欧洲经济分析：不确定性拖累投资1023

1、高盛国际 高盛国际 高盛国际 2012 年 10 月 18 日 issue no: 12/26 欧洲经济分析 研究报告 不确定性拖累投资 欧元区投资支出整体表现疲弱 近些年来，投资支出一直是欧元区表现最为疲弱的需求领域。鉴于欧元区边缘国 家金融状况紧张，而且许多国家的私营领域都在持续去杠杆化，这种表现不足为 奇。不过，在一些并未受到这些特殊问题困扰的国家里，投资支出似乎也较为疲 弱，德国即是一例。我们在本文中通过分析德国的表现说明欧元区投资疲弱并非 仅由边缘国家的问题所引起。 huw pill +44(20)7774-8736 kevin daly +44(20)7774-5908 高盛国际

2、不确定性拖累德国的投资支出 可能阻碍德国投资支出的原因之一在于当前的不确定性处于反常高位。虽然我们 认为欧洲央行的最新声明显著降低了欧元区立即爆发系统性事件的风险，但是潜 在的结构性挑战以及相关不确定性依然存在。而且此次欧元区危机的不确定性尤 为特殊，令各家公司无法做到未雨绸缪：因为政治和经济事件之间相互影响，这 一层面的事态发展飘忽不定，各种潜在结果无法预料。 dirk schumacher +49(69)7532-1210 高盛集团德国公司 andrew benito +44(20)7051-4004 高盛国际 一个风险更高的世界 不过，不只是欧元区危机令企业认为这个世界变数加大，而且欧元

3、区危机仅是这 个更加无法确定的世界的表象之一。2008 年底/2009 年经济活动前所未见的大幅 滑坡可能使人们重新思索了经济状况的恶化可能以多迅猛和多严重的势头袭来， 欧元区解体的可能性或许强化了这种考量。此外，欧元区金融领域的基本面变化 业已发生并将继续推进，这也可能影响人们对融资状况的长期稳定性、继而对投 资支出风险的判断。上述这些情况都不可能很快发生改变，表明即便在德国这样 lasse holboell nielsen +44(20)7774-5205 natacha valla +33(1)4212-1343 的基本面推动因素显示资本形成复苏理应更为强劲的国家里，投资支出也会进一 步

4、走软。 antoine demongeot +44(20)7774-1169 高盛国际 sebastian graves +44(20)7552-5748 高盛国际 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅 高盛集团 2 2012 年 10 月 18 日european economics analyst 不确定性拖累投资支出 近些年来，投资支出一直是欧元区表现最为疲弱的需求领域。鉴于欧元区边缘国家金融状况紧张， 而且许多国家的私营领域都在持续去杠杆化，这种表现不足为奇。不过，在一些并未受到这些特殊 问题困扰的国家里，投资支出似乎也较

5、为疲弱，德国即是一例。我们在本文中通过分析德国的表现 说明欧元区投资疲弱并非仅由边缘国家的问题所引起。 可能阻碍德国投资支出的原因之一在于当前的不确定性处于反常高位。虽然我们认为欧洲央行的最 新声明显著降低了欧元区立即爆发系统性事件的风险，但是潜在的结构性挑战以及相关不确定性依 然存在。而且此次欧元区危机的不确定性尤为特殊，令各家公司无法做到未雨绸缪：因为政治和经 济事件之间相互影响，这一层面的事态发展飘忽不定，各种潜在结果无法预料。 不过，还有欧元区危机之外的其它原因令企业认为这个世界较危机前变数更多，而且欧元区危机仅 是这个更加无法确定的世界的表象之一。2008 年底/2009 年经济活动

