迪士尼公司融资投资案例2

1、迪斯尼公司融资投资案例案例目标 本案例介绍了迪斯尼公司发展的历程，特别重点介绍了迪斯尼公司的融资和投资行为，并依据jensen代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理理论对其行为进行了分析。一、 案例资料2001年7月23日，沃尔特迪斯尼公司（walt disney co）依据同意53亿美元（包括30亿美元的现金外加承担23亿美元的债务）的价格新闻集团（news corp）和塞班娱乐公司（saban entertainment）手中购并福克斯家庭频道（fox family channel ）公司。迪斯尼公司确认称，公司是在击败了美国在线时代华纳和维亚康姆公司以后，才成为了福克斯家族频道（fox

2、family channel）的母公司的。福克斯家庭频道被迪斯尼公司购并之后将被命名为abc家庭（abc family），与位于欧洲和拉丁美洲的福克斯（fox kids）国际频道同属迪斯尼公司名下。另外，迪斯尼公司还将收购塞班娱乐（sa-ban entertainment）公司的图书馆的6500部动画片以及其他家庭节目。迪斯尼董事长兼ceo迈克尔艾斯纳（michael eisner）称：“这些频道非常适合于我们。我们将继续不断创作、提高并重新规划这些节目。”此次收购将为迪斯尼公司增加了1亿1500万名新用户，并使得其全球用户总数达到约9亿名。迪斯尼最近的“疯狂”收购行动始于2001年2月份，当

3、时艾斯纳在迪斯尼新建的加州探险主题公园里像蜂拥而至的分析人士许诺说，迪斯尼将“在收购市场上扮演主要角色”。但艾斯纳同时表示，他不会让迪斯尼公司的名字登上报纸头条就仓促决定收购哪家公司。到了五月份，当迪斯尼公司公布其季度盈利报告时，艾斯纳暗示说，迪斯尼目前拥有的现金数量足以完成任何收购计划，而该公司认为不错的收购对象也是不计其数。当时，迪斯尼的财务总监汤姆斯塔格斯也表示：“我认为迪斯尼公司在未来几年之内将不会在收购市场上袖手旁观当一个看客。”斯塔格斯甚至还在纽约投资研讨会上开诚布公 的表示，迪斯尼之所以在此之前支出谨慎就是为了“不久后有一天能够用30、40乃至50亿美元收购其他公司。”事实上，只

4、需看一看迪斯尼公司的资产负债表就可以发现，艾斯纳和斯塔格斯并没有“口出狂言”。在向美国证券交易委员会提交的报告中，迪斯尼表示其现金储备高达46亿美元，同时，迪斯尼还有极强 的贷款能力，到2001年5月份，该公司尚有50亿美元的可贷款权没有使用，另外，随着家居、加州探险主题公园的开张营业，迪斯尼的现金收益还会越来越多。（1） 公司背景介绍1922年5月23日，创始人沃尔特迪斯尼用1500美元组成了“欢笑卡通公司”。现在，迪斯尼公司已经成为了全球最大的娱乐公司之一。其创始人沃尔特迪斯尼，则被誉为“奇特的天才”、“百年难遇的欢乐使者”，当公司的现在充足，甚至过剩时，资金来源不成问题，但如何使用就会使

5、管理者费神了。迪斯尼的动画片也深受我国儿童的喜爱。美国总统约翰称“他所创造的真、美、欢乐是永世不朽的”，是全世界的一笔宝贵财富。1928年，沃尔特迪斯尼首次大胆使用配音的动画片蒸汽船威利号取得了巨大的成功，那可爱而顽皮的米老鼠在世界各地受到前所未有的欢迎。其后，一系列经典卡通片如白雪公主与七个小矮人、皮诺曹等更是俘获了一代又一代观众的心。迪斯尼的品牌迅速树立起来。1955年，迪斯尼把动画片所运用的色彩、刺激、魔幻等表现手法与游乐园的功能相结合，推出了世界上第一个现代意义上的主题公园财产之一。1996年老迪斯尼的去世带走了迪斯尼激情四溢的创造灵感。但是，迪斯尼公司还是延续老迪斯尼的思路，又在本土

