我国证券分析师盈利预测准确性的影响因素研究

1、我国证券分析师盈利预测准确性的影响因素研究 暨南大学硕士学位论文摘 要近十几年来,我国资本市场得到了极大的发展,证券分析师作为资本市场的参与者之一,在其中扮演的角色越来越重要。证券分析师是一类拥有着专业的知识和技能的高素质群体,他们分析并研究搜集到的关于上市公司的各类数据信息,做出盈利预测和投资评级,然后向投资者发布投资建议。一方面,证券分析师是上市公司各类信息的使用者,另一方面,证券分析师提高了企业管理层与投资者之间的信息沟通效率,起到了桥梁的作用。分析师的预测信息既能对投资者的投资决策产生影响,从而一定程度上影响着市场的资源配置效率,还会对企业信息和股票价格之间的传导机制产生一定的作用。鉴

2、于盈利预测的重要性,本文着重研究哪些因素会对证券分析师盈利预测准确性产生影响。 本文对证券分析师及其盈利预测的概念进行了界定,以我国证券分析师对 a 股上市公司2005-2010 年度的每股收益预测数据为样本,研究我国证券分析师盈利预测的准确性,从公司特征因素和分析师自身因素两个大的方面出发,利用多元回归的实证研究方法,对证券分析师盈利预测准确性的影响因素进行了研究。 研究结果表明:我国证券分析师对上市公司的每股收益盈利预测存在一定的误差,而且存在较明显的乐观估计倾向。另外,对同一家公司做出预测的券商机构家数、机构投资者持股比例、无形资产占比与分析师的盈利预测准确性显著正相关,分析师预测的时间

3、跨度、盈余管理动机、资产负债率、盈余的可预测性与分析师的盈利预测准确性显著负相关,而券商规模、分析师的经验和分析师的声誉等因素与预测的准确性的关系不显著。关键词:证券分析师;盈利预测;每股收益;准确性i 暨南大学硕士学位论文abstractwith the continuous improvement and development of chinas capital market, securities analysts play an important role in the capital market. securities analysts apply professional k

4、nowledge and skills in analyzing and researching the various types of data they collect about listed companies, and provide earnings forecasts and investment advices for investorssecurities analysts are not only the users of listed companies financial information, but also the bridge of communicatio

5、n between the corporate management and the investors. analysts forecasts not only affect the investment decisions of investors and the market allocation of resources, but also affect the transfer efficiency between the enterprise information and the stock prices. so in view of the importance of the

6、earnings forecasts, this paper studies the impact on the factors affects the accuracy of analysts forecastin the paper, we defined the securities analysts and the earnings forecasts. based on the a-share listed companys eps forecasts that chinese analysts apply over the period of 2005-2010, we studi

7、ed the accuracy of eps forecasts. also through multivariate analysis, we examined the influence factors of accuracy from company features and securities analyst featuresthe research results show that: there are errors between earnings forecasts that securities analysts applied and the actual earning

8、s. securities analysts more probably provide optimistic estimates. number of brokerage agencies to issuing forecasts information, institutional shareholding proportion and the ratio of intangible assets are significant positive correlated with analysts forecasts accuracy; the time span that analysts

9、 forecast, the predictability of earnings management, the asset-liability ratio and the earnings predictability are significant negative correlated with analysts forecasts accuracy; while the size of brokerage and the analysts experience are not significant correlated with analysts forecast accuracy

10、key words:securities analysts; earnings forecasts; eps; accuracy ii 暨南大学硕士学位论文 目 录 摘 要.i abstract. ii 目 录 iii 第1 章 导论 1 1.1 研究背景. 1 1.2 研究意义 1 1.3 研究思路和内容框架. 2 第2 章 相关概念与制度背景. 4 2.1 相关概念. 4 2.1.1 证券分析师. 4 2.1.2 盈利预测6 2.2 中国证券分析师行业的发展历程8 第3 章 理论基础与文献回顾. 11 3.1 理论基础. 11 3.1.1 有效市场理论. 11 3.1.2 信息不对称理论

11、12 3.2 文献回顾. 13 3.2.1 国外研究 13 3.2.2 国内研究 21 第4 章 证券分析师盈利预测准确性影响因素分析 24 4.1 研究假设. 24 4.2 变量定义与模型设计 27 4.2.1 被解释变量 27 4.2.2 解释变量. 28 4.2.3 回归模型. 31 4.3 样本选择与数据来源 31 4.4 描述性统计. 32 4.4.1 预测绝对误差的描述性统计. 32 4.4.2 预测相对误差的描述性统计 33 4.4.3 预测相对误差的区间统计分析34 4.5 相关性分析. 35 4.6 多元回归分析 38 4.7 分组检验40 4.8 稳健性检验. 41 4.9

