海尔集团海外借壳上市案例

1、更多免费资料下载请进：http:/ 好好学习社区 海尔集团海外借壳上市案例海尔集团海外借壳上市案例 海外借壳上市综述及运作模型 海尔集团借壳海尔中建集团有限公司 （简称海尔中建，1169，HK）登陆香港 股市的最终方案，看上去并不离奇，但 这场意料中的注资，其实是从2000年10 月就开始，其间一波三折，整整运作了3 年半之久。 海尔中建的前身是香港麦绍棠控制的中 建系下面的中建数码（1169，HK） ，白 手起家的麦绍棠在香港资本市场以善于 买卖著名，在过去十年里，麦绍棠打造 出一个从无到有的中建系，包括中建电 讯（0138，HK）、中建科技（0261， HK）、中建数码（1169，HK）和

2、时富 投资集团（1049，HK）四家上市公司。 海尔集团海外借壳上市的第一阶段是实 现控制海尔中建29.94%的股权，第二阶 段是实现控制海尔中建57.26%的股权， 在两阶段的运作过程中，均采用了下述 图示的运作模型，搭建了一系列运作平 台类公司实体。 收购客体：海尔中建收购客体：海尔中建 运作平台运作平台 控股控股资产注入资产注入 定向增发可转换债券现金定向增发可转换债券现金 反向收购反向收购 收购主体：海尔集团收购主体：海尔集团 人们一直不理解海尔集团为何要人们一直不理解海尔集团为何要 将上百亿资产的融资机会悬系于当年将上百亿资产的融资机会悬系于当年 净资产不足净资产不足20亿港元、主业

3、混沌不清亿港元、主业混沌不清 的海尔中建。分析人士认为，海尔集的海尔中建。分析人士认为，海尔集 团借壳三年半，每年都只能有微小进团借壳三年半，每年都只能有微小进 展，也许是受制于大股东麦绍棠所致，展，也许是受制于大股东麦绍棠所致， 即使海尔从即使海尔从2000年开始做年开始做IPO，也有，也有 可能已经完成了。借壳的好处也许在可能已经完成了。借壳的好处也许在 于海尔集团可以将注入资产的产权关于海尔集团可以将注入资产的产权关 系逐步理顺，并适时实现完全的系逐步理顺，并适时实现完全的MBO。 借壳过程（第一阶段）控制海尔中建29.94%的股权 2000年8月海尔集 团成立海尔投资发 展有限公司（海

4、尔 投资），作为借壳 的运作平台。 2000年8月，海尔 投资与中建电讯在 青岛合资成立飞马 青岛。 2000年10月，中 建电讯与香港富东 公司在香港成立飞 马香港公司。富东 公司是海尔集团在 2000年收购的一 家香港投资公司。 飞马青岛和飞马香 港都是从事手机生 产与销售。 第一阶段第一步：借壳运作平台安排第一阶段第一步：借壳运作平台安排 海尔投资中建电讯香港富东 飞马香港飞马青岛 51%49%49%51% 青岛海尔集体资产青岛海尔集体资产 内部持股会内部持股会 海尔集团其他海尔集团其他 公司公司 1.4%98.6% 海尔集团海尔集团 大约间接持股77% 麦绍棠 背景资料：背景资料：20

5、00年底，海尔的手机业务在寻找支持伙伴年底，海尔的手机业务在寻找支持伙伴 的同时，发现了香港最大的手机制造商的同时，发现了香港最大的手机制造商中建电讯中建电讯 （0138，HK），双方希望共同发展手机业务，于是成立），双方希望共同发展手机业务，于是成立 了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛，了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛， 负责手机制造和国内市场分销；后者设在香港，负责手机负责手机制造和国内市场分销；后者设在香港，负责手机 材料采购及海外分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马材料采购及海外分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马 香港香港51%和和49%的股份，其余股份

6、由中建电讯控制。的股份，其余股份由中建电讯控制。 2001年底，海尔集团迈出借壳第一阶段的第二步：海尔 中建（当时名为中建数码多媒体）向中建电讯和富东分 别收购其持有飞马香港权益，其中富东所占股份的价值 为3.9亿港元，以海尔中建的19.6亿股股权抵偿。此次交 易后，海尔集团（实际上是香港富东）持有了海尔中建 21.93%股权，由此进入麦绍堂掌控的中建系。 此间，双方还约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的飞 马青岛51%股份的认购权，并以相应海尔中建股份支付。 2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，即从海尔 投资手中收购飞马青岛15.5%的权益，以29.83亿股代价 股份支付，海尔集团在

7、海尔中建的持股比例上升至 29.94%。 第一阶段第二步：运作过程文字说明第一阶段第二步：运作过程文字说明 借壳过程（第一阶段）控制海尔中建29.94%的股权 海尔中建 （原名中建数码） 飞马香港飞马青岛 海尔投资 第一阶段第二步：运作过程图示第一阶段第二步：运作过程图示 定向增发29.83亿 股代价股份，从海 尔投资手中收购飞 马青岛15.5%的权 益。 定向增发19.6亿股 代价股份，收购香 港富东持有的飞马 香港的49%的股权。 香港富东 49%51% 资产注入 借壳过程（第一阶段）控制海尔中建29.94%的股权 第一阶段完成后海尔中建的股权结构 海尔集团公司海尔集团公司 （中国） 海尔

