消费行业精选策略：消费行业扬帆起航品牌龙头成长可期1220

1、11-12-1912-01-1912-02-1912-03-1912-04-1912-05-1912-06-1912-07-1912-08-1912-09-1912-10-1912-11-19 行业专题报告 行业评级: 沪深300食品饮料 13% 3% -7% -17% 消费：俞向兵 重点公司 table_page1 table_subject 2012 年 12 月 19 日 食品饮料证券研究报告-行业专题报告 2013 年消费行业精选策略 消费行业扬帆起航，品牌龙头成长可期 table_invest 强于大市(首评) table_main 投资要点： 华宝行业研究类模板 table_res

2、earch 执业证书编号：s0890511070001 电话邮箱： 联系人：夏 元 电话行业走势图 table_stocktrend 相关研究报告 table_product 中国经济面临转型，消费势必成为重要驱动。过去长期以来出口贸易及 大量投资拉动中国经济增长的阶段已经过去，未来尤其是“十二五”期间加快 经济发展方式转变，加快城镇化进程，提高社会保障水平，激发居民消费意愿， 扩大内需尤其是消费需求成为社会共识。我们认为，提高消费对 gdp 的贡献 率水平以此来继续驱动中国经济快速发展，是目前经济发展的重要课题。 政策层面保驾护航，力保

3、经济转型。从产业结构调整、社会保障、收入 分配改革、缩小区域间发展差距等方面，政府已出台诸多政策进行支持。我们 认为，政策层面的不断支持，在确保经济转型顺利的前提下，对消费行业的利 好最大。 收入提升和城镇化进程加速双轮驱动消费提升和消费升级。居民可支配 收入提升，财富积累效应带来的富裕阶层增加及中产阶层扩大，将带来了巨大 的消费需求增长，尤其对奢侈品等高端消费行业带来快速的发展；同时，新型 城镇化建设预计在“十二五”期间将有所加速，这对提升农村居民及中西部地 区居民的消费水平有极大促进，这为大众消费品行业带来契机。 看好未来种子行业、白酒行业、日化行业及珠宝首饰行业的发展前景。 紧紧遵循消费

4、提升和消费升级的路径，我们认为以上四行业在未来一段时间内 仍能保持快速发展。种子行业最为受益粮食安全背景下的种子扶持战略；白酒 行业，尤其是高端白酒，持续受益于消费能力提高所带来的行业量价齐升；日 化行业，尤其是化妆品的人均消费水平的提升明显，集中度也在逐步提升；珠 宝首饰行业，更是受益于黄金消费需求的持续提升以及奢侈品消费的潮流。 抓住品牌力核心，首选相关行业龙头，成长性可期。在选取相关上市公 司上，我们认为在消费行业竞争中，品牌力越来越成为竞争优势的核心要素， 具备强大品牌力的行业龙头将最为受益于行业的快速发展；此外，兼顾企业的 产品研发、渠道营销等优势。我们看好种子行业的隆平高科、白酒行

5、业典范贵 州茅台、日化行业的上海家化以及珠宝首饰行业第一品牌老凤祥。 风险提示： 宏观经济持续放缓；收入分配改革、城镇化进程低于预期；政策出台低于预期； 消费者信心低于预期；相关行业的质量安全问题等。 table_impcom 股票股票收盘价投资eps(元元)p/e 代码名称(元元)评级2011a2012e 2013e2014e2011a2012e2013e2014e 000998.sz 600519.sh 600315.sh 600612.sh 隆平高科 贵州茅台 上海家化 老凤祥 17.79 216.01 47.63 19.03 买入 买入 买入 买入 0.48 8.44 0.85 1.2

6、0 0.60 13.25 1.30 1.19 0.73 18.40 1.65 1.49 0.95 23.95 2.20 1.87 37 26 56 16 29 16 37 16 25 12 29 13 19 9 22 10 注：收盘价日期为 2012/12/1。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券1/25 table_page 行业专题报告 目录 序言 . 3 1. 消费行业迎来黄金十年消费行业迎来黄金十年 . 3 1.1. 中国经济面临转型，消费将成为首要驱动 . 3 1.2. 借政策东风，消费行业扬帆起航 . 5 2. 种子行业种子行业 . 8 2.1. 行业发展的战略意义：种子安全就是

7、粮食安全 . 8 2.2. 政策保驾护航，龙头充分受益 . 9 2.3. 隆平高科：受益政策支持，种业龙头稳健发展 . 10 2.3.1. 公司概况：杂交水稻种子行业龙头 . 10 2.3.2. 经营分析：研发创新是核心竞争力，营销服务不断提升促发展 . 11 2.3.3. 盈利预测及投资建议 . 11 3. 白酒行业白酒行业 . 12 3.1. 白酒中国酒产业中的明星 . 12 3.2. 行业格局：消费升级趋势不改，名高端白酒品牌地位牢固 . 13 3.3. 未来前景：高端白酒成长性无忧，坚定对高端白酒的信心 . 14 3.4. 贵州茅台国酒飘香：食品饮料中品牌力最强企业之一 . 15 3.