6、建成了由7个风格迥异的主题公园、6个高尔夫球俱乐部和6个主题酒店组成的奥兰多迪斯尼世界。知道1983年和1992年，迪斯尼以卖专利等方式，分别在日本东京、法国巴黎建成了两个大型的迪斯尼主题公园，迪斯尼终于成为主题公园行业的巨无霸级跨国公司。然而，整个20世纪70年代对迪斯尼公司来说几乎是“失去了10年”。迪斯尼一直徘徊在低增长甚至亏损的边缘。直到1984年，出身于abc电视台的迈克尔艾斯纳成为迪斯尼董事会主席和首席执行官，情况才被彻底改变。艾斯纳就职是迪斯尼帝国真正建立的起点。由于艾斯纳的出色运作，公司利润在两年内迅速翻了两番。目前，迪斯尼公司已经成为全球性的多媒体公司。它是好莱坞最大的电影制

7、片公司，而且已经不仅仅局限在卡通影片，开始真人实景影片的制作；迪斯尼乐园至今已经成为迪斯尼王国的主要收入来源，提供了总利润的70%；1995年收购美国广播公司，全面进入电视领域；出售依卡通形象制造玩偶的特许经营，每年的营业额在10亿美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、录音带、影碟及连环画等儿童印刷出版物的经营，其中将过去几十年出品的影片制成影像带出售，每年即可收益1.7亿美元。到1995年迈克尔艾斯纳收购美国广播公司之前，迪斯尼公司当年营业额达到121.28亿美元，利润13.937亿美元，市场价值470.4亿美元，分别比1994年增长14.1%、13.8%和63.5%。而与1922年相比，则是

8、几千万倍的增长。在艾斯纳任职的前13年中，迪斯尼的股价平均每年增长27%，资产回报率一直保持在18.5%，迪斯尼帝国的市值也有20亿美元涨至2000年的900亿美元。艾斯纳和迪斯尼的财务总监斯塔格斯告诉分析家和股东，到2002年，公司希望每年现金净流量将增长到20亿美元。如何处理每年拥有20亿美元的现金似乎是所有人都热爱的局面。按照迪斯尼的做法，公司可能会回购一些股票。在2001年过去的几个季度，公司的确回购了大约价值2.35亿美元的股票，表明公司管理层对迪斯尼的信心，公众持有者多年来也习惯股票持续上升的情况了。但是在艾斯纳来说，也许到了买点别的东西的时候了。迪斯尼的财务状况见表1表4企业的整

9、个管理层中的灵魂人物，对企业的生存和发展的影响是难以估量的。迪士尼的业务扩展很快，但是却没有偏离核心业务太远，主题公园、特许经营权、唱片、录像带等，都是围绕电影、围绕儿童展开的公司的自由现金流充足，为并购时需要的巨额资金打好了基础表1 迪斯尼公司1997年2001年年度总收入 单位：百万美元 2002年2001年2000年1999年1998年1997年一季度7048.007433.006932.006589.006339.006278.00二季度5904.006049.006303.005510.005242.005481.00三季度5795.005975.006051.005522.0052

10、48.005194.00四季度na5812.006116.005781.006147.005520.00全年合计na25269.0025402.0023402.0022976.0022473.0 表2 迪斯尼公司1997年2001年每股收益 单位：美元2002年2001年2000年1999年1998年1997年一季度70.300.360.36二季度0.13-0.260.06三季度3四季度na0.030.110.040.140.20全年合计na0.110.570.620.890.95表3 迪斯尼公司199

11、7年2001年利润表主要数据 单位：百万美元2001年2000年1999年1998年1997年总收入2526925402234022297622473营业收入45865043701075338903折旧17542195332337544903利息费用417.00558.00717.00685.00741.00税前利润12832633231431573387净利润120920130018501966虽然迪斯尼的现金流量非常充足，但是每股收益以及净利润两个重要的财务指标却出现了明显下降趋势，这与税率、美国大的经济环境等问题虽然都有关系，但是公司自身的因素显然也是不能轻视的，如果再不采取一些措施提高