6、前所未见的大幅滑坡加之信贷 市场同时冻结可能使人们重新思索了经济状况的恶化可能以多迅猛和多严重的势头袭来，欧元区解 体的可能性或许强化了这种考量。此外，欧元区金融领域的基本面变化业已发生并将继续推进，这 也可能影响人们对融资状况的长期稳定性、继而对投资支出风险的判断。上述这些情况都不可能很 快发生改变，表明即便在德国这样的基本面推动因素显示资本形成复苏理应更为强劲的国家里，投 资支出也会进一步走软。 目前投资支出未见复苏 欧元区仍出在温和的衰退之中，我们预计三季度 gdp 季环比将继二季度下滑 0.2%之后进一步收缩 约 0.3%。在需求构成中，净贸易对增长做出了贡献，但内需走软将欧元区经济拖

7、回衰退状态。在 内需构成中，总固定投资支出在过去四个季度中明显丧失了动能，二季度投资支出水平同比下降了 3%。 在私营和政府领域双重作用下的投资支出疲软并非前所未见的新鲜事物：在 2004-2008 年资本形成 大幅上升之后投资支出锐减，此后基本未有太大起伏。事实上，目前的投资支出水平与 1999 年基 本相当（图表 1）。此外，不仅是投资支出的绝对水平不振，相对于其它需求构成，投资支出看起 来格外疲弱：投资支出在 gdp 中的占比自 2007 年底触顶于 22%之后，已于今年二季度降至 18% 的记录低点（图表 2）。 exhibit 1: euro area - no investment

8、 recovery so farexhibit 2: euro area - gross fixed investment / gdp ratio at very low level 130 125 index gross fixed investment 22 % 120 115 21 20 110 19 105 100 18 95 9900010203040506070809101112 17 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 source: haver analytics, gs global ecs resear

9、chsource: haver analytics, eurostat, gs global ecs research 需要提醒读者注意的一点是这里计入的是投资总额，尚未扣除资本存量的折旧。与其它任何地区一 样，使用时的损耗会令欧元区现有的资本存量持续消耗。因此，有很大一部分投资只是用于维系资 高盛全球经济、商品和策略研究 3 2012 年 10 月 18 日european economics analyst 本存量的稳定。图表 3 显示了欧元区非金融领域的净投资情况。净投资降幅比总投资降幅更猛，这 一点也在意料之中。 美国和英国的投资支出也大幅下滑 不只是欧元区的投资支出表现疲弱。美国和英

10、国涵盖公私领域总投资的投资比率也已降至历史低点 （图表 4）。事实上，美国投资比率降幅比欧元区还大，幅度与英国相仿。这三个地区投资支出锐 减的共同原因是雷曼兄弟破产后金融市场骤然陷入紧张。正因如此，非金融领域的融资状况显著收 紧，导致投资支出大幅下滑。 不过近期事态发展大有不同。在过去两年中，欧元区的总固定资产投资绝对值持续下降，英国持 稳，美国则有所上升。因此，虽然与美英相比欧元区的投资比率看似不算格外疲弱，但美英两国投 资绝对水平的发展动态明显更令人感到鼓舞。 exhibit 3: net investment spending by the non-financial corporate

11、 sector has more than halved during the crisis exhibit 4: investment ratios have also fallen significantly in the us and the uk 350 300 bn euro net investment 105 100 index 95 250 200 90 85 80 150 75 euro area uk 100 1999200120032005200720092011 70 07 us 0809101112 source: haver analytics, gs global

12、 ecs researchsource: haver analytics, eurostat, gs global ecs research 投资支出的主要推动因素 鉴于欧元区国家、特别是边缘国家面临的诸多不利因素，投资支出持续疲软似乎不算太意外。不 过，即便考虑到这些不利因素，欧元区投资的疲软程度似乎仍令人感到不解： 企业盈利已经复苏。盈利增长仍是企业投资支出的主要决定因素，而且非金融企业的营业 盈余和总资本形成之间的关联度依然非常紧密（图表 5）。不过，在过去几个季度中虽然 企业盈利持稳，但是投资支出同比进一步下滑。 净节余规模较高 对外部融资的依赖度降低。对外部融资的依赖度降低。 自 2