8、4.1. 公司概况：酱香型白酒典范，稳固的行业龙头 . 15 3.4.2. 强大的品牌力无疑是茅台的核心竞争力 . 16 3.4.3. 三大驱动力：产能扩张、提价空间及自营店战略 . 16 3.4.4. 盈利预测及投资建议 . 16 4. 日化行业日化行业 . 17 4.1. 行业规模：受益消费升级，化妆品、个人护理市场稳步增长 . 17 4.2. 行业格局：集中度较低，外资品牌优势明显 . 18 4.3. 上海家化：老品牌重焕新生，质地优良的日化龙头 . 19 4.3.1. 公司概况：本土日化龙头，业绩持续高增长 . 19 4.3.2. 经营分析：多品牌布局市场，增长动能充足 . 20 4.

9、3.3. 投资分析：多元化投资贡献良好业绩 . 21 4.3.4. 盈利预测及投资建议 . 21 5. 珠宝首饰珠宝首饰 . 21 5.1. 珠宝首饰维持高景气度，人均消费水平仍较低 . 21 5.2. 行业集中度仍较低，优质公司成长空间大 . 22 5.3. 老凤祥：中国黄金首饰第一品牌 . 23 5.3.1. 公司概况：业绩几来自珠宝首饰板块，伴随行业高增长 . 23 5.3.2. 公司驱动力：设计采购保证品牌力，预计将加大零售渠道比重 . 24 5.3.3. 盈利预测及投资建议 . 24 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券2/25 行业专题报告 table_page1 序言 中国经济发

10、展为消费行业成长带来无限想象空间。根据国家统计局数据，2011 年社会 消费品零售总额为 18 亿元，同比增长 17%；2012 年前 10 月份社消总额接近 17 亿元， 同比增长 14%，继续保持快速增长。过去十年间社消总额 cagr 达 15%，预计未来规模 将继续扩大。 遵循经济转型和政策支持两大主线，我们判断，长期来看消费结构升级、经济转型和 老龄化带来的产业机会包括：医疗，保健及大消费如农业、可选消费、医疗、保健、娱乐、 文化等板块。具体来看，我们认为农林牧渔的种子行业、食品饮料的白酒行业、商业零售 的日化行业以及珠宝首饰行业将显著受益于消费升级和相关的政策支持。 行业层面而言，我

11、们更为看重中长期维度下的行业成长性。粮食安全和农业发展是人 口大国的立根之本，人多地少、城镇化加速均都粮食安全带来挑战，种子扶持战略将为种 业带来长期性的投资机会；中国的白酒文化历史悠久，古有文人骚客饮酒作乐，今仍为社 交商务必备，可以说白酒消费是中国人的独特精神享受，其社交功能仍无法被取代，高端 白酒行业依旧有望保持长期增长；快速消费品行业内的日化行业持续受益于消费升级，且 化妆品市场成长空间巨大；黄金的投资需求以及珠宝首饰的奢侈化消费趋势，也驱动珠宝 首饰行业迈向高增长。 在公司选择层面，我们认为，品牌力是消费行业内企业的核心要素，也是第一要素。 因此，具有较强品牌力，兼顾具有研发优势、渠

12、道营销优势的行业龙头是我们的首选。我 们看好隆平高科、贵州茅台、上海家化以及老凤祥未来的业绩表现。 1.消费行业迎来黄金十年消费行业迎来黄金十年 1.1.中国经济面临转型，消费将成为首要驱动中国经济面临转型，消费将成为首要驱动 中国经济在过去 30 余年经历了快速发展，取得了令全球侧目的显著成就。gdp 总量 规模仅次于美国，成为全球第二大经济体。经济总量的快速提升，也提高了居民的经济水 平。 但同时，经济发展方式也存在结构上失衡的隐忧。在驱动经济增长的“三驾马车”当 中，中国经济长期依赖于投资和出口，而消费对中国经济的驱动力仍然偏弱。根据国家统 计局数据，2010 年 gdp 的结构中，消费

13、的贡献率为 47.4%，其中居民消费仅占到 gdp 的 33.8%。相比较发达国家居民消费比重，国内内需不足尤其是消费不足仍是关系中国经 济可持续发展的重要问题。 十八大报告中明确提到，要加快形成新的经济发展方式，使经济发展更多依赖内需特 别是消费需求拉动。为此，我们认为，在当前发展时期，经济发展方式转型将是“十二五” 期间的重要基调，而消费也将逐渐扮演更加重要的角色。中国经济转型在主观需要和客观 条件上都存在必要性和紧迫性，主要体现在人口及劳动力结构变化、产业结构变化以及收 入结构变化等方面。顺应结构性变化，将扩大内需、发展大消费产业放在重要地位，也将 是中国经济稳健发展的重要前提。 敬请参

14、阅报告结尾处免责声明 华宝证券3/25 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20112000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 行业专题报告 table_page1 图 1 gdp 增长贡献率图 2 我国城乡居民储蓄存款余额情况 最终消费资本形成 城乡居民储蓄存款年底余额（万亿） 16%净出口 gdp增长率 40 增速（右轴） 30% 12% 8% 4% 0% -4% 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 30 20 10

