保险中报综述及下半年预判：预期中有惊喜；波折后见希望！0904

1、评级： table_title table_summary 证 券 研 究 报 告 相关报告 股 票 研 究 保险 table_maininfo 2012.09.03 预期中，有惊喜；波折后，见希望！ table_invest 上次评级： 增持 增持 行 业 专 题 研 究 保险 2012 中报综述及下半年预判 彭玉龙（分析师） 熊林（研究助理）021-38674924 证书编号 s0880511010025 s0880111090083 细分行业评级 保险 新华保险 中国太保 中国人寿 增持 增持 增持 增持 摘要： 盈利整体下滑，新华增长主要源于所得税调整。公司

2、盈利：国寿 -25.7%、平安 9.4%、太保-54.6%、新华 7.3%;寿险盈利：新华保险 （7.3%）平安寿险（4%）中国人寿（-25.7%）太保寿险（-62%）; 产险盈利：平安产险（2%）太保产险（-33%）。 浮亏大量消化，净资产较大幅度增长，财务基础夯实。经营活动导 致的净资产增长：国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%；扣除分红 后增长：国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、新华 11.6%。 首年乏力致新业务价值疲弱，但利润率提升。上半年新业务价值同 比增长：国寿 2.5%、平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%，首年保费增 长：国寿-26.4

3、%、平安-26.8%、太保-17.8%、新华-6.6%，新业务价 值降幅低于新单保费，新单利润率分别提升 2.9%、3.1%、2%、0.2%。 个险增长，银保颓势。个险实现正增长：国寿 12.6%、平安 7.9%、 太保 21.5%、新华 22.6%；银保仍旧颓势：国寿-23.3%、平安-43.5%、 太保-22.5%、新华 2.2%。 产险综合成本率上升。由于赔付率上升（平安升 0.3%、太保 3.1%）， 导致综合成本率分别升至：平安 93.1%、太保 94.2%。下半年仍有上 升趋势。 净息收益率上升，减值致总投资收益率下降，综合投资收益率论英 雄。净息收益率：太保 4.9%平安 4.5

4、%国寿 4.5%新华 4.4%，总投 资收益率：太保 3.9%平安 3.7%新华 3.6%国寿 2.8%；估算的综合 投资收益率：国寿 5.2%、太保 5.1%和新华 4.4%。 偿付能力上升，退保率上升势头得到遏制。股债回暖和融资计划部 分完成，偿付能力升至：国寿 231%、平安 176.7%、太保 271%、新华 159%，下半年仍有发债措施；退保率：国寿 2.8%、平安 1.0%、太保 3.2%、新华 5.4%，去年下半年的快速上升趋势得以遏制。 上半年总结：业绩总体符合预期，虽然寿险行业还处于调整期，但浮 亏得以大量消化，净资产较大幅度上升，保费和业绩逐步改善。国寿 在浮亏消化、综合投

5、资收益、新业务价值增速等方面超预期。 下半年预判：寿险保费将走出底部，价值可望实现正增长；产险利润 率仍可能进一步下滑；股债双杀已致净资产调整 5-7%，但即使悲观 假设（股市 1900 点、债市继续跌 0.25%），净资产仍可正增长。我们 估计全年净资产可增长 10%以上，盈利增速也将由负转正。 行业增持，公司全面推荐；寿险增长逻辑更清晰。经过这轮调整后， 保险股的估值已充分反应了股债双杀及行业增速较低的预期，下半年 及明年寿险将处于逐步回升过程，支撑行业创新发展和转型的政策氛 围在继续；行业增持，公司全面推荐；纯寿险的中国人寿和新华保险 更符合“寿险走出底部及政策红利支持”的投资逻辑。 请

6、务必阅读正文之后的免责条款部分 table_report 保险： 医保买大病险铺开，暂可新增 100-200 亿保费 2012.08.30 人寿与健康保险：价值增长转正可期，将 积极对待限售股解禁 2012.08.30 人寿与健康保险：所得税收入致净利增 7.3%，总体符合预期 2012.08.29 人寿与健康保险：未来 23 年内相对行 业增速将上拐 2012.08.29 人寿与健康保险：浮亏基本消化，寿险趋 势向好 2012.08.29 1. 行业专题研究 目 录 业绩总结 .3 1.1. 盈利分析 .3 1.2. 净资产分析 .3 1.3. 内含价值分析 .4 1.4. 偿付能力分析 .