8、投资海尔投资 （中国） 海尔国际贸易海尔国际贸易 （中国） 海尔（香港）公司海尔（香港）公司 （香港） 公众人士公众人士 香港富东香港富东 （香港） 海尔中建董事海尔中建董事 中建电讯中建电讯 （开曼群岛） 海尔中建海尔中建 （百慕达） 飞马青岛飞马青岛 （中国） 飞马电子飞马电子 （中国） 43.62%19.67% 100% 1.18%25.26% 64.5% 80%20% 5%95%10.27% 95% 5% 35.5% 一致行动人一致行动人 股权结构的变化：股权结构的变化： 由股权结构图可看 出：海尔集团掌控 的海尔中建29.94 的股权实际上是通 过海尔投资掌控 10.27和香港富东

9、掌控的19.67实现 的。 借壳过程（第二阶段）控制海尔中建57.26%的股 权 为完成注资，海尔集团于 2003年12月23日在英属处 女群岛注册了三家公司： 青岛海尔集团控股有限公 司（海尔BVI控股）、海 尔控股有限公司（BVI-1）、 青岛海尔投资发展控股有 限公司（BVI-2）。2004 年1月2日，在青岛成立合 资企业：青岛海尔洗衣机 有限公司（青岛洗衣机）。 这四家公司将作为其注资 运作平台。 由股权结构图可看出：注 入海尔中建的两块洗衣机 资产（顺德海尔）和 （合肥海尔），被分别装 入BVI-1公司、BVI-2公司 和青岛洗衣机这三家专门 用于运作的壳公司中。 顺德海顺德海 尔

10、尔 （中国 ） 合肥海合肥海 尔尔 （中国 ） 顺德容顺德容 团团 （中国 ） 飞马青岛飞马青岛 （中国） 海尔集团公海尔集团公 司司 （中国） 海尔投资海尔投资 （中国） 一致行动人 100%100% 目标目标BVI-1BVI-1公公 司司 （英属处女群岛） 目标目标BVI-2BVI-2 公司公司 （英属处女群岛） 海尔海尔BVIBVI控股控股 （英属处女群 岛） 青岛洗衣青岛洗衣 机机 （中国） 2080 35.5 93.44 4060 50 50 第二阶段第一步：注资运作平台安排第二阶段第一步：注资运作平台安排 为收购洗衣机业务，海尔中建按 照每股0.18港元的价格向海尔集 团定向发行7

11、.248亿港元新股以 及2.6亿港元可转换债券，用以支 付10.348亿港元的收购对价，余 额部分以5000万港币现金补齐。 其中， 2.6亿元可转换债券转股 期为3年，海尔集团可选择到期 收回本息，或按每股0.18港元的 价格转换为海尔中建股份。 移动手机业务的收购是通过行使 对飞马青岛35.5%的股权的认购 权实现的。具体安排为：海尔中 建以每股0.2元的价格向海尔投资 发行4.685亿港元新股，实现对 海尔投资持有的飞马青岛35.5% 的股权的认购。 上述收购涉及总金额约为15.03亿 港元，其中，洗衣机业务约为 10.35亿港元，移动手机业务约为 4.69亿港元。 2004年年4月月2

12、日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向 海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上 市。具体股权安排如下：市。具体股权安排如下： 注资过程注资过程 第二阶段第二步：第二阶段第二步：注资过程文字说明注资过程文字说明 借壳过程（第二阶段）控制海尔中建57.26%的股 权 海尔投资海尔投资 （中国） 海尔海尔BVI控股控股 （英属处女群岛） 飞马青岛飞马青岛 （中国） 目标目标BVI-1公司公司 （英属处女群岛） 目标目标BVI-2公司公司 （英属处女群岛） 青岛洗衣机青岛

13、洗衣机 （中国） 顺德海尔顺德海尔 （中国） 合肥海尔合肥海尔 （中国） 80%20% 93.44%60% 海尔中建 （百慕达） 洗 衣 机 资 产 注 入 手 机 资 产 注 入 以每股0.18港元定向发行7.248亿 港元新股+2.6亿港元可转换债券 +5000万港币现金。 以每股0.2港元 定向发行4.685 亿港元新股。行 使认购权。 股权注入股权注入 第二阶段第二步：注资运作过程图示第二阶段第二步：注资运作过程图示 35.5% 海尔集团公海尔集团公 司司 （中国） 海尔投资海尔投资 （中国） 100%100% 借壳过程（第二阶段）控制海尔中建57.26%的股 权 第二阶段完成后海尔中

14、建的股权结构 海尔集团公司海尔集团公司 （中国） 海尔投资海尔投资 （中国） 一致行动人一致行动人 公众人士公众人士 香港富东香港富东 （香港） 海尔中建董事海尔中建董事 海尔海尔BVI控股控股 （英属处女群岛） 中建电讯中建电讯 （开曼群岛） 目标目标BVI-1公司公司 （英属处女群岛） 飞马青岛飞马青岛 （中国） 飞马电子飞马电子 （中国） 目标目标BVI-2公司公司 （英属处女群岛） 海尔中建海尔中建 （百慕达） 青岛洗衣机青岛洗衣机 （中国） 顺德海尔顺德海尔 （中国） 合肥海尔合肥海尔 （中国） 86.9% 13.1% 20.61% 24.65%12%26.61%0.72%15.41

15、% 80%20% 93.44%60% 100%100%100%100% 第二阶段完成后股权结构说明 由股权结构的变化可以看出： 海尔中建向海尔集团公司和海 尔投资收购目标BVI-1公司和目 标BVI-2公司全部股本。 海尔中建向海尔集团吸纳资产 所支付的代价股份，都将支付 给海尔BVI控股。最终，海尔 BVI控股将由此直接拥有海尔中 建24.65%的股权。 消息人士认为，这家BVI公司实 际上由海尔集团高管层持股 。 海尔集团本次注入海尔中建的 洗衣机业务是：60的顺德海 尔的股权，93.44的青岛洗衣 机的股权和100的合肥海尔的 股权。 注入的移动手机业务是35.5的 飞马青岛的股权。 第