15、0 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 25% 20% 15% 10% 5% 0% 人口逐步老龄化，劳动力成本正快速上升 中国人口结构的老龄化趋势，在寿命延长、生育高峰和少生孩子的共同作用下愈发明 显。数据显示。此外，过去东方人偏好储蓄的习惯现在开始逐渐改变，这和人口结构变化 也有较大关系。目前 80 后、90 后受到外来商业文化的影响，其消费观念逐渐转向消费主 义、超前消费主义等。我们预计，我国未来储蓄率将会逐步下降，这对消费行业将是重要 利好。 而同时，中国劳动力成本正快速上升，对过去以来劳动密集型、出口导向型的相关产 业带来挑战，加之人民币汇率近年来处在上升通道内，因此在全球分工背景

16、下，中国制造 的比较优势正逐步丧失。因此，挖掘内需潜力，依靠内需驱动经济增长就显得尤为重要。 图 3 劳动力成本正快速提升 广东月最低工资（最高一档） 东部农民工月平均收入 2500 2000 1500 单位：元/月图 4 人民币汇率仍在升值通道上 平均汇率:美元兑人民币 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 1000 500 0 6.0 5.5 5.0 6.3-6.4区间 浮动 2008年2009年2010年2011年 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：wind、华宝证券研究所整理 投资拉动经济日渐乏力，产业结构调整势在必行 2008 年金融危机以来，政府的 4 万亿刺激计划

17、成功确保了中国经济的快速复苏和稳 步发展，但同时对经济结构带来的弊端也逐步显现。 从经济增长理论角度看，目前国内人均资本存量相比美国等发达国家仍有较大差距， 继续加大投资仍将持续推动经济发展。但在投资的方向上，我们认为，从过去的“铁公机”、 大量基础设施建设、房地产投资，向战略新兴产业、具备广阔需求前景的大消费行业逐步 转变，是必然的趋势。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券4/25 2003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-03

18、2011-102012-05 200520062007200820092010 91 9395 97 9901 03 0507 09 11 行业专题报告 60 35 table_page1 图 5 外需疲软带来的出口放缓图 6 固定资产投资情况 出口总值当月同比（%） 出口总值累计同比（%） 40 20 0 -20 -40 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 固定资产投资总额（万亿） 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 yoy(右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 收入提升和城镇化加速，双轮驱动消费增长 我们认为，人均

19、可支配收入提高和城镇化加速将带动消费提升和消费升级，利好大消 费行业，消费行业黄金发展期在双轮驱动下，将至少持续十年。 统计局数据显示，2010 年城镇居民人均可支配收入为 19110 元，农村居民家庭人均 纯收入为 5920 元。过去十年间，可支配收入年均增速超过 10%，“十二五”规划明确提出 未来五年居民人均收入实际增长率超 7%。 同时，我国城市化进程正持续推进，目前城镇化率目前已突破 50%，较欧美国家仍存 在较大提升空间。李克强总理在多个场合强调加快新型城镇化的建设进程。我们认为，长 期推进城镇化的趋势对居民消费意愿的提升将有很大的促进。 图 7 居民可支配收入稳步提升单位：元/年

20、图 8 中国城镇化率已超 50% 25000 20000 农村居民城镇居民 19109100% 城镇人口比重 城镇人口增长率(右） 乡村人口比重 乡村人口增长率（右） 8% 15000 80% 60% 6% 4% 10000 5000 0 资料来源：国家统计局、华宝证券研究所整理 5919 40% 20% 0% 资料来源：国家统计局、华宝证券研究所整理 2% 0% -2% -4% 1.2.借政策东风，消费行业扬帆起航借政策东风，消费行业扬帆起航 改变经济发展方式，提高消费所占比重，也要求国家在政策层面不断出台政策及规划， 支持重点消费产业发展，通过社会保障、收入分配改革、缩小区域经济发展差距等

21、手段， 从而激发和提升居民消费。 在产业政策方面，除了延续之前的家电下乡、节能补贴等消费补贴措施陆续出台，多 部门还把降低流通成本、扩大实惠消费、结构性减税列为重点，这些政策一定程度上刺激 了消费增长。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券5/25 行业专题报告 自 物 table_page1 表 1 部分促进消费的政策一览 政策 家电下乡政策 家电以旧换新政策 “万村千乡工程” 城市便民服务 电子商务及网络购 主要内容 2007 年起开始实施，截至 2012 年 9 月，中央和地方财政累计投入补 贴资金 765 亿元，平均向每个农村家庭发放补贴近 400 元。 按照国务院部署， 2009 年

22、 6 月至 2011 年 12 月，商务部、财政部、 环境保护部等部门组织实施家电以旧换新政策。 商务部以农村市场为重要切入点，组织实施“万村千乡市场工程”， 鼓励城市有实力的流通企业进入农村，发展连锁经营、物流配送等现 代流通方式，新建或改造农村商业网点，提高农村流通网络的规模化、 标准化水平。 公益性家政服务中心；培育家政服务企业；培训家政服务人员；实施 “早餐示范工程”。 2006 年以来，商务部有针对性地陆续设定 5 个规范性文件和 3 个行 业标准。 2011 年，商务部等 8 部门同意北京、上海等 21 个城市创 成果 家电下乡产品累计销售 2.75 亿台，实现销售 额 6597.

