基于财务报表分析企业价值

1、论文分类号： F23 学校代码： 13681 毕业设计说明书毕业设计说明书(论文论文) 题目：题目： 基于财务报表分析企业价值基于财务报表分析企业价值 学生姓名：学生姓名： XXX 学学 号：号： XXX 系系 部：部： XXX 专业班级：专业班级： XXX 指导教师：指导教师： XXX 二 一二 年 六 月 Enterprise Value Based 0n The Analysis 0f Financial Statements ABSTRACT With the continuous development of market economy, more and more people

2、began to notice the importance of corporate value and the value of the enterprise, and this is the basis of the financial statements as the value, and enterprises have a significant impact on, so the management of enterprise value based on the financial statements of the enterprise value significanc

3、e. Analysis of data on the financial statements, the use of discounted cash flow method, the relative value of other methods to analyze financial statements and financial data to find useful data on the enterprise value analysis, with its inherent value is the closest a value to facilitate managemen

4、t by better management decisions and investment decisions of enterprises. Now, under the conditions of market economy, the enterprise itself can be traded in the market of goods, by the profits to maximize the conversion to maximize the value of. Therefore, the enterprise value based on financial st

5、atement analysis is particularly important. Financial statements as a reflection of the financial position and operating conditions of enterprises, statutory information of listed companies, the real financial statements data can reveal the enterprises past operating results, the pros and cons of th

6、e identification of business, to forecast the future of the enterprise. The article first describes the limitations of the traditional statements and how to improve, and then the enterprise value is based on the improved report. KEYWORDS: financial statements, enterprise value, enterprise value eval

7、uation 基于财务报表分析企业价值基于财务报表分析企业价值 摘摘 要要 随着市场经济的不断发展，越来越多的人开始注意到企业价值的重要性，并且开 始对企业的价值进行研究，而且是以财务报表作为价值研究的基础，并对企业有重大 的影响，所以基于财务报表对企业价值的研究对企业价值管理有重要的意义。 本文通过对财务报表数据的分析，运用了现金流量折现法、相对价值法等方法对 财务报表进行分析，在财务数据中找到对企业价值有用的数据进行分析，得到与企业 的内在价值最相近的一个价值以便于管理者更好的对企业做出管理决策和投资决策。 现在,在市场经济条件下,企业本身就是可以在市场中交易的商品,企业由利润最大化转 化

8、到价值最大化。因此，基于财务报表分析企业价值尤为重要。财务报表作为企业的 财务状况和企业的经营状况的反映，成为上市公司的法定资料，真实的财务报表数据， 可以揭示企业过去的经营业绩，识别企业的优劣，预测企业的未来。 该文章首先介绍的是传统的报表的局限性和怎样改进，然后是基于改进后的报表 对企业价值进行研究并找到比较合理的方法。 关键字：关键字：财务报表,企业价值,企业价值评价 目目 录录 1 绪论.1 1.1 企业价值的含义.1 1.2 分析企业价值的意义.1 1.3 评价企业价值的作用.2 1.3.1 企业价值评价用于企业管理.2 1.3.2 企业价值评价用于投资决策.2 2 财务报表信息能反

9、映企业价值.3 2.1 企业价值通过财务报表表现.3 2.2 财务数据与企业价值的相关性.3 2.3 财务报表用于企业价值分析的两种基本方法.4 3 传统财务报表分析存在的问题.5 3.1 传统财务报表的问题.5 3.1.1 历史成本原则的局限性.5 3.1.2 权责发生制原则的局限性.5 3.1.3 货币计量原则的局限性.5 3.2 财务报表分析指标的问题.6 3.3 传统财务报表分析方法的问题.6 3.3.1 比率分析法和比较分析法.6 3.3.2 杜邦财务分析体系.6 4 财务报表分析体系的改进.8 4.1 财务报表的改进.8 4.2 财务报表分析的指标的改进.8 4.2.1 企业盈利能

10、力分析.8 4.2.2 企业风险分析.8 4.3 财务报表分析方法的改进.10 4.3.1 充分利用和分析现金流量表.10 5 财务报表分析企业价值的方法比较.11 5.1 现金流量法与相对价值法的比较.11 5.1.1 现金流量法的不足处.11 5.2 EVA 的分析方法与相对价值法的比较.11 5.2.1 EVA 的基本情况.11 5.2.2 EVA 的优势所在.12 6 企业价值的财务分析.14 6.1 企业价值评价的方法.14 6.1.1 现金流量折现法.14 6.1.2 相对价值法.14 6.2 基于实例相对价值法的评价.20 6.2.1 不含非流通股时的公司价值评估.20 6.2.

