外部因素与上市公司现金股利的发放

1、外部因素与上市公司现金股利的发放 引言 随着我国证券市场的逐步完善， 上市公司经营利润的分配方 式受到了多方面的重视。 而作为投资者分享上市公司经营利润最 直接有效的方式现金股利， 更成为关注的焦点之一。 为了引 导和规范中国上市公司的股利分配行为，2012年 5 月中国证监 会发布的关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知 指出，进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。 相关部门的 官员也在不同场合强调上市公司应多发现金股利， 增强现金股利 分配的透明度。 大多数学者从上市公司角度出发， 通过选取不同的样本进行 研究，并且建立不同的模型对影响公司股利政策的因素进行考 察，具有一定的研究意

2、义和实践意义。 但研究焦点大都集中于对 公司内部因素的考察上，涉及到外部的企业外部因素的较为鲜 见。本文以2003年至2011年为研究期间，以沪深A股上市公司 为样本，从内外部两个方面（特别是宏观经济因素），通过建立 Logit 回归模型，探寻影响现金股利发放的因素，为现金股利政 策的研究提供新的证据， 并对上市公司制定公司发展战略和指导 广大投资者进行合理投资具有较强的实际意义。 一、文献综述和假设研究 目前学术界对于现金股利政策影响因素的实证研究主要集 中于上市公司内部因素， 涉及外部宏观因素， 特别是国内相对较 少。国内有大批学者进行相关的实证研究， 对影响上市公司现金 股利发放的因素进

3、行考察。 虽然选取的样本和采用的研究方法不 同，但是认同度较高的因素包括：盈利能力、资产流动性、负债 情况、公司规模、 公司成长能力、 净资产、国有及法人控股比例、 大股东控制、 代理人问题等因素。 而关于外部因素的研究主要集 中于宏观经济、政策法律等方面。 在宏观经济方面的研究主要是以理论或实例论述为主， 涉及 实证的研究较少。基于经济周期理论，经济处于不同发展周期， 对于企业的股利政策制定的影响不同。 在社会经济环境宽松的情 况下，企业可以采取多发股利，少留盈利的股利政策。反之亦然 （石美娟 2006）。 在金融危机的背景下， 愈演愈烈的通货膨胀使得企业处在亏 损或微利状态， 不分配股利的

4、企业数量增加， 中小企业中现金股 利分配的比重也在减小（刘莉 2011）。然而，从长期来看，通 货膨胀对发放现金股利产生了积极影响。 1980年至 2008 年间， 美国通货膨胀和上市公司发放现金股利的意愿之间存在显著正 相关（ Tobias Basse ， Sebastian Reddemann2011 ）。 在法律法规对现金股利政策影响方面， 首先将投资者法律保 护这一宏观变量引入股利政策研究领域的是La Porta et al. （2000）。在我国，市场行政监管手段对上市公司现金股利政策 有很大的影响（唐国琼，邹虹 2005）。 2000年以后发放现金股 利的上市公司数量猛增，这一现象

5、与监管部门从 2000 年开始将 现金分红作为上市公司直接融资的一个前提条件有关。 （张雪南， 2008）。姜琪、宋逢明（ 2012）以 1998 年至 2008 年沪深两市主 板上市的 A 股公司为研究样本， 建立现金股利决策模型， 通过控 制年度因素的影响， 得出监管政策的调整对中国上市公司现金股 利决策存在显著影响。 基于上述研究成果， 以及本文论述的主题， 文中提出了以下 三个假设： H1:在经济持续增长情况下，经济增长率与上市公司发放现 金股利的意愿成正相关； H2:在温和的通货膨胀情况， 通货膨胀率与上市公司发放现 金股利的意愿成正相关； H3： 2008 年以后法律法规的指引作用

6、对于上市公司发放现 金股利的意愿产生显著正影响。 二、样本选择和研究设计 （一）样本选择 本文选取 2003年至 2011 年在上交所和深交所上市的 849家 A股公司为研究样本，对所选取的样本剔除如下几类进行整理： 1. 删除了数据不全的样本，由于涉及自变量和因变量众多， 且时间跨度较长， 数据不可避免的出现不全现象， 为了研究的准 确性对数据不全的样本进行了剔除。 2. 因为金融行业所经营的业务和财务指标的统计与其他行 业差别较大，所以本文没有把金融行业数据纳入选取的样本中 3. 由于ST类的股票可能会对研究的结论产生影响，因此删 除了这类企业的相关数据。 最终得到有效样本数 7641 个

7、。本文有关上市公司的数据和 GDP数据来源于国泰安 CSMA数据库，CPI的数据来源于巨灵财 经数据库。 （二）研究变量的确定 1. 变量设计。被解释变量：上市公司支付现金股利意愿 （ Div-cash ）。被解释变量定义为虚拟变量。若支付现金股利， 则其取值为 1；若不支付现金股利，则其取值为 0。 解释变量：居民消费价格指数（CPI）。目前，世界各国基 本上均用CPI来反映通过膨胀的程度。中国国家 XX局也定期发 布CPI，来反映相应阶段我国的通货膨胀情况。因此本文将CPI 作为衡量通货膨胀程度的指标。 国内生产总值增长率（GDP。国际上通常将GDP乍为衡量 国家经济状况的指标。 它不但能