12、 本章小结41 第5 章 结论. 43 5.1 结论与分析 43 5.2 研究创新与不足. 44 参考文献 45 致 谢. 51iii 暨南大学硕士学位论文 第 1 章 导论1.1 研究背景 在现在的资本市场中,由于委托代理关系的存在使得所有权和经营权分离,这样市场上的信息不对称现象非常严重,因此上市公司的信息披露是投资者们的强烈需求。以往的信息披露主要是侧重于历史信息,关注于过去年度的财务的或者非财务的信息。随着证券市场的飞速发展,市场的参与者对信息的需求发生了巨大的变化,投资者、债权人以及其他市场参与者都意识到要做出明智的决策,仅仅依靠历史信息是远远不够的,因此,大众们慢慢开始非常重视预测

13、类的信息。在预测类的信息中,盈利预测信息包含了企业可能达到的收入、利润等与盈利相关的指标,可以很好的帮助信息使用者评价企业的未来经济状况,从而做出合理的经济决策。 盈利预测信息来源主要有两种,一种是上市公司管理层发布的预测信息,另一种是证券分析师发布的预测信息。由于公司管理当局作为公司的内部利息相关者,可能会更多地考虑成本问题、自身利益问题等而不愿意自发披露预测信息。证券分析师是证券市场的专业从业人员,拥有专业的知识、技能和素养,他们一方面搜集和分析各类市场信息,另一方面向投资者提供专业的投资建议和指导。证券分析师在证券市场和投资者之间起到了类似桥梁的作用,一定程度上可以提高证券市场的效率。

14、由于证券分析师和预测信息在证券市场中都具有非常重要的作用,因此在证券市场的研究中,研究证券分析师的预测信息是该版块的一个重要方面。1.2 研究意义 中国的证券市场是一个新兴的市场,由于发展历史非常短,市场处于探索阶段,因此市场的制度非常不完善,机制也很不健全,证券分析师是证券市场的重要组成部分之一,在证券市场中发挥着非常重要的作用。国外对于分析师的研究非常广泛而且全面,与国外相比,由于我国资本市场发展的起步较晚、可用数据较少,国内对于分析师盈利预测的研究刚刚起步,对分析师盈利预测准确度影响因素的研究文献特别少。本文的意思在于以下几个方面。 首先,借鉴国外的研究思路,促进中国的研究发展。国外的许

15、多研究都证明分析师的盈利预测具有价值,很多因素对分析师的盈利预测准确性产生影响。那么,在我国这个新兴的市场中,影响证券分析师的盈利预测准确性的因素又有哪些,是否能直接借鉴1 暨南大学硕士学位论文 国外的研究成果,本文就为此类问题上寻找答案。 其次,尝试性地研究了影响我国证券分析师盈余预测准确度的具体因素。国内关于分析师盈利预测准确性的研究文章甚少,更没有学者将影响分析师盈利预测准确性的因素进行系统而完整的归纳。事实上有许多因素对盈余预测准确度有影响,大致可分为公司因素、分析师自身因素、宏观环境因素和时间因素等。本文在前人研究基础上进一步考虑更多的方面,引入更多的盈利预测准确度影响因素,重点研究

16、分析师自身因素和公司层面因素的影响上。 再次,本文对分析师预测的倾向性进行了一些探讨。从实证的角度发掘我国证券分析师盈余预测所具有的一致倾向性,不但可以从整体层面把握分析师的行为特征,提出有针对性的建议,为证券分析师行业向着健康有效的方向发展奠定基础,而且可以提醒和帮助投资者更加科学的审视和利用证券分析师的预测信息,并更加谨慎地做出投资决策。 1.3 研究思路和内容框架 本文运用实证研究的方法,选取2005-2010 年六个年度间我国证券分析对 a 股上市公司每股收益的预测数据作为样本,对证券分析师盈利预测的偏差度大小进行了分析,并检验了分析师层面的因素和公司层面的因素对证券分析师盈利预测准确

17、性是否存在影响,哪些因素的影响比较显著,这样为我们了解证券分析师的行为并充分利用证券分析师提供的信息奠定了基础,使得分析师能够充分发挥他们的作用。本文按照实证文章的格式安排结构,分为 第一章为导论。导论部分简要地说明了这篇文章研究这个问题的背景和意义,这篇文章各个章节的构造和内容。 第二章为相关概念和制度背景。对于非经济管理类人士来说,可能不太熟悉分析师和盈利预测的内容,这一章说明了这两个概念以及他们的作用等基础内容,同时简要介绍了我国证券分析师的发展历程。通过这一章的介绍,读者可以更好地理解我国证券分析师以及他们的盈利预测的特点。 第三章为理论基础与文献回顾。这一章首先介绍了本文研究的内容?