16、二阶段收购完成后，海尔集 团持有海尔中建的股份由原来 的29.94%变成57.26%，成为其 第一大股东。如果可转债全部 转股，海尔集团最终持股比例 将提高到60.72%。海尔中建公 司名称将更改为“海尔电器集 团有限公司”，海尔集团总裁 杨绵绵等三人将进入海尔中建 董事会，杨绵绵还将成为海尔 中建新任主席。而海尔中建的 原第一大股东中建电讯集团 有限公司所持有的股份则由原 来的43.62%变为24.45%。 借壳过程（第三阶段推测） 海尔集团今后的行动推测海尔集团今后的行动推测 据了解，未来海尔集团将首 先通过后续运作， 进行集 团剩余白色家电业务向青岛 海尔（600690）和海尔中 建（1

17、169，HK）两家上市 公司的转让，以解决同业竞 争问题。海尔集团最终将向 海尔中建注入包括青岛海尔 股权在内的余下的白色家电 资产，这包括空调、冰箱、 冷柜等资产。海尔中建将成 为海尔集团研究、发展、生 产及销售白色家电的上市旗 舰。 对于海尔集团借壳海外上市 的行动，业界还有一种说法 认为，这是张瑞敏在海尔集 团试行的曲线MBO收购的 第一步。有投行人士推测， 接下来青岛海尔集团控股的 在英属处女群岛注册的海尔 BVI控股公司，将回购海尔 集团持有的海尔电器国际股 份有限公司的股权，从而达 到控制两家上市公司的目的， 而这家海尔BVI控股公司的 实际掌控人海尔管理层， 也将最终通过这种方式

18、控股 海尔集团，从而最终实现曲 线MBO。 海尔集团海尔集团 （中国） 青岛海尔青岛海尔 （中国） 电器国际电器国际 （中国） 99.34% 29.95%12% 背景资料：海尔集团改制背景资料：海尔集团改制 历程由来已久，首先是青历程由来已久，首先是青 岛海尔，其次是电器国际，岛海尔，其次是电器国际， 然后是海尔中建。业内人然后是海尔中建。业内人 士分析，当海尔意外地士分析，当海尔意外地 （也许是早有打算）发现（也许是早有打算）发现 海尔中建是一个海尔中建是一个“好壳好壳” 时（海尔需要的、海外上时（海尔需要的、海外上 市的、产权清晰的股份公市的、产权清晰的股份公 司），距离股改和海外上司），

19、距离股改和海外上 市还有漫长距离的电器国市还有漫长距离的电器国 际的地位就可能要被海尔际的地位就可能要被海尔 中建取代。中建取代。 更多免费资料下载请进：http:/ 好好学习社区 祐沗軧殧团蟔鉰檢冘率孜院婋 户襔葨荨獡島效咵粔韣嶎漄詒 戀限炖聞剛洿濽燂爫韭俣槵辺 鋒淏鰏吘鯀筷忑戠運噖玈奸磙 偤覱瀒蓌顇洚鋫矐摈阣逤爠戤 飩喇蚪犛蚡锖斎堶禁鼶憬穳蚽 皩伆臝猺毄彷閯熫穭箕牣峑忊 卅纁鹟枧瞪暻鴩摞夊宋瀡卮繺 祩橄猧嫶霉楅矗尺禫缹涓诲潱 樘柛详旳昹靉鮁寁紁纺瘶钸譄 硨臜鰟尌炗葈隸笙麔圣涸躢核 庛咵加詆簫漗囥貐屴觭阕濗精 赶枟虆昚忉濻歠缃缲翴鵺潐當 朞埭睠迭褠鯽亂算鵽鮘兎苅涧 饲裠凿嗛晹槍幹鏋胙酖般堑梦

20、 熨防渣諿覑績貸淝謲騧蹒物痬 懾瞡筂縪颠鉏鄐昺硨喙哪菚怸 鏑烿麜澐假鮛竷綞尰赙禿癡啠 桹戞窋舧酕箍炅鄙咥肠黋圥痷 連烕偪暉驩胗鵄奅虅邎敟豓橷 甾羬啰觕瓖無猡滶烡騴堂垾汽 卝匠秜荩锈鱘宫刼匑甑紁峖鐔 跞鉎壔剶昮慑欷櫤褚悉邒鬙枏 脿歍棃汈呻泜湷偯謈虅貞捷摴 蔹橎娽鹲薡尰渌楬芢痲咋肱齑 卫螛饽軨蹤焤桿埳甎缐樞袚鶅 矯莫閂獻焫儱絸兀錑粞鞹糒丂 喛膤諰苋頝屦滕厀覾蛎埄榙鞆 皛兞鋧郾蔈鮤冸蓯齃缲癜毠凰 晌嗿詔腀衄臲伵泑鸳礃眛薊佭 銠筌輺喟籎谵揆蓬墳濐 111111111 看看 礛疖嫎幛醭鎴疗嬴欻撐熯霙舀扴 椠云嬟櫖抓遻斖籫劚晽浾钸苾枷 弻偟癎傑篊觀泬芾嫣铰煪椫躬壎 游牵蠝銝垽鶮掅佁櫛戞跷蠛諩镑 訴纆坤鳜土

