39 亿元） 销售：商务地产的销售和盈利略胜住宅。执业证书编号：s1440510120043 发布日期： 2012 年 2 月 13 日 当前股价： 6.21 元 目标价格 6 个月： 7.14 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 公司现有在建拟建项目建筑面积约 759 万平方米，其中商务地产 占比在 70%以上。公司 2012 年可售项目有北京三个金色漫香项 1 个月 -3.13/-3.85 3 个月 -5.46/2.23

4、12 个月 -14.00/5.58 目、通州园中园项目和金融街 e9 地块；天津大都会；重庆金悦 城和融景城；惠州项目，合计可售货值 200 亿元以上。与住宅项 目比较，公司的商务地产项目在销售和盈利能力上更胜一筹。 业绩预测和投资建议： 公司在商务地产开发上优势明显，以商务地产为主的产品结构和 发展战略受宏观调控影响较小，而且，金融街拓展进程加快给公 司在北京区域内的商务地产发展提供了较大空间。 预计公司 2011-2013 年每股收益分别为 0.65 元、0.80 元和 0.89 元，对应 pe 为 9.18 倍、7.47 倍和 6.74 倍，即使扣除当年公允价值损益对公 司净利润的影响，

5、公司 2011-2013 年的每股收益也能达到 0.42 元、 0.61 元和 0.89 元。和其他市值前列的上市公司比较，公司估值不 12 月最高/最低价（元） 总股本（万股） 流通 a 股（万股） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 近 3 月日均成交量（万） 主要股东 北京金融街投资（集团）有限公司 股价表现 table_stocktrend 17% 7.92/5.58 302707.98 302644.48 178.30 178.26 1543.68 高，维持公司增持评级。 2% -3% -8% -13% table_predict -18% -23% 2010a2011e2012e20

6、13e 营业收入（百万） 营业收入增长率 净利润（百万） 净利润增长率 roe eps（元） p/e p/b 8,110.29 30.15% 1,782.44 30.52% 10.55% 0.589 10.21 1.08 8,701.93 7.29% 1,982.41 11.22% 10.73% 0.655 9.18 0.98 15,859.12 82.25% 2,435.82 22.87% 11.93% 0.805 7.47 0.89 15,679.42 -1.13% 2,697.87 10.76% 11.95% 0.891 6.74 0.81 金融街沪深300 请参阅最后一页的重要声明 h

7、ttp:/research.csc.com.cn table_page金融街 上市公司深度报告 目录 资金：2012 年公司资金需求加大 . 1 2012 年公司资金需求加大 . 1 销售和借贷是 2012 年主要资金来源 . 3 销售：商务地产的销售和盈利略胜住宅 . 4 商务地产的销售和盈利略胜住宅 . 4 各项目开复工和销售进展 . 4 公司自持物业经营情况 . 9 业绩预测：未来两年可实现平稳增长 . 10 投资建议 . 12 请参阅最后一页的重要声明 http:/research.csc.com.cn ， （ ） ） 5 6 0.6 table_page金融街 上市公司深度报告 资金

8、：2012 年公司资金需求加大 2012 年公司资金需求加大 公司 2011 年三季报显示，截至 2011 年 9 月 30 日，公司前三季度现金总支出约 224.23 亿元，比 2010 年前 三季度 182.16 亿元的总支出增长 23.1%。从报表分析，公司 2011 年四季度需要支出的现金约 28.76 亿元（假设 天津南开区地块需支付的地价款约 13 亿元，四季度支出的工程款约 10 亿元14.26 亿元，偿还兴业银行等贷款 约 1.5 亿元） 则公司 2011 年全年现金支出约 253 亿元，高于 2008 年2010 年公司的现金总支出。2008 年-2010 年公司现金总支出分

9、别约 146.18 亿元、201.05 亿元和 244 亿元。 从以下分析可知，不考虑地价款和其他一些费用支出，2012 年公司资金需求在 136 亿元以上：其中偿债需 91.24 亿元以上，工程款需 45 亿元左右。如考虑中信地块的地价款支出，公司在偿债、工程款和拿地支出上共 需支出 211 亿元，远远超出公司 2011 年在上述项目的支出。（公司 2011 年三项支出约 161.3 亿元，其中偿债支 出约 68 亿元、拿地支出约 53.3 亿元，工程款支出约 30-40 亿元。 到期债务同比增幅较大 公司 2012 年到期的债务约 91.24 亿元以上，主要包括：10 亿元的短期借款、一年

10、内到期非流动负债 54 亿 元（其中贷款和信托 31 亿元以上，债券 22.4 亿元）、长期借款 27.24 亿元以上（2011 年三季报显示公司的长期 借款共 113 亿元，由于只有 27.24 亿元公告了明确的还款日，其他 85.76 亿元还款日不详，暂按 27.24 亿元预估）， 如果把应付账款等考虑进去，2012 年到期债务更多。 表 1：公司：公司 2012 年部分到期债务 贷款单位 短期借款 北京银行 招商银行 中海信托 北京银行 三年期公司债券 借款起始日 2009-2-25 2009-5-27 2010-6-25 2009-9-30 2009-9-1 借款终结日 2012 年

