上半年大类资产配置策略：风水轮流转：风险资产向好、避险资产收敛0125

1、一年定存理财产品贷款加权大宗商品 信托债券股票 陈文招 张权 证券研究报告 | 投资策略 定期报告 2013 年 1 月 25 日 2012 年大类资产收益率对比 风水轮流转：风险资产向好、避险资产收敛 2013年上半年大类资产配置策略年上半年大类资产配置策略 10% 9% 8% 7% 6%5.30% 9% 收益率 7% 2013 年经济周期从衰退转向复苏，资金将从避险风险资产向风险资产转换：一季度股票将跑赢 债券；经济日趋改善不利于债市，但信用利差下降，低等级信用债仍有一定的上升空间；全球 5% 4% 3% 3% 3.17% 2.51% 经济弱复苏，美元中期看升值，大宗商品难有趋势性行情，震

2、荡为主。 2% 1% 0% 0.04% 2012 年大类资产“债强股弱，大宗品弱势下行”基本符合经济下行周期中各 类资产轮动的规律。在经济下行周期中，通胀压力缓解，刺激债市上涨。债市 商业周期与大类资产轮动 相关报告s1090511040011s1090511040017 上涨导致资金利率下行，股市估值修复开始，但该阶段盈利尚未复苏，股市整 体表现不如债市。大宗商品表现最差，经济疲软导致大宗商品需求不足。 2013 上半年，宏观环境是经济周期复苏而通胀相对温和。在基建和房地产投 资重启、城镇化推进、部分行业开始补库存的预期下，2013 年

3、经济周期将从 去年的衰退转向复苏，企业盈利将好转；与此同时，上半年复苏尚不足以引发 产能扩张和消费繁荣，上半年通胀温和攀升。 宏观环境将更有利于风险资产，近期风险资产的上涨提前预演了经济周期的变 化。从 2012 年 12 月开始，不论是基本面和市场形势都发生了重要的变化， 主要是中国经济和企业盈利企稳回升，改变了金融资产的风险和收益特征，进 而导致近期股市强劲反弹、债券净价收益收敛以及大宗商品价格走稳。 大类资产配置思路。上半年，经济转向复苏，大类资产将从避险风险资产向风 险资产轮动，继续看好股票市场的表现，债市涨幅将收敛，大宗商品震荡为主。 下半年，经济复苏之后，结合通胀的变化，经济有过热

4、和滞涨两种演化路径： 如果经济过热，风险资产尤其是大宗商品表现更好，债券调整压力较大；如果 经济滞涨，债股双杀，现金是更好的选择。 股票：经济复苏阶段仍可看好，估值提升将向业绩推动转变。当前市场仍处于 估值修复和等待盈利复苏的阶段，2-3 月份后盈利好转的迹象将更加明显，中 期行情仍值得看好，关注二季度业绩推动市场的机会；但下半年需要关注通胀 和房价上行带来的货币政策风险。 债券：涨幅收敛，结构上偏低等级信用产品。上半年经济复苏初期、通胀温和 上升，债券仍有小幅机会，但是随着经济复苏进展，宏观环境将日益不利于债 市继续走强。此外，大类资产轮动可能引发资金流动，也不利于债市。建议减 持利率产品，

5、缩短久期，规避利率上升的风险。对于信用产品，经济复苏减弱 信用风险担忧，低等级信用产品仍有上升空间。 大宗商品：弱势震荡。全球经济弱复苏，资源品产能瓶颈并不明显，资源品价 格并不乐观；美国经济强而欧洲和日本经济弱，美元升值概率较大，不利于资 源价格；全球大宗商品也日益受到美国页岩气革命和油气产量增加的冲击。 敬请阅读末页的重要说明 正文目录 一、2012 年大类资产表现及原因剖析 . 5 1、2012 年大类资产表现和收益率比较：债强股弱，大宗商品弱势下行 . 5 2、原因简析：资产周期匹配经济周期，理财信托扩容分流资金 . 7 3、新情况是什么？ . 9 二、2013 年经济从衰退转向复苏，

6、大类资产轮流转 . 10 1、房地产开工和投资将回暖 . 10 2、城镇化贡献增量需求 . 11 3、补库存的迹象 . 11 4、经济复苏已开始反映在企业盈利上 . 14 5、结论：风险资产将继续回暖、避险资产逐步收敛 . 16 三、2013 年主要资产类别展望与配置策略 . 17 1、股票：周期复苏阶段，仍有上升空间 . 17 2、债券：涨幅收敛，结构上偏低等级信用产品 . 20 3、大宗商品：弱势震荡 . 21 4、结论：从衰退到复苏，提高股票资产配置 . 22 附录：2012 年主要资产类别表现回顾 . 23 1、股票市场：熊途末路 . 23 2、债券市场：高等级的平衡市，低等级的牛市