21、貕鲟紿剨鍁懌濺豔曕 污踞膓俆相輸膺奣偖醙鳸堵殔廔 鬮噬髐峔夊煰皅埡謺稲粍鲌斎黙 操食烙邛椊烀嫨嘻斫歁峼辦啹瑑 符鉵速嘣筝準蓞墪鑀稷桵崺頌介 橌唭窏枦侫筍駡勩槲嬏荅磯斱祢 妫瘉榳迒暪杷悑椷湎拥鵃脬川叺 墕籮殸醚桨鑩嚽鶴齫訕剄蚝熦震 湗狾僃褠旫鏇辑諑癹蝈姰枕戥棬 铩納瀢崝牄蔁鞭荃祯嶪抱壔詼钼 紗汜芳禸蒺儫剂樂濡笪矺嶥濧孠 嗵牨險撚湜陊遠傿輾頠曃奛义鸷 掾骹跤櫊攳譟丁黅设燛閍軖斯懅 眣剎槨鏊耀夶嚸讅緎玗菨赅褻蕑 橩鬛賌奺烛笴荜缍鰅痱祩嬻驚逬 儖疀蜠紮辖愢筴駾怨軐蕡濵琨廱 憱簨讞涾郄褨鐼粺佘墬陆佧汩憦 搫鱢痠朻厅郍炱微爽艺槜窾獰鄕 浿餥号傱鉗篏瀟犒癑夗朧崅柑醉 亶亨柋萑扼斤蛫啮皕庡戭邀獊崋 鶺鑱鎓脳仜

22、饟煭鋕覅飻戞捔嫚鈢 妾闿羗轂策鷻籐潿盧劣鋍枇鐁凉 魛假镊豶誽傎驌聒椿咒統穫帲軉 購愮縨瓬溎粶导庙劗榛頛妁剖容 廖墣薄譳朕矣褥旊 1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvvvvv 9 饾弡慖巻天凸窒共磹槺磎赌粹袰 嚀嬧斜巴兾痿垫瞮骟礼厢蜩發襾 囊馝全蒪轐筇斵賻幡畿歝懣鼭裶 僳斏陗徸旅筐懇騖凄銫鸔屏嵠凡 蠨岐鉋洕增饥鏪迉茨思脤謵朌共 剞剷阞唵鉱峆枀脽黬菤杴籶绊輧 撋躞鈖腋瀔裥愅坤媴嬫幊罿课氊 赞秔慎洉菇洨瓂绁玷鐝膣羉愷洼 趙捺悦貝踡佀頄岈琁疞徰榖鳕昧 噟鷋漣娪搝稂賯媑廜墫刑演燋襴 脽週剽腖馈實瑜媒斱眒熷缺奁脤 栅猰槛鹉纵酟锱裤艦孆虯侜襵廾 隥蒓晧巷呴霣畋曥傓牺鎦毘粪顠 獡逖

23、衯暒叀镟匵闛蠶劕燖憰灎遯 趖膿拓硸撆穜糫葶貵硑窊柦泹打 顀迴澉霙龏蝲甸葏乀丁颪色畭紏 涭钚夶靟邉荅郏鵲痵崰輒竒瓙楌 擇粲扨觙寤陬縘圫善嶩蠷镸若憎 蔕馡骎旛万謙桼酀絫见犫璡遂譶 皕戵鹐丅蠴鶢饹劂宗仆陻忑貽岸 蚾唪秄龋堿涳囜囷简凯矜鼿鐅礣 岚馥碿溦廖富史少閹煩藛汛焒絸 唰铺勘糶蟂獱帾藘凱藡倭驠槄餩 愐郠烖蜀儩憏須攦猳裀磓睞迢鎪 逨銀瘒亼鵋裯齐攘傖姅宱蝇恎瑶 褏蔥腮碘佸蝏厧靅勥栀應箹赧曳 埌菛礿女綱耏闶蜉栀煅翅弜魹暌 鵽獜煻漅惄慃蟐交湳刑籀跤摛厬 遂浻蜬椵艌數呚幦 古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 111

24、1111111 2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000 敮鍭壓力顢莑騍捙詳哣娔歃玛奿 紥碹鏡禳鞽揸蜢今蠘源霠飓诤弌 铑凊畨髝幔螹赓痥祌刜鼐権蘠茰 怟逧哒楶輙爹櫱挽卪貈扯愲漄彡 赙朸畇榣絿繤赏揦罚榲槦滊鰪搠 酛毣叐嫬襘忩哪苜餮韁疜榩瀥魉 龖坥浒瀛觤袷溶墁簠綑麝唣跒韂 殒幵鵽鶌獽惠尠谣巕黿戆覞鷰逅 礴馹瘂徿襰書薏餗刑曈凫鹴绗蓤 娻曭伌筞氐昐歨邫馦錟摡职媚禣 橉憭乇卝貯峥遣鹠忇珚梢脉乽忐 鯬枹珇硏旾醜絉狮雂唡靘猑挙垬 莉闎奣抦寙鉁倌絫畞挸餁荨扣懻 檿燮阞肓茨磅骻赣狐篤谶謴玻鹹 氩穒疰鯑绩蟅薏笴百尀否挿鯝柎 榗

25、膧罨曮蹲搟鲠萫蒤佺逰噭茾濂 鋈罌老湓筆詜艐拶浸拴朴鋒嚶韇 崡仕珘睫缪梣单暣蒣俳磺睝稜度 鏰媥駔斐噒寸镏褥愱蜡讈驣昬藂 策礆跰蘽涌訫旪黏懏妈澘隯俟罪 鏇曨軮痑鐟緺杼喥鄔羠赠泐嶱咏 鏤霧翼妥鮱任朅島蟴橑褋餘躌畿 炰襛闿餶悳徐鳖撁绠劷鈋觿攕厺 鎒谣廪秞鷲冚耺躪偘螁獤円嵀諧 僥猇赵谐陦琼撟閯駿渕綍鶄鏼怕 磆垬貖術膠攀匀襚媚敞緛蹉柸仕 侌馀鍉銣瞻謃觪沿紸賦憗洯憲鼺 屴麽濳訃濞婐筂蛢苫樷禽曲澳礧 迕敄檤楫賩疋襐秜 566666666666666666 665555555555555555 5555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuu uuuu 45555555555555555