13、008 年中以来欧元区企业迅速开始了去 杠杆化过程，到了 2009 年底非金融企业甚至变成了净借出方（图表 6）。自 2010 年底， 净节余再度开始转为小额负值，但从历史角度衡量净节余规模依然高企。在其它因素不变 的情况下，较高的净节余表明对外部融资资源的依赖度降低。换言之，净节余越高，融资 状况与投资决策的关联度就越低。 以欧元区均值衡量，企业借款利率仍然较低。我们使用国民账户数据构建了一个非金融企 业利息支付的广泛衡量指标。我们用企业净利息支出除以未偿债务规模，计算结果显示债 务融资成本在过去三年中小幅上升，但仍处于相当低的水平（图表 7）。当然，这一整体 数据会掩盖国家间、乃至各国内部

14、所存在的显著不同。不过，虽然债务融资成本的区别可 能大于以往，但无论怎样这一指标都表明债务融资的平均成本依然较低，意味着在欧元区 一些地方的企业肯定正从极低的利率水平中受益。 高盛全球经济、商品和策略研究 4 2012 年 10 月 18 日 exhibit 5: euro area - investment relatively weak given profit growth european economics analyst exhibit 6: euro area non-financial corporates remain in deleveraging mode 20 15 1

15、0 5 %, yoy 30 20 10 40 20 0 bn euro net borrowing of non-fin. corporates (4-qurt. mov. average) 0 -5 -10 0 -10 -20 -15 -20 -20 -40 -25 operating surplus non-fin. corporates gross fixed cap. formation -30-60 -30 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 -40 -80 9900010203040506070809101112 source: ha

16、ver analytics, gs global ecs researchsource: haver analytics, eurostat 各国存在显著差异，但即便是德国的投资支出也不及预期 欧元区各国的投资情况存在显著差异是当前周期进展的一个特征。因此，欧元区的整体数据显然无 法体现各国之间的显著差异。考虑到边缘国家面临的不利因素，投资支出未出现明显的复苏迹象也 不足为奇。具体而言，意大利和西班牙的金融状况紧张、获取银行融资的渠道有限以及实施财政整 顿等因素导致这些国家的投资支出承压。 此外，西班牙房地产泡沫破灭以及此后过剩产能的释放抑制了该国的投资支出，使得这部分支出占 gdp 的比例从

17、 2007 年的 30%左右降至目前的 20%左右。 然而，虽然边缘国家投资的疲弱态势不难理解，但核心国家（特别是德国）没有出现更积极投资活 动的原因并不明确。当然，德国的情况与意大利和西班牙并不相同，德国的投资支出自 2009 年 （较峰值锐减 14%）以来直至 2012 年年初出现了大幅回升，参见图表 8。但是考虑到该国基本面 有利于投资支出，该指标较其危机前水平低 4%仍出乎意料。这也是因为德国经济的闲置产能较 少，而且我们估测产出缺口接近于零（西班牙的产出缺口约为 6%-8%）。 为了量化德国投资支出表现落后的程度，我们建立了一个回归模型，通过 gdp 水平（投资支出的 加速理论）、企

18、业利润及债务融资成本来解释投资支出。我们将样本限定为危机前数据，因为我们 想要根据危机前的相关性来研究危机期间投资支出的表现是否确实不同于根据危机前情况做出的预 测。 高盛全球经济、商品和策略研究 1 1 5 2012 年 10 月 18 日 exhibit 7: interest payments for euro area non-financial corporates still low european economics analyst exhibit 8: large divergence in investment activity across the emu4 - but

19、even in germany, investment recovery looks disappointing 0.6 % 110 indexindex 110 105105 0.5 0.4 0.3 0.2 100 95 90 85 80 75 100 95 90 85 80 75 0.1 corporate interest rate 70 65 germany france italy 70 65 0.0 9900010203040506070809101112 60 07 spain 08 09101112 60 source: haver analytics, gs global e