12、盈利水平，也不能排除出现危险情况的可能。表4 迪斯尼公司1997年2001年其他财务数据单位：百万美元2001年2000年1999年1998年1997年现金618842414127317流动资产702910007102009375na流动负债6219840277077525na长期负债894069599278956211068普通股2267224100209751938817285总资产3472734248329133143830032资本性支出17952013213423141922现金流量18743115462356046924流动比率（%）21.24na资产长期负债

13、率（%）25.7420.3128.2030.436.9收入净利率（%）8.08.7资产回报率（%）0.22.0净资产回报率（%）0.34.06.410.011.7注：表1至表4的数据取自b网站（二）公司的融资投资历程 1996年迪斯尼公司以190亿美元巨资收购了美国广播公司abc，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资。收购成功后，1996年的公司收入达190亿美元。迪斯尼公司在有线电视领域迅速发展，目前旗下拥有著名的espn体育频道、迪斯尼频道、“a&e”、和“生活时代”等。这一不同凡响的兼并事件，被称为美国历史上第二大公司兼并，

14、而对娱乐业是史无前例的第一大兼并事件。1998年，迪斯尼在还不算晚的时候购买了lnfoseek搜索引擎建立go.com，这是互联网还没到铺天盖地的时候，而且顺手买下了espn的互联网部分e，并宣布开展互联网业务，目标是以lnfoseek为基础建立自己的互联网门户网站来和yahoo及aol竞争。但该公司在第一年亏损9.91亿美元，第二年亏损10亿美元，资金黑洞越来越大，而业界地位却与那两位竞争对手不可同日而语。2000年1月，迪斯尼放弃这项宏图，将该网站定位在娱乐和休闲网站上，与竞争对手有所区别，并希望借卡通人物吸引儿童、青少年上网。尽管g一度是居yahoo。msn和aol之后的美国第四大门户网

15、站，但始终没达到迪斯尼公司的期望值，最终在2001年2月关门大吉。co.com的最终失败是迪斯尼互联网业务崩溃的起点。2001年4月，迪斯尼发布电影及电视方面消息的mrshows和音收入净利率、资产回报率和净资产回报率连年下降，是到了管理层采取行动的时候了。现在回过头看艾斯纳在1996年花190亿美元购入abc电视网的价钱好像有点高了，但是abc占大股的espn体育台这个赚钱机器一直都很争气，因此190亿美元也算合算。乐网站wallofs也相继倒闭。艾斯纳说浪费在g门户网站的钱是有1.5亿美元，而不是报上所说的8亿。2001年7月23日，迪斯尼公司以53亿美元资金，包括30亿美元现金外加承担2

16、3亿美元的债务，收购新闻集团和塞班娱乐公司拥有的福克斯家族全球的公司。该公司的“福克斯家族娱乐频道”经营了20年，以儿童节目为主。加人迪斯尼后，福克斯频道将改名为“abc家庭频道”。这次并购对迪斯尼来说战略意义重大。买入福克斯，使得迪尼斯获得了新有线电视频道，更加有助于迪斯尼通过有线电视将它的节目向全球推广。福克斯家庭娱乐频道在美国有8100万用户，在拉丁美也有1000万用户。同时，这笔交易使得迪斯尼获得了“欧洲福克斯儿童频道”76%的股权，而这个频道有2400万个家庭收看。总体上迪斯尼公司可以增加1亿以上的新观众。除此之外，迪斯尼还获得了福克斯公司的节目库，此库收藏了约6200个时间为半小时

17、左右的儿童节目。迪斯尼公司的官员说，收购福克斯将使它在两年内通过传媒网咯增加50%的广告收入。同时，这是交易使迪斯尼有了更广的平台，来推销它的电影和主题公园。其他相关资料如表5、图1、表6、表7（以下的图标数据均摘自邓剑琴的文章）：表5 迪斯尼公司近10年长期融资行为统计表 单位：百万美元年份项目19911992199319941995199619971998199920002001长期债2074.32020.420882773.82855.612223102449562927869598940股权3871.34704.65030.55508.36650.8160861728519388209

18、752410033672长期债比重（%）34.8930.0429.3333.4930.0443.1837.1733.0330.6722.4128.28股权融资829324475115294401198210015773134-1432长期债融资-5468686829367-1999-662-284-23191981总债融资7753921161123318808-80114381293815549注：股权融资额=本年股票账面价值*本年股票总额-上一年股票账面价值*上一年股票总额长期债融资=本年长期债券-上一年长期债券 总额资额=股权融资额+长期债融资2001年数据来源于b公布的2001年迪斯尼公