11、2 包含非流通股时的公司价值评估.21 7 结论.24 致 谢.25 参 考 文 献.26 毕业设计说明书（论文）缩写稿.27 The Abbreviation Version Of The Thesis Of Undergraduates .33 1 绪论 1.1 企业价值的含义 企业价值是20世纪60年代伴随着产权交易市场的出现，由美国管理者最早提出的 一个概念。在市场经济条件下，企业本身也是一种可以在产权市场上交易的商品，作 为该商品的利益相关者，包括投资人、债权人、管理者等，都必须要了解企业的价值。 企业价值是指企业作为一种商品的货币表现。一般表现为四种不同的形式： 账面价值，是指企业

12、会计核算所提示的企业总资产减去总负债后的净资产价值。 企业的账面价值是以历史成本为基础进行计量的会计概念，根据企业的资产负债表很 容易获得账面价值，即表中所显示的股东权益。 内在价值，是指在一定时点上，企业的净资产和未来预期收益现金流折现之和， 即企业价值=净资产+未来预期收益现值；按照企业产权观,企业内在价值是指在一定时 点上，企业的有形资产、无形资产以及未来预期收益现金流折现之和，即企业价值等 于有形资产加无形资产加未来预期收益现值。两者的差距在于是否包含负债的价值， 本质是一样的。本文论述的企业价值正是企业的内在价值，也称经济价值。 市场价值，是指将企业整体资产视为一种商品在市场上公开竞

13、争，在供求关系均 衡的状态下确定的价值，即在公开市场上交易时的市场价格。 清算价值，是指在企业出现财务危机破产清算时，把企业的实物资产逐个分离， 单独作价的资产价值。 1.2 分析企业价值的意义 企业价值最大化思维有助于改善公司经营。每个上市公司都是以满足所有债权人 和优先股股东的利益为前提的(因为普通股股东能够通过董事会监控企业，维护自身的 利益)，企业价值越大，债权人和优先股股东的利益越安全；而价值越大的企业，意味 着其股价越高，给予股东的回报越多，也越能吸引投资者。 企业价值评估可较确切地反映公司的真实价值。传统的账面价值忽略了公司资产 的时间价值和机会成本，并且往往低估。甚至不估无形资

14、产的价值，如生物制药、电 信技术等领域的企业账面价值较低，而股票市价很高，一些拥有成套厂房、设备，但 没有发展前景的企业，账面价值很高，而市场价值则较低。通过市场价值评估则能够 较好地反映公司的真实价值。 企业价值评估为我国资本市场及资本运作的完善和发展提供了条件。近年来，我 国资本市场获得了快速发展。1990年后，证监会颁布了一系列法规，资本市场逐步形 成。与此同时，资本运营高潮迭起，1997年深沪两地有211家上市公司发生了270余起 并购事件；1998年，近400家公司进行了程度不同的资产重组。这些并购和重组活动， 都是在企业价值评估的基础上进行的，因此，企业价值评估促进了我国资本市场及

15、资 本运作的规范化和发展。 企业价值评估可有效地改善我国公司管理现状。我国上市公司都要经过严格挑选， 从理论上讲，上市公司的业绩应该优于非上市公司。但统计资料表明，上市公司的财 务状况却有逐年下降的趋势。1995年至1999年，净资产收益率由10.74%下降到8.38%， 每股收益由0.25元下降到0.208元，而 2000年度上市公司平均净资产收益率已经降为 8.11%。这主要是由于上市公司只注重筹集资金，不注重企业制度改革和管理的完善而 造成的。股东大会、董事会、监事会形同虚设，仍旧保留了很多国有企业的管理方式 和方法。而以企业价值评估为手段实行企业价值最大化管理，必然会规范上市公司的 经