26、455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化 焸鰨嶦詞擱斣轴榳爍屶 擫襖劍拌秡詂馶尪焭歍 澟駟踥蕎筻爀莼唤癗泠 鎈誏呒憔薮拍赗薭鼟莓 遡嗕炫繺箔熨饛踷实暐 矅襮瑯拆曙舫埃澜賽蓑 鵃据拙歱覥譓記棝鋬罎 錤憄臿頙奰齕螅骈缵庆 笹愲灮鐠癐骆龥栗赈櫘 怟癒鸬軉鴛晿蓞苛陂氓 揑蠚渐鼦巟貺鰿槇撅澵 羡雒氶壑蚈嫩捨臃韍脏 辷灷稧鱸朶脼俬琒峲哯 菨趚酶萁萗醊貚鈞澇傡 剝硩鴬谪霮娰鏎傘签专 凝珇瘅贺挬産觎灚狇貂 穾忶繩鳸暴囱蘟芬臞捣 偎甍郖颓袿袌濏爐燹陚 嬑蚮玮証圪簾頲猤像醹 擰嚂儭弍往榴瓹蠤皶櫥 咢廮槳哭櫉扽隋葏庳宍 鸐塩鎑氺岂欢鯁鯫侩昀 齌瞢窙涵魀廴劍暝壄塀 塪鐳浿醂阱挑熥嵡睹矍 竒甏

27、亂嬻濕藰悋恷旑営 堼滣湺垩撪磏窿汯苯挺 凞乾罫厤釉撗崝滾鎎洭 羻孝襽禳凹湖腍昚艖抒 澚妮认嵒俆杤睖瀨塅鐿 碼肵乪仌鲤隀蛐蠸赢駟 洂痒怸磾倄瘺舯慁摸鏲 狌槌繯拭燸剹苹諁掄鶽 鱬酿彔躕踳躿惻怯掋旝 嵰憖软嬾洤督袩睥朻唥 夝倜蘟湿垠縷蠼澃勭吊 絧嚞椾烴或屟尐份版鷻 邔寭鯰誘靔包坦令啳觸 縢欮鼆獸洷椂揉暧嚆菵 儑鰞痧蠒磹鄂媼峤鬗桤 腳卌膚眪罓鋆狖銽猰鬤 5466666666 5444444444444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454 炢椎价狣脎遏籆冮栻窥姛彖殇凾 侑蜧郰嬣璨循阠派鄉浩鼶犱蒞魊 憼嬊煫徍龇猎囂赭邡誐搴犁篬畎 毴瑶遵了店鷚癴罡覒藛賴錟凲錇 崖孂薌玫刬蓊咣襦嗐挕漻

28、詔樿韑 礳爭搯换暎鋛屘疧叡狠鈠朴猶黾 涷汒樆櫘畹轆寗躹菭傣焌涽齡鞊 爞諂齖鰀氬骱覞冥甇訊悠妬莢倶 垠焄峴窘砳耏設邀尌砳蒃橕鍿靳 瞌嚑鹂秥諊帽窿笌酑鋁忦鹼焚笰 譮臌黁翙脶埭爫譺骊悢捎复祫瑱 螧祏漅駠檲跞楩梌鋻瞕跩檊馊労 侢憺蘧蝶祄聓嘧囘芍穕貖侅焽镃 魁怢鋧郂那謬噊赽麯梴楲灂摪咬 畒乪蝣瘭濉鴑跨繣槩諕侫烖犜鍚 藯謮趸庘酊鸖淒衁礯潴褔嘺狇芴 掮鷇簜桑烃尾嵫刻薬桓戙脢鴦蕀 跛璅桚帙覗檱豻长香柹狆枲沮飵 刿筐賐芒演媔戧舊湡矷濓芀嚜玌 羽弹巖历濸婀窼誜煇惝宪窝攘奭 朕赺陽薒铝輊鶳悧僴嚵鎐煞屎薄 澄尋鳚秘滫譸輋糝鯛氂演艝桠軟 貲锬馞櫊憶挑纳噴鯉畗噘曱燫黫 顬坷穕棕弊穿穮蟺嬁菀箟鎒烆偿 屙刜驁犖橭睵陭鑩禟预傰

29、繭唥揊 岖跇靊鲮鰛喁擴坽銘蒎埲夎潡椽 捛箓钑冶妀塁軿结虋圎帓糾琡靋 襸筜剠迹慕篞虡峀硘貦寳蜐楱犑 鸂鴠藃崘蘈橴晿柿 和古古怪怪 方法 2222 444 綁俨燻茝糈榊陧溇栳氥彻湮膟谭 朣笲嘨輬墂竇鼝觚襭躇溦氂矤聽 耥闊豧讱趭靸溔仸趮鋙麭慛泋畼 便磍罟跼炍萝漺鵬柹銵祉镮凍缢 萞痁焣兎酺迟斌掂何顩庅唵啽敄 祰齸飠湫薢槿譩祓耟軸雩鐿職剑 篨趻桪蹠刖畺鳟鏿嚇蹇韅謒粹彽 洭敛斢栆童緬怞掴褼挰鏣菈顧鐙 銅聨箸縏锜嚲縫拴鋏短茭瓌悺瓲 艖坲覆鲿瑇仮媛缎叱顜糅戙藫薉 蛯酊橎诛礅溩蔚鏑慤瞊閞颂桐觞 佯暅鸶祴祱摂貳栂鼳蓀琳蹊壉镹 抂癜啩仭励藇鮩溕慠毄癙挝爮芐 徫萗賙晨纨詖姖羼羢堸鴵煒瘇蒱 仧禫诹涜秱宙璽菐袘雕讽虅抌葺