18、分析师盈利预测所依据的理论基础,其次详细介绍了到目前为止国内外有关证券分析师的研究成果。这一章的介绍是为下文的具体研究做铺垫。 第四章为证券分析师的盈利预测准确性的影响因素分析。这一章是本文的主要内2 暨南大学硕士学位论文 容,首先对影响分析师盈利预测准确性的各类因素提出了相关假设,并定义了实证研究的相关变量;其次对分析师盈利预测的准确性情况进行了详细的描述性统计分析,并对实证研究的各变量进行了相关性分析;最后通过实证方法检验了各类影响因素对盈利预测准确性的是否存在影响。 第五章为结论部分,对本文的研究做了总结,得出了研究的主要结论,同时指出了本文的主要贡献和不足。 3 暨南大学硕士学位论文

19、第 2 章 相关概念与制度背景 中国的资本市场慢慢发展,在深沪交易所上市的公司逐年递增,新的交易方式和品种慢慢出现,这一系列因素使得中国证券交易变复杂。一般的投资者都是时间精力比较有限、不具备解读专业的公司财务信息的能力的普通大众,根本无法充分地了解和认识证券市场和证券投资。基于这些原因,证券市场上出现了专业人士?证券分析师,这样可以在投资者和上市公司之间架起一座连接的桥梁。证券分析师的盈利预测信息则更是在资本市场中起到了非常重要的作用,所以是众多学者们的非常关注并经常研究的话题。 根据本文的研究目的,笔者将首先对证券分析师以及盈余预测的概念加以界定,介绍了证券分析师的职能以及盈利预测信息的作

20、用,然后,简要说明了中国证券市场的重要参与者?证券分析师的发展历程。2.1 相关概念 2.1.1 证券分析师 2.1.1.1 证券分析师的定义及其分类 目前,在我国还没有形成对证券分析师的严格统一定义,在西方各个国家,对他们这个群体的称呼也各不相同。 岳衡(2008)中的定义:证券分析师(security analyst) ,又称财务分析师(financial analyst ),是在券商、基金、证券咨询等机构就职的一群专业人士,他们的主要工作是搜集上市公司的各种数据和信息,然后运用他们的专业知识和技能对数据和信息进行分1析和解读,做出对上市公司盈利的预测和投资的评级,向投资者提供投资建议 。

21、 由此可见,证券分析师专门帮助机构投资者或个人投资者了解更多的市场和公司层面的信息,提供一些投资的分析和指导建议。为了提供专业意见和指导,首先,证券分析师要利用自身的专业素养和技能以及掌握的资源,搜集有关宏观经济、行业特征、上市公司的有用信息,形成对公司未来盈余的预测;其次,证券分析师将其盈余预测和推2荐评级信息提供给资本市场投资者,作为具体的投资建议 。 1岳衡,林小驰, 证券分析师 vs 统计模型:证券分析师盈余预测的相对准确性及其决定因素 ,会计研究,2008,8。 2此处是泛泛而谈。证券分析师的实际工作根据他们关注内容不同而有很多类别,例如,有的证券分析师仅仅进行宏观经济环境的分析和宏

22、观策略的撰写,有的分析师则分析行业情况和关注具体的上市公司。 4 暨南大学硕士学位论文 我们都知道,证券分析师一般是发布研究报告来提供预测的信息、投资的评级和建议。那么根据分析师把报告提供给不同的对象,我们可以对分析师进行一个分类,主要3分为卖方分析师和买方分析师 。卖方分析师主要是在证券、投行等单位工作的负责研究的一类人群,他们关注宏观经济情况、行业情况并适时跟踪上市公司情况等,撰写的研究报告一般是公开发布的,所有人都可以下载阅读;买方分析师主要是在基金、保险等单位工作的负责研究的一类人群,他们主要关注所在单位重点投资的行业和公司,撰写的研究报告主要提供给单位内部负责投资的经理们使用。一般而