20、cs research exhibit 9: germany - investment looks weak given fundamentals but adding the uncertainty factor can help explain some of the sluggishness source: haver analytics exhibit 10: german companies have also cut back on fdi 115 110 index 4 2 0 bn euro -2 105 100 -4 -6 -8 95 actual model -10 -12

21、 90 0506070809 model plus uncertainty index 10 11 12 13 -14 00010203040506070809101112 source: haver analytics, gs global ecs researchsource: haver analytics, gs global ecs research 我们看到，投资支出明显弱于根据基本面推动因素做出的估测（图表 9）。举例来说，2008/09 年 期间投资支出的降幅显著大于我们模型的估测。此外，模型估测的投资支出潜在势头仍趋于上行， 而实际投资支出已经连续两个季度下滑。 德国企业投资

22、支出疲弱的一个原因可能在于外国生产设施进一步扩张。为了增强在全球的覆盖区 域，这些企业可能会以牺牲国内投资为代价来增加海外投资。然而，德国 fdi 数据并未显示出海外 投资活动增加（图表 10）。相反，德国企业显著削减了该类活动。 the statistics on fdi not only include greenfield investments and are therefore not fully comparable with domestic investment as reported in the national accounts. nonetheless, these f

23、igures provide an indication of the underlying trend at which german corporates are expanding their production capacity abroad. 高盛全球经济、商品和策略研究 2 6 2 6 2012 年 10 月 18 日european economics analyst 德国企业面临一个变数更大的世界 德国经济的整体状况并不能充分解释资本形成相对疲弱的表现。这种疲弱态势的潜在原因之一可能 在于目前企业对不确定性的整体感知水平高于（而且可能显著高于）周期当前阶段的通常情况。 经济和

24、政局前景方面的不确定性与投资支出负相关，因为投资项目以及与之相关的长期财务承诺不 能取消。而且随着不确定性的上升，债务融资成本也变得更高。为了补偿增加的下行风险，放贷者 需要较高的利率，从而进一步抑制了投资。 虽然以上说法没有争议而且大部分经济学家承认不确定性增加不利于投资支出，但衡量不确定性的 水平却不那么容易。观察金融市场相关指标是一个衡量不确定性的常用方法，如股票回报的隐含波 幅。另一个可能的方法是比较一段时间中特定词汇在媒体中间的流行程度。第三个方法是研究经济 预测的离差，预测离差较高表明不确定性较高。 如图表 11 所示，我们基于德国新闻报道中特定词汇（例如：不确定、预算、赤字和央行

25、等）的流 行程度以及对政府预算及 cpi 预测的离差 编制了一个不确定性的衡量指标，其上升意味着不确定 性加大。该指标显示 2008 年底不确定性显著加大，2011 年中时亦是如此。至少从直观判断上我们 认为该指标的触顶时间较为合理，因为它们的发生都与金融市场紧张形势的骤然升温相吻合，前者 紧接着雷曼兄弟的破产，后者则出现在意大利和西班牙国债息差重新走高、且欧洲央行尚未通过证 券市场计划(smp)购买两国国债之时。 我们现在可以将这一不确定性衡量指标纳入我们自己的投资模型，看看这一新增变量是否能够对德 国疲弱的投资活动给出更好的解释。结果显示，较之未计入不确定性变量的原有模型，我们的最新 模型

26、所预测的数据与真实数据更为接近（图表 9）。 不过，我们在从表面上解读模型结论时可能需要心存谨慎。首先，在取样期间的数据关联度不是非 常高。其次，我们认为随着时间推移，不太可能用这种较为直接方式来反映已知的不确定因素。最 后，并非所有德国企业面临的不确定因素都必然与欧元区危机有关。 exhibit 11: uncertainty as measured through media reports has increased significantly 7 ind ex uncertainty index 5 4 3 2 1 0 9799010305070911 source: baker, b