7、5 2. 寿险回顾 .6 2.1. 保费总体低迷，盈利下滑 .6 2.2. 个险增长，银保下降 .7 2.3. 首年乏力，续期支撑 .8 2.4. 代理人数量趋稳、产能中值回归 .9 2.5. 保单继续率和退保率未有明显变化 .9 3. 产险回顾 .10 3.1. 保费回归平稳 .10 3.2. 综合成本率上升 . 11 4. 投资回顾 .12 4.1. 投资收益率 .12 4.2. 投资结构 .13 5. 业绩判断及评级 .14 5.1. 公司中报要点 .14 5.2. 下半年趋势预判 .15 5.3. 行业评级 .18 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 20 2,799 2,638

8、 1,904 2008 行业专题研究 1. 业绩总结 1.1. 盈利分析盈利分析 总体盈利：上半年国寿、平安、太保和新华归属于公司股东的净利润分 别为 96.35 亿元、139.6 亿元和 26.4 亿元和 19 亿元，分别同比-25.7%、 9.4%、-54.6%和 7.3%；每股收益分别为 0.34 元、1.74 元、0.31 元和 0.61 元，同比-25.7%、5.4%、-54.6%、-34.4%；roe 分别为 4.7%、10.0%、 3.3%和 5.7%，较去年同期分别降低：1.5%、0.9%、3.9%、7.4%。 扣除所得税因素后的盈利增长：上半年因有不少的投资减值损失，盈利 负

9、增长在预期之中，但平安和新华实现了正增长，一个重要因素是新华 保险有 3.97 亿的所得税收入，若按正常税率估计，各公司上半年的盈利 增长为：国寿-25.7%、太保-54.6%、新华-26.4%。 寿险盈利：新华保险（7.3%）平安寿险（4%）中国人寿（-25.7%） 太保寿险（-62%），剔除税收因素后：国寿（25.7%）、太保（-62%）、 新华（-26.4%）。 产险盈利：平安产险（2%）太保产险（-33%）。 图 1：上半年保险公司净利润情况：上半年保险公司净利润情况图 2：上半年各公司盈利增长情况 35,000 32,881 33,626 30,000 28,116 25,000 5

10、00% 400% 449.4% 308.8% 20,000 15,000 10,000 5,000 15,086 6,893 10,068 1,339 662 651 13,883 7,356 2,661 19,475 18,331 17,311 8,557 8,313 2,250 13,959 9,635 300% 200% 100% 0% -100% -64.2% -80.6% -95.6% 226.6% 2009 24.7% 16.3% 2010 2.3% -15.4% 24.40% 12.50% -2.85% 2011 -45.49% 7.30% 9.40% -54.60% 2012.

11、1h -25.70% 0 200720082009201020112012.1h -200% 中国人寿中国平安中国太保新华保险 国寿平安太保新华 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.2. 净资产分析 净资产增量分解：上半年由于资本市场回暖，各公司增加浮盈：国寿 117.0 亿，平安 17.3 亿，太保 25.5 亿，新华 16.2 亿；加上浮亏兑现及减值损 失，扣除所得税后，其他综合收益增加：国寿 188 亿、平安 45.8 亿、太 保 54.1 亿、新华 19.5 亿；再加当期盈利，便得到各公司的综合收益： 国寿 285.6 亿、平安 185.4 亿、太保

12、80.5 亿、新华 38.5 亿。 净资产增速分解：综合收益便是经营活动带来的净资产增量，相对于年 初净资产的比例为：国寿 14.9%、太保 10.5%、新华 12.5%。减掉现金 分红：国寿 65.7 亿、平安 20 亿、太保 30.8 亿、新华 2.81 亿，便是这些 公司的净资产增长金额，增速为：国寿 11.5%、平安 12.1%、太保 6.4%、 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 20 行业专题研究 新华 11.6%。 图 3：净资产增速：净资产增速图 4：经营活动带来的净资产增速：经营活动带来的净资产增速 61.3% 250% 60% 50% 53.2% 56.4% 376.

13、8% 400% 350% 60% 50%207.1% 200% 40% 30% 20% 10% 0% 207.1% 7.9% 31.8% 7.6% 16.8% -4.4% 12.1% 6.4% 11.5% 300% 250% 200% 150% 40% 30% 20% 10% 0% 19.7% 9.3% 17.1% 8.0% 55.0% 7.3% 6.5% -0.5% -2.8% 14.9% 13.7% 10.5% 150% 100% 50% -10% -20% -30% 2008 -20.7% -22.4% -26.6% 2009 2010 -1.1% 55.0% 2011 -8.2% 20

14、12.1h 11.6% 100% 50% 0% -10% -20% -30% 2008 -13.7% -19.0% -21.7% 200920102011 -13.5% 2012.1h 12.5% 0% -50% 中国人寿中国平安中国太保新华保险（右轴）中国人寿中国平安中国太保新华保险（右轴） 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.3. 内含价值分析内含价值分析 净资产上升推动内含价值增速提升：年中国寿、平安、太保和新华内含 价值为 3343 亿、2590 亿、1218 亿和 561.5 亿，较年初分别同比增长 14.2%、 9.9%、7.3%、14.6%；扣除