11、10 月前 2012-2-24 2012-5-27 2012-6-25 2012-9-30 2012-9-1 利率（%） 5.98% 5.985 6.65% 5.76% 4.7% 金额（亿元） 10 10 10 22.40 其他一年内到期非流动性负债2012 年 10 月前 昆仑信托 中海信托 2010-11-23 2009-11-16 2012-11-22 2012-11-16 10.00% 5.57% 12.24 15 合计 资料来源：wind 中信建投证券研发部 请参阅最后一页的重要声明 91.24 http:/research.csc.com.cn 1 table_page金融街 上市

12、公司深度报告 工程款支出同比略有提高 2011 年公司开复工面积约 330 万平方米，按照 1000 多元/平方米的建安成本计算，全年工程款支出约 30-40 亿元。根据公司公告的项目进度，预计 2012 年公司的开复工面积比 2011 年有所增加，因此支出的工程款高于 2011 年，预计能达到 40-50 亿元。 新增拿地支出存在不确定性 拿地支出方面，2012 年比较确定的是中信地块。中信地块地上建筑面积约 50 万平方米，地价款约 100 亿 元，公司已支付了 25 亿元，剩余的 75 亿元将在交地时支付。根据公司与中信地产的协议，中信地产应在 2012 年 6 月前交地，如中信地产依约

13、定期限交地，则公司在 2012 年还将支出地价款 75 亿元。（根据目前的拆迁进度， 中信地产能否在 2012 年 6 月前交地尚不确定）。 图 1：近三年一期公司负债率比较：近三年一期公司负债率比较 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资产负债率有息负债率 2008a2009a2010a2011-3q2010-3q 资料来源：wind 中信建投证券研发部 图 2：近三年一期公司现金收支比较（：近三年一期公司现金收支比较（1） 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00

14、 0.00 现金总流入（亿元）现金总支出（亿元） 2008a2009a2010a2011-3q2010-3q 资料来源：wind 中信建投证券研发部 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 2 table_page金融街 上市公司深度报告 图 3：近三年一期公司现金收支比较（：近三年一期公司现金收支比较（2） 2008a2009a2010a2011-3q2010-3q 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2008a2009a2010a2011-3q2010-3q 资料来源：wind 中信建投证券研发部 图 4：近三

15、年一期公司现金收支比较（：近三年一期公司现金收支比较（3） 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 现金短期借款+一年内到期的非流动性负债 2008a2009a2010a2011-3q2010-3q 资料来源：wind 中信建投证券研发部 销售和借贷是 2012 年主要资金来源 销售和借贷是主要资金来源 公司资金的主要来源包括销售回款、物业经营和出租收入、贷款和信托等借贷融资等，其中销售和借贷是 主要资金来源。 销售：2012 年公司可销售项目主要包括：北京三个金色漫香项目、通州园中园项目和金融街 e9 地块；天津 大都

16、会；重庆金悦城和融景城；惠州项目，合计可售货值 200 亿元以上（暂按 230 亿元计算），2012 年的可售 货值比 2011 年的 160-170 亿元大幅增加。公司 2011 年计划销售 150 亿元，从已公布的数据分析，预计全年签 约额能有 130 亿元左右（2011 年前三季度销售回款约 111 亿元），按全年 160-170 亿元的推盘量计算，去化率约 78%。按此去化率预测，2012 年的合同销售额约 180 亿元。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 3 table_page金融街 上市公司深度报告 物业经营和出租：2010 年公司的经营

17、和出租物业收入共 7.3 亿元，2011 年天津吉瑞酒店和津塔部分写字楼 等物业投入使用，由于增加部分属于新开物业，由此增加的收入有限，预计 2011 年公司经营和出租物业收入约 8.5 亿元。随着天津瑞吉酒店、津塔写字楼、金融街购物中心营业的逐步好转，加上部分写字楼的租金上涨，预 计 2012 年公司的经营和出租物业收入约 11.5 亿元，比 2011 年增长 35.29%左右。 贷款： 2011 年公司银行新增贷款约 60 多亿元， 2012 年货币政策的微调使得 2012 年总的信贷形势要好于 2011 年，目前公司可用于借贷抵押的资源较多，除开发贷外，公司自持物业可进行经营贷。目前公司

