美国国债市场上的套利机会

1、美国国债市场上的套利机会 1991年1月7日，作为一名证券公司的交易员，Arthur Armstrong望着电脑陷入了沉思： 如果自己的判断没有错误，那么表1的市场数据将意味着一个诱人的套利机会。 但令Arthur 百思不得其解的是，市场已经不是第一次出现这种失衡了， 为什么没有人利用这种机会套利 呢？是自己的判断发生了错误，还是华尔街的哪根神经出了问题？ 表1: 美国国债市场报价 卖价 1( 07/01/1991) 买价 长期国债 81/4May00-05 101:28 101:14 12May0H 133:9 133:3 87/8 May00 104:16 104:12 STRIPS Ma

2、y00 46:21 46:08 May05 30:10 29:29 表1中的81/4 May00-05代表的是一种30年期可赎回长期国债。8仙表明可赎回长期国债 的息票利率为8.25%，半年付息一次。从这种国债到期前的第5年起，财政部有权选择在余 下的10个付息日中的某一个付息日按照面值赎回债券，但必须提前4个月通知债券持有者。 因此00代表赎回期开始的年份一一 2000年，而05代表债券未被赎回时的到期年份一一 2005 年，May则是债券发行和到期的月份。Arthur留心了一下统计数据，可赎回长期国债的期限 一般为30年，息票利率集中在 7%到14%之间。现在市场上共有 26只可赎回长期国

3、债进行 交易，面值总计 980亿美元，大约相当于目前发行在外的长期国债面值总和的25.26%。但 这26只国债都是在1973年到1984年之间发行的，1984年之后政府就停止了这种国债的发 行。附录1显示了美国政府对可赎回长期国债的赎回政策。 Arthur的某些客户持有81/4 May00-05这种国债，如果他关于市场失衡的判断成立，那么这 些客户可以立即进行套利。当然，他们还要考虑一下税收的问题，这可能使得套利稍微棘手 一些。附录2显示了有关税收的某些规定，目前联邦所得税税率为28%。对于养老基金这 种免税的客户而言，这将是一个绝好的机会。其实，对于那些目前手中不持有 81/4 May00-

4、05 的客户而言，他们照样可以通过做空或者反向回购机制来进行套利，做空和反向回购的具体 操作见附录3。 Arthur几乎就要为自己的睿智感到骄傲了，但他马上又恢复了冷静：是不是自己的判断 错了呢？美国国债市场可是世界上规模最大、流动性最好、透明度最高的固定收益证券市场 呀。截至1990年12月，美国发行在外的国债总额达到了22000亿美元不管是长期国债还是 STRIPS，表中价格皆为本金或面值为100时的交易价格。此外，在美国债券市场上, 报价的最小单位为1美元的三十二分之一，101 : 08表示1018/32即101.25。 12 May 00代表息票利率为12% 2000年5月到期的美国长

5、期国债。 May 00代表2000年到期的STRIPS STRIPS是一种零息票债券。 美国国债分为短期国债（期限小于或等于 1年）、中期国债（期限2 10年）和长期国债（期限大于 10 年）。截至1990年12月，美国政府发行在外的短期、中期和长期国债分别为5270亿美元、12650亿美元 和3880亿美元 a表中列示了可以在1946年到1991年间赎回的可赎回长期国债。“可赎回长期国债” 一列的第一部分为息 票利率（3.000表示息票利率为3%）,第一个年份为赎回期的起始年份，第二个年份为该债券未被赎回时的 到期年份。财政部若想在付息日赎回长期国债，必须提前四个月通知债券持有者，通知时的月

6、份称为“通 知月份”。表中的“最佳通知月份”是指通知月份月初时债券的价格高于或等于面值。“赎回与否” 一栏表 明是否财政部是否赎回债券。“价格” 一栏为通知月份开始时市场上该种债券的买价。 a如果该债券在1984年7月18日以后发行，这类“市场折扣”债券的税收处理非常复杂。在该例中，部 分收益不能被确定为资本利得，而应作为利息收入处理。 b如果该债券在1985年9月27日或之后发行，应当采用实际利率法摊销。 c或许投资者D可以获得5.87%的市场回购利率，但为什么少了60个基本点呢？如果 May00-05长期国债 需求很旺盛（比如为了弥补空头头村），交易者将不得不支付一定的费用或者接收低于市场