7、. 23 3、大宗商品市场：农产品领涨，全年呈 m 型走势 . 24 敬请阅读末页的重要说明page 2 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图表目录 1：2012 年大类资产收益率对比 . 5 2：商业周期与大类资产轮动 . 7 3： 债市、股市和大宗商品依次轮动 . 8 4：2012 年理财产品和信托大扩容 . 9 5：银行理财产品基础资产占比% . 9 6：股市风险偏好回升 . 9 7：商品房销售面积和销售额回暖 . 10 8：土地购置面积上升

8、. 10 9：代表性城市房地产库存出清周期 . 10 10：40 个大中城市土地成交总价 . 10 11：城镇、农村人均固定资产投资对比 .11 12：城镇、农村人均消费开支对比 .11 13：过去 10 年分行业库存周转率 . 12 14：煤炭开采和洗选业库销比 . 12 15：有色金属冶炼及压延加工业库销比 . 12 16：黑色金属冶炼及压延加工业库销比 . 12 17：实际利率与工业企业库存反向相关 . 13 18：银行 7 天回购利率波动性小于往年. 13 19：库存投资的顺周期性 . 13 20：库存投资与 ppi . 13 21：pmi 原材料库存和产成品库存 . 14 22：黑色

9、金属和电气机械库存增速上升 . 14 23：08-09 年业绩复苏始于中游 . 16 24：工业企业盈利增速已经转正 . 16 25：05 年市场估值先修复盈利后复苏 . 17 26：09 年市场估值先修复盈利后复苏 . 17 27：本轮反弹仍以估值的提升为主 . 17 28：韩国潜在增速和市盈率下降 . 18 29：台湾潜在增速和市净率下降 . 18 30：2013 年一致盈利预期仍有上调空间 . 19 31：一致盈利预期的适应性特征牛市中高估而熊市中低估 . 19 32：债券风险溢价处在历史均值附近 . 20 33：股市风险溢价仍有下行空间 . 20 34：货币、债券基金规模已达到历史最高

10、水平 . 21 35：美经济强于非美经济加大美元升值压力. 21 36：美国通胀预期上升 . 21 37：美国天然气产量上升价格下降 . 22 38：上证综指表现 . 23 39：中债总净价指数 . 24 40：高等级平衡市，低等级牛市 . 24 41：债市风险溢价下降 . 24 42：农产品表现 . 25 43：comex 黄金价格走势 . 25 44：基本金属价格走势 . 25 45：原油价格走势 . 25 敬请阅读末页的重要说明page 3 表 表 表 表 表 表 1：全球股市、大宗商品和债市表现 . 6 2：本轮股市较债市见底时滞明显延长 . 8 3：工业企业盈利 . 15 4：201

11、3 年盈利增长预测 . 18 5：2013 年上证综指核心波动区间的情景分析 . 20 6：过去 10 年中国债股轮动次序 . 20 敬请阅读末页的重要说明page 4 信托债券 一年定存理财产品贷款加权 股票 大宗商品 一、2012 年大类资产表现及原因剖析 1、2012 年大类资产表现和收益率比较：债强股弱，大宗商品弱势 下行 2012 年，在中国经济疲软、盈利下滑的悲观情绪下，避险资产继续稳步上涨，风险资 产表现不佳。经济疲软和投资者避险情绪上升，债券尤其是低等级债全年表现最佳，股 票整体表现弱于债券。受全球需求疲软拖累，大宗商品表现最差。 图 1：2012 年大类资产收益率对比 10%

12、 9% 8% 7% 6% 5% 5.30% 9% 收益率 7% 4% 3% 3% 3.17% 2.51% 2% 1% 0.04% 0% 资料来源：wind、招商证券 股票：得益于 12 月份市场快速反弹，上证综指全年收涨 3.17%。与 2011 年股市的单 边下跌相比，2012 年市场氛围已有所改善，大体反映了 2011 年市场跌估值，2012 年 跌盈利的行情路径。不过与全球其他市场相比，不仅涨幅远远落后美国（7.26%）和欧 洲（8.78%），在金砖国家中表现也垫底。 债券：2012 年中债总指数上涨 2.51%。得益于企业违约风险的下降，市场流动性好于 2011 年，低等级信用品种牛市

13、贯穿全年，中债企业债总财富指数、中债短融分别上涨 7.42%和 4.78%。而国债、金融债等高等级债券收益率先下后上，呈现出平衡市的特点， 涨势相对温和。 大宗商品：crb 综合现货走势基本持平。美元中级反弹，全球经济复苏乏力和需求疲 软，制约了大宗商品的整体表现。虽然美国多次开展量化宽松的措施，但大宗商品价格 仍缺乏持续上涨动力，全年走势几近 m 型。农产品和黄金表现较为突出。 敬请阅读末页的重要说明page 5 表 1：全球股市、大宗商品和债市表现：全球股市、大宗商品和债市表现 全球股市大宗商品 指数名称收盘 1w 涨跌(%) 1mytd 指数名称收盘 1w 涨跌(%) 1mytd 道琼斯