23、6 亿元。 2012 年 1-8 月家电下乡产 品销售量销售额均保持 20%以上的增长。 截至政策终止，全国共销售五大类新家电 9298 万台，拉动直接消费 3442 亿元，有效 引导了城镇居民消费能力的释放 截至 2011 年底，全国累计改造标准化农家店 60.5 万个，覆盖 75%的行政村，对保障农民 民生需求、拉动农村消费发挥了重要的作用 加快发展城市便民服务，扩大居民生活服务 消费 多策并举，促进网络购物持续健康发展 建“国家电子商务示范城市”。2011 年，商务部确定了 83 家企业为 “电子商务示范企业”， 资料来源：各行业协会网站、公司资料、华宝证券研究所整理 提升社会保障力度，

24、居民消费意愿逐步增强 过去十年，我国在医疗卫生、教育等基本公共品服务供给方面取得了较大的成就，医 疗保障、教育支持以及保险等方面的快速进步，逐渐为消费者提供了良好的社会保障。 从国家财政支出结构上看，政府正逐步调整财政支出结构，进一步加大对教育、医疗 卫生、就业等方面的投入力度，有效保障和改善民生，加之消费者普遍对中国经济发展的 良好预期，预计消费者消费意愿将逐步加强。 收入分配改革已提上议程 收入分配改革是经济体制改革的重要内容，2012 年 10 月国务院常务会议明确收入分 配改革总体方案将在近期制定完成，预计收入分配改革将正式提上议程。之前个人所得税 免征额提高至 3500 元，也是收入

25、分配改革的重要一环。 基尼系数是衡量居民收入分配差异的基础性指标，中国在 2005 年基尼系数已达到 0.42，而 0.4 是国际上通用的收入分配差异的警戒线。根据世界银行预测，2010 年我国基 尼系数已超过 0.5，收入差距正逐步扩大。收入差距扩大表现在富裕阶层快速扩大，高端 消费尤其是奢侈品消费在国内快速发展，如珠宝首饰、高端白酒等行业也较为受益。但长 期来看，收入分配不均不利于整体的消费需求提升。因此，未来收入分配改革的趋势将利 于整体消费行业，尤其是大众消费板块。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券6/25 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20

26、07 2008 2009 2010 2011 2012 2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-07 行业专题报告 120 table_page1 图 9 我国基尼系数高于部分发达国家图 10 中西部地区社销总额复合增速 0.45 0.4 0.35 0.3 0.42 0.25 0.28 0.36 0.330.3327% 25% 宁夏重庆青海内蒙古 26% 全国平均 0.25 0.2 0.15 0.1 23% 21%

27、20% 21%21% 20% 0.05 0 19% 17% 15% 宁夏重庆青海内蒙古全国平均 资料来源：世界银行、华宝证券研究所整理资料来源：wind、华宝证券研究所整理 此外，在缩小地区间发展差距、加快中西部地区经济发展方面，诸多政策均助力居民 消费能力的提升。2011 年中西部社会消费品零售额分别为 4.89 万亿元和 2.4 万亿元，同 比分别增长 17.9%和 18.4%，增速分别比东部快 1.4 和 1.9 个百分点。中西部地区消费正 成为后起之秀，具有极大的潜力。 图 11 社会消费品零售总额持续增长 图 12 消费者信心指数 社消零售总额（亿元）增速%（右轴） 消费者指数:预期

28、指数 消费者指数:信心指数 消费者指数:满意指数 200000 22% 25% 115 150000 14%16% 18% 20% 14% 110 100000 50000 10% 10% 9% 13%13% 17% 9% 17%15% 10% 5% 105 100 95 90 00% 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 注：2012 年为 1-10 月资料来源：wind、华宝证券研究所整理 累计数据 消费行业已扬帆起航。根据国家统计局数据，2012 年前 10 月份社消总额接近 17 亿 元，同比增长 14%，继续保持快速增长。此外，中国网络购物规模的快速增长，也从侧面 反映了消费需求的

29、巨大潜力。根据艾瑞咨询数据，2011 年我国网络购物交易规模达 7736 亿元，同比增长 68%，约占社消总额的 4.3%。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券7/25 2003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-05 197819811984198719901993199619992002200520082011 行业专题报告 图 13 10 table_page1 cpi 同比增速开始回落图 14 网

30、络购物规模猛增凸显消费的巨大潜力 cpi:当月同比（%） 网购交易规模（亿元）占社消总额比重（%） 8 6 4 2 0 -2 -4 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 4.3% 7736 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：艾瑞咨询、华宝证券研究所整理 2.种子行业种子行业 2.1.行业发展的战略意义：种子安全就是粮食安全行业发展的战略意义：种子安全就是粮食安全 根据国家统计局数据显示，2011 年我国粮食总产量达到 57120 万吨，再创历史新高， 实现 2004