19、司年报、其他来源于v收购福克斯迪斯尼的业务能力得到很大的增强迪斯尼的债券和股权融资互相补充，从一个较长期间来看并没有明显的倾向性。 表6 迪斯尼公司股权额统计表单位：百万股年份1992199319941995199619971998199920002001发行股数1573.21606.51572.31573.2202220252050206420692050注：股票数据已经根据分红和股票分割调整过。 表7 迪斯尼公司融资行为同投资需求比较表 单位：亿美元投资需求债务融资股权融资总融资额供需比较1995年收购美国广播公司19093.794.4188.199.0%2001年并购福克斯公司53550

20、55103.8%注：仅考虑战略性投资需求，即两次并购需求。55亿债务融资分两年（2001、2002）筹备。供需比例为总融资额与投资需求之比二、总评（一）理论依据 jensen代理模型下的西方成熟资本市场的公司治理问题，主要体现为上市后数十年、处于成熟发展阶段、自由现金流充裕的上市公司自由现金流量配置问题。此时，公司创始人退出公司战略决策和经营管理，由职业经理层支配企业经济资源；股权结构中，外部结构投资者占主导地位迪斯尼的融资在1996年达到了一个高峰，当时它以190亿美元巨资收购了美国广播公司abc，分别进行93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资。迪士尼公司在大规模的并购中一直

21、能够实现投、融资的比例协调，没有在融资来源上出现问题，也没有因过分依赖负债而给公司带来巨大财务风险。，达到60%以上。代理问题导致股权管理层投资于现值（npv）0的项目，而不是分配给股东自己进行再投资决策，从而破坏股东价值。根据jensen理论，上市后10年内的上市公司，大多数出身于私人企业，股权集中于创始人。例如，盖茨目前仍持有微软23.7%的股份，主导企业发展的控股股东自身对投资决策具有内在谨慎，出于发展和竞争能力提高的需要进行投资。因为投资失败对企业持续发展和企业价值、控股股东自身经济利益和声誉都有重大负面影响，而投资成功自身财富和声誉提升更快。如盖茨的财富随微软的成功而徒升。而上市数1

22、0年的公司，由于多次增发，创始人股权日益稀释，基本上退出企业投资和经营决策，不再是企业价值驱动因素，形成企业资源由职业管理层支配，股权分散于外部机构投资者的格局。从规范公司治理，维护股东利益的角度出发，公司董事会往往借助专业咨询公司，建立细致而严密的投资决策程序和分析审查规范，因而财务分析的决策辅助作用日益凸现。中国股票市场建立的时间仅仅10年，上市公司的存在时间普遍不超过10年，按照jensen理论，对投资决策应有内在的谨慎。可是中国股市却普遍存在投资项目失败的问题。这主要是由于中国上市公司多数由大型国企转换而来的，上市之前已有的数十年的经营历史，上市后管理层多数已经不再是原创团队了。同时，

23、国家作为大股东监督职能的缺位，使得国内的上市公司资源由管理层支配，股东利益难以成为企业价值的驱动因素。因此，如果用jensen来衡量的话，这就是中国国内上市公司投资项目失败问题普遍存在的理论原因。（二）迪斯尼公司投资融资行为分析在迈克尔.艾斯纳长达18年的经营中，融资扩张战略和业务集中策略是其始终坚持是经营理念。这两种经营战略相铺相成，一方面保证了迪士尼公司业务的不断扩张，创造了连续数十年的高速增长；另一方面确保新业务与公司原有资源的整合，同时起到不断的削减公司运行成本的作用。归根结底，这两项策略与“股东财富最大化”原则符合的很好。1.融资概况可以看到，迪士尼业务的不断扩张得力与良好的投资项目