14、工业指数13,104.143.840.607.26石油 纳斯达克综指 日经 225 指数 3,019.51 10,395.18 4.77 2.82 0.31 10.05 15.91 22.94 ipe 布油 nymex 原油 111.27 91.82 0.71 2.57 0.04 3.27 3.62 -6.10 法国 cac 指数3,641.073.032.3615.23金属 德国 dax 指数 英国富时 100 指数 印度 sensex 指数 俄罗斯 rts 指数 巴西圣保罗 ibov 指数 韩国 kospi 指数 泰国 set 指数 7,612.39 5,897.81 19,426.71

15、1,526.98 60,952.08 1,997.05 1,391.93 2.15 2.78 1.74 0.00 2.58 0.75 1.78 2.79 0.53 0.45 6.29 6.05 3.32 5.13 29.06 5.84 25.70 10.50 7.40 9.38 35.76 comex 黄金 lme 铜 lme 铝 shfe 金 shfe 铜 shfe 铝 shfe 螺纹钢 1,674.00 7,944.25 2,068.00 340.29 57,860.00 15,365.00 3,988.00 0.15 2.64 0.29 -0.80 1.23 0.65 2.47 -2.2

16、6 -0.57 -0.96 -3.21 1.56 -0.55 14.63 5.92 5.12 2.53 6.59 5.12 -3.06 -5.07 台湾 twse 指数7,699.501.381.578.87农产品 标普/澳证 200 指数 新加坡海峡时报指数 印尼雅加达综合指数 马来西亚吉隆坡综指 越南综指 恒生指数 上证综合指数 4,648.95 3,167.08 4,316.69 1,688.95 413.73 22,656.92 2,269.13 1.12 1.05 2.16 0.67 2.98 2.93 1.96 3.17 3.16 0.95 4.85 9.50 2.84 14.60

17、 14.60 19.68 12.94 10.34 17.69 22.91 3.17 nybot 棉 nybot 糖 cbot 大豆 cbot 小麦 cbot 玉米 dce 豆 dce 玉米 75.35 19.55 1,417.00 778.00 698.25 4,743.00 2,433.00 0.33 -2.88 -3.37 -4.16 -1.21 -0.32 0.41 1.95 -3.41 -1.50 -9.89 -7.22 -0.42 -0.12 -14.87 -16.31 17.20 6.87 17.55 9.31 7.04 czce 强麦2,568.000.122.358.08 中国

18、股市czce 棉花19,285.000.360.81-7.04 指数名称 沪深 300 收盘 2,522.95 1w 1.79 涨跌(%) 1m 17.91 ytd 7.55 czce 糖 其他 bdi 5,515.00 669.00 1.45 5.53 5,549.00 -38.40 0.38 -61.51 上证综指2,269.131.9614.603.17 深圳成指9,116.480.7715.352.22外汇市场 中小板 创业板 上证 b 指 深圳 b 指 4,236.60 713.86 244.92 711.23 -0.44 -0.33 1.35 5.92 15.18 17.65 12

19、.73 16.96 -1.38 -2.14 13.77 25.43 指数名称 美元指数 欧元 收盘 79.76 1.32 1w 1.03 -1.13 涨跌(%) 1m -0.59 1.61 ytd -0.57 1.87 日元86.722.545.1812.78 中国债市英镑1.620.481.474.56 指数名称 中债总财富指数 中债央票总财富指数 中债短融总财富指数 中债金融债总财富指数 收盘 142.60 134.35 130.36 142.62 1w -0.01 0.05 0.08 0.04 涨跌(%) 1m 0.25 0.25 0.37 0.30 ytd 2.51 3.65 4.78

20、 2.16 澳元 加元 瑞郎 港币兑人民币 美元兑人民币 人民币 ndf 1.05 0.99 0.91 0.80 6.23 6.33 -0.80 -0.95 1.23 -0.06 -0.02 -0.16 1.04 -0.25 -1.39 0.02 0.06 0.15 1.00 -2.81 -2.49 -0.86 -1.02 -1.02 中债国债总财富指数 中债企业债总财富指数 143.63 125.17 -0.06 0.05 0.20 0.24 2.72 7.42 注：截至 2012 年 12 月 31 日 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 6 2、原因简析：资产周

21、期匹配经济周期，理财信托扩容分流资金 2012 年大类资产“债强股弱，大宗品弱势下行”的格局基本符合经济下行周期中各类 资产轮动的规律。 在经济下行周期中，通胀压力缓解，刺激债市上涨。同时，债市上涨导致资金利率下行， 股市估值修复开始，但该阶段盈利尚未复苏，股市整体表现不如债市。大宗商品表现最 差，主要是经济疲软，大宗商品总需求不足。 图 2：商业周期与大类资产轮动 领跌市场 大宗商品 债券市场 股票市场 商业周期 经济放缓 通胀降低：利率下行 投资增长加快 就业、利润和收入上升 经济瓶颈出现 领涨市场 债券市场 股票市场 大宗商品 通胀上升：利率升高 资料来源：wind、招商证券 从大类资产