18、投资性房 地产的公允价值约 86 亿元，如酒店按 20 多亿的市场价值计算，公司自持物业市值至少有 108 亿元。因此，预 计公司 2012 年新增的贷款额度不会低于 2011 年。 各项流入尚能覆盖资金支出 预计 2012 年公司未交地价款、偿还债务和工程款支出总计 136 亿元以上，如果考虑中信地块的余款、税费 支出和支付给职工等其他一些费用支出，总支出会更高，预计在 250 亿元以上。（2008 年-2010 年公司的现金总 支出分别是 146.18 亿元、201.05 亿元和 244 亿元，2011 年前三季度约 224.23 亿元）。从合同销售金额和新增贷 款的角度考虑，2012 年

19、公司的合同销售额、物业经营和出租收入及新增银行贷款约 256.7 亿元，（2008 年-2010 年公司的现金总流入是 196.34 亿元、259.96 亿元、251.19 亿元，2011 年前三季度约 185.5 亿元）。因此，2012 年公司各项资金流入可以覆盖资金支出。 销售：商务地产的销售和盈利略胜住宅 商务地产的销售和盈利略胜住宅 公司以房地产开发建设和商务地产的出租经营为主，目前在建和拟建项目中，商务地产（含商业、办公和 酒店）面积占比在 70%以上。与住宅项目比较，公司的商务地产项目在销售和盈利能力上更胜一筹。 公司是北京金融街的总体开发商，承担着金融街的开发建设工作，经过多年打

20、造和发展，金融街已成为国 家金融管理中心和北京标志性区域，人民银行、证监会、保监会、银监会、工商银行、建设银行等 30 多家金融 机构和 600 余家国内外企业在此落户。金融街的特殊地位和公司在金融街开发建设上积累的丰富经验使公司在 商务地产开发建设上拥有独特优势：成本控制上，不仅自身控制成本能力较好，而且定制开发、预先付款的开 发销售模式减少了公司自有资金的占用量；销售上，优越的地理位置和先进的设计使公司的商务项目在建成后 能成为当地核心区的标志性建筑，具有稀缺性，产品附加值较高，项目往往成为各金融机构或大型企业追捧的 对象，因此，公司商务地产的销售受调控影响较小。 各项目开复工和销售进展

21、含北京中信地块在内，公司目前有在建、拟建项目共 19 个，可结算建筑面积约 760 万平方米。2011 年公司 开复工面积约 330 万平方米，预计 2012 年的开复工面积会比 2011 年有所增加。公司 2012 年可销售项目有北京 三个金色漫香项目、通州园中园项目和金融街 e9 地块；天津大都会；重庆金悦城和融景城；惠州项目，合计可 售货值 200 亿元以上。各项目开复工和销售进展如下： 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 4 1、 4、 table_page金融街 上市公司深度报告 北京复兴门内 4-2#（100%权益）权益） 开复工：复兴门内

22、4-2#为写字楼，总建筑面积约 14.96 万平方米，其中地上约 10 万平方米。项目是国家开 发银行定制的总部办公楼，2011 年项目封顶，计划 2012 年竣工交房。 销售：项目是国开行的定制产品，国开行根据工程进度自 2010 年起向公司陆续支付房款。截至 2011 年底， 30 多亿元的房款基本付清。 结算：预计项目 2012 年竣工交房并全部结算。根据公司和国开行的协议，公司的收益水平是 9%的自有资 金回报率，由于国开行是根据工程进度逐步支付房款的，因此占有公司资金不多，项目毛利率较低。 2、北京西单美晟（100%权益） 开复工：西单美晟为商业和写字楼，总建筑面积约 11.12 万

23、平方米，其中地上约 8.17 万平方米。项目于 2011 年基本竣工。 销售：项目地下一层至地上 5 层商业共约 5 万平方米自持，地上 6-11 层写字楼约 4 万多平方米用于销售， 2011 年上半年基本销售完毕。 结算：项目 2012 年交房，其中办公部分可结算，结算面积 4 万多平方米，结算金额约 16 亿元；自持的商 业部分在 2012 年可转成投资性房地产。 3、北京融景城（50%权益） 开复工：融景城除主要为住宅，包括经济适用房、限价房和商品住宅，其中经济适用房、限价房已竣工交 付。商品房建筑面积约 30 万平方米，分四期开发，前三期为住宅：一期为东侧四个楼，约 6 万平方米；二

24、期为 东北侧四个楼，约 7 万平方米；三期为西北侧七个楼和学校，约 12 万平方米；四期是一栋商业办公楼，面积不 大。项目于 2009 年开工，目前已全部开工。 销售：项目的商品住宅自 2009 年开盘销售，目前基本售罄，均价 1.45 万元/平方米。商业办公部分将于 2012 年推盘。 结算：项目在 2010 年陆续竣工结算。预计项目一、二期共约 13 万平方米在 2012 年可结算，三期在 2013 年可结算。 北京金色漫香郡（100%权益） 开复工：金色漫香郡即孙村项目。项目为住宅，总建筑面积 33 万平方米，地上建筑面积约 25 万平方米。 项目共 39 栋 6-9 层的板楼，于 20