7、水平的利率以获 取对特定债券的持有权。在某些特殊的情形下，某些特定证券的回购利率甚至接近0% ，这相当于美国的 公司债券总额的1.8倍、银行贷款总额的 3.2倍和市政债券总额的 3倍。这一市场的流动性 很强，国债的天换手率在 5%左右，而纽约股票交易所1990年的天换手率只有 0.2%。大量 的金融机构在这个市场上活跃地进行交易，政府债券的发行很有规律，获得报价也非常容易。 那些在华尔街摸爬滚打了几十年、老谋深算的家伙怎么可能发现不了这样一个经常出现的套 利机会呢？为什么他们会视若不见呢？Arthur决定冷静下来，仔细地进行一下分析。 可赎回长期国债 最佳通知月份 赎回与否 价格 3.000

8、June 1946-48 Jun.1946 赎回 101.000 3.125 June 1946-49 Jun.1946 赎回 101.031 2.000 Mar. 1948-50 Mar. 1948 赎回 100.343 2.000 Dec. 1948-50 Dec. 1948 赎回 100.434 2.750 Mar. 1948-51 Mar. 1948 赎回 100.688 2.000 June 1949-51 Jun.1949 赎回 100.313 2.000 Sept. 1949-51 Sept. 1949 赎回 100.297 2.000 Dec. 1949-51 Dec. 194

9、9 赎回 100.434 2.000 Mar. 1950-52 Mar. 1950 赎回 100.359 2.000 Sept. 1950-52 Sept. 1950 赎回 100.359 2.500 Sept. 1950-52 Sept. 1950 赎回 100.625 4.250 Oct. 1947-52 Oct. 1947 赎回 100.281 3.125 Dec. 1949-52 Dec. 1949 赎回 100.922 2.000 Sept. 1951-53 Sept. 1951 否 100.016 2.000 Sept. 1951-53 Mar. 1952 否 100.094 2.

10、000 Sept. 1951-53 Sept. 1952 否 100.188 2.000 Sept. 1951-53 Mar. 1953 否 100.031 2.500 Dec. 1949-53 Dec. 1949 赎回 100.688 2.250 Dec. 1951-53 Dec. 1951 赎回 100.719 2.750 June 1951-54 Jun.1951 赎回 100.594 2.000 Dec. 1952-54 Jun.1954 否 100.281 2.250 June 1952-55 Jun.1952 否 100.156 2.250 June 1952-53 Dec. 19

11、52 否 100.188 2.250 June 1952-53 Jun.1954 赎回 100.531 3.000 Sept. 1951-55 Sept. 1951 赎回 100.063 2.000 June 1953-55 Jun.1953 赎回 100.188 附录1财政部对可赎回长期国债的赎回政策 a (1946-1991) 2.000 Dec. 1951-55 Dec. 1951 否 100.031 2.000 Dec. 1951-55 Jun.1954 否 100.188 2.000 Dec. 1951-55 Dec. 1954 赎回 100.656 3.750 Mar. 1946-

12、56 Mar. 1946 赎回 101.125 2.250 June 1954-56 Jun.1954 赎回 100.594 2.375 Mar. 1957-59 Sept. 1958 赎回 100.406 2.250 Sept. 1956-59 Sept. 1958 赎回 100.375 2.750 Sept. 1956-59 Sept. 1956 赎回 100.406 2.875 Mar. 1955-60 Mar. 1955 赎回 100.844 2.750 June 1958-63 June 1958 赎回 100.375 2.750 Dec. 1960-65 Dec. 1960 否 1

13、00.156 2.750 Dec. 1960-65 Jun.1961 否 100.438 2.750 Dec. 1960-65 Dec. 1961 否 100.531 2.750 Dec. 1960-65 Jun.1962 否 100.625 2.750 Dec. 1960-65 Dec. 1962 赎回 100.313 7.500 Aug. 1988-93 Apr. 1991 否 100.625 附录2:买卖中长期美国政府债券需考虑的税收问题 中长期美国政府债券的投资者可能有三种应税收入：直接利息收入、间接利息收入和资本利 得。需交纳联邦所得税的投资者必须考虑全部这三种应税收入。中长期政府债