31、年以来的八连增佳绩。可以说，国家政策的大力支持保证了我国粮食产量的稳 步提升，也有效保障了我国的粮食安全。一方面，中央财政对农业的支出持续增加，2010 年中央预算安排三农开支达 8183 亿元；另一方面，国家持续提高粮食最低收购价，对种 粮农民进行补贴，有效保护了农民的粮食生产积极性。 图 15 中国粮食总产量自 2004 年以来的八连增 图 16 国内水稻最低收购价持续上升 单位：元/50 公斤 60000 55000 中国粮食总产量（万吨） 160 早籼稻中晚籼稻粳稻 140 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 140 120 100 80

32、 60 125 120 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 资料来源：国家统计局、华宝证券研究所整理资料来源：wind、华宝证券研究所整理 我们认为，保障国家粮食安全是拥有 13 亿人口的人口大国所必须长期坚持并努力的 重要议题。当前的农村发展进入发展新阶段，但是人多地少、耕地不断减少的情况并未发 生改变，加之天气等自然因素影响，我国粮食安全问题仍十分突出。只有国家政策层面上 继续高度重视，才能有效确保国家粮食安全和重要农产品的有效供给，不断巩固农业基础， 促进农业稳定发展。 而粮食安全也就是种子安全。从内因上看，种子作为农业生产当中最为重

33、要的要素， 对农业生产的贡献比重较大。在良种贡献率方面，世界粮农组织(fao)统计分析，近 10 年 来，良种在全球单产提高的作用率占 25%以上(美国已占 40%)。我国良种对粮食增产的贡 献率也逐年提高，由 2003 年的 36%提高到目前的 40%，2008 年水稻平均单产比 2003 年增加了 8%，小麦提高了 21%，玉米提高了 15%，良种的有效供应为实现粮食连续增产， 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券8/25 行业专题报告 table_page1 农民持续增收作出了重要贡献。据测算，目前良种在农业增产中的贡献已达 40%以上。因 此，加快良种培育，继续提升良种贡献率显得十分必

34、要。 从外因上看，近几年外资种子公司产品强势进入中国市场，如美国先锋公司更是快速 占领杂交玉米种子行业，获取行业近 50%的利润。外资企业的强势冲击，客观上对中国的 种子安全造成了一定的威胁。为此，国家提出要切实加快良种培育、做大做强种业作为战 略举措来抓，2010 年的中央一号文件也对国家层面上的种子战略做了具体论述。 图 17 全国种子市场结构图 18 全国主要种子商品化率 2% 6% 6% 27% 玉米 水稻 120% 100% 主要种子商品化率 10% 蔬果 小麦 棉花 80% 60% 40% 32% 17% 油菜 其他 20% 0% 油菜玉米棉花水稻小麦蔬菜 资料来源：农业部、华宝证

35、券研究所整理资料来源：农业部、华宝证券研究所整理 2.2.政策保驾护航，龙头充分受益政策保驾护航，龙头充分受益 我们可将种子行业大致分为三个阶段，分别是 1995 年以前的计划管理阶段、1995 年 至 2000 年的种子工程阶段、2000 年至今的市场化阶段。2000 年种子法开始实施， 全国种业市场开始逐步转向市场化，中国种业市场规模也从 2000 年的 250 亿元增长至目 前的 700 亿元，推广玉米、水稻、转基因棉花、蔬菜、瓜果和花卉良种 4000 多个，良种 的贡献率也逐步提升至 40%以上。但值得注意的是，目前 40%的良种贡献率同美国等发达 国家 60%左右的良种贡献率还有较大

36、的提升空间。 在近三年来行业相关政策法规出台之后，种子行业进入门槛正逐步提高，行业整合序 幕已经拉开。2010 年中央一号文件提出要推动国内种业加快企业并购和产业整合，引导种 子企业与科研单位联合，抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业；2011 年 4 月发布关于 加快推进现代农作物种业发展的意见，明确提出要推动种子企业兼并重组，在注册资本、 固定资产、研发能力以及技术水平等方面提高要求和水平，将种业地位提升至国家战略性 产业。2011 年 8 月发布农作物种子生产经营许可证管理办法，继续通过提高准入门槛 来推动行业整合。 从种子行业前十大企业的市场占有率情况来看，市场集中度正保持缓慢集中的态势

37、。 根据农业部数据显示，2008 年 cr10 为 12.9%，较 2000 年提升了 3.5pct。 同时，提升种业门槛政策的出台，也直接导致了我国种子企业数量的逐步减少。在 2000 年-2009 年期间，种子法的实施使得种子企业快速增长，从 2000 年的 2600 家增至 2009 年的 8700 家，而短短两年间，种子企业数量便从 8700 家减少至 2011 年的 6900 家。我 们认为，行业的整合将会加速，预计未来种子企业数量仍将逐步减少，行业龙头将在集中 度提升的过程中充分受益。 我们看重有资本实力，研发实力，有丰富品种储备的企业，如隆平高科。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华

38、宝证券9/25 行业专题报告 table_page1 图 19 全国种子市场 cr10 保持缓慢向上的趋势图 20 提高种业门槛政策导致我国种子企业数量逐步减少 前10营业额（亿元） cr10(右轴）我国种子企业数量（个） 60 50 40 9.4% 10.9% 12.4% 12.9% 14% 12% 10% 10000 8000 8700 6900 30 8% 6% 6000 20 10 4% 2% 4000 2000 2600 0 2000200220072008 0% 0 200020092011 资料来源：农业部、华宝证券研究所整理资料来源：全国农业技术推广总站、华宝证券研究所整理 2