25、10 年开工，预计 2012 年全部竣工。 销售：项目共四期，前两期共 18 栋楼自 2010 年 9 月开始销售，后两期共 21 栋楼在 2011 年开盘销售。 结算：项目将于 2012 年竣工，并在 2012 年分批结算。项目售价 1.15 万元/平方米，由于拿地成本较高，导 致项目毛利率较低。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 5 5、 6、 7、 9、 table_page金融街 上市公司深度报告 北京金色漫香林（100%权益） 开复工：金色漫香林即三羊居住区项目。项目为住宅，规划建筑面积约 50.4 万平方米，其中商品住宅近 30 万平方米，

26、回迁房 10 多万平方米，商业近 6 万平方米。项目于 2008 年开工，分五期开发，截至 2010 年底还有 未竣工建筑面积约 28.91 万平方米，2012 年复工面积约 11 万平方米。 销售：项目于 2008 年开始销售，三期部分和四期、五期于 2010 年开始销售，目前二居销售均价 1.9 万元/ 平方米，联排销售均价 2.2 万元-2.8 万元。 结算：项目自 2009 年开始结算，截至 2010 年年底，还有约 29 万平方米未结算，主要是项目 5 期，将陆续 在 2011 年-2013 年结算。 北京金色漫香苑（100%权益） 开复工：金色漫香苑即北七家项目，为住宅，建筑面积约

27、 28.13 万平方米，分三期开发，总共 23 栋楼，均 为 68 层板楼电梯洋房，于 2011 年开工。 销售：项目于 2011 年 9 月开始销售，2011 年销售了 6-7 个亿，价格 1.7 万元/平方米。项目拿地时预计售价 是 1.9 万元/平方米，开盘比当初预计价格降了些。 结算：项目于 2013 年 8 月陆续交付，项目毛利率不高。 北京生物医药基地 11 号地（100%权益） 开复工：生物医药基地为住宅，总建筑面积 29.77 万平方米，地上 25.29 万平方米，包括 3 万平方米的公租 房（公租房的回收方式没有确定）。项目于 2011 年年底开工。 销售：项目具体开盘时间未

28、定，原因在于旁边保利和龙湖有项目，拿地价格和公司差不多，楼面地价都是 7000 多元/平方米，目前龙湖项目已经开盘，开盘单价仅 1.1-1.2 万元，如按这个价格卖公司肯定亏钱。由于底 商价格售价高于住宅，预计公司可能会增加项目的商业配套，以保证公司收益。 结算：项目计划 2013 年开始陆续竣工。 8、北京通州商务园（80%权益） 开复工：通州商务园即园中园项目，是低密度独栋办公，其中一期、二期是独栋的，三期开始有一些定制 的不太高的写字楼，规划建筑面积 33.24 万平方米。项目于 2011 年陆续开工。 销售：项目 2011 年开始销售，销售金额约 8-9 个亿，销售单价 1.7 万元。

29、 结算：项目计划 2012 年 8 月起陆续交房。 北京中信城 b、c、d 地块（100%权益） 中信地块地上建筑面积 50 万平方米，总地价 100 亿元，目前已支付 25 亿元，剩下的部分根据拆迁进度和 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 6 table_page金融街 上市公司深度报告 交地情况分期支付。项目 70%是办公，约 35 万米，办公部分全部用于销售；30%是商业，商业会结合资金状况 多留。项目在南二环，临近金融街，商务办公氛围较好，35 万平方米的体量约 2-3 个大客户就能消化，因此， 项目前景较好。目前项目周边办公二手房的价格约 4

30、 万元/平方米，按照 2 万元/平方米的楼面地价计算，项目盈 利较好。项目地块约定 2012 年交付，但从拆迁情况来看可能会推迟。 10、 北京金融街 e9（100%权益）权益） 开复工：金融街 e9 总建筑面积 7.2 万平方米，于 2010 年开始拆迁，2011 年开工建设。 销售：e9 项目已销售给国管中心，单价 4.5 万元/平方米，2011 年国管中心支付了部分房款。 结算：项目预计于 2013 年竣工结算。 11、 北京金融街 e6、e6-a、e1、e2、光电设备厂地块、西绦胡同项目（、光电设备厂地块、西绦胡同项目（100%权益）权益） 开复工：金融街 e6、e6-a 总建筑面积约

31、 8.79 万平方米，目前拆迁基本没什么障碍，2012 年可能会动工。 e1、e2、光电设备厂地块、西绦胡同项目尚未规划 12、 天津环球金融中心（100%权益） 开复工：环球金融中心即津门津塔项目，总建筑面积 58 万平方米，已于 2011 年全部竣工。 销售：项目有写字楼、公寓和商业、酒店四种物业类型。其中吉瑞酒店总建筑面积 7.6 万平方米，2011 年 下半年开业。公寓除 2、3 套外基本售完，收入全部在 2010 年结算。商业面积不大，全部销售，将在 2011 年结 算。写字楼共 20.55 万平方米，一半卖一半留：销售的除 1 万多平米正在签协议外，其余售完；自留的用于出 租，是津