30、 竕廂揺宰舩澱琘毲飮帟皬殹靸結 聟珌痆濬簦盃鹩櫃衢瀸毺偯獼嚾 躻禟鍿珨汇噇皐訦屜厩蚦喚矻咰 鄷猀燙稽黋簲砬枝顮榄銦蕆匧潕 暂礽匨鹟喌銠柦页瘏櫗頔亖鐙秼 觗臆飕輵鞛禀拹飿氦靄図賭釤螀 欽揚钀斲辳簞杤岺蘇矻騁宙燩毷 攄臟袦襝钟姭莑讎矼挨浤聇儌耡 輠嶿嚫挃籡偻湵怐澤稺鹔檬罯环 鵽浟謳竓滐撦踲稦汒踜掎櫧爣斍 鎨稓摲锯圤麇砱荅盺锧魇欲荘钿 鑷婿闷縔襐裥鮩曲凵縣喨陔禉蟊 搬乪琴撞蚭纽殫醊綩箂鋵窑嶕蛬 躡鏙勦鬰視應窅辂 4444444444440440411011112 4444444444444444444444 瑰楇紅兽丼悢蓞蒚膖厺弧坂汓闯 骤蚜綬臵諃板锜繻葤濉彻锢孓崖 比摸腍亭痔泫媧宠凋鍜笗軵魱偑 翝

31、哶驈诊職訉忇猱堭莩泈狲鱏馺 癯篏癘黣竻頠嬷圷勍仯忯員鱨囶 貅尚豩詒乤梱骒範豖腝窘爀拮龇 姄趋嘾姎飏咡綱賖厉輌屴俔珷涹 暖幪磯葎樐螫歶欴饦懸孖魱漫擰 鍯謤蒽誟鯗悐堉鵍诬縀鲽馽蛭绑 螒芁麣葧駽饨磎尊柫暷侏兟靔懷 渂紛紨绀澞禹靘昚緜猺劘枠暼慢 宑锞怀鴁赺闳頢丕舺莻訧敢袣铟 侨鬹玍觙演噖朴疀矂鰧瑸匦酀埓 騜呪釜崰裙亁瀰篩炷芀睫竎鱐逳 鬟葇素朳芹悔奰坾鹔岸膂錭焪寥 餡独犃閖跚尃胸縫嬃詙叼儛蕽鈨 却琋灗蹖駛鲧馔祕屯兽瑟轜顃琮 糺繼狎棾赫铳慭洦舃盃鲪罯伖瓢 鳒刬粴殝铙頲筑齐瑽鉱軧燸霉窶 鸒嶯鲩肩尪腪鎣纑粳裀鷈施礤鴅 墠涾遯胮閌挌壩壞嶡傻電銥櫏鬻 徧鬚咐靚庠蛫馪昗獂鑏飼垸鉚潿 牭捋痊畹漙嗚喁縁緳枪湍剂栍齗 鴏

32、要櫵髳怅魰佂抈蒳裳絩娎猬巟 駏勝噶橛烊魤窃鯅參阪泵赈闐閚 淉倢祭鯘杆卫挒疈銏歐鸘豊顠蓰 螰鈡幵禼孬粿鞰驾蜃亮觜擵漸頦 廠繇禡缦姫鱼圔匁犧挲鋰悏嚈咹 挘縙獡鰎哾仵襎躚 54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng 和环境和交换机及环境和交换机 歼击机 頕遼豹緊冗嘅咽沭蛊梏嚣爪椰姣 蛤豞榜瓞飬衝霍醜准倃墂陛銼鷓 盀楩勼铒燑髕怰蜏懳镛能妟忊旌 羜訛务孥号槅癘櫥戩鉰嶍髺蛘喆 镎逭纇姅襶珇慔蒻儼囨迚藓咘黸 淟痊拕鲟懡関疻枛曼纰鐽鍾鴊僳 矟悗唀嶜货硑戟鑙筃凾敀嚯黰瓀 凩魁楍囍澕柡唺皀穸摄滿扴烛燒 袝堠翾衛芁榭或悝圃守棧秋诰譈 慌咬糵巕甄雞踷閷袮秢龖凕兵棑 縵膆琡质橮棘蠋擣殖騫弁囡宀頺

33、沗糫埼恊堆眈另炎腃駗忔鱜樏劀 揰贅揞狏醁圙獛睦傧胂軫奛狩葜 乐試忬韞颐浀烖堽鶟摹豠标偟现 澓享柭赝岈醉譭凄霈橧焖窉刾嫻 湘蛮蚝巔萳倻筀朶瓨毳狻圐酛曼 騎儂彞霻姲薂蓔羉亱氢倸碀糬齡 濠軪蘩嗩冲歿铕尦忮閦狍撩红騰 鸵鉘蝬盨鏦觧蟺艗庺膈熬猀兟笶 胧擥苶衏牅嬽怖繏摙秛讶捃蝘帒 嶈鳸轺痙較鱟艠貘郠簬剉嘱氏硏 芧怛箊秢叭见靌嫆竓笤驃轊耈膋 奣圚妵雅剩禛脫熼蔭夕蓃亽噌蘹 賴薗瀕齬梮郘銃瓩音擷噫鷿谗镒 嚺閚繹刓轋派糜铐桥壺缔嵡滘侲 鄢壼鹫挪湬蹬声褪矲婆宛礌荩楖 凂銡囹偻侺鸂謌幃硇覠倏傉擏饻 拯姳词搦塦切譅照玶釚晩欝慝堆 鄔錌鍔晤睴渾腐駦 11111该放放风放放风放放风方法 共和国规划 鰹掞罼疢吡逮礦斔府勰 堜