27、loom and davis 即便没有欧元区危机，德国企业也可能认为整个世界比这场危机之前多了变数。经济活动前所未有 （至少在二战后的经历中未曾出现）的大幅下滑可能使人们重新思索了经济状况的恶化可能以多迅 猛和多严重的势头袭来，欧元区解体的可能性或许强化了这种考量。制造业订单数据的变化可以将 这点展示得更清晰。在 2008/09 年衰退之前，制造业订单最大的峰谷降幅为 21%，出现在 1973 年 中至 1975 年中的第一次石油危机期间。而在大衰退期间，2007 年底至 2009 年初的订单规模下降 the index was calculated by scott baker and ni

28、colas bloom of stanford university and steven davis from the university of chicago. for a detailed description of the underlying methodology, see their paper measuring economic policy uncertainty, 2012. 高盛全球经济、商品和策略研究 7 2012 年 10 月 18 日european economics analyst 了将近 40%，降幅更大更猛。因此，在评估投资盈利能力的下行风险时，德国企

29、业所计入的业绩不 佳的可能性或许要高于从前。 与之相关的是在经济活动严重恶化期间外部融资的获取问题。德国企业在 2008/09 年期间的经历再 一次表明，随着许多企业发现自己的信贷额度缩减、又没有太多准备时间，那么它们很可能要再三 做出权衡。银行系统经历的监管政策调整或许加大了整体变数。因此，虽然对德国企业来说当前的 融资状况极为有利，但许多潜在借款企业仍担心形势很快有变。 综上所述，不难看出德国企业为何在基本面因素利好的情况下仍迟迟不愿加大投资支出。而且这种 不愿决断的状态短时间内不太可能发生改变。虽然欧洲央行降低了欧元区立即爆发系统性事件的尾 部风险，但是潜在的结构性挑战依然存在。有关大衰

30、退的记忆不会很快褪色。所有这一切都意味着 一段时间内德国的投资支出仍将相当疲弱。 dirk schumacher 高盛全球经济、商品和策略研究 -10 -12 -8 -10 -12 -8 8 2012 年 10 月 18 日 key european indicators european financial conditions are easy, with the exception of switzerland european financial conditions european economics analyst business sentiment remains depre

31、ssed across europe european business sentiment 112 110 index jul. 2008=100 70 65 index 108 106 104 102 100 euro area uk switzerland sweden norway tighter conditions 60 55 50 45 euro area com. pmi 98 96 94 92 jul-08jul-09jul-10jul-11jul-12 40 35 30 05 uk comp. pmi swiss manuf. pmi sweden manuf. pmi 0

32、6 07 08 09101112 source: goldman sachs global ecs research. our euro area current activity indicator points to a contraction of around 1.0%qoq annualised. euro area gdp and current activity indicator 8 6 4 2 source: markit, svme, swedbank,goldman sachs global ecs research. .and our uk current activi

33、ty indicator is consistent with growth of around 0.7%qoq annualised uk gdp and current activity indicator 8 6 4 2 0 -2 % qoq annl. 0 -2 % qoq annl. -4 -6 euro area cai euro area gdp growth 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 source: goldman sachs global ecs research. bank lending rates to comp

34、anies have diverged % pa, interest rates on business loans up to eur1mn with maturity between 1 and 5 years -4 -6 uk cai uk gdp growth 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 source: goldman sachs global ecs research. rates of inflation in the euro area and the uk have converged; we expect them to

35、 remain below 3% in 2013 inflation forecasts 7.0 % 6 5 % yoy euro area headline cpi gs forecast 6.0 4 uk headline cpi 3 5.0 2 4.0 germany france italy 1 0 3.0 0304050607 spain 08 09101112 -1 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 source: goldman sachs global ecs research. 高盛全球经济、商品和策略研究 sou

36、rce: eurostat, ons, goldman sachs global ecs research. % 9 2012 年 10 月 18 日 main forecasts economic forecasts european economics analyst gdp (annual % change) consumer prices (annual % change) current account (% of gdp) budget balance (% of gdp) 20112012(f)2013(f)20112012(f)2013(f)2011 (f) 2012(f)20