32、塔的高层，2011 年将转入投资性房地产，用于出租的 9 万多平方米的写字楼于 2011 年开始出租，2011 年出租了 30%约 3 万平方米，计划在 2012 年再租 30%。 结算：预计 2011 年结算商业和写字楼，2012 年结算部分尾盘。 13、 天津大都会（50%权益） 开复工：大都会即南市项目，为办公、住宅用途，总建筑面积 84.06 万平方米，地上约 65 万平方米，共 21 栋高层建筑，于 2010 年陆续开工。 销售：项目于 2010 年开始销售，销售价格根据户型 2.4 万元-3.2 万元/平方米不等。 结算：项目于 2012 年陆续竣工，项目高端，毛利率较高。 14、

33、 天津长江道与南开三马路交口（100%权益） 开复工：项目为办公、住宅，规划建筑面积 29.5 万平方米，将于 2012 年开工。 销售：项目计划 2012 年开始销售。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 7 。 table_page金融街 上市公司深度报告 15、 重庆融城华府（100%权益） 开复工：融城华府即大学城项目，为别墅，总建筑面积 13.25 万平方米，于 2008 年开工，2011 年竣工。 销售：项目于 2009 年开始销售，2010 年基本销售完毕，根据户型销售价格在 0.8 万元-1.2 万元/平方米不等。 结算：项目于 2011

34、 年全部竣工并结算，毛利率较高。 16、 重庆金悦城（100%权益） 开复工：金悦城即马房湾项目，为住宅和商业，规划建筑面积 22.59 万平方米，于 2008 年开工，计划 2012 年竣工。 销售：项目于 2010 年底销售，2010 年年底开的已售完，2011 年开了 2 栋楼，共 350 套左右，约 3-4 万平 方米，2011 年卖了 80%。目前可售的还有 3 万平方米，均价套内 7200 元/平方米。 结算：项目预计 2012 年开始结算，5 月交一批，10 月交一批。 17、 重庆江北城金融中心（100%权益） 开复工：金融中心总建筑面积约 23 万平米，共四栋楼办公楼和临江商

35、业，其中 c、d 栋已于 2010 年竣工， a、b 栋在建，预计 2011 年竣工。 销售：2010 年开始销售，均价 1.5 万元/平方米，目前已经全部售完。 结算：项目于 2010 年开始结算，预计 2011 年全部结算完，项目毛利率较高。 18、 重庆融景城（100%权益） 开复工：融景城即观音桥居住项目，总建筑面积 170 万平方米，地上建筑面积约 132.4 万平方米，其中住 宅约 116.2 万平方米，写字楼约 7.6 万平方米，商业约 6.4 万平方米，配套设施约 2.2 万平方米。项目 2011 年开 工，预计工期约 4-5 年。 销售：项目原计划 2011 年 12 月开盘

36、，但结合市场环境，可能会推迟至 2012 年 4-5 月份开盘。预计 2012 年项目约 10-20 万平方米的住宅可达到预售条件，目前售价是毛坯住宅 9000 元/平方米（套内 1.17 万元/平方米） 结算：预计 2014 年陆续竣工结算。 19、 惠州巽寮湾海滨旅游度假区（100%权益） 开复工：惠州项目是度假产品，由于是毛地出让，前几年主要在做早期，从 2011 年开始项目加大了开发力 度，2011 年新开工约 60 万平方米，预计 2012 年开复工面积能有 100 万平方米。 销售：项目根据户型、朝向等价格差异较大，面海的能卖到 1.1-1.2 万元/平方米，而背山户型只有 4、5

37、 千 元/平方米。项目 2011 年销售了约 7-8 亿元，根据工程进度，预计 2012 年推盘量较大，能有约 30 多亿元货值的 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 8 table_page金融街 上市公司深度报告 产品可推。 结算：项目开发周期较长，预计 2021 年可全部竣工，自 2009 年开始项目陆续竣工结算。 公司自持物业经营情况 公司现有自持物业约 62.6 万平方米，包括经营物业 21.6 万平方米，出租物业约 41 万平方米。预计 2011 年 公司自持物业经营和出租收入约 8.5 亿元，比 2010 年增长 16%。随着天津瑞吉酒店、

38、津塔写字楼、金融街购物 中心二期的相继营业，以及部分出租物业租金的上涨，预计 2012 年公司自持物业营业收入能达到 11.5 亿元以 上，同比增长 35.29%。 经营物业：公司持有已开业运营的经营性物业主要有丽思卡尔顿酒店、天津瑞吉酒店、惠州喜来登酒店、 金融街公寓和金融家俱乐部，合计建筑面积约 21.6 万平方米。2010 年公司经营物业实现营业收入约 2.86 亿元， 2011 年上半年实现营业收入约 1.60 亿元。除开业时间不长的惠州喜来登酒店和天津瑞吉酒店外（其中天津瑞 吉酒店 2011 年下半年开业），其他经营物业的出租率保持较高水平，据 2011 年中报统计，丽思卡尔顿酒店出