15、现金分红和再融资因素后，经调整的内含价 值分别较年初增长国寿 16.4%、太保 10%和新华 15.2%。国寿内含价值 增长较快，主要是因为调整后净资产增速更高。 内含价值增速分解：经调整净资产价值上升：国寿 23.6%、平安 9.6%、 太保 5.7%和新华 19.9%；有效业务价值增长：国寿 8.5%、平安 10.4%、 太保 10%和新华 10.3%；经调整净资产价值在内含价值中占比：国寿 40.8%、平安 59%、太保 63.1%和新华 46.9%。 新业务价值增速：截止年中各保险公司一年新业务价值：国寿 205.1 亿、 平安 159.6 亿、太保 67.7 亿和新华 43 亿，分别

16、同比增长：国寿 0%、平 安-6.4%、太保 1.2%和新华-8.7%；上半年新业务价值：国寿 124.9 亿、 平安 91.6 亿、太保 40.6 亿、新华 23.4 亿，分别同比增长：国寿 2.5%、 平安-8.6%、太保 6%和新华-1.4%。 图 5：内含价值增速：内含价值增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：加回分红后的内含价值增速：加回分红后的内含价值增速 4 of 20 9.9% -6.4% 20112012.1h 行业专题研究 44.0% 80% 60% 74.4% 40% 27.3% 31.7% 40%40.6% 26.4% 29.5% 25% 21.6% 14.6

17、% 19.5% 15.2% 20% 0% 18.8% 11.9% 4.5% 17.2% -1.8% 3.2% 14.2% 14.6% 7.3% 10% 11.5% 2.1% 5.9% 10.0% 16.4% 10.8% 2008 -4.9% 2009201020112012.1h -5% 20082009201020112012.1h -20% -18.3% -5.5% -8.6% -40% 中国人寿中国平安中国太保新华保险 -20% 中国人寿中国平安中国太保新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 7：经调整净资产价值在内含价值中占比：经调整净资产价值在内含价值中占比 70% 数据来源

18、：公司公告，国泰君安证券 图 8：一年新业务价值增速 45% 65% 64.0%63.1% 37% 38% 60% 59.2% 59.0%30% 31% 55% 21% 27% 22% 50% 46.9% 44.8% 15% 16% 19% 12% 10% 45%8% 1% 40% 37.7% 40.8% 0% 200820092010 2% 2011 0% 2012.1h 35% -8.0% -6% 30% 中国人寿中国平安中国太保新华保险 -15% 中国人寿中国平安中国太保 -8.7% 新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 1.4. 偿付能力分析 上半

19、年偿付能力上升：上半年各保险公司偿付能力充足率都有不同程度 上升，一方面因为上半年资本市场改善致净资产回升，另一方面是次级 债融资。国寿 380 亿次级债中第一期的 280 亿在 6 月末发行，平安寿险 子公司发行 90 亿次级债，新华发行 100 亿次级债。各保险公司偿付能 力充足率年中较年初都有不同程度的上升，分别升至：国寿 231%、平 安 176.7%、太保 271%、新华 159%。 下半年以来有所下降：不过下半年以来资本市场经历了股债双杀，股市 下跌（沪深 300）10.2%，债市下跌 0.78%，预计消耗各家保险公司偿付 能力：国寿 19.6%、太保 17.5%、新华 8.2%。

20、 下半年融资工具留有余地：国寿仍有 100 亿的次级债发行额度未使用， 并且还可以使用 80 亿的海外次级债务融资工具；平安 260 亿次级债预 计也将在下半年发行；太保寿险子公司在 8 月发行了 75 亿的次级债； 新华还有 50 亿的混合资本债的发行空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 20 行业专题研究 图 9：集团偿付能力：集团偿付能力 600% 525.2% 图 10：寿险公司偿付能力：寿险公司偿付能力 310% 287.9% 500% 486.7%445.0% 290% 277.0% 270% 400% 300% 200% 373.0% 310.2% 308.0% 30

21、3.6% 302.1% 357.0% 212.0% 197.9% 284.2% 170.12% 166.7% 271.0% 230.56% 176.70% 250% 230% 210% 190% 234.0% 183.7% 226.7% 208.0% 241.0% 180.2% 187.3% 183.4% 167.30% 100% 155.9% 158.8% 170% 156.11% 0% 2007 2008 27.7% 2009 36.2% 2010 35.0% 20112012.1h 150% 200720082009201020112012.1h 国寿平安太保新华 平安寿险太保寿险 数据

22、来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 11：产险偿付能力：产险偿付能力 240% 230% 220% 210% 219.0% 233.1% 200% 190% 181.6% 188.0% 179.6% 193.9% 180% 170% 173.0% 167.0% 166.08% 164.50% 160% 150% 140% 153.3% 143.6% 200720082009201020112012.1h 平安产险太保产险 数据来源：公司公告，国泰君安证券 2. 寿险回顾 2.1. 保费总体低迷，盈利下滑 上半年寿险仍旧低迷，但现改善迹象。上半年寿险保费增长 2.4