8、够反映一国的国力与财富， 还可 以反应一个国家的经济状况。 较之单纯的使用 GDP增长率，所含 信息较多。故本文取 GDFP勺自然对数作为指标，单位亿元。 法律法规指引作用虚拟指标（ LAW）。 2012年 5 月，中国证 监会发布的关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通 知要求进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。 在此之前， 为了保护投资者的利益， 培育我国资本市场的长期投资理念， 增 强资本市场的吸引力和活力， 提振资本市场的信心， 陆续出台鼓 励上市公司发放现金股利的政策。 2008年 10 月中国证监会将现 金分红与上市公司的再融资直接挂钩。 为了验证法律法规的指引 作用是否对

9、发放现金股利产生了显著的效果。 因此，本文以 2008 年作为分界点，设置时间虚拟变量LAW来考量这些法律法规的 出台是否对发放现金股利产生了影响。定义 2003 年至 2007 年 LAW的值为0; 2008年至2011年LAW的值为1。控制变量： 根据吕长江和王克敏（ 1 999）、原红旗（ 2 00 1 ）、甘涛（ 2 0 1 0）、 杨颖（ 20 1 0）、姜琪和宋逢明（ 2012）等人对我国上市公司股利 政策的研究，影响现金股利发放的因素还有现金流量、 公司规模、 盈利水平、公司资本结构、杠杆水平等。本文基于上述研究并利 用 stepwise 的方法设置相应的控制变量。以现金流量比率

10、 OCFR （经营活动现金流量净额 / 流动负债）来反映现金流，以总资产 的自然对数SIZE来反映公司规模，以净资产收益率ROE（净利 润/股东权益平均余额）、每股收益EPS（净利润/总股本）来反 映公司的盈利水平，以资产负债率ALEV（负债总额/资产总额） 来反映杠杆效应，以第一大股东持股 OWNC1期末上市公司第一 大股东持股比例）来反映公司股权结构。 同时，为了控制模型的个体异质性， 本文根据各上市公司所 处的行业不同设置行业虚拟变量 dum。 2. 模型设计。 为了检验本文所提之假设， 本文将在前人的研 究基础上，构建如下 Logit 回归模型： Div-cash-0仁 B 0+ p

11、1CPI+ B 2LNGDP+ 3LAW 40CFR+ 5SIZE+ B 6ROEp 7EPS+B 8ALEV+3 9OWNCp10OWNC1p 11dum+ 三、实证结果与分析 （一）变量的描述性统计及分析 （二）回归结果与分析 根据上述设定的模型，使用统计软件对数据进行 logit 回 归。在回归过程中，分别通过 winor 命令和 robust 命令消除离 群值和异方差对于回归结果的影响。 相关解释变量的回归结果如 表 3 所示： 在1%勺显著性水平下，GDP与上市公司发放现金股利的意愿 呈显著负相关，回归结果与 H1 相反。出现这样的状况，与宏观 经济处在持续的增长过程中， 投资机会较

12、多有关。 同期企业家信 心指数除个别季度外， 均保持在 120以上， 佐证了企业决策者对 宏观经济的预期持乐观态度。 在这种乐观的预期下， 企业愿意进 行投资， 扩大自身的经营规模。 由于使用内部资金资本成本较小 （甚至可以说没有成本），企业盈余必然成为筹资的首要选择。 资金的大量占用， 导致上市公司发放现金股利的能力受到严重削 弱。因此，在经济持续增长情况下，经济增长率越高，上市公司 发放现金股利的意愿越低。 实证显示在 5%的显著性水平下， CPI 与上市公司发放现金股 利的意愿存在较为显著的正相关。 这一结论似乎与传统的理论研 究结果相违背。但是，只有在较为严重的通货膨胀情况下，上市 公

13、司才会因为现金流的原因， 减少现金股利的发放。 在不同的国 家和地区，通货膨胀对CPI的容忍度不同，通常发展中国家容忍 度要高些。作为发展中国家，我国的容忍度相对要高点。 2003 年至 2011 年这九年间，我国处在温和的通货膨胀情况下，由于 会计成本核算大多按照历史成本法进行， 使得企业的利润相对增 加，而货币的购买力并未发生显著变化， 通胀未对上市公司的现 金流造成重大影响。 与此同时， 我国的股票市场却出现了较大的 波动，投资者信心受到很大的负面影响。 出于对投资者通货膨胀 风险的补偿， 更重要的是为了吸引投资者的关注， 上市公司在一 定范围内发放适当的现金股利。 因此， 假设在温和的

14、通货膨胀情 况，通货膨胀率与上市公司发放现金股利的意愿成正相关。 实证结果表明： 2008 年以后法律法规指导作用对我国上市 公司发放现金股利产生显著影响作用， 这与本文的描述性统计的 结果基本一致。 2008年中国证监会将现金股利与再融资相挂钩 的基础上，进一步提高了市场再融资门槛，将分红比重标准由 20%提高到 30%。这一行政规章对于上市公司发放现金股利产生 了积极的影响。 四、研究结论 本文对我国上市公司现金股利发放政策外部因素的研究表 明：经济增长越快，上市公司发放现金股利的意愿越小；在温和 的通货膨胀情况下， 通货膨胀率越高， 上市公司发放现金股利的 意愿越高。 2008 年以后法律法规的指引作用对于上市公司发放 现金股利的意愿产生显著正影响。 基于上述结论， 笔者认为外部因素对于上市公司现金股利的 发放产生了显