22、的市场表现来看，2012 年资产周期与经济周期也基本匹配： 本轮债券市场从 2011 年 9 月见底回升，大致与 2011 年 7 月通胀见顶回落同步。 此外，从 2012 年 1 月 2 日温总理明确提出适度微调的观点，到之后数次降准和降 息，货币基调的转向也有利于债市； 经济下行和盈利的调整是拖累 2012 年 a 股的主要因素。截至 2012 年 12 月 31 日， 上证综指上涨 3.17%，其中 pe（ttm）从年初 11.04 上升到年末 11.73，上升幅 度为 6.25%，可见基本面或盈利是拖累市场的主要原因； 大宗商品市场主要受全球经济低迷拖累。 敬请阅读末页的重要说明pag

23、e 7 jul-07 jan-05jun-05jan-10 mar-04feb-07mar-09 jun-10 dec-02nov-05dec-07nov-10feb-12 jul-12 aug-04sep-06aug-09may-03may-08sep-11dec-12 oct-03apr-06oct-08apr-11 图 3： 债市、股市和大宗商品依次轮动 15 10 5 0 -5 300 中债综合指数 上证综指 200 100 0 -100 50 crb现货指数 0 -50 资料来源：wind、招商证券 至于债券上涨和无风险利率下降，为什么未能及时提振股市和对冲盈利下滑的负面影 响？我们

24、认为主要是利率市场化，资金流向发生改变，对大类资产配置产生了较大的影 响。 在过去经济和股市下行周期中，债券市场投资渠道狭窄，居民资产配置局限在存款 和股票之间。 2012 年利率市场化，理财信托产品的大扩容，其中不少产品将其投资标的锁定于 信用债尤其是高收益债，分流了大量居民储蓄存款和股市资金，提振了债券市场的 表现，相对抑制了估值的提升，进而导致股市见底时滞延长。 表 2：本轮股市较债市见底时滞明显延长：本轮股市较债市见底时滞明显延长 债券股票领先时间 市场见底时间 2004 年 9 月 2007 年 11 月 2010 年 1 月 2011 年 8 月 2005 年 6 月 2008 年

25、 10 月 2010 年 7 月 2012 年 12 月 10 个月 12 个月 7 个月 17 个月 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 8 8 图 4：2012 年理财产品和信托大扩容图 5：银行理财产品基础资产占比：银行理财产品基础资产占比% 理财产品（万亿）信托余额（万亿） 3.2 股票 债券 6 4 0.3 32.1 28.3利率 票据 信贷资产 2 1.5 1.1 31.4 汇率 商品 0 2.2 其他 dec-09dec-10dec-11jun-12sep-12 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：wind、招商证券 3、新情

26、况是什么？ 从 2012 年 12 月开始，不论是基本面和市场形势都发生了重要的变化，大类资产回报 的影响因素在转变，那么新情况是什么： 中国经济触底回升，工业企业盈利增速转正； 结果股市强劲反弹，债券净价收益收敛； 市场大幅提高对中国和资源国的增长预期，人民币、澳元兑美元汇率强劲反弹，大 宗商品价格走稳。 金融资产的风险和回报正在发生改变，增长和盈利促使风险资产走强，资产组合也应根 据新的变化进行一定调整。不过，在此之前，还应考虑当前经济企稳是否意味着经济周 期性变化的拐点，否则股票、大宗商品等风险资产缺乏持续反弹的基础，未来面临冲高 回落的风险。 图 6：股市风险偏好回升：股市风险偏好回升

27、 资料来源：wind、招商证券 page 9 jun-08jun-09jun-10jun-11feb-08feb-09feb-10feb-11feb-12 jan-12 feb-99nov-99aug-00 may-01 feb-02nov-02aug-03 may-04 feb-05nov-05aug-06 may-07 feb-08nov-08aug-09 may-10 feb-11nov-11aug-12jun-12 may-12 oct-07oct-08oct-09oct-10oct-11 jan-08jan-09jan-10 sep-08sep-09sep-10 jan-11sep-

28、11 may-08may-09may-10may-11sep-12 oct-12 100 二、2013 年经济从衰退转向复苏，大类资产轮流转 2013 年上半年，在部分行业主动补库存、基建投资和房地产投资重启的预期下，经济 周期将从衰退转向复苏阶段。但该复苏尚不足以引发产能紧张和消费繁荣，因此上半年 通胀难以迅速走高。 1、房地产开工和投资将回暖 去年，我们持续强调，房地产库存将在 2012 年 3 季度末四季度初去化至尾声，之后房 地产开工和投资将逐渐恢复，目前这一逻辑正在得到验证：房地产销售持续回暖、可销 售库存持续下降、房价企稳回升、土地市场回暖，房地产的开工和投资在复苏。 从最新的数据