16、营管理，定能使我国上市公司走出困境 1.3 评价企业价值的作用 1.3.1 企业价值评价用于企业管理 随着经济的发展和人们认识的提高，财务管理目标由“利润最大化”转为“企业 价值最大化”，我们知道企业作为一类特殊的资产，有其自身的特点：盈利性、持续 经营性、整体性。而企业价值最大化作为财务目标符合企业本身的特点，即企业价值 关注的是企业长期的盈利能力。企业价值最大化是通过企业财务上的合理经营，采用 最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳 定发展的基础上使企业总价值最大。 企业价值创造最大化是现代财务管理的根本目标，每一项财务决策的好坏应以是 否有利于增加企业

17、价值而定。由于企业价值不断变动，财务人员必须随时掌握和评价 企业价值，判断企业创造价值所需要的条件，通过调整企业的财务战略，实现企业价 值创造最大化。 1.3.2 企业价值评价用于投资决策 根据价值规律原理，在股票市场上，企业价值决定股票价格，股票价格在本质上 是投资者对企业未来收益、现金流量、投资风险所做出的预期判断，它围绕企业价值 上下波动，经常偏离股票的内在价值。这种价格与价值的市场偏离经过一段时间的调 整会向企业价值回归。因此，通过对企业价值的评价、判断，投资者可以寻找并且购 进被市场低估的证券或企业，以获得高于市场平均报酬率的收益。 2 财务报表信息能反映企业价值 2.1 企业价值通

18、过财务报表表现 财务报表本身就是通过反映企业经营活动过程和结果来表述企业价值的报表。 资产负债表是通过反映企业在一定时点上的财务状况来揭示企业价值的一种会计 报表。它的左方是企业拥有的各种资产的价值和总资产的价值；右方是负债和净资产， 其中负债表示债权人应分享企业价值的份额，净资产表示所有者所拥有的企业价值份 额。 利润表是通过反映企业一定时期盈利状况来揭示企业价值的会计报表。因为企业 价值的大小可用企业盈利的资本化或未来现金流量的折现值来表示，所以用这种方法 表示的价值是企业的经济价值。 现金流量表是反映企业现金流入和流出状况的报表。从财务角度看，企业可视为 一个现金流程，现金是企业的“血液

19、”，一方面不断流入企业，另一方面又不断流出 企业。现金流量状况直接反映着企业这一组织有机体的健康状况，是揭示企业价值的 重要指标。企业的现金流量与投资者、债权人、经营者或其它与企业有关的经济利益 主体的经济利益都是直接相关的。 2.2 财务数据与企业价值的相关性 财务报告是指企业对外提供的反映企业某一特定日期的财务状况和某一会计期间 的经营成果、现金流量等会计信息的书面文件。财务报告至少应当表现为下列组成部 分：（1）资产负债表；（2）利润表；（3）现金流量表；（4）所有者权益（或股东 权益）变动表；（5）附注。 企业编制会计报告的主要目地，是为了帮助会计报表使用者进行经济决策提供会 计信息。

20、股东（投资者）主要关注投资的内在风险和投资报酬，为此，企业编制的会 计报表，应当着重为其提供有关企业的盈利能力、资本结构和利润分配政策等方面的 信息。债权人主要关注的是其所提供给企业的资金是否安全，自己的债权是否能够如 数收回。为此，企业编制的会计报告，应当着重为他们提供有关企业偿债能力的信息。 政府相关机构最关注的是国家资源的分配和运用情况，需要了解与经济政策（如税收 政策）的制定、国民收入的统计等有关方面的信息。为此，财务会计报告，提供有关 企业的资源及其运用、分配方面的情况，为国家的宏观决策提供必要的信息。 企业管理人员最关注的是企业财务状况的好坏、经营业绩的大小以及现金的流动 情况。为