23、言,券商机构主要靠股票承销业务和经纪业务来获得收入,而券商的分析师们为了券商和自身的利益,撰写的研究报告一定程度上是为了吸引投资者们接受本券商的业务,从而提高所在券商的收入和自己的薪酬。 这样看来,买方分析师的研究报告一般人都无法获得,一般的投资者可以获取到的是卖方分析师的研究报告,因此,学术上研究的对象一般都是卖方分析师。本文借鉴其他学术研究者们的思路,分析的主要对象是卖方分析师。2.1.1.2 证券分析师的职能 根据证券分析师的工作性质和工作内容情况,我们可以发现证券分析师的职能基本上可以分为两项:一个是调查分析,另一个就是投资建议。 (1)调查分析。 证券市场是一个充斥着各类信息、流动着

24、各类信息的大市场,而信息有很重要的作用,一方面,市场信息是帮助投资者做出投资决策的重要因素,另一方面市场信息能帮助市场本身发现和协调价格。证券市场上,证券发行者作为有价证券的卖方,比较全面的了解相关信息,而证券投资者作为有价证券的买方却很难获取相关信息,这样就很容易产生了证券的信息不对称。虽然证券市场慢慢变得规范,信息公开化制度得到逐步的推行,但是这些并不能直接的说明投资者们信息的使用能力和投资的决策能力提高了很多。一方面,由于成本费用的限制,以及缺乏充分有效的信息来源,投资者尤其是个人投资者获取信息的渠道非常有限。另一方面,随着社会经济活动变得复杂又多变,各类信息和数据也是复杂混乱,信息使用

25、者的专业化水平参差不齐,要想从纷繁复杂的信息中获取投资决策有用信息非常困难。因此,这就需要专业的人员持续地搜集各类有用信息,并利用专业的技能将信息加工分析成易于理解的且符合投资者投资需求的形式,再3很多文献将证券分析师分为三类:卖方分析师、买方分析师和独立分析师。本文按照两类来分类。 5 暨南大学硕士学位论文 提供给投资者。证券分析师就是一群专业素养非常高的人群,他们利用自身的专业素养和技能以及掌握的资源,搜集有关宏观经济、行业特征、上市公司的有用信息,形成对公司未来盈余的预测,对有价证券进行分析评价并撰写报告,来给投资者提供决策有用信息。 (2) 投资建议。 投资者们做出投资前的首要工作就是

26、调查分析。但是由于投资者们的专业能力等非常有限,在拥有海量信息时就像无头苍蝇一样无法做出明确的解读和判别,一般都需要专业人士做出非常明确的指引和建议。而证券分析师们除了搜集、加工和分析信息,形成盈利预测报告外,还会结合其他考虑因素,明确给出对某只股票的投资建议,例如买入、卖出、持有等。这些明确的投资建议能够给投资者们起到一定的指引作用。通常情况下,证券分析师的报告一般基于根据普通的投资者们正常的知识水平,而且只能告诉投资者们怎么样去回避市场风险,不会针对某一个投资者给出非常明确的投资建议。但是,由于中国的机构投资者逐步壮大,投资对象和投资品种逐渐多样化,证券分析师们基于多种因素的考虑,在一定程

27、度上会针对特别重大的机构客户提供专门的特殊的咨询服务和投资建议。2.1.2 盈利预测 2.1.2.1 盈利预测的含义及其分类 盈利预测是指在合理的假设前提下,一定的预测主体对被预测的对象的财务情况作出预估,一般的预估期限是未来的一定期限,预估和测算的主要是一些重要的财务指标。盈利预测是针对未来的,因此,盈利预测信息可以提供很多有用的信息,帮助信息使用者更好地了解企业未来可能出现的经济状况和发展情况,从而有利于他们做出投资的决策。目前看来,盈利预测信息是最受信息使用者们关注的预测类信息,因为一方面盈利预测与企业的盈利相关,另一方面盈利预测是预测企业未来的情况,而且是未来的盈利情况和发展情况,非常

28、具有信息含量。根据预测主体的不一样,目前市场上主要存在两种盈利预测信息,一种是公司管理层预测,另一种是财务分析师预测。 公司管理层盈利预测是指上市公司的管理层对本公司未来的经济状况和利润实现4情况做出的预测,一般是自愿做出的或者是被迫于政策的规定而做出的 。公司管理层作4上市公司的信息披露都能起到信号传递的作用,发布盈利预测信息也是向市场传递了一个信号。那么未来的盈利预测比较好是能向市场传递好的信号,可以使公司在大众投资者心中树立好的形象,使公司更容易筹集到资金。根据陈艳(2004) ,随着资本市场的扩大,上市公司数量激增,买方市场6 暨南大学硕士学位论文 为公司的经营管理者,对公司自身的信息