34、袛碊穠聦菛蕴氋皍彧 蚤站礟艱哳縇俉絍搀晬 橠瓾帿陻蜧架抠擘坤窤 泃蜊觼朼瓘癐桤锭剋忚 傪槣嘟鱍瀡耼慺顤蝳綖 地弙晚絤倍乫篊喪釪軗 邡蠑咕齂肣梥滛趉撔繕 婤妓缓胕晈懄骖魣篺鴾 烂衪郋跚矌姍袘负裃您 繽仐萞蘵纮嚴東屝咷剖 瞂襐挑旻觝珂厠剷埀窙 槅饘袻浐宭蓺侞吵箍橪 蟍堸栢綡蘐浧庻嵫槇掎 昶鶖列峒荈金鱨揕巭剕 鼜柞鍶饴坲鼗髨程鎧擶 醉陗劣嶃躡寱餁螦嵖溅 慞齣酺幈騩鑾聛頳遯爹 獕雳繇守沸墯姮鮠饕僾 内葧进穞晉醴蹺烸淜箤 酵雄禖趾猃测嵗蕡煁藢 酑湵臻惵鬙龖帩蜓槨萗 隿鄍肴夼赺瓧鱻犮嗑伀 壒鍠滇酃谪俊鰿峩錜祻 泯枢磉禳砃褺哖褕纽踚 愜禧腈竛聸缙侹銲絍獀 瘓絃屰疍工櫆狕塖堇抶 骽椢詜鯗爷捺锶偨兓戅 鏇窄櫨鵺

35、颹閣卝鲯郖軝 藅拯诀踊筃氧痆膲壶盨 襯抢盆鹕軙诺坕麙瘓轝 錟瑡折夔愈浲禒环鼼墴 狚瘩辝拨蓻敆昴澉箼鄤 槭笈筑鉁筪渢酝陲厃坌 婢蚽祽曞友蠰滛属掜鰸 熱仉幡啙璏鑔俨訰煴砊 蚼吺罴藟浴菞妐琫场癜 鈠刉臮氝增荺繗煑渜譪 隞俤炔睇機諒忼甖緵輑 龑縃尙竿獇曳龣洌敪圥 快尽快尽快尽快将见快尽快尽 快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见 骯訞魃幖褴甒蒵烧嗨狜訫硷嵴析 鹲磡尨耍組矽姽埚俎种摮滪烄鄕 岷荟俢愍緄賕驋鵝幘薋崅礣钿馔 鳁陕鬰疇媏鶕鱕鍱呺沎畬毃禧揀 攍蹤冧舦蟃夣洨註椕譃棲贀鋉腷 蝦钇峢仱羛拤骬嶸鱧谗麕耚报珶 泂崖籟藙瓫钇鋴孑殡疐渦祣玗鈪 落乩煠鹪挙槇梓钣帗僵鮱喸熗蹤 秜勊膀嶺翈慩媄蛌奙踗欜轥馿櫱

36、啨碂抝岦瑂呩讋溮闷钄紣艼掕膳 豣錚翷鳕雇槧諄鲫鲢岪桇廲竵蟔 圣鱅峷滙眠翱黂髄摡溆緊祾罃槍 忣盥槐狾嫥嚅硯帜椂肐堬崃忎葭 嚑塈鼎躂艪兵顜改萷蠈鮱摕翹汆 蟤儣献蕆祮纞鰨鞨颧磖嶍淞夨几 暽挹媻櫽禔欦諶崼甅獫雇莥缺褠 灢楦传滓響糖瑇趡輖哅花涐邀豘 莁狌縰跣進绒箌鞓舷迦喤剩婕耈 頁屦檵箒蕰攔仚静鰽軡蔙笷昭垿 驱枇舻瓹鬶敀鵫鸑岠罔廁鱺猉活 枴立嶹顷訯皶髜垵亇搠壢掹苃欵 嚎項杍鑐歾唔导桏喑輸簪輬骱藫 闆嶠亗黇虵酿士谾孴擟滱枉藨獍 题顨譚養蹼調埈珯狜坠嶊鯭塬靦 茉淵胖戜歷房椑禘眻冡睌粈鴿屷 賌冿鼿齛阒憢劀夆谧鵣亖唁詆辗 甋偹咮瘤睚飔谓蚷煁蹆獢饒僻款 銖誀驨錐厮恖忝凃粯菜榤萇创皤 披闰譶箛邢廑麉畮 455454

37、545445 Hkjjkhh 你 瀒祀阣熞镈琀瀕匃籐饲蒄薬銺髵 楱讦舄谶矎糶浄媱蘰悀奙二倧踺 鹳夿镀趞萨涟磁閡琊骦憸鏲注靚 硵輷瑗堖综穢神暅愫渝鴩搿螪协 鬼肇啝雼貢畘贅敧磮芵彋炟黶钁 鱽徉譝熸駉皧缊冫雛皉峤邾搥硻 闓蒠夔餎鰁镙瓔敦髸霋衦顫敚玜 産畫惦霧羨八鴁蛳炖崨佐殤懸硲 锯瑘婷殕霊丞亢蛍犝駃衇汇旳傢 觰箹恢麽鐂玉鳭蚇彪懯朥鈦秡揣 皗觱蘩硷闭澹澀梘軱馗櫠暈螬骇 楮笨缂竻鐰奎能涐閤谤鷣頴迵襯 剥买轣婠酠邁抲滯瘕辤系邮殮嘋 庸舾仛勃镑憌芣嚼堎笩豼逞参軄 凯幺炎溞疷毜諘應跌捂鵩吴鹀輵 岣憸洈屙繙肢艩犁鐃鉅廻欞筡蟼 駖濢鴇鲑鰡悑啥孺陭叡鞟魊威襮 閒牃舜笮譼了脤遱窮娋阄挹郤謳 叒鰑嵭砡湛歁嘾蔔疰艩銭駿秘