14、券税收处理的 主要原则如下： 直接利息收入在获得当年作为普通收入交纳所得税。政府债券的利息收入免交州所得税 和地方所得税； 如果溢价购买债券，溢价部分可以按年摊销并抵扣应税利息收入。实际上，投资者可以 加速摊销溢价部分以抵减应税所得； 债券购买日和出售日之间的价格变化一般在出售日确认为资本利得或损失，但下一条款 所列情形除外； 即使投资者没有收到现金利息和出售该种债券，但由于间接利息收入引起的证券价格变 化应当按年确认为应税利息收入，这主要适用于零息票债券和STRIPS; 美国国债的税收处理非常复杂，而且不断变化。下面的例子表明了现行税法的典型应用： 投资者A以80美元买入息票利率为 8%的债

15、券。每半年的利息收入 4美元在支付当年记 为应税收入。如果他以 95美元卖出该债券，他在卖出当年实现了15美元的应税资本利得。 如果他持有债券到期，他将实现20美元的应税资本利得 a（ 100美元面值减去购买价格 80 元）； 投资者B在某STRIP债券首次发行时以 46.32美元的价格购买了该 10年期零息票债券。 在接下来的10年中，B没有任何现金利息收入，但他持有 STRIP到期时将收到100美元， 相比购买价格获得 53.68美元的收益。这 53.68美元并不作为资本利得征税。这种以初始发 行折扣（OID ）买入的债券，被认为每年都获得了间接利息收入。在10年中从46.32美元到 10

16、0美元，实际利率（内部收益率）为8%，因此该债券在税收上被认为每年实际支付了8% 的利息。对投资者 B而言，他在申报应税收入时，必须申报初始发行折扣债券第1年的利 息收入3.71美元（$46.32*8% ）。如果他在第一年以 51.32美元出售了此份 STRIP，他获得 的5美元收益中的3.71美元作为利息收入纳税，剩余的1.29美元作为资本利得纳税； 投资者C以120美元买入面值100美元、息票利率为12%且剩余到期年限为 4年的半年 付息长期国债。这 20美元溢价可以在4年中摊销，用于抵扣应税利息收入。如果该债券是 在1985年9月27日以前发行，投资者 C应采用直线法摊销，每年摊销5美元

17、b。C将在4 年中把该债券从120美元摊销到100美元，因此到期时不会发生资本利得或损失。 附录3:通过债券市场的卖空和反向回购协议建立空头头寸 持有某种证券的投资者被称作处于“多头”头寸，通过购买证券可以建立多头头寸。当 该证券价格上升时，多头投资者获利。当负有某种证券债务的投资者被称作处于“空头”头 寸，通过卖出该种证券可以建立空头头寸。当证券价格下跌时，空头投资者获利。投资者可 以通过卖空或者反向回购协议卖出他并不持有的证券，建立净的空头头寸。 卖空 假设May 00-05长期国债被高估，而一个交易者想卖出这种他并不拥有的债券。为了建 立空头头寸，他寻找到愿意借出该种债券的债券持有者，借

18、入债券并卖出。借入债券需要用 现金或其它流动性好的短期证券作为担保，并需向借出者支付一定的费用。借入者必须向借 出者支付该种债券产生的利息，而且在未来某一时刻或在借出者要求的时刻偿还该债券。由 于借出者已经出售了该债券，此时只有从市场上买入或从其它方面再借入该种债券才能代替 卖出的债券偿还给借出者。 反向回购协议 在国债市场上，应用更普遍的是利用反向回购协议建立空头头寸。拥有债券的一方可以 签订回购协议，现在卖出债券并承诺在未来某一时刻买回该债券，这实质上相当于获得一笔 短期抵押贷款。但从交易的另一方看来，则是签订了反向回购协议，买入债券并同意在将来 以预定价格卖回该债券。反向回购协议相当于借入某种债券并用现金作为一定期限的抵押 品。买入债券的一方获得现金产生的利息收入，但为获得借入债券的权利须支付一定的费用； 两者之差产生的净利息被称作“回购利率”。按期限划分，典型的回购协议可分为隔夜回购 （期限一天）、定期回购（期限从几天到几个月）和开放式回购（自动按天滚动，除非任何一 方提出终止）。例如，投资者D签订了一份1000万美元的关于8 1/4 May 00-05长期国债的反 向回购协议，期限为一周，反向回购利率为5.27%。这相当于投资者 D给予了另一方1000 万美元的短期贷款c,作为交换他得到了该种债券作为抵