23、%，甚至 低于去年 6.8%的增速，寿险仍处于底部；但是逐季改善趋势有所显现， 二季度保费增长 3.88%，高于 1 季度 1.44%的增速。 新华增速高于行业，太保、国寿增速低于行业。上半年，国寿保费收入 1854 亿元，同比-5.2%；平安寿险保费 789 亿元（新口径），同比增长 4.97%；太保寿险保费 552 亿元，增长 1.1%；新华保费收入 559.5 亿， 同比增长 10.4%。 从盈利来看，各公司寿险盈利普通下滑，上半年各公司寿险业务分别盈 利：国寿 96.35 亿、平安 70.31 亿、太保 10.59 亿、新华，分别同比增长： 国寿-25.7%、平安 4%、太保-62.1

24、%、新华 7.3%。剔除税收因素后：国 寿（25.7%）、太保（-62%）、新华（-26.4%）。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 of 20 行业专题研究 图 12：上半年寿险行业保费增长：上半年寿险行业保费增长 2.4% 12000 100% 图 13：近两年平安和太保寿险盈利占比下降：近两年平安和太保寿险盈利占比下降 100% 10000 8000 80% 60% 80% 60% 40% 50.3% 66.0% 88.9% 71.6% 73.8% 55.6% 53.9% 44.2% 40.1% 6000 40% 20% 38.2% 40.1% 20%0% 4000 0% -20% 2

25、00720082009201020112012.1h -40% 2000 -20% -60% 0-40% -80% -90% -100% 当年累计数累计同比增速月度同比增速 中国平安中国太保 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 2.2. 个险增长，银保下降 从个险渠道来看，上半年都实现了正增长。其中，国寿个险保费 1036.2 亿元，同比增长 12.6%；平安 1023.7 亿元，同比增长 7.9%；太保个险保 费 282.1 亿元，同比增长 21.5%；新华 230.3 亿，同比增长 22.6%。其中， 个险首年增长：国寿-13%、平安-22%、太保 13.6%

26、、新华 8.9%，个险 首年期缴：国寿-12.9%、平安-5%、太保 14.1%、新华 5.9%。太保和新 华个险首年保险突出，增速达到了 20%以上，但太保的个险渠道表现更 加突出，期缴增速高于新华，新华主要靠趸交增长 39.8%。平安个险首 年下降 22%，首年期缴仅下降 5%，首年趸交下滑 92.7%。 从银保渠道来看，仍未走出困境，上半年各家保险公司保费下滑明显。 其中，国寿银保渠道贡献保费 724 亿元，下降 23.3%；平安银保渠道保 费 76 亿元，下降 43.5%；太保银保渠道保费收入 217 亿元，下降 22.5%； 新华银保渠道实现保费 313.9 亿元，小幅增长 2.2%

27、。 表 1：保费结构：保费结构 渠道结构中国人寿中国平安中国太保新华保险 2012.1h占比增长2012.1h占比增长2012.1h占比增长2012.1h占比增长 保费合计 个险渠道 首年保费 首年期缴 首年趸缴 续期保费 185,438 103,623 19,828 19,687 141 83,715 100.0% 55.9% 19.1% 99.3% 0.7% 80.8% -5.1% 12.6% -13.0% -12.9% -21.7% 21.0% 114,837 102,367 23,291 21,822 429 79,076 100.0% 89.1% 22.8% 93.7% 1.8% 7

28、7.2% 2.0% 7.9% -22.0% -5.0% -92.7% 21.6% 55,229 28,210 7,288 6,880 408 20,922 100.0% 51.1% 25.8% 94.4% 5.6% 74.2% 1.2% 21.5% 13.6% 14.1% 5.4% 24.6% 55,950 23,030 5,851 5,198 653 17,179 100.0% 41.8% 25.4% 88.8% 11.2% 74.6% 10.4% 22.6% 8.9% 5.9% 39.8% 28.0% 短期险800.1%31.1%1,0404.5%4.2% 银保渠道 首年保费 首年期缴 首

29、年趸缴 续期保费 团险渠道 72,400 52,501 44,789 7,712 19,899 9,415 39.0% 72.5% 85.3% 14.7% 27.5% 5.1% -23.3% -33.7% -35.9% -17.7% 30.7% 4.0% 7,598 6,044 1,327 4,716 1,554 4,872 6.6% 79.5% 22.0% 78.0% 20.5% 4.2% -43.5% -51.6% 80.5% -59.8% 58.6% 13.0% 21,709 12,582 2,325 10,257 9,127 4,906 39.3% 58.0% 10.7% 47.2%

30、42.0% 8.9% -22.5% -39.3% -40.1% -39.1% 25.2% 54.4% 31,393 15,355 3,236 12,119 16,038 905 57.0% 48.9% 21.1% 78.9% 51.1% 1.6% 2.2% -12.9% -31.2% -6.2% 22.4% 17.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 20 -3.8% 行业专题研究 首年保费 首年期缴 首年趸缴 872 871 1 9.3% 99.9% 0.1% 11.2% 11.2% 0.0% 4,792 123 1,155 98.4% 2.6% 24.1% 12.1% 59.7%