39、租 率 73.6%，金融街公寓出租率 78%。预计 2011 年上述经营物业的营业收入约 3.5 亿元。2012 年随着天津瑞吉酒 店的营业正常化，预计 2012 年公司经营物业营业收入能达到 4 亿元。 出租物业：公司持有的出租物业主要有金融街中心（a5）、德胜国际中心部分房产、金融街购物中心（一 期、二期）、金融街 c3 四合院、金树街餐饮、金融街区域的零散写字楼和车位、津塔部分写字楼及重庆嘉年华 部分写字楼和车位等，合计建筑面积约 41 万平方米。2010 年公司出租物业实现营业收入约 4.44 亿元，2011 年 上半年实现营业收入约 2.33 亿元。除津塔写字楼和金融街购物中心二期

40、2011 年下半年才开业招租外，其他出 租物业经营稳定，均保持较高出租水平，据 2011 年中报统计，北京金融街中心项目出租率 100%，金融街区域 零散写字楼出租率 100%，北京德胜国际中心出租率 97%，重庆嘉年华项目写字楼出租率 100%，c3 四合院和 金树街餐饮的出租率 100%，金融街购物中心一期出租率 99.08%。预计 2011 年上述出租物业的营业收入约 5 亿 元，随着 2012 年津塔写字楼和金融街购物中心二期的经营步入正轨，预计 2012 年公司上述出租物业的营业收 入能达到 7.5 亿元。 新增物业情况：2011 年下半年-2012 年相继开业的经营和出租物业主要有

41、天津吉瑞酒店、津塔写字楼和金 融街购物中心二期。天津吉瑞酒店为五星酒店，总建筑面积约 7.6 万平方米，于 2011 年上半年竣工，2011 年 11 月营业，主楼高 15 层，客房总数 274 间（套）。津塔写字楼共 20.55 万平方米，一半销售一半出租，出租部分 是津塔的高层。用于出租的约 10 万平方米的写字楼 2011 年出租了 30%约 3 万平方米，计划在 2012 年再租出 30%。金融街购物中心二期共 2 万多平米，加上之前 8.9 万平方米的一期，金融街购物中心约 11 万平方米。二 期于 2012 年开业，1-2 层是国际品牌，三层向上是餐饮，地下一层是电影院。收租方式上

42、，1-2 层多以抽成为主， 其他是固定的为主。目前金融街购物中心的收益大幅改善，预计一期 2011 年租金约 1.7 亿元。 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 9 比 table_page金融街 上市公司深度报告 业绩预测：未来两年可实现平稳增长 公司的营业收入主要包括房地产销售收入和自持物业收入（含经营物业和出租物业收入）两大块。 根据公司公告的项目竣工计划，结合项目销售情况，公司 2011 年可结算项目主要有北京金色漫香林、天津 津门津塔、重庆融城华府、重庆金融中心和惠州度假项目，预计结算面积约 48.27 万平方米，结算收入约 78.52 亿元，

43、与 2010 年公司 42 万平方米的结算面积和 74 亿元的结算收入比较，同比分别增长 15%和 6.1%。预计公 司 2011 年自持物业经营和出租收入约 8.5 亿元，比 2010 年的 7.3 亿元增长 16.44%。公司 2010 年房地产销售毛 利率为 42.12%，与 2010 年结算项目比较，公司 2011 年结算项目的毛利率略高。此外，公司 2011 年有约 9 万 平方米的津塔写字楼可转为投资性房地产，加之北京金融中心的可转部分等，增加公允价值变动净收益约 7 亿 元。 公司 2012 年的可结算项目有北京复兴门内 4-2#、西单美晟、融景城、金色漫香郡、金色漫香林、通州商

44、务 园、重庆金悦城和惠州度假项目，预计结算面积约 89.39 万平方米，结算收入约 147 亿元，同比 2011 年分别增 长 81.3%和 98.65 %。预计公司 2012 年自持物业经营和出租收入约 11.5 亿元，比 2011 年的 8.5 亿元增长 35.29%。 由于北京复兴门内 4-2 号项目属于国开行定制项目，公司自有资金回报率仅 9%，而且国开行按照工程进度提前 支付房款，占有公司自有资金较少，因此尽管这一项目在 2012 年能贡献营业收入 30 多亿元，但对净利润的贡 献微乎其微。而且，金色漫香郡等住宅项目的毛利率都不高，带动 2012 年整体毛利率较 2011 年下滑严重