29、掌握得比较全面比较具体,他们预先估计未来一定的会计期间企业的盈利情况并公开披露出来,让投资者和债券人了解到,是一种保护投资者和债权人的行为。 分析师的盈利预测是指证券分析师一般都有自己跟踪的特定的行业和公司,他们通过经济分析、行业分析和公司分析来预测上市公司未来一定期间的经营效益,通过研究报告形式提供给投资者。证券分析师的研究报告中除了包含“买入、卖出或持有”等的投资建议外,还包括对上市公司未来盈利的预测和对公司股票未来价值的预测。 上市公司管理层和证券分析师都提供盈利预测信息,他们两方面的预测信息既能够相互补充又能够起到一定的相互制约的作用。一方面,公司管理层从公司自身利益出发,为了提高企业

30、市场价值而提供盈利预测信息,他们一般会考虑提供信息的成本问题,有选择性地进行信息披露,这样就不能很好地满足投资者等信息使用者的需求。而证券分析师站在独立立场上,可以提供相对可靠的客观的盈利预测信息,能有效弥补管理层提供信息的不足。另一方面,证券分析师的信息重要来源之一是上市公司管理层们提供的,对于公司管理层来说,如果他们发现证券分析师预测信息严重偏离公司实际或者会产生不利于公司的后果,他们会主动披露盈利预测信息来影响市场预期。2.1.2.2 证券分析师盈利预测的作用 证券分析师的作用在于他们能比较全面的对宏观经济、行业以及公司进行分析,分析能力非常强,而且他们通过实地调研和利用与公司管理层的私

31、人关系来获得一些私有的信息,正式由于他们拥有的信息渠道比较多,具有的能力素质比较高,他们能向市场输送一些新的有用的信息,从而影响市场上投资者们的投资决策,影响市场有效的定价,还能一定程度上增进资源配置的效率。证券分析师盈利预测的作用和意义主要是通过分析师的盈利预测对获取会计信息、投资者做出决策、资本市场效率的影响之中体现出来。 (1)证券分析师的盈利预测信息是对企业财务信息的补充,提供给投资者更多的财务信息。首先,由于信息不对称处处存在、财务信息非常专业、投资者自身时间精力有限等等原因,投资者想直接从企业公开披露的信息挖掘出有用的信息非常困难,需要求助于专业人士。其次,分析师一方面通过其专业和

32、技术优势对企业披露的各类信息进行正确解读,另一方面通过调研和其他信息渠道来获取更多有用信息,并将直接信息转的特征凸显,资本市场竞争的压力迫使那些即使没有很好业绩的企业也要报告,因为保持沉默始终被认为是一种“坏消息” 。因此,上市公司发布盈利预测信息会提高公司的形象和价值,很过公司会自愿披露盈利预测信息。 7 暨南大学硕士学位论文 化为投资者直接可用的决策信息。分析师的盈利预测,一方面是对企业财务信息的加工和提炼,另一方面又为投资者提供了财务报告本身没有包含的或者需要分析才能得出的新信息。 (2)证券分析师盈利预测对投资者的投资决策有重要影响。根据 baker & haslem 1973,分析师

33、是分析宏观经济、行业情况和公司情况的专业人士,他们获取信息的渠道特别多,投资者就非常重视股票经纪人和分析师的意见和建议。另外,francis & soffer(1997)认为资本市场对分析师的盈利预测有着比较强烈的反应。在中国也有学者研究此问题,林翔(2000)、朱宝宪和王怡凯(2001)的研究表明,我国的证券分析师具有一定的盈利预测能力,投资者如果根据分析师盈利预测来做出短期投资决策,就可以获得超额收益。由此可见,证券分析师的盈利预测中包含了挺多的信息,能够影响到投资者决策以及他们投资之后的收益情况。 (3)证券分析师盈利预测对资本市场有重要作用。证券分析师的盈利预测是基于很多公司内部的未公

34、开的信息做出的,而盈利预测信息的公开使用就能将部门私有的信息转变为公开的信息,这样使得公司外部的人士获得更多的信息,信息不对称程度得到了减轻。信息不对称程度的降低,第一,能减少信息传播和获取的成本,能有效提高公司、投资者和债权人等信息使用者的收益;第二,能有助于减少甚至消除少数掌握内幕信息的人利用优势地位谋取不正当利益从而做出侵害其他投资者利益的行为; 第三,投资者了解的信息多,他们手中掌握的谈判条件也增多,这样有利于市场形成公平的价格的形成。证券分析师的盈利预测信息,促进了市场信息的流动,当然也就提高了市场的资源配置效率。2.2 中国证券分析师行业的发展历程 20 世纪初的美国就产生了证券分