31、 -3.4% 4836 28 4808 98.6% 0.6% 99.4% 55.4% 300.0% 54.8% 短期险8,54390.7%3.3%3,5141.6%17.0% 续期保费8072.1%128.6%701.4%6.1% 首年保费 期缴 趸缴 续期保费 81,824 27,400 45,801 103,614 44.1% 33.5% 56.0% 55.9% -26.4% -14.3% -35.3% 22.8% 34,127 23,272 6,300 80,710 29.7% 68.2% 18.5% 70.3% -26.8% -2.1% -66.5% 22.3% 24942 9469

32、15473 30287 45.2% 38.0% 62.0% 54.8% -17.8% -5.5% -23.9% 25.0% 22,523 8,653 12,965 33,427 40.3% 38.4% 57.6% 59.7% -6.6% -12.4% -8.9% 25.9% 数据来源：公司公告，国泰君安证券。注：表中新华的团险渠道数据为财富管理渠道保费收入数据 2.3. 首年乏力，续期支撑 国寿上半年首年保费 818 亿元，下降 26.4%，占比 44.1%，其中首年期 缴下降 14.3%，趸交下降 35.3%；平安首年保费 341.3 亿元，同比下降 26.8%，期缴下降了 2.1%，趸交下

33、滑 66.5%；太保实现首年保费 249.4 亿元，同比下降 17.8%，期缴下降 5.5%，趸交下降 23.9%；新华首年保 费 225.2 亿，下降 6.6%，期缴下降 12.4%，趸交下降 8.9%。 与首年保费下滑趋势相反，上半年各保险公司续期保费都实现不同程度 的增长。其中国寿续期保费收入 1036 亿元，增长 22.8%；平安实现续期 保费收入 807 亿元，增长 22.3%；太保续期保费收入 303 亿元，同比增 长 25%；新华实现续期保费收入 334 亿，同比增长 25.9%。 图 14：首年保费增速：首年保费增速图 15：首年期缴保费增速 80% 60% 73.9% 47.

34、8% 43.1% 42.0% 100% 80% 86.2% 40% 43.7% 24.3% 36.6% 17.0% 60% 40% 39.9% 34.5% 33.0% 64.3% 39.9% 45.7% 32.5% 20% 25.9% 25.0% 34.7%31.3% 0% -20% 7.2% 20072008 2009 -18.3% -18.7% 11.6% 2010 -6.7% 2011 -14.0% -13.4% -6.6% 2012.1h -17.8% 20% 0% -20% 14.3% 26.5% 2007 2008 12.2% 23.2% 2009 2010 -2.1% -2.1%

35、 -5.5% 2011-7.8% 2012.1h -12.4% -14.3% -40% -23.4% -26.4% -26.8% -40% -22.8% 中国人寿中国平安中国太保新华保险 中国人寿中国平安中国太保新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 16：续期保费增速：续期保费增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 20 0 行业专题研究 100% 86.2% 80% 60% 76.2% 40% 20% 17.5% 11.1% 17.6% 17.3% 22.8% 22.1% 21.3% 41.2% 27.2% 21.4% 45.4% 37.3%

36、 31.6% 20.9% 25.9% 25.0% 22.3% 22.8% 0% 9.3% 11.6% 200720082009201020112012.1h 中国人寿中国平安中国太保新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券 2.4. 代理人数量趋稳、产能中值回归 上半年代理人基本实现稳定，分别较年初增长：国寿-0.4%、平安 1.4%、 太保-7.5%、新华 2.5%，代理人规模分别达到：国寿 68.2 万人、平安 49.4 万人、太保 27 万人、新华 20.7 万人。太保人力规模虽然下滑 7.5%，但 是健康人力增长 2.6%，其他几家代理人规模基本稳定， 产能提升整体乏力，太保亮眼。上

37、半年平安月均产能 7316 元，较 11 年 的 7527 元下滑 2.8%；太保月均产能由 11 年的 3199 元大幅升值 4427 元， 上升幅度达到 38.4%，由于健康人力和产能的提升，太保的新业务价值 增速也远高于同业。 图 17：代理人规模：代理人规模图 18：人均产能：人均产能 800,000 700,000 638,000 716,000 777,000 706,000 685,000682,000 10,500 600,000 500,000 416,570 453,392 486,911 493,5898,5007,922 7,527 7,316 400,000 300,

38、000 301,801 203,609 355,852 226,315 254,000 280,000 292,000 270000 6,500 5,316 5,423 6,261 200,000 100,000 2007 193,580 2008 226,776 2009 198,771 2010 202,000 2011 207,000 2012.1h 4,500 2,500 3,257 2007 2,808 2,807 2008 2,746 2,597 2009 3,968 2,863 2010 3,881 3,199 2011 4427 2012.1h 中国人寿（约数）中国平安中国太保