45、。2012 年结算收入的大幅增长冲抵了毛利率下降对当年利润的影响，并带动公司 2012 年业绩的增长。此外，公司 2012 年有约 4 万平方米的西单美晟写字楼将转为投资性房地产，预计增加公允价值变动净收益约 6 亿元。 公司 2013 年的可结算项目有北京融景城、金色漫香郡、金色漫香林、金色漫香苑、通州商务园、金融街 e9， 天津大都会、重庆金悦城、融景城和惠州度假项目，预计结算面积约 89.22 万平方米，结算收入约 144 亿元， 与 2012 年基本相当。预计公司 2012 年自持物业经营和出租收入约 12.85 亿元， 2011 年的 11.5 亿元增长 11.74%。 按照表 2

46、结算进度，公司 2011-2013 年营业收入分别为 87.02 亿元、158.59 亿元和 156.79 亿元，假设公司 2011 年、2012 和 2013 年公允价值变动损益分别是 7 亿元、6 亿元和 0 元，预计公司 2011-2013 年每股收益分别 为 0.65 元、0.80 元和 0.89 元，同比分别增长 11.22%、22.87%、10.76%。 表 2：公司项目结算预测：公司项目结算预测 结算计划（万平方米）结算价格（万元/平方米） 项目名称 北京融华世家 区域 朝阳 权益 100% 竣工 2010 年 总建面 7.27 总未结 1.11 2011e 1.11 2012e

47、2013e2011e 3.3 2012e 3.3 2013e 3.3 北京复兴门内 1 2 4-2# 北京西单美晟 西城 西城 100% 100% 2012 年 2011 年 14.96 11.11 14.96 4.50 14.96 4.50 2.5 3.8 2.5 3.8 2.5 3.8 3 4 北京融景城 北京金色漫香郡 石景山 大兴 50% 100% 2010/12 2011/12 50.46 33.54 30.07 25.00 13.00 15.00 12.00 10.00 1.45 1.2 1.45 1.2 1.45 1.2 5北京金色漫香林亦庄100%2009/1250.4026.

48、028.0012.006.022.001.901.80 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 10 table_page金融街 上市公司深度报告 6北京金色漫香苑昌平100%2012 年28.1325.329.001.701.701.70 北京生物医药基 7地 11 号大兴100%29.7723.803 8北京通州商务通州80%2012/1333.2429.9212.0010.001.501.501.50 9北京中信地块西城100%50.0050.003.803.803.80 10金融街 e9西城100%03.80

49、3.803.80 11天津津门和平100%2010/1119.782.062.062.702.702.70 12 13 天津津塔 天津大都会 和平 和平 100% 50% 2010/11 2013/14 31.84 84.06 9.43 71.46 8.500.93 10.00 2.80 2.50 2.90 2.50 2.90 2.50 14天津长江道南开100%29.5026.552.302.302.30 15重庆融城华府沙坪坝100%2011 年13.2512.5912.590.800.800.80 16重庆金悦城沙坪坝100%2012 年22.5920.339.009.000.650.6

50、50.65 17 18 重庆金融中心 重庆融景城 江北 江北 100% 100% 2010/11 2014 年 23.07 170.98 11.02 145.33 11.02 8.00 1.40 1.00 1.40 1.00 1.40 1.00 19惠州度假惠东80%2009/21234.92195.305.008.008.000.800.800.90 总计938.82730.8448.2789.3989.22 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 11 table_page金融街 上市公司深度报告 投资建议 截至 2012 年 2 月 7 日收盘，公司股

51、价 6.01 元，与一年期间 7.67 元的最高价比较跌幅为 21.64%，略强于房 地产指数 29.44%的跌幅。公司市值约 182 亿元，在 a 股房地产上市公司中市值排第八。与市值靠前的其他公司 如万科、保利地产、招商地产、陆家嘴、新湖中宝、金地集团、泛海建设比较，公司跌幅居中，但与万科、保 利地产、招商地产和陆家嘴等上述国有控股房地产公司比较，公司跌幅仅小于陆家嘴。公司股价表现不佳，除 行业因素外，公司面临的资金和销售压力、住宅项目投资的不理想、业绩的波澜不惊、以及公允价值计量投资 性房地产导致投资者打折对待公司净资产和利润等等是主因。 通过本文对公司资金和销售的详细分析，综合考虑以下

52、几方面因素，我们认为，经过一年的调整，公司股 价已在底部区间，具有投资价值，维持对公司的增持评级： 1、 公司以商务地产为主的产品结构和发展战略受宏观调控影响较小：公司业务模式以商务地产为主导， 公司累计开发及在施项目中，商务地产的建筑面积比重达到 70%以上。本轮调控主要针对住宅市场，对需求影 响较大的限购和限贷政策均未涉及商务地产，公司以商务地产为主的产品结构和发展战略受宏观调控影响较小。 2、 公司在商务地产开发上优势明显：公司以北京金融街的开发建设起家，开发的众多写字楼、金融街购物 中心和丽兹卡尔顿酒店等商务地产具有较高品质，是金融街的标志性建筑，金融街的定位和证监会、保监会、 银监会