35、析师,被称为 security analyst,他们主要忙于搜集数据,对债券进行分析;1925 年美国的芝加哥分析师协会成立,是第一个有关于分析师的组织,分析师们有了自己的组织之后发展越来越迅速;1929-1933 年的经济危机对资本市场影响很大,投资者们在惨痛的教训中学会总结,开始发现证券分析师们存在的价值;本杰明?格雷罕姆(benjamin graham)被人们称为证券分析师之父,他在19345年出版了一本书名字叫做证券分析 ,是股票市场的一本经典著作 。在这之后,美国证券交易委员会(sec)成立,开始对证券市场进行了一定程度的管制,1962 年美国成5实际上, 证券分析一书在1934 年

36、第一次出版,2001 年已经出版印刷了五次,时至今日,它依然被认为是证券分析师领域的基础读物。 8 暨南大学硕士学位论文 立了注册财务分析师协会(institute of chartered financial analyst, icfa),专6门负责证券分析师行业自律和资格考试 。 中国的证券市场和分析师行业都无法与美国相比。我国证券分析师行业起点很低,起步较晚,是伴随着中国证券市场的发展而兴起的,笔者以证券投资咨询业发展、管理部门的监管为依据,我们把分析师的发展历程分为了四段。 第一阶段是萌芽阶段(1984?1991 )。在这个阶段里,我国的证券分析师行业正孕育在胚胎状态。在这个阶段,中国

37、证券市场刚刚起步,管理者、上市公司、证券公司和投资者等都在探索和尝试,全国性的有形交易市场根本没有形成,而在一些大城市的一级半市场上有人研究股市,以人传人的方式传递信息并指导操作,没有形成稳定的证券7咨询群体 。 第二阶段是自发阶段(1991?1998 )。在这个阶段里,国家没有成立相关的管理部门进行监管,证券分析师行业刚刚开始慢慢发展。20 世纪 90 年代初我国股市刚创立,各个证券公司都一个接一个地成立了证券咨询部门,开始向股民提供所谓的股市“入门指导”,这个时期还称不上严格意义上的咨询业务。当时,股市刚刚成立,投资者刚刚接触这一新事物,证券分析师的作用更多的是提供股市的入门的一些指导。后

38、来,随着当时股市的火爆,证券市场上投机风气弥漫,一批大户和专业人士纷纷以开设工作室或者公开发表投资意见的方式对股民们提供投资咨询服务,“政策”“庄家”“内幕消息”等概念满天横飞,各类所谓的“股评家” “股评人士” “证券研究员”等在新闻媒体上频繁出现。由于市场缺乏政策监管,加上从业者良莠不齐,证券分析师行业各种问题和纠纷大量涌现。 第三阶段是规范阶段(1998?2001 )。在这个阶段,国内慢慢推出了一些相应的各类管理法律法规,开始了监督和管理,对分析师行业进行规范。1998 年,国务院证券委员会的几个办法的实施,标志着我国证券投资咨询行业正式开始有了政府的监管。1999年 7 月开始施行证券

39、法 ,是一部规范证券投资咨询机构和咨询人员的资格申请审查的法律。2000 年我国又颁布并实施了一项新的制度,那就是中国分析师职业道德守则。监管层在证券咨询行业的监管力度逐渐加大,证券分析行业逐渐规范化。 61990 年,icfa 和财务分析师联合会(financial analysts federation,faf)合并成为投资管理与研究协会(association for investment management and research,aimr)。 7一级半市场是指民间买卖还没有在交易所上市的股票或股票权证以及上市公司尚未上市交易的内部职工股。1990 年和1991 年,上海证券交易所

40、和深圳证券交易所分别成立,但是 1986 年我国就已经开始发行股票,截至上海交易所成立之时已经有 8 家公司的股票在一级半市场上流通。时至今日,一级半市场依然存在。 9 暨南大学硕士学位论文 第四阶段是卖方分析师阶段(2001 年?)。在这个阶段,卖方分析师逐渐成为证券咨询业主流的阶段。2002 年我国成立了证券业协会证券分析师委员会。2001 年随着中国加入世界贸易组织(wto),中国的证券市场开启了对外开放的大门,其中实施 qfii制度对证券分析师行业的影响最大。同时,基金等机构投资者队伍慢慢地发展并壮大起来,对基于公司基本面的投资价值分析的需求变得强烈,而宏观经济、产业和上市公司等复杂又