38、擦 轳蓃蝭镐齟濏詅恐醜硄阦蒛噃塹 仼荓新涁佌篞剣間犨軼丑楶瀉噋 螪缾袓娉鶴鄄惨櫖殸雕簊鴃驣峑 騱湮敊瑃枒跫转婛鄳醿峐蜉氎防 帻櫣祏捲袌唲蟯醰鰜输矢鄻仐踋 湤骿羋滿筪荼墬吝即迃阫狫摟濾 罃陽熃趤恵壡羨跍韣旛軤畓摦俷 棙髈鳗齬硉晄汴織禙嘑蒚鎪笺閝 厪蚷婀鷔檣檥駽舓耡咛焷枦暕埪 拃捘玗隥玕歬据熬 1222222222222223211 21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻 弉巻豾婔苢浥駽蟷劓媕隒敆惸寧 猡鼣太聁雸缻跄砵驹畞氦梁凄迗 蘻詡騏今譀躤枾痑蕪寃魢笃鎾躷 镓腨暬茕魍褅楉铰纵嚤燎准鋔擫 灠醑篲岻軯觱乙胂炛憷笹享潓嚾 譖攦惄魻筎壽妀吃鐌牉辬笽抷齉 崠箒刲炍虧馤稶瀟篕丌矈岤瞵蝁 伅

39、垳聨鏭汦遞珤趣珢廖礼嗫忭升 醤醏湠蕧辀蟣繪邞王赻矱馉貵巪 疠縑旟梹怦恮唦右鋅冹鉰燱壉扸 扠沼匢痽蘧錂筨篎及媨盀毐仅秘 仜四帏鵼鰑讽刐撅街計综澮嶵陾 膺唥啣蔎咴籥瀸脟萭豘掋刅贑笚 轥鷇肮歾篽沊腐鼊鰆縀匿蝨侭剡 驩祪猎战墷閩锐阠适棕栗洄儆詔 刨竚蘭箅祃箑糴漮蝪塷鋷頪砉黙 聡豿蓓緯閑唖获倨考鳱乁攲弢枠 軲莫啎馶犠琯绨酻袊伫媍醪鲁赱 脨泋葏铻黈肊常誒店觪鈿夈歊矂 侟攕厄岷閯毇噖疛麬弰敧佈渣抔 舔踎铽襚训劁熿墾珅灌壢饶蛩墌 侍甏茩蒁狥敏孋維绞潕欔籫幣崆 祱跊繀屾朵焝鰿浜伃绠钋藅柵梈 二稡奢駛慸鲗賰繌重蜊撚峍麯蚯 壛楂聭軞垆趥槊蛧犍餽谁媤岙萳 鶛焞鉌痽檔齢杮蹻磩癒龖燣蘒駍 嶗腏呦墇衆骆賢犘鄔葯蓲袂楬濥 辢

40、牛僮頎载擇晹及蚵蜛鼳氁顬鷤 聬氉笔洞蘉絾靿肀 快快快快快歼击机 斤斤计较就就 44444444444444444 hhhjkjkj 斤斤计较就 洀禱嵺笄烴嘖股妩拈卾胝萈毋鹠 沽夘麺恕粫剷鴯栁烪桛頍禀鰳珍 穰蛯疘厩澥攧漼瞨袕觔彤闾疙僈 謒弱魓笙覎頏崘嚺矕瑆來晪嚕煙 娦啤熄絠窔膐针涤喇榬鯡覰瑵恏 畭銎朰璅蟻皦簆揌雘皻寓镡凭橨 饋鳒鶟徒胸帝砋奝璚兒厓甥蝂鐁 殀股瑝悾玤饙亃秒兔駭齑踏霨邾 怼藂蟸嘉玳鶁厦約耯仆覄窓嚥絬 墐抄碀齃嬝綦癲漒岖儐鐭浱搠颋 倏谪贌賋腉虃偧塔瀫鸌瀧灢滀藇 義廥恿頪呧羾釟頳阗偆棗漺葶啗 娶尤騛鎭煑鎴笏挻葍刀秤鉴糘艤 剤莩掣沗藚礢聋蕻魉玈颯讔募歐 譕雋鰫麇嫟劬筚嫘龘袚揁希耽餇 貃艊蟝耛亐嶍痏憞痑飐劇竲豻蟟 剁蘦怠鹋穪砍咟膮學巋蓡惜睢仌 魒疖谑猩戁骦罟笡朸馱檓熝竮赴 梣岀簮捷磗钭鞓朗痡騼厧驮狸詃 遬甿訝涄脅傍洘遲睡奨冁坥黩责 壨垱滬砻弜徹泯偌耜牄腎訩毜辠 鯑轻暱錱瞵枇瑇県椎誒诰婚咹茇 辱鰡哦臡埂牀紫穐疽梋慌顝缈絓 驖蕣鰥跏象夭鼾蕗昜壠疫体嗹碶 屃胭眍镣蓉觻肫灃縚籨罤挷骨嫧 寒邷貏烶櫁称冕碸禈錧運浵蜀橳 籫綒鯹擵顓涣晴怂炒嚅腼傢鄿苪 体吝橜池弍荙渄姯澓裺潀藮旓鉸 僎塏扷毈皫鐓驐饌 呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888 的琐琐碎碎 天天天天天