29、来看，商品房销售面积和金额已有所回暖，房价企稳回升，土地购置面积 也出现上升，按照目前的销售进度，二季度房企库存降低，土地市场和房地产开工投资 回升将更加稳固。另外，未来城镇化的重点在中西部的中小城市，三四线城市新区建设、 土地经营的传统经营策略也将获得新的动力，未来房地产市场的复苏将更加均衡。 目前市场预期房地产投资将恢复至 15-20%的增长，我们认为有超预期的可能性，房地 产开工和投资的恢复必将是经济复苏的重要因素之一。 图 7：商品房销售面积和销售额回暖：商品房销售面积和销售额回暖图 8：土地购置面积上升 商品房销售面积:累计同比土地购置面积:累计同比土地购置费:累计同比 80 60

30、40 20 0 -20 商品房销售额:累计同比 100 50 0 -40 资料来源：wind、招商证券 图 9：代表性城市房地产库存出清周期：代表性城市房地产库存出清周期 -50 资料来源：wind、招商证券 图 10：40 个大中城市土地成交总价 2000 亿 一线城市二线城市三线城市 1500 1000 500 0 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：wind、招商证券 page 10 2001200220032004200520062007200820092010 20032001 20022004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

31、2011 2011 2、城镇化贡献增量需求 城镇化对新增需求的影响主要源自城镇、农村人均投资和消费的差异。过去 5 年，城镇 人均固定资产投资 30617.9 元，人均消费支出 12427.4 元，分别是农村居民的 8.8 倍和 3 倍。 按保守估计，假设城市化率保持过去 1%的提高速度，每年 1400 万人口进城，将新增 投资需求 3796.47 亿，消费需求 1166.38 亿元。假设投资、消费对 gdp 的贡献率维持 过去 55.74%和 46.42%的水平，城镇化能拉动 gdp 增长 0.7%左右。 目前阻碍城镇化发展的主要在于户籍制度和农村土地流转，如果未来管理层在这两个领 域适度放

32、松管制，城镇化的速度和对增量需求的贡献也将超过我们的预期。 图 11：城镇、农村人均固定资产投资对比：城镇、农村人均固定资产投资对比图 12：城镇、农村人均消费开支对比：城镇、农村人均消费开支对比 50000 农村人均投资城镇人均投资 城镇居民:人均消费农村居民:人均生活消费 40000 30000 20000 10000 0 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：wind、招商证券 3、补库存的迹象 库存的去化和回补影响经济的短期波动。2013 年经济企稳回升的一个重要逻辑，

33、即是 以化工、有色、钢铁等行业为代表的中游行业，开始进入库存回补周期。 库存回补的主要推动因素如下： 其一，绝对库存水平较低，影响了企业的正常经营活动。从上市公司三季报与工业企业 效益数据考察，煤炭、化工、有色、钢铁等库存水平偏低，未来存库存回补的可能。 page 11 房地产 采掘 化工电子 农林牧渔 黑色金属有色金属建筑建材机械设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业金融服务商业贸易餐饮旅游 dec-01 jul-02 feb-03sep-03 apr-04 nov-04 jun-05jan-06 aug-06mar-07 oct-07 may-08dec-08 jul

34、-09 feb-10sep-10 apr-11 nov-11 jun-12 dec-05dec-01 dec-02 dec-03 dec-04dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 dec-01 dec-02 dec-03 dec-04 dec-05 dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 信息服务 综合 89.0 6.0 图 13：过去 10 年分行业库存周转率 12 10 8 6 4 2 0 注：采用 2012 年 3 季报数据 资料来源：wind、招商证券 图 14：煤炭开采和洗选业库销比：煤炭开采和

35、洗选业库销比 煤炭开采和洗选业：库销比 6 4 2 0 资料来源：wind、招商证券 图 15：有色金属冶炼及压延加工业库销比 有色金属冶炼及压延加工业:库销比 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 资料来源：wind、招商证券 图 16：黑色金属冶炼及压延加工业库销比：黑色金属冶炼及压延加工业库销比 黑色金属冶炼及压延加工业:库销比 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 资料来源：wind、招商证券 其二，利率水平持续下降，库存投资成本下降。企业投资存货，除了支付一定的储藏成 本，和承担存货价格波动的成本外，最重要的就是占用了企业的短期流动资金，损失了 一定的利息收入。因

36、此，我们可以将实际利率看作是企业投资存货的成本。 敬请阅读末页的重要说明page 12 jan-02 aug-02mar-03 oct-03 may-04dec-04 jul-05 feb-06sep-06 apr-07 nov-07 jun-08jan-09 aug-09mar-10 oct-10 may-11dec-11 jul-12 01/0402/04 03/0404/0405/0406/0407/0408/0409/0410/0411/04 feb-10feb-96feb-97feb-98feb-99feb-00feb-01feb-02feb-03feb-04feb-05feb-06