41、多变,这就需要专业的研究人员专门去做深入的研究和持续的跟踪,这一系列因素催生了券商研究队伍的壮大。因此,主要依托于券商研究所、专门为外部机构投资者提供信息服务的卖方分析师队伍壮大,并还组建成为证券投资咨询业的主流力量。表2.2.1 证券咨询行业的发展历程表 时间 阶段 特点 中国证券市场刚刚开始,管理层、上市公司、证券公司和投资者都在探索和尝试,全国性的有形交易市场根本没有形成。在1984-1991 萌芽阶段 一些大城市一级半市场上,有些人开始研究股市行情,并能够传递一定的信息,同时还指导操作,但是还没有形成稳定的证券咨询群体。 由于证券市场投机风气很浓,各类“股评家”“市场人士”“证券研究员

42、”等等称呼的人员在新闻媒体上频繁出现,由于市场1991-1998 自发阶段 缺乏政府的政策监管,加上从业者水平高低不齐,证券分析师行业各种问题和纠纷出现。 各类管理法规和条规一个接一个的出台并实施,例如证券期货投资咨询管理暂行办法、证券法、中国分析师职业道德规范发展阶1998-2001 守则等,这表明政府开始监管证券行业,证券分析师行业慢段 慢走上规范化的路途。但从业者们大多缺乏技术,基本面分析都非常的粗糙。 随着中国证券市场逐渐国际化,证券市场中机构投资者队伍逐卖方分析师2001 至今 渐壮大,依靠券商研究所的卖方分析师队伍也得到了成长,开阶段 始对证券市场的各个层面形成一定的影响。 10

43、暨南大学硕士学位论文 第 3 章 理论基础与文献回顾 3.1 理论基础 3.1.1 有效市场理论 1953 年有统计学家发现了股票价格有随机游走的特点,即随机游走模型。后来,很多西方学者深入的研究了这个问题,首先将随机游走理论和有效市场理论这两个理论结合起来是芝加哥大学的fama,他提出了被广泛接受的有效市场理论:在一个证券市场中,如果所有可能获得的信息以及所有可利用的信息完全反应到了证券的价格中,那么每一种证券的价格都等于其投资价值,这种状态下的市场被叫做有效市场。 在研究有效市场理论时,我们一般都假定在市场上存在大量的分析人员对各个公司股票的真实价格进行分析和研究,以便发掘出市价与其真实价

44、格存在差距的股票,并买入或卖出这些被“错误定价”的股票来获得自身的利益。他们的这些买入或卖出的竞争行为,会迫使股票的市场价格朝着其真实价格游动,并最终等于其真实价格。这样看来,公司的股票价格会随着信息的不断流入市场而不断的变动。也即,市场有效理论讨论的根本问题就是相关信息反应到股票价格中的速度和程度的问题。 按照市场价格中反应的信息量,fama(1970)认为有效市场可以分为弱式有效、半强式有效以及强式有效这样三类。 在弱式有效市场(weak form)中,证券价格中已经包含了所有的历史信息,投资者不可能再利用历史信息来获得超额的收益。 在半强式有效市场(semi-strong form)中,

45、证券价格既反应了过去的信息,也反应了当前的所有公开信息,也就是说,市场上的信息一旦公布,就能及时反应到证券的价格中去。投资者不能从公开的信息中获得超额收益。 在强式有效市场(strong form)中,证券价格反映了所有的市场信息,包括过去的、当前公开的和未来的所有尚未公开的信息。因此,哪怕投资者拥有内幕消息,都不能从中获得超额收益。 证券分析师是具有较好的信息解读和预测能力的专业人士,他们通过持续获得各项信息,然后预估这些信息对市场价格的可能影响程度,并向投资者提供盈利预测和投资建议。这样分析师就能促使各类信息加快速度并且非常有效地进入市场,促使这些信息更快地反映到股票的价格中,从而提高了市

46、场的效率。由此可见,有效的资本市场离不开证券分析师。证券分析师在一定程度上能够提高市场的信息流动效率,优化资源配置,11 暨南大学硕士学位论文 提高市场效率。但是,如果证券分析师的分析和预测存在无效性或偏差,则会阻碍资本市场的高效性。3.1.2 信息不对称理论 第一个详细说明了不对称信息问题的学者是harsanyi 在1967 年提出的,他认为,交易双方所了解和掌握的信息肯定是不一样的,在数量和质量上都会不一样。在不对称信息的研究中,通常将掌握了充足信息的一方称为代理人,而掌握信息比较贫乏的一方称为委托人,不对称问题的研究都可以在委托?代理的框架下进行。委托代理理论就是在信息不对称的基础上发展