39、新华保险 中国平安中国太保新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 2.5. 保单继续率和退保率未有明显变化 13 个月保继续率有所下滑，25 个月保单继续率有所上升。上半年由于 银保渠道退保的抬升，导致各家公司短期（13 个月）保单的持续有所下 滑：平安-0.5%、太保-1.1%、新华-0.8%，分别降至：平安 93.7%、太保 91.6%、新华 90.6%；但 25 个月保单持续继续上升：平安 2.1%、太保 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 20 92.0% 89.5% 行业专题研究 0.8%、新华 1.1%，分别升至：平安 91.6%、太保 9

40、0.6%、新华 89.4%。 国寿 14 个月和 26 个月保单继续率基本持平，分别为 92.5%和 87%。 退保主要来源于银保渠道，去年下半年以来上升很快，但降准降息后势 头得以遏制。上半年国寿退保率为 2.8%，比 11 年上升 0.1%；平安退保 率为 1%，较去年上升 0.1%；太保退保率 3.2%，较去年上升 0.5%；新 华退保率 5.4%，较去年下降 0.3%。 图 19：13 个月保单继续率图 20：25 个月保单继续率 100.0% 95.0% 91.6% 90.0% 90.4% 91.6% 90.8% 87.1% 93.7% 94.2% 93.1% 92.7% 91.60

41、% 85.0% 86.2% 87.3% 87.0% 84.0% 90.60% 89.8% 89.40% 88.33% 80.3% 81.6% 82.0% 84.6% 85.7% 86.0% 79.1% 79.6% 80.0% 200720082009201020112012.1h 75.0% 2007 77.5% 2008 2009201020112012.1h 中国平安中国太保新华保险 中国平安中国太保新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 21：退保率：退保率 数据来源：公司公告，国泰君安证券 6% 6.0% 5.1% 5.7% 5.4% 5% 4% 3% 5.0% 4.2% 4.

42、4% 3.6% 3.8% 2.5% 3.9% 2.3% 2.8% 2.7% 3.2% 2.8% 2% 2.3% 1% 1.7% 1.4% 1.9% 0.9% 0% 0.9% 1.0% 2007 中国人寿 20082009 中国平安 2010 中国太保 20112012.1h 新华保险 数据来源：公司公告，国泰君安证券 3. 产险回顾 3.1. 保费回归平稳 经历了前两年的快速增长后，上半年产险保费回归平稳，增长 14.4%。 平安产险保费增长 19.7%，太保产险保费增长 9.3%。太保产险保费增速 低于行业 5.1 个百分点，市场份额由 11 年的 13.34%降至 13.04%。 图 22

43、：平安产险保费增速：平安产险保费增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：太保产险保费增速：太保产险保费增速 10 of 20 亿 行业专题研究 913120%700 亿90% 80% 783 652 100% 80% 600 500 70% 60% 50% 522 391 60% 40% 400 300 40% 30% 20% 261 130 20% 0% 200 100 10% 0% -10% 0-20% 0-20% 当年累计数累计同比增速月度同比增速 当年累计数累计同比增速月度同比增速 数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 24：费用率保持稳定：费用率保持稳定 41.6% 数据来

44、源：公司公告，国泰君安证券 3.2. 综合成本率上升综合成本率上升 平安产险综合成本率由去年同期的 92.9%上升至 93.1%，上升了 0.2 个百 分点；太保产险综合成本率上升较去年同期上升 3.1 个百分点，升至 94.2%。 综合成本率上升主要因为赔付率上升，平安综合赔付率较去年同期上升 0.3 个百分点至 58.5%，太保综合赔付率上升 3.1 个百分点至 59.7%。随 着车险费率市场化改革推行，车险竞争会进一步加剧，而且车险理赔监 管更加严格，预计综合成本率上升步伐会进一步加快；同时今年夏天暴 雨和台风等自然灾害较往年更高，预计综合成本率还将上升。 费用率控制较有效，平安综合费用

45、率由去年同期 34.7%下降至 34.6%； 太保综合费用率 34.5%，维持平稳。 图 25：赔付率上升趋势显现：赔付率上升趋势显现 70.0% 68.1% 40.7% 64.9% 40.0% 40.2% 37.8% 61.1% 61.0% 35.9% 37.3% 36.5% 36.3% 34.7% 35.7% 34.6% 60.0% 59.7% 57.0% 57.4% 58.2% 56.6% 58.6% 57.8% 59.7% 58.5% 34.5%34.5%34.5%55.4% 30.0% 20072008200920102011.1h20112012.1h 50.0% 20072008

46、200920102011.1h20112012.1h 中国平安中国太保中国平安中国太保 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 26：赔付率上升推动综合成本率上升：赔付率上升推动综合成本率上升 请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 20 。 行业专题研究 104.0% 101.8% 102.2% 100.0% 99.9% 98.6% 97.5% 90.0% 93.7% 93.2% 92.9% 91.1% 93.5% 93.1% 94.2% 93.1% 20072008200920102011.1h20112012.1h 中国平安中国太保 数据来源：公司公告，