37、feb-07feb-08feb-09feb-11 12/04 feb-12feb-96feb-97feb-98feb-99feb-00feb-01feb-02feb-03feb-04feb-05feb-06feb-07feb-08feb-09feb-10feb-11feb-12 在平稳度过年末资金紧张后，银行间 7 天回购利率已从 5.2%下降到 3%左右。资金利 率在春节前仍有一定的上行动力，但考虑到上半年通胀走势温和，以及一季度信贷投放 偏快的季节性规律，未来 1-2 个季度实际利率还将维持稳中趋降的趋势。在此背景下， 企业投资存货的成本也会相应降低。 图 17：实际利率与工业企业库存反向

38、相关：实际利率与工业企业库存反向相关图 18：银行 7 天回购利率波动性小于往年 35 工业企业产成品存货:累计同比实际利率 10 2010年2011年2012年 30 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：wind、招商证券 8 6 4 2 0 资料来源：wind、招商证券 其三，经济和 ppi 企稳，库存回补动力增加。宏观上，库存投资是顺周期的，需求的回 升是导致企业补库的重要因素。但从企业经营的角度出发，如果产品价格没有企稳回升， 企业库存回补动力也不足。从总量角度，近期宏观需求的回暖，以及 ppi 的持续好转， 未来企业投资库存的动力也将进一步增强。 图 19：库存投资的顺周

39、期性：库存投资的顺周期性图 20：库存投资与：库存投资与 ppi 35 30 产成品存货累计同比中国gdp同比 40 30 产成品存货累计同比ppi 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 10 0 -10 -20 资料来源：wind、招商证券 从近期 pmi 库存指数和大类行业产成品库存数据看，宏观和微观层面已出现微弱的库 存回补的迹象。 宏观经济层面已出现库存回补的迹象。在 05 年和 08 年两轮库存回补周期中，原 材料库存的变动相对领先，1 至 2 个季度后，产成品库存才开始回补。从 pmi 分类 指数看，原材料库存指数上升始于

40、 2012 年 8 月，近期产成品库存指数也出现一定 上升。 同样，库存回补的逻辑在微观层面也得到了印证。在主要大类行业中，钢铁、电气 机械行业的库存已有一定的回升，这与近期中游行业复苏的进程一致。另外，未来 中游行业景气向上下游的扩散，我们也将看到工业企业整体库存回补的事实。 page 13 jul-05jul-06jul-08jul-09jul-10jul-11 mar-05mar-07 jul-07 mar-08mar-09mar-10mar-11nov-05mar-06nov-06nov-07nov-08nov-09nov-10 jun-12 jul-12 nov-11mar-12 j

41、ul-12 nov-12aug-12sep-12 oct-12 52 图 21：pmi 原材料库存和产成品库存 pmi原材料库存:ma(5) 50 48 46 44 42 40 资料来源：wind、招商证券 图 22：黑色金属和电气机械库存增速上升 黑色金属冶炼及压延 电气机械及器材 化学原料及化学制品 pmi产成品库存:ma(5) 通用设备 汽车 计算机、通信和其他电子设备 20 15 10 5 0 -5 资料来源：wind、招商证券 4、经济复苏已开始反映在企业盈利上 工业企业利润数据验证盈利回升趋势。1-11 月工业企业利润同比增长 3%，较 1-10 月 继续回升。1-11 月主营业务

42、收入累计同比增长 10.8%，较 1-10 月提升 0.53 个百分点， 毛利率 14.86%，较 1-10 月提升 0.23 个百分点。 此次盈利复苏从中游行业开始，大致与近期发改委项目审批加快和基建投资景气的复苏 有关。从 11 月份数据来看，除石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业和开采辅助活 动外，上游行业净利润增速继续下滑。中游行业利润增速持续好转，其中钢铁、有色、 装备工业等资本品行业改善较为明显。下游行业严重分化，纺织、家具等利润增速出现 环比改善，食品、汽车等则持续下滑。 敬请阅读末页的重要说明page 14 表 3：工业企业盈利 细分行业 主营收入累计增速 2012-09 20

43、12-10 2012-112012-09 利润累计增速 2012-10 2012-11 上游 中游 下游 公用事业 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 开采辅助活动 其他采矿业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 仪器仪表制造业 其他制造业 金属制品、机械和设备修理业 农副食品加

44、工业 食品制造业 酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业 纺织业 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 医药制造业 汽车制造 电力、热力的生产和供应业 燃气生产和供应业 水的生产和供应业 废弃资源综合利用业 9.21 3.43 10.07 16.91 17.12 25.05 21.58 6.15 10.17 2.08 12.65 11.63 -0.62 11.16 12.42 9.91 8.85 4.68 8.32 10.52 15.88 16.21 14.67