39、.3.隆平高科：受益政策支持，种业龙头稳健发展隆平高科：受益政策支持，种业龙头稳健发展 2.3.1.公司概况：杂交水稻种子行业龙头公司概况：杂交水稻种子行业龙头 公司是一家以杂交水稻为核心产业，主营玉米、蔬菜、棉花、油菜及小麦等种子业务 的大型种业企业，同时是集科研、生产、销售为一体的农业产业化国家重点龙头企业，2011 年在农业部排名中，公司位列中国种业骨干企业首位。 过去几年公司品种结构的调整升级，保证了公司营业收入和利润的快速增长。2011 年 公司实现营业收入 15.5 亿元，同比增长 21.2%；实现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 79%。 2012 年中期公司营业收入达 8.

40、3 亿元，同比增长 11%；实现归母净利润 7807 万元，同比 增长达 49%。 图 21 公司营业收入保持稳定增长 图 22 公司归母净利润持续快速增长 营业收入（亿元）yoy(右轴） 归母净利润（万元）yoy(右轴） 20 15.5 60% 50% 16000 14000 13,338 100% 80% 15 10 5 10.8 10.5 12.8 8.3 40% 30% 20% 10% 12000 10000 8000 6000 4000 4,377 4,847 7,460 7,80760% 40% 20% 0% 2000 0% 0-10%0-20% 20082009201020112

41、012h120082009201020112012h1 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：wind、华宝证券研究所整理 公司业务结构方面，杂交水稻种子是主力业务，2011 年杂交水稻种子收入占比达 47%， 其次玉米种子及辣椒业务占比分别为 17%和 21%。水稻种子 2011 年业务受到为 7.3 亿元， 同比增长 33%；2012 上半年继续保持稳定增长，水稻种子收入为 4.5 亿元，同比增速为 13%。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券10/25 行业专题报告 table_page1 图 23 2011 年公司产品的收入结构图 24 水稻种子业务收入表现良好 杂交水稻种

42、子收入（亿元）yoy(右轴） 21% 17% 47% 杂交水稻 玉米 辣椒及辣椒制品 农化产品 蔬菜瓜果 大米 棉花、油菜 小麦 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 4.8 5.1 5.5 7.3 4.5 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20082009201020112012h1 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：wind、华宝证券研究所整理 公司毛利率水平的持续上升，得益于营销服务不断提升和产品结构调整。综合销售毛 利率从 2008 年的 22.2%提升至 2011 年的 35.4%，其中杂交水稻种子的毛利率水平

43、从 2008 年的 27%提升至 2012 年上半年的 44%，玉米种子也从过去的 23%快速提升至 2011 年的 51%。公司盈利能力的持续改善，好于同期其他种子企业的经营表现。 2.3.2.经营分析：研发创新是核心竞争力，营销服务不断提升促发展经营分析：研发创新是核心竞争力，营销服务不断提升促发展 公司研发创新能力突出，积极构建的自主集聚创新体系是企业核心竞争力。公司在杂 交水稻领域优势明显，拥有完整的研发体系，覆盖分子辅助技术、传统育种技术以及中试 与检测平台等。此外，持续的科研投入、良好的激励机制、科学的流程设计也共同构建了 公司多元化的研发创新平台。 公司营销模式创新，保证品种推广

44、顺利。公司营销模式可分为三方面：1)产业结构调 整，突出重点品种营销，强化大组合市场运营能力；2)推广价值营销，提升客户价值，实 现客户信息化系统和产品可追溯；3)积极参与隆平种粮合作社建设，合作社组织有效带动 优质杂交稻的推广，打造从农资销售到粮食生产、加工和销售的产业链一体化。 图 25 公司目前技术人员占比达 23% 图 26 公司研发投入大大超过同比公司 单位:百万元 60 15% 生产人员 50 48.4 8% 23% 29% 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 40 30 20 10 26.8 18.0 13.1 2.8 25% 0 隆平高科 登海种业 丰乐种业 荃银高科 敦煌

45、种业 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：wind、公司年报、华宝证券研究所整理 2.3.3.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 对于未来发展，一方面公司继续聚焦优质品种，树立中高端种子品牌形象，凭借有效 的营销示范效应，仍能逐步提升市场份额；另一方面，公司凭借研发创新优势，逐步具备 丰富的品种储备，为未来业绩的持续释放打下基础，其中水稻、玉米种子的相关主导品种 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券11/25 行业专题报告 table_page1 近两年大力推广，均有不俗表现。总体来看，公司拥有强大的自主研发实力及完善的营销 服务体系，且自主研发的品种储备充足，未来有望带动业绩进