47、国泰君安证券 4. 投资回顾 4.1. 投资收益率投资收益率 总投资收益率：太保 3.9%平安平安 3.7%新华新华 3.6%国寿国寿 2.8%。受投资。受投资 减值影响，除太保总投资收益率比去年（全年）上升 0.2%外，其他公司 总投资收益率都有不同程度的下降：国寿（-0.7%）、平安（-0.3%）、新 华（-0.2%） 降息的边际影响还没有改变净息收益率的上升趋势：太保 4.9%平安平安 4.5%国寿国寿 4.5%新华新华 4.4%，比去年（全年）上升，比去年（全年）上升 20、0、20 和 30 个 bp。净投资收益率上升主要受益于固息资产收益率仍处于高位，随着降。净投资收益率上升主要受

48、益于固息资产收益率仍处于高位，随着降 息降准后，利率水平会趋于下降，净息收益率也会在经历高点后下行。 综合投资收益率：国寿 5.2%、太保、太保 5.1%和新华和新华 4.4%，分别高出总投，分别高出总投 资收益率 240、120 和 80 个 bp。由于上半年资本市场整体回暖，导致。由于上半年资本市场整体回暖，导致 各保险公司综合投资收益率反弹，其中新华保险由于权益投资和市价计 债券占比低，因而弹性较低，而国寿由于大幅减值致总投资收益率仅有 2.8%，因而虽然综合投资收益率大幅高于总投资收益率。 年中累计净浮亏：截止年中归属于母公司股东净浮亏降至：国寿 8.6 亿、 平安 74.4 亿、太保

49、 55.6 亿和新华 9.5 亿，每股浮亏 0.03 元、0.94 元、 0.65 元、0.30 元，较 11 年每股浮亏分别消化 0.66 元、0.54 元、0.62 元、 0.63 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 20 -11,694 行业专题研究 图 27：总投资收益率：总投资收益率图 28：净投资收益率：净投资收益率 8% 14.1% 13% 11.7% 11.1% 7% 7.3% 10% 7% 6.4% 6.3% 5.3% 5.1% 6% 5.8% 5.4% 6.2% 4% 1% 3.5% 2.9% 1.1% 5.8% 4.6% 4.9% 4.3% 3.5% 3.7

50、% 3.8% 4.0% 3.7% 3.6% 3.9% 2.8% 5% 4% 4.5% 4.9% 4.1% 4.0% 3.9% 3.9% 4.3% 4.2% 3.9% 3.8% 4.7% 4.5% 4.3% 4.1% 4.9% 4.5% 4.5% 4.4% 200720082009201020112012.1h 3.7% -2% 中国人寿 -1.7% 中国平安中国太保新华人寿 3% 20072008 中国人寿 2009 中国平安 2010 中国太保 20112012.1h 新华人寿 数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 29：归属于母公司股东的累积浮亏：归属于母公司股东的累积浮亏 数据来源：公司

51、公告，国泰君安证券 图 30：综合投资收益率 43,508 797 1000 17% 16.7% 15.2% 40,000 30,847 500 14% 14.7% 30,000 20,000 10,000 0462 9,804 -1,327 20,619 5,945 1,031 4,548 -196 -950 -846 0 -500 -1000 -1500 -2000 11% 8% 5% 2% -0.2% 8.0% 7.1% 6.8% 5.10% 4.5% 4.4% 4.40% 3.8% 2.24% 2.8% 2.23% 1.88% 5.18% 5.10% 4.4% 4.20% -10,00

52、0 20072008 -1,260 2009 2010 -2,098 2011 -2,896 -10,883 2012.1h -5,561 -7,439 -2500 -3000 -1% -4% 2007 2008 -1.9% 2009 -4.4% 201020112012.1h -20,000-19,455-3500-5.40% 中国人寿中国平安中国太保新华人寿 -7% 中国人寿中国平安中国太保新华人寿 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券。 4.2. 投资结构 债券配臵比例集体下降，权益配臵比例互有升降；定存占比继续上升与 主抓高息环境的最后阶段有关。 在权益类资

53、产配臵方面，平安和太保调高了配臵比例，国寿和新华降低 了配臵比例。国寿权益资产占总投资资产比重由年初的 12.1%降至 9.9%， 平安权益类资产占比由年初的 11.5%升至 12.7%，太保权益类资产占比 由年初的 9.1%升至 9.6%，新华权益类资产占比由年初的 7.9 %进一步降 至 7.4%。 在债券配臵方面，四家公司都下调了配臵比例。其中，国寿将债券配臵 比例由年初 44.6%的调低至 42.4%，平安将债券配臵比例由年初的 58.2% 调低至 52.9%，太保将债券配臵比例由年初的 53%调低至 49%，新华将 债券配臵比例由年初的 50.9%调低至 46.8%。由于上半年降准降