24、的选择，具体说来就是一系列成功的并购行动。在下面的分析中，我们会看到公司的融资行为是如何支持公司战略发展的。首先，对迪斯尼公司的融资特点进行分析。由表5统计，迪士尼公司的长期融资行为具有以下四个特点：第一， 股权和债券融资基本呈同趋势变动。从近十年的统计来看，股权和债券融资的变动趋势基本吻合。这一反应了公司的股权、债券融资需求具有相关性一致性。第二， 融资总额除了在1996年有大的增长，其他年份都比较稳定。稳定性反映出迪士尼公司在努力维持一种平衡的速度增加其长期资本，用于公司的自然增长。而1996年的融资激增，显然是与并购abc相关的。以上两个特点，反映出迪士尼的融资行为与其他投资相关的，变动

25、具有一致性，其融资行为是为投资行为服务的。我国上市公司虽然企业经营的历史并不短，但是由于证券市场起步比较晚，从而具有特殊性，无法全球套用西方的理论。公司的财务管理目标与战略的有机结合，造就了迪斯尼的高速增长。第三， 除了股票分割和分红之外，迪士尼公司的股权数长期以来变化不大。1996年，由于收购美国广播公司融资数额巨大而进行了新股增发。2001年股权数额减少则是上文提到的迪斯尼股票回购的结果，表明了公司管理层的信心。第四， 长期债务负债比率一直较低，近年来仍在下降。迪斯尼公司的负债平均保持在30%左右。1996年并购融资后，负债率一度超过40%，此后公司每年都通过增加股权融资来逐步偿还债务，降

26、低负债比率。值得注意的是，公司在200年通过股权融资大幅削减长期债务，为2001年并购福克斯公司创造了良好的财务条件。特点三、四反映出迪斯尼公司偏好与用股权融资来替换债务融资，不希望有较高的债务比率。分析其原因有两个方面：首先，从表1到表4可以看出，迪斯尼公司有优良的业绩作支撑，历年各主要财务数据和指标都呈有利的发展态势，经营现金流量和自由现金流量充足。因此公司有能力减少债务融资，控制债务比率，降低经营风险。而且，并购行为又进一步推动业绩上升。其次，迪士尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略，为了避免高风险，需要有比较稳健的财务状况与之相配合。 而且，由于迪士尼公司的收

27、益良好，从股东财富最大化的角度，降低债务比率可以使更多的收益留存在股东手中。值得注意的是，迪士尼公司也没有走向完全依赖股权融资的极端，它谨慎地保持这一个稳定的债务比率，既有效地留存了股东权益、减少债务人对公司自由现金流投资的约束，又可以享受到债务的税顿效应，尤其在大规模并购中，使投资风险在债务人和股东之间得到了分散，保护了股东的权益。 2.融资行为与投资需求的匹配性分析 前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融资行为是为其投资项目服务的。接下来我们详细看一下其融资行为是如何与投资行为相匹配的。融资行为与投资需求的匹配体现在两个方面:融资总额匹配与融资时间匹配。即融资总额要与项目投资所需的资金总额匹配

28、；融资时间要与项目进行的时间一致。企业的投资行为可以分为两种：一种是日常投资，企业的自然增长带来了经营性扩张，主要用于增加净营运资本以及进行常规的固定资产追加投资，所需要的融资额相对较少；另一种是战略性投资，公司出于战略型扩张的目的，比如进行大规模的兼并收购，所需要的融资额相对较大。（1）日常性投资。日常所需投资主要用于两个方面：追加净营运资本和进行常规的固定资产追加投资。在过去十年中，由于迪士尼公司的经营业绩好，因此这两项投资基本上可以用当年的经营现金流支出，不需要外部融资。（2） 战略性投资。迪士尼公司的战略性投资在最近10年体现我两次重要的并购行动。1995年，迪士尼公司斥190亿美元巨

29、资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪士尼又斥资53亿收购了福克斯家庭全球公司，将其并入abc家庭。如何规避风险也是财务管理的一个重要方面 第一次并购为了筹集并购所需的资金，迪士尼公司从两条渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元，可见，迪士尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当匹配，在融资的时间安排上也是非常吻合的。 第二次并购不仅在战略上是成功的，在财务上也是可以接受的。迪士尼53亿美元的出价包括30美元的现金外加承担23亿美元的债务，在20012002年两个会计年度支付。在公司的财务报表上我们看到，公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至22.4%，为公司近十年来的最低水平。2001为了支付并购费用，迪士尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比