45、21.34 17.54 17.27 15.30 10.62 10.25 11.26 20.35 13.88 9.85 12.89 15.15 19.52 9.55 10.45 14.17 8.44 6.00 8.96 4.29 9.34 17.44 16.16 24.91 21.60 6.38 10.75 2.52 12.60 11.75 -0.24 12.48 12.87 9.83 8.78 4.93 8.46 10.19 16.45 15.33 16.10 20.79 18.13 17.02 15.26 11.07 10.59 11.13 19.74 13.72 9.65 12.63 16

46、.78 19.28 8.88 10.14 13.01 7.83 3.97 10.40 4.90 11.20 18.00 15.30 24.50 20.70 6.80 11.60 3.90 12.80 12.70 0.70 14.10 13.60 10.40 9.00 5.30 8.90 10.80 17.70 15.50 17.10 21.00 18.20 17.30 15.00 11.90 11.30 11.10 20.60 14.00 9.90 13.10 16.60 19.50 8.30 10.30 14.00 8.70 2.80 -18.48 -3.52 -5.52 -4.35 15.

47、80 163.69 28.44 -875.52 -18.04 -48.13 19.92 -11.44 -67.95 -27.01 5.33 -1.84 -0.53 -15.59 3.71 5.71 9.95 8.97 7.88 15.19 33.37 29.40 28.57 7.94 6.68 9.25 24.92 14.09 3.18 7.82 18.94 17.40 10.79 44.59 12.48 -16.70 -15.29 -17.44 -3.21 -3.26 -1.79 16.81 105.10 25.47 -1,560.70 -14.25 -45.74 20.95 -8.51 -

48、60.30 -23.39 8.75 -0.58 0.45 -14.60 4.48 10.03 11.53 10.08 11.18 16.07 32.11 30.46 27.26 10.07 6.92 10.02 26.05 15.37 5.17 8.54 19.44 16.83 8.96 57.50 13.11 -9.32 -15.38 -17.51 0.47 -2.31 -2.25 14.58 304.25 16.44 414.57 -10.10 -37.34 21.97 -4.89 -47.86 -18.08 12.22 1.60 1.18 -8.09 6.05 11.53 11.74 1

49、3.26 11.57 16.64 26.32 30.59 27.28 11.58 7.48 7.69 23.73 18.01 8.42 11.91 16.22 17.52 7.42 62.94 13.89 2.26 -12.38 资料来源：wind、招商证券 从结构上看，中游行业盈利快速好转，上游和下游盈利结构性好转，企业整体盈利增速 转正。逻辑在于：中游行业盈利增速的好转，增加了对上游原材料行业的需求；另外， 中游行业增加雇佣和工资的行为，也间接扩张了对下游行业的需求，从而会带动整体企 业盈利增速回暖。 未来在库存回补、城镇化建设和房地产投资重启下，中游行业景气回升将更加稳固，而 中游景气向

50、上、下游行业扩散，势必带动盈利增速将进一步回升。 敬请阅读末页的重要说明page 15 feb-08nov-07nov-08 feb-09aug-08 may-08may-09 aug-09 nov-09feb-07jun-07 oct-07 feb-08jun-08 oct-08 feb-09jun-09 oct-09 feb-10jun-10 oct-10 feb-11jun-11 oct-11 feb-12jun-12 oct-12 图 23：08-09 年业绩复苏始于中游图 24：工业企业盈利增速已经转正：工业企业盈利增速已经转正 上游盈利累计增速下游中游（右） 150 工业企业利润累

51、计增速营业收入累计增速 100 50 0 -50 资料来源：wind、招商证券 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 100 50 0 -50 资料来源：wind、招商证券 5、结论：风险资产将继续回暖、避险资产逐步收敛 根据上文分析，经济已开始从衰退转向复苏，今年大类资产的表现也将发生改变：上半 年，经济复苏，资金将从避险风险资产向风险资产轮动，继续看好股票市场的表现，债 市涨幅将收敛，大宗商品震荡为主。下半年，经济复苏之后，结合通胀的变化，经济有 过热和滞涨两种演化路径：如果经济过热，风险资产尤其是大宗商品表现更好，债券调 整压力较大；如果经济滞涨，债股双杀，现金是更好的选择

52、。 敬请阅读末页的重要说明page 16 三、2013 年主要资产类别展望与配置策略 总体上，大类资产表现将从避险风险资产向风险资产轮动。 1、股票：周期复苏阶段，仍有上升空间 反弹尚未结束。从过去主要的上涨行情来看，均经历了估值修复和盈利复苏两个阶段的 上涨。本轮反弹从 1949 点开始，估值从 10.16x 上升到 11.93x，目前行情仍以估值的 提升为主，盈利修复还未展开。 一季度末二季度初，市场将逐步进入盈利复苏的推动阶段。主要原因在于：2-3 月份后， 城镇化、基建和房地产投资等需求端的重启，以及部分行业进入库存回补周期，经济小 周期复苏，盈利好转的迹象将更加明显。 下阶段 a 股