54、息，使 得债券收益率水平下降，各公司下调了配臵比例。 在定期存款方面，各公司抓住高息环境的最后阶段，调高了定期存款比 请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 20 行业专题研究 例。其中，国寿将定期存款的配臵比例由年初的 34.8%调至 37.7%，平 安将定期存款的配臵比例由年初的 19.6%调至 22.9%，太保将定期存款 的配臵比例由年初的 26.3%调至 28.8%，新华将定期存款的配臵比例由 年初的 32.88%调至 36%。 图 31：权益配臵比例：权益配臵比例 24.7% 图 32：债券配臵比例 80% 22% 17% 23.8% 22.7% 75% 70% 65% 77.4

55、% 61.7% 70.2% 12% 7% 2% 8.0% 7.8% 4.6% 2.8% 15.8% 11.8% 11.7% 10.8% 14.7% 13.3% 11.5% 9.7% 12.1% 11.5% 9.1% 7.77% 12.7% 9.9% 9.6% 7.37% 60% 55% 50% 45% 40% 51.5% 44.2% 40.2% 61.5% 57.3% 59.6% 49.9% 49.7% 59.2% 56.2% 53.7% 45.5% 58.2% 53.0% 50.9% 44.6% 52.9% 49.0% 46.8% 42.4% 200720082009201020112012

56、.1h200720082009201020112012.1h 中国人寿中国平安中国太保新华人寿 中国人寿中国平安中国太保新华人寿 数据来源：公司公告，国泰君安证券数据来源：公司公告，国泰君安证券 图 33：定期存款配臵比例 40% 35% 33.0% 34.8% 32.88% 37.7% 35.97% 30% 28.7% 29.4% 28.8% 25% 20% 20.7% 19.6% 24.4% 18.2% 23.6% 24.6% 19.1% 26.3% 19.6% 22.9% 15% 14.4% 15.5% 17.4% 10% 5% 7.0% 9.6% 2007 中国人寿 20082009

57、中国平安 2010 中国太保 20112012.1h 新华人寿 数据来源：公司公告，国泰君安证券 5. 业绩判断及评级 5.1. 公司中报要点 新华保险 总利润降 26.4%，净利增 7.3%，eps 0.61 元，超预期，因为 3.97 亿的所得税收入。 净资产上升 11.6%，加回现金分红后，净资产上升 12.5%，推动内 含价值增长 14.6%，在上市公司中最高。 上半年新业务价值下降 1.4%，主要因为占比 70%的银保新单下滑 12.9%，但个险新单增长 8.9%。 投资收益中规中矩：上半年新华实现投资收益 73 亿，总投资收益 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 20 行业

58、专题研究 率 3.6%，净投资收益率 4.4%；计提减值 20.16 亿，净浮亏降至 9.5 亿。 权益投资比例 7.4%，低于同业，股债双杀弹性低。 偿付能力略升至 159%，发行完 100 亿次级后，目前偿付能力 200% 左右；退保率 5.4%，较去年下半年有所改善。 中国人寿 净利 96.35 亿，同比下降 25.7%，每股收益 0.34 元。 净资产增 15%，对股债弹性高：上半年净资产比年初增 14.9%，比 一季末增 7.4%（加回现金分红）。扣除 65 亿现金分红后，净资产仍 增长 11.5%。 新业务价值增 2.5%，内含价值升 14.2%。在首年保费（-26.4%）及 首年

59、期缴均（-14.3%）均下降的情况，实现正增长，得益于长期保 费的上升。内含价值增 14.2%，其中经调整净资产增长 23.6%，有 效业务价值增 8.5%。 总投资收益率 2.8%，净投资收益率 4.5%。总投资收益率低于同行， 但净浮亏降到 8.46 亿，计提减值 151 亿。权益投资从 12.1%降至 10%， 债券降 2 个点到 42.4%，定存升 3 个点至 37.7%。 偿付能力充足率达 231%；退保率 1.38%，同比降 0.09 个百分点。 次级债补充了资本，且目前仍有 100 亿国内次级债及 80 亿海外次 级债务额度。 中国太保 上半年每股收益元 0.31，降 54.6%，第二季度每股收益 0.23 元，降 16.1%，降幅较一季度 81.1%收窄；其中寿险降 62%，产险降 33%， 产险盈利占 60%。 加回现金分红，净资产比年初增长 10.5%，比一季末增长 5%。扣除 分红后比年初增长 6.4%，比一季末增长 1.2%。净资产增速比其他 公司低主要是盈利相对较差。 虽然寿险新单降 18%（主要是银保降了 39%），但个险新单增长了 14%（人数降 4.3%，但产能提升了 17%），因而新业务价值增长 6%。 净净投资收益率 4.9%，总投资收益率 3.9%，表现较好。 偿付能力充足：集团偿付能力 271%，发行次级债并不是资本不足， 而是防患未来。