53、等金融监管机构和众多大型金融机构的入驻不仅提高了金融街的区域价值，也确立了公司在商务地产市 场的品牌和地位。经过多年积累，无论是拿地、销售渠道和客户积累上，还是在融资和成本控制上，公司在商 务地产开发上都具有一定优势。上述优势对公司商务地产在天津和重庆的区域开拓起到非常大的作用，天津环 球金融中心和重庆金融中心的成功开发奠定了公司商务地产向外扩张的基础。 3、 金融街拓展进程加快给公司在北京区域内的商务地产发展提供了较大空间：2007 年，北京市政府首次 提出金融街拓展规划，拓展之后，金融核心区将从原来规划的 1.18 平方公里拓展为 2.59 平方公里。金融街的拓 展为公司商务地产的跨越式发

54、展提供了较大的想象空间。但由于拆迁等多方面原因，拓展进程缓慢。2009 年初， 伴随月坛南街和 35 中新址拆迁工作的启动，金融街拓展工程迈出了实质性步伐。据了解，在北京市政府的大力 支持下，金融街拓展的拆迁力度在 2012 年会加大，预计金融街的西扩和南扩将有突破性进展。金融街的延伸为 公司提供了优质的可开发资源，原金融街总体开发商的市场地位和开发经验加大了公司获得新项目的可能性， 化解了公司北京区域商务地产开发的资源瓶颈。 4、 公司现有存量资金和新增资金来源完全能满足 2012 年的资金需求：公司 2011 年三季报显示，截至 2011 年 9 月 30 日，公司资产负债率 68.67%

55、，扣除预收款项后有息负债率为 46.73%，负债率与前两年比较基本相当； 公司短期借款 10 亿元，一年内到期的非流动负债 54.3 亿元，账上有现金 100.63 亿元，静态数据观察，公司尚 无短期偿债压力。尽管公司住宅项目特别是北京住宅项目由于限购影响导致销售低迷，部分新开项目由于房价 下跌导致项目盈利能力较差，但从本文分析可知，公司 2012 年的合同销售额、物业经营和出租收入及新增银行 贷款约 256.7 亿元，可以覆盖 2012 年约 250 亿元的资金支出。加上公司目前账上有约百亿的现金，公司资金压 力不大，在行业调整之时尤显难得。 5、 公司业绩增长稳定，估值处于较低水平：公司估

56、值便宜。公司 2011 年三季报的每股净资产为 5.93 元， 目前 6.01 元的股价已接近每股净资产。由于公司投资性房地产采取公允价值计量，导致投资者认为公司的低 pb 与其他以成本方式计量投资性房地产的公司不具有可比性，因此，我们采取同一口径来比较。公司 2011 年三季 请参阅最后一页的重要声明http:/research.csc.com.cn 12 表table_money table_page金融街 上市公司深度报告 报显示，公司投资性房地产公允价值约 86 亿元，不考虑少量投资性房地产出售和折旧，上述投资性房地产采用 公允价值计量和成本法计量之间的差异额约 35 亿元，对每股净资

57、产的影响是 1.16 元，因此，预测公司按成本 法计量投资性房地产后的每股净资产为 4.77 元，以 6.01 元的股价计算，对应 2011 年三季度每股净资产的 pb 为 1.26 倍，与市值前十位的几大房地产上市公司比较，仅高于世茂股份，与金地集团和首开股份基本相当。预 计公司 2011-2013 年每股收益分别为 0.65 元、0.80 元和 0.89 元，对应 pe 为 9.18 倍、7.47 倍和 6.74 倍，扣除公 允价值损益对公司净利润的影响，公司 2011-2013 年每股收益分别为 0.42 元、0.61 元和 0.89 元，对应 pe 为 14.19 倍、9.91 倍和

58、6.74 倍，与市值前十位的几大房地产上市公司比较，公司 pe 估值并不高。 3：利润表预测：利润表预测（百万元） 2009a2010a2011e增长率%2012e增长率%2013e 营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润 利润总额 所得税 净利润 归属母公司所有者净利润 noplat 6,231.49 3,797.12 164.76 325.87 290.43 190.94 1,885.49 1,917.46 543.40 1,374.06 1,365.64 1,559.27 8,110.29 4,501.50 274.82 402.77 256.01 33.28 2,260.38 2,530.59 696.97 1,833.62 1,782.44 1,823.33 8,701.93 4,150.68 262.47 400.09 279.21 4.91 2,643.40 2,643.40 660.85 1,982.55 1,982.41 2,191.96 7.29% -7.79% -4.49% -0.66% 9.06% -85.25% 16.94% 4.46% -5.18% 8.12% 11.