46、入持续增长期。 我们预计，公司 2012-2014 年实现主营业务收入 19.6/24.1/29.7 亿元，净利润 2.5/3.0/4.0 亿元，全面摊薄 eps 为 0.60/0.73/0.95 元/股，对应目前股价 pe 为 29/25/19 倍。 3.白酒行业白酒行业 3.1.白酒白酒中国酒产业中的明星中国酒产业中的明星 白酒行业在我国拥有着悠久的历史和广大的消费群体，在中国饮酒消费中占有主导的 地位。目前，我国大型白酒企业虽然数量仅占行业 1.5%，但拥有行业 62%的资产以及 45% 的销售收入和 72%的利润总额。我们梳理了国内白酒行业的发展历程，可将改革开放以来 白酒行业的发展大

47、致分为五大阶段： 1)1978-1988：供给扩张，供不应求，价格受到管制；2)1989-1996：量价齐升，政务 商务消费萌芽；3)1997-2003：量缩价平，政务商务消费稳定增长，一定程度受金融危机 影响；4)2004-2010：量价齐升，新一轮政务商务消费热潮；5)2010-至今：量价提升，收 入提高带来中低阶层消费，高端产品向奢侈品和收藏品方向发展。 图 27 1992-2011 国内白酒产量情况 单位：万千升 1200 1000 800 600 400 200 0 白酒产量（万千升）yoy(右轴） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源： wind、华

48、宝证券研究所整理 伴随着白酒行业自 2004 年以来进入新的发展阶段，行业景气度不断提升，白酒企业 收入、利润水平提升较快。白酒行业如此靓丽的业绩表现，得益于近些年来白酒需求的持 续增长。对于白酒，尤其是高端白酒的需求结构，我们可将其大致分为政务消费、商务消 费和私人消费三部分。 政务消费方面，过去党政军系统以及国有企业成为了高端白酒的消费主力军，这也使 得白酒企业都将其作为团购对象进行深度营销。我们倾向于认为，未来可能出台的打击三 公消费政策、财政支出改革以及收入分配改革，会对政务消费的驱动有所减缓，但考虑到 政策推行的博弈和困难性，在一段时期内无需对政务消费抑制有过度的担忧。 商务消费方面

49、，受益于近些年来不断加速的商业化、持续的固定资产投资，白酒作为 中国社会文化的重要组成部分，成为商务社交活动的必备情感润滑剂，预计其消费需求增 速较快。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券12/25 行业专题报告 table_page1 私人消费方面，我们认为，随着人均可支配收入的逐步提升，家庭社交活动当中的人 均白酒消费量也将稳步提升，考虑到财富在高收入群体中的逐步积累，高端白酒消费更将 成为其家庭社交活动的重要内容。 图 28 固定资产投资与白酒行业增速相关性图 29 未来中产阶层扩大助力私人消费 30% 白酒产量增速固定资产投资增速（右轴） 40% 1000 贫穷阶层 中产阶级上层 中

50、产阶级下层 富裕阶层 822 20% 10% 0% -10% -20% 30% 20% 10% 0% 800 600 400 200 0 531 53 239 607 170 255 684 355 157 756 461 106 525 73 20052010e2015e2020e2025e 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：麦肯锡、华宝证券研究所整理 2011 年白酒行业收入继续保持高增长，全行业主营收入达 3747 亿元，同比增长接近 40%，创历史新高。根据食品工业及酿酒产业的“十二五”规划等相关资料显示，白酒行 业目标是预计到 2015 年销售收入达到 4300 亿元，

51、较“十一五”末增长 60%。而 2011 年 行业收入已达到“十二五”目标收入的 87%左右，我们预计白酒行业在“十二五”末将超 额完成目标任务。 图 30 白酒行业主营收入情况图 31 白酒行业利润情况 4,000 3,000 白酒行业主营收入（亿元） 收入增速（右轴）50% 40% 800 600 白酒行业利润总额（亿元） 利润增速（右轴） 572 576 80% 60% 2,000 1,000 30% 20% 10% 400 200 59 73 100 137 186 235 31940% 20% 0 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 0%0 资料来源：wind、华宝证券研究所整理

52、 0% 根据 wind 数据显示，2012 年 1-9 月白酒行业收入同比增长 26.6%，利润同比增长达 54.1%，行业仍处在高景气周期之中。 3.2.行业格局：消费升级趋势不改，名高端白酒品牌地位牢固行业格局：消费升级趋势不改，名高端白酒品牌地位牢固 从整个白酒行业来看，行业集中度在消费升级的渠道下仍将继续提升。白酒上市公司 2011 年总体收入为 768 亿元，加上未上市的一些知名白酒企业，我们初步估算知名白酒 收入在 1500 亿元左右，占 2011 年全行业收入的 40%左右，仍有较大的提升空间。 在白酒行业快速扩容的过程中，我们也发现，以“茅老五”为代表的高端白酒的地位 并为发生

53、显著变化，其市场占有率也继续保持稳定。我们认为，茅台、五粮液、泸州老窖 等高端白酒品牌凭借无可复制的优质窖池资源，持久的品牌培育和高端定位，以及历史积 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券13/25 行业专题报告 table_page1 淀，成功占据了中国高端白酒市场近 70%的市场空间，在消费者心中树立了牢固的高档白 酒形象，品牌忠诚度培育效果明显。 图 32 我国高端白酒市场占有率情况：按销售收入计图 33 我国高端白酒市场占有率情况：按产能计 9% 1% 15% 10% 1% 14% 9% 3% 13% 9% 5% 14% 水井坊/汾 酒等 梦之蓝 郎酒 3% 梦之蓝 3% 汾酒 4%