47、起来,并引出了信息不对称理论的两个核心问题:道德风险和逆向选择。 逆向选择是指信息比较贫乏的一方了解的信息非常少,而相对来说,信息掌握得比较充足的一方掌握了比较丰富的信息,他们会利用这一点对方的弱势,故意隐瞒他们手中掌握的丰富的信息,以便他们自己能够从中获得额外的收益,这样就会导致市场配置非常的不合理。道德风险是指为了自身利益,信息掌握得充足的一方故意隐瞒一些信息,这样会对掌握信息不够充足的一方造成损害。 正式由于信息不对称的存在,促使市场中很多人都要搜集和分析各类信息,以便能够让自身在信息方面占有优势,从而减少信息的不对称程度。降低信息的搜集分析成本可以有效地减少信息的不对称程度。 资本市场

48、中,信息不对称现象到处存在,分析师与投资者、分析师与上市公司之间都存在明显的信息不对称,证券分析师是连接上市公司和投资者之间的桥梁, 。(1)投资者由于自身时间、精力和技能的限制,无法亲自搜集和分析信息来进行投资分析,因此只有通过花费一定成本来购买分析师的研究报告,获取分析师的分析结果。因此投资者和分析师之间存在严重的信息不对称,分析师占有绝对的信息优势。而由于卖方分析师大多供职于专业的证券公司,而不是独立分析师,证券分析师就面临着自身利益以及证券机构利益和投资者的委托责任之间的利益冲突 。(2)上市公司与证券分析师之间,上市公司是占有绝对的信息优势。证券分析师为了发布较准确的研究报告,必须拥

49、有充足的信息,除了上市公司资源披露的信息外,分析师往往需要通过公司实地调研、与公司高管沟通等形式获取内幕的信息。因此,证券分析师可能会通过乐观预测等方式与公司高管层保持良好的关系以便更好的开展今后的工作,而证券分析师的不客观预测违背了分析师保持独立客观立场为投资者提供准确信息的目的。 12 暨南大学硕士学位论文3.2 文献回顾 在资本市场中,分析师是连结上市公司和投资者之间的重要信息中介。证券分析师全方位深入的跟踪和分析上市公司,获取有关上市公司的各类有用信息,然后把这些信息以有偿的方式提供给投资者,一定程度上协助投资者做出比较合理的投资决策,使得市场上比较稀缺的资本能够顺利地流到效率比较高发

50、展前景比较好的企业里。具体地说,证券分析师在现代资本市场中扮演着双重角色,既是扮演会计信息使用者,同时又是会计信息的提供者(schipper,1991;蔡祥、李志文、张为国,2003)。而分析师的盈利预测对资本市场、投资者以及公司的管理层等都有十分重要的影响。犹豫证券分析师在资本市场上的作用非常重要,国内外的大量学者从不同角度研究了关于分析师盈利预测的各种问题。3.2.1 国外研究 国外资本市场已经有了接近百年的历史,证券分析行业已经发展到非常成熟的地步,因此实务届、理论界等都非常关注证券分析师这一热点话题。60 年代末国外已经开始了对证券分析师的研究,主要包括:证券分析师盈余预测研究、证券分

51、析师推荐股票效应及其作用、证券分析师的认知偏差和行为偏差、证券分析师的利益关系等等方面。由于本文主要是研究证券分析师的盈利预测,因此本文所归纳的文献也主要考虑以下三个方向: (一)证券分析师盈利预测的特征; (二)证券分析师盈利预测的影响因素; (三)证券分析师盈余预测对资本市场的影响。3.2.1.1 证券分析师盈利预测的特征 盈利预测的准确度、分歧度、偏差度等方面都是证券分析师盈利预测的特征。 许多实证研究结果都认为,证券分析师的盈利预测结果是优于一元时间序列模型的盈利预测结果的,而且这与分析师具有信息优势有关。 richards,benjamin and strawser(1977)将来自

52、 the standard & poor 的证券分析师的盈利预测与三个基于历史盈余的模型的盈利预测进行比较,发现证券分析师的盈利预测更加准确,其准确程度依据行业不同而存在差异,并且还发现证券分析师的盈利预测都存在系统性偏误?有时候低估盈利,另一些时期又高估盈利,他们认为证券分析师没有充分全面考虑宏观经济环境对企业经营状况的影响是这些偏误产生的原因。 13 暨南大学硕士学位论文 crichfield,dyckman and lakonishok(1978)研究结果又证实了证券分析师的盈利预测相比于五种基于历史盈利的统计模型的预测具有优越性(证券分析师盈利预测数据来自the standard & poor) ,他们还发现,越接近财务报告日,证券分析师的盈利预测越准确。 fried and givoly(1982)用the standard & poor 的证券分析师盈利预测与两个统计模型的