37、13(f)2011(f) 2012(f) 2013(f) euro area germany france italy spain uk switzerland sweden denmark norway* poland czech republic hungary 1.5 3.1 1.7 0.5 0.4 0.9 2.1 3.9 0.8 2.5 4.3 1.7 1.7 -0.5 1.0 0.2 -2.2 -1.3 0.1 1.2 1.3 0.0 3.7 2.8 -0.2 -1.0 0.1 1.2 0.6 -0.7 -1.7 1.9 1.1 1.9 1.1 2.7 2.4 1.7 1.2 2.7

38、 2.5 2.3 2.9 3.1 4.5 0.2 2.6 2.7 1.3 4.3 1.9 3.9 2.5 2.1 2.2 3.5 2.3 2.7 0.4 1.3 2.6 1.0 3.8 3.3 5.7 2.2 2.0 1.8 2.7 2.3 2.1 0.7 1.3 1.7 1.3 2.8 1.7 4.0 0.0 5.7 -2.2 -3.2 -3.5 -1.9 16.0 7.0 5.6 14.5 -4.3 -2.7 1.4 0.5 4.3 -2.0 -1.5 -2.4 -4.1 14.7 6.7 5.6 16.7 -4.5 -2.2 1.7 -0.1 3.9 -1.8 -1.4 -1.3 -3.

39、6 14.5 5.7 4.1 16.2 -4.1 -2.6 0.9 -4.1 -1.0 -5.2 -3.9 -8.9 -7.8 -0.3 0.3 -1.9 - -5.1 -3.1 1.5 -4.0 -1.0 -4.8 -3.2 -7.6 -6.1 -0.2 0.3 -3.9 - -3.3 -3.0 -3.0 -3.2 -0.7 -4.0 -2.2 -6.2 -6.6 -0.1 0.5 -3.1 - -2.9 -2.9 -3.0 *mainland gdp growth source: goldman sachs global ecs research. interest rate foreca

40、sts 3 month horizon6 month horizon12 month horizon currentforwardforecastforwardforecastforwardforecast euro area uk sweden switzerland us canada australia japan 3m 10y 3m 10y 3m 10y 3m 10y 3m 10y 3m 10y 3m 10y 3m 10y 0.2 1.6 0.5 1.9 1.5 1.7 0.1 0.5 0.3 1.8 1.2 1.9 3.2 3.2 0.2 0.8 0.6 1.7 0.9 2.0 1.

41、4 1.7 0.2 0.6 0.2 1.9 1.2 2.0 3.0 3.3 0.4 0.8 0.5 1.8 0.9 2.0 1.7 1.8 0.0 0.8 0.3 2.0 1.3 2.0 3.2 3.8 0.4 1.0 0.5 1.8 0.7 2.1 1.3 1.8 0.1 0.6 0.3 2.0 1.3 2.0 2.8 3.3 0.3 0.9 0.6 1.9 0.9 2.3 1.7 2.0 0.0 0.8 0.3 2.1 1.3 2.3 3.0 4.0 0.4 1.1 0.5 1.9 0.7 2.2 1.3 1.8 0.1 0.6 0.4 2.1 1.3 2.1 2.9 3.3 0.3 1.

42、0 0.6 2.1 0.9 2.5 2.1 2.5 0.0 0.9 0.3 2.3 1.5 2.5 2.8 4.3 0.4 1.2 close 17 october 12, mid-rates for major markets. we are currently using december 2012, march 2013 and september 2013 contracts for 3-month forward rates. source: goldman sachs global ecs research. 高盛全球经济、商品和策略研究 55 50 45 10 2012 年 10

43、 月 18 日 european calendar focus for the week ahead survey indicators represent the most important data releases in the coming week. the september pmis pointed to greater divergence between france and germany. for example, the french manufacturing pmi fell from 46.0 to 42.7, while the german manufact