54、水井坊 6% 其他 4% 茅台 34% 36%34% 38%32% 国窖1573 五粮液 国窖1573 10% 40% 2008 41% 2009 38% 2010 40% 2011 茅台 五粮液 36% 资料来源：wind、华宝证券研究所整理资料来源：wind、公司资料、华宝证券研究所整理 高端白酒市场三足鼎立的基本格局，也正在逐步塑造一个寡头垄断市场，这种市场结 构也反映了高端白酒品牌的极度稀缺性和奢侈品属性趋势。我们认为，具有品牌绝对优势 的白酒企业将持续受益于这样的产业结构。 图 34 高端白酒出厂价 单位：元/瓶图 35 高端白酒平均市场价单位：元/瓶 800 700 茅台53度 国

55、窖1573 五粮液52度 水井坊52度 2500 五粮液(52) 飞天茅台(38) 剑南春(52) 飞天茅台(53) 水井坊(52) 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：商务部、华宝证券研究所整理 2000 1500 1000 500 0 资料来源：商务部、华宝证券研究所整理 3.3.未来前景：高端白酒成长性无忧，坚定对高端白酒的信心未来前景：高端白酒成长性无忧，坚定对高端白酒的信心 展望未来的白酒行业发展，我们认为，高端白酒终端价格上涨、出厂价提高的趋势在 明年内不会改变，高端白酒量价齐升的局面继续延续的可能性大。随着白酒消费的日趋理 性，高端白酒所具备的核心品牌力

56、，使得其能继续建立品牌壁垒，保证未来的可持续增长。 我们梳理了部分白酒企业自身的“十二五”规划目标，企业根据市场变化以及自身经 营情况制定的收入计划均表现出对行业保持稳步增长的良好预期。我们预计，具有品牌核 心力的高端白酒企业将能完成其“十二五”收入目标。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券14/25 行业专题报告 table_page1 表 2 部分白酒企业“十二五”收入规划单位：亿元 序号 1 2 3 4 5 6 7 公司 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份 郎酒股份 古井贡酒 山西汾酒 2011 年收入 184 204 84 127 103 33 45 2012 年前三季度 199

57、211 80 140 - 33 53 “十二五”末收入规划 800 600 150 300 200 100 100 资料来源：wind、公司公告、华宝证券研究所整理 注：贵州茅台、山西汾酒 11 年、12q3 收入为上市公司数据，十二五规划均为所在集团 规划数据 3.4.贵州茅台贵州茅台国酒飘香：食品饮料中品牌力最强企业之一国酒飘香：食品饮料中品牌力最强企业之一 茅台酒产于中国西南贵州省仁怀市茅台镇，同英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地 并称为“世界三大名酒”。茅台酒是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪 以来，已先后 14 次荣获各种国际金奖，并蝉联历次国内名酒评比之冠。历史积淀赋

58、 予了茅台的高端定位，享有国酒茅台的美誉。目前公司目前拥有 1069 家专卖店，379 家 特约经销商，102 家总代理，另外还有一个网上商城配送点。 3.4.1.公司概况：酱香型白酒典范，稳固的行业龙头公司概况：酱香型白酒典范，稳固的行业龙头 公司主要从事茅台酒及其系列酒的生产和销售，是我国白酒行业酱香型白酒的代表性 企业。公司实际控制人为贵州省政府，贵州省国资委持有公司 61.76%股权，股权结构十 分集中。公司现任董事长为袁仁国。 2011 年公司实现收入 184 亿元，同比增长 58.2%，为行业收入规模第二，仅次于五 粮液；实现归母净利润 87.6 亿元，同比增长 73.5%。201

59、2 年 1-9 月公司实现收入 199.3 亿元，同比增长 46.1%；归母净利润 104.2 亿元，同比增长 58.6%。在收入和利润规模上， 茅台是当之无愧的行业龙头。 图 36 贵州茅台营业收入及增速图 37 贵州茅台净利润及增速 200 营业收入（亿元）yoy(右轴） 184 70% 100 净利润（亿元）yoy（右轴） 93 100% 150 100 50 24 30 39 49 72 82 97 116 133 60% 50% 40% 30% 20% 10% 80 60 40 20 6 9 12 16 30 40 46 53 73 80% 60% 40% 20% 0 资料来源：wi

60、nd、华宝证券研究所整理 0%0 资料来源：wind、华宝证券研究所整理 0% 在产品结构上，我们可大致将茅台的产品结构分为超高端、高端和中低端三大类，公 司产品定位高端，高度茅台酒收入占比一直稳定在 80%-85%左右。产品结构高端化也使 得公司销售毛利率保持在高水平，且随着产品价格的稳步上涨，毛利率水平仍在稳步提升。 公司毛利率从 2003 年的 80.1%逐步提升至 2011 年的 91.6%，2012 年上半年综合毛利率 水平更是高达 92%。 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券15/25 行业专题报告 table_page1 此外，公司期间费用率也不断下降，2011 年期间费用率为