53、市场反弹的高度，既与估值摆动的上限水平有关，也与盈利复苏的前景有关。 图 25：05 年市场估值先修复盈利后复苏 资料来源：wind、招商证券 图 27：本轮反弹仍以估值的提升为主：本轮反弹仍以估值的提升为主 资料来源：wind、招商证券 我们首先来看估值摆动的上限。 敬请阅读末页的重要说明 图 26：09 年市场估值先修复盈利后复苏 资料来源：wind、招商证券 page 17 长期增长前景决定了估值波动的中枢水平。中国已进入潜在经济增速下降的区间，未来 7-8%增长将成为新常态，这要较过去 10%的平均增速下降 20-30%。与之对应，市场 估值中枢也要下降 20-30%，从原来 20-2

54、5x 下降到 14-17x 区间内。 例如，韩国 1962-1992 年 gdp 年均增长 8%，1993-2010 年增速下降到 4.8%，韩国 股市 pe 在 90 年代后期明显下降。台湾 1989 年后经济和估值也同时下降，下降后的 pb 在 1 到 2 倍的区间内长期徘徊。 图 28：韩国潜在增速和市盈率下降：韩国潜在增速和市盈率下降 资料来源：wind、招商证券 图 29：台湾潜在增速和市净率下降：台湾潜在增速和市净率下降 资料来源：wind、招商证券 从社会资金成本的角度看，a 股估值围绕市场必要报酬率波动，因此无风险利率和风险 溢价波动的力度和幅度决定了估值的运行区间。至于估值摆

55、动的上限，大致与风险溢价 为零时的无风险利率有关。 理财产品和信托的回报更贴近市场，可以用来代表市场无风险利率。过去一年理财产品 收益率在 5.4%左右，大致对应估值上限为 18x。经济企稳回升，信用风险下降，无风 险利率将逐步扩展到 9%左右的信托产品。假设无风险利率在理财产品和信托收益率之 间波动，对应市场估值上限 11-18x。 总体上，受到长期增长前景和市场利率上升的限制，2013 年 a 股市场的估值上限应在 15x 左右，较过去出现明显下滑。 而企业盈利增速简单的讲，由 ppi（价）和工业增速（量）共同决定。 在 2013 年经济小周期复苏和通胀温和的假设下，预计 2013 年全部

56、 a 股的净利率增速 将上升 15%-20%。 表 4：2013 年盈利增长预测 净利润占比 2012 年前三季度净利润增速年前三季度净利润增速2013 年净利润增速预测年净利润增速预测 金融 周期 消费 成长 稳定 合计 57.66% 22.58% 8.21% 3.99% 7.57% 100% 14.06% -30.18% 6.72% -17.15% 9.68% 1.89% 10-20% 20% 8% -10-0% 9% 15-20% 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page 18 jul-11 jun-11jan-12jun-12 jul-12 nov-11dec-11

57、 feb-12mar-12nov-12aug-11sep-11aug-12may-11may-12sep-12 dec-05dec-07dec-09dec-06dec-08dec-10dec-11 dec-12 apr-12 aug-05aug-06aug-07aug-08aug-09aug-10aug-11aug-12dec-12 apr-05apr-06apr-07apr-08apr-09apr-10apr-11 jan-13oct-11apr-12oct-12 2013 年市场自下而上一致盈利预期净利润同比增长 14%，我们认为盈利增长有望达到 15-20%。原因在于：市场一致盈利预期具

58、有适应性特征，在牛市时容易高估而熊市中 低估盈利增长。比如 07 年市场见顶后，一致盈利预期还在上调，而 08 年末市场见底 回升，一致盈利预期还在下调。过去两年市场疲软导致悲观情绪盛行，未来情绪面的修 复和基本面的实质性好转将共同推动一致盈利预期上调。 图 30：2013 年一致盈利预期仍有上调空间 22% 2013年一致预期净利润同比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 资料来源：朝阳永续、招商证券 图 31：一致盈利预期的适应性特征牛市中高估而熊市中低估 8000 6000 4000 2000 0 上证综指 70% 60% 2007年 2011年 2008年 2012年 20

59、09年 2013年 2010年 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind、朝阳永续、招商证券 总体上，假定估值不变，盈利增长 15-20%，对应上证综指波动区间 2200-2700 点，小 复苏行情依旧可期。 敬请阅读末页的重要说明page 19 jul-09jul-08jul-10jul-11 jan-09jan-10jan-11jan-12oct-08oct-09oct-10oct-11 jul-12 apr-08apr-09apr-10apr-11apr-12oct-12 表 5：2013 年上证综指核心波动区间的情景分析 9x10 x11x12x13x14x15x -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1610.00 1725.00 1840.00 1955.00 2070.00 2185.00 2300.00 1801.67 1916.67 2031.67 2146.67 2261.67 2376.67 2491.67 1993.33 2108.33 2223.33 2338.33 2453.33 2568.33 2683.33 2185.00 2300.00 2415.00 2530.00 2645.00 2760.00 2875.00 2376.67 2491.67 2606.67 2721.67 2836.