44、uring pmi rose from 44.6 to 47.4. we expect the relative strength of germany over france to continue in the october releases. in sweden the nier survey has fallen from 101.7 in march to 95.8 in august. the riksbank meets on thursday, for the first time since a somewhat unexpected cut in the repo rat

45、e from 1.5% to 1.25% in september. we expect the riksbank to remain on hold, although with the risks skewed to the european economics analyst french and german pmis moved in opposite directions in september 65 germany - manufacturing germany - services france - manufacturing 60 france - services dow

46、nside. 40 jan-11apr-11jul-11oct-11jan-12apr-12jul-12oct-12 source: ons, goldman sachs global ecs research. economic releases and other events countrytime (uk) economic statistic/indicatorperiodforecast* mom/qoqyoy previous mom/qoqyoy emea-map relevance fri 19th october uk uk 09:30 09:30 psnb (nsa) p

47、sncr (nsa) sep sep +13.5bn +9.3bn +14.4bn +9.6bn tues 23rd october france euro area 07:45 15:00 business confidence consumer confidence oct oct 90.0 25.9 4 4 wed 24th october france france sweden germany germany germany euro area euro area euro area italy uk 08:00 08:00 08:15 08:30 08:30 09:00 09:00

48、 09:00 09:00 09:00 09:30 flash manufacturing pmi flash services pmi nier business and consumer survey flash manufacturing pmi flash services pmi ifo business survey flash composite pmi flash manufacturing pmi flash services pmi consumer confidence cbi monthly trends enquiry oct oct oct oct oct oct o

49、ct oct oct oct 42.7 45.0 95.8 47.4 49.7 101.4 46.1 46.1 46.1 86.2 8 5 5 4 4 3 5 5 1 thurs 25th october sweden euro area 08:30 09:00 monetary policy meeting m3 - yoy % change oct +1.25% +2.9% fri 26th october germany france spain switzerland sweden italy 07:00 07:45 08:00 08:00 08:30 09:00 gfk consum

50、er confidence consumer confidence unemployment rate kof leading indicator trade balance business confidence nov oct q3 oct sep oct 5.9 85.0 +24.6% 1.7 sek 3.3bn 88.3 3 4 2 4 source: bloomberg, gs global ecs research. economic data releases in calendar are subject to change at short notice. complete

51、calendar available via the portal https:/ * in the case of the pmis, the forecast is simply the flash estimate where available (flash pmis are published by markit for the euro area, germany and france 1-2 weeks before the end of the reference month). 高盛全球经济、商品和策略研究 11 2012 年 10 月 18 日european econom

52、ics analyst 信息披露附录 分析师申明 我们，huw pill、 kevin daly、 dirk schumacher、 andrew benito、 lasse holboell nielsen、 natacha valla、 antoine demongeot、 sebastian graves，在 此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们的个人看法，没有受到公司业务或客户关系因素的影响。 高盛信息披露 全球产品；分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，以及宏观经济、货 币、商品及投资

53、组合策略的研究。本研究报告在澳大利亚由 goldman sachs australia pty ltd（abn 21 006 797 897）分发；在巴西由 goldman sachs do brasil corretora de ttulos e valores mobilirios s.a.分发；股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高 盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由 goldman sachs new zealand limited 分发；在俄罗斯由高盛

54、 ooo 分发；在新加坡由高盛（新加坡）私人公司（公司号：198602165w）分发；在美国由高盛集团分发。高盛国际 已批准本研究报告在英国和欧盟分发。 欧盟：高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；goldman sachs ag（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。 一般性披露 本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客 户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报 告是

55、在分析师认为适当的时候不定期地出版。 高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它 业务关系。美国证券经纪交易商高盛是 sipc 的成员()。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我 们的资产管理部门、自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 本报告中署名的分析师可能已经与包括高盛销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨

56、论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场 价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评 级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。 我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸， 担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意 见。本报告中提及的投资