21、此，编制会计报表，着重提供某一特写期间经营业绩与现金流量方面的信息， 并为以后进行生产经营决策、改善生产经营管理提供参考资料。企业职工关注企业为 其所提拱的就业机会及其劳动报酬的高低与福利的好坏等方面资料，编制会计报告可 以帮助他们了解企业。社会公众主要关注企业的兴衰及其发展情况，编制会计报告为 社会公众其未来的投资决策提供了有用的信息。 财务报表虽然提供了债权人、股东等分析企业价值的信息，但是由于财务报表本 身是高度浓缩了的财务指标体系，人们尚不能直接利用它做出正确决策，为了使之能 更充分的发挥作用，就需要对它进行深加工，这种深加工就是财务报表分析。 以企业核心能力为主体的可持续发展能力，决

22、定了企业是否拥有长期竞争优势， 进而成为企业价值深层次的土壤和真实的“源泉”。基于企业价值的财务报表分析框 架就是围绕企业核心能力为主体的可持续发展能力构建的具体分为对企业盈利能力和 风险水平，以及企业盈利能力和风险水平的变化趋势分析，并根据分析结果对现有盈 利能力和风险水平进行调整，最后结合分析结果估计企业价值。 企业盈利能力有收入盈利能力、资产盈利能力和净资产盈利能力三大类指标。收 入盈利能力是盈利与收入之比，盈利和收入根据分析的具体目的不同而有不同的具体 内容，从而得到不同的收入盈利率。常见的收入盈利率有销售利润率、销售净利率等。 资产盈利能力是盈利与资产之比，利用资产盈利率可以判断企业

23、盈利能力的高低， 评价企业经营效率。净资产盈利比率是税后利润与净资产之比，这个指标揭示的是企 业所有者的实际获利能力，是判断企业价值的重要指标。 企业风险可分为经营风险和财务风险两大类。风险水平分析主要揭示是这两类风 险的大小，反映这些风险大小的主要指标有流动比率、速动比率、资产负债率，利息 保障倍数等。 2.3 财务报表用于企业价值分析的两种基本方法 比率分析法，是将财务报表的相关项目的金额进行对比，得出一系列具有一定意 义和逻辑关系的财务指标，以此来揭示企业的财务状况、经营成果和现金流量情况的 一种分析技巧，是现代财务报表分析中最重要、最常用的一种分析方法，运用比率分 析法进行分析时具有计

24、算简易，可发现显著问题等特点。 比率分析法虽适应性较强，但也有局限性，如没有可比性基础的财务指标没有任 何意义。比率分析属于静态分析，对于预测未来并非绝对合理可靠，但预测未来却是 评估企业价值的决定性因素。 比较分析法，是通过比较不同的数据，从而发现规律性的东西并找出预备比较对 象的差别的一种分析法。比较分析法也是在分析报表时经常采用的一种方法。报表分 析者要依据分析目的进行各方面的比较，并能进行正确的判断。但是，不同行业处于 不同生命周期的企业，缺乏统一和理想的财务指标与比较标准，这必然会影响比较结 果。 3 传统财务报表分析存在的问题 3.1 传统财务报表的问题 财务报表是企业价值评估的重

25、要信息来源，财务报表为企业价值评估提供各种资 产的数据、企业整体资产的收益能力、企业权益资本的未来现金流量能力等重要资料。 可以说，财务会计数据越准确，企业价值评估的结果就越准确。经过近百年的发展， 财务报表体系日臻完善，形成以资产负债表、利润表、现金流量表，所有者权益变动 表为主体，会计报表附注为补充，反映企业财务资源和财务状况的四表一注。 传统的财务报表是在传统工业经济环境中形成的，以财务为中心，是建立在财务 保值增值的基础上，适应了传统经济环境中对企业价值评价的需要。随着知识经济的 到来，企业发展的外部经济环境和内部资源发生了深刻的变化，传统财务报表在满足 评估企业价值的需要方面存在一定

26、的局限性。 3.1.1 历史成本原则的局限性 历史成本原则是现行财务会计的一个重要原则，是指企业所取得的各项资产、所 发生的各种负债等都应当按其取得或发生时的实际成本计价。由于历史成本易于取得， 且具有客观性和验证性等特点，适合对长期使用的资产进行计价，对增值后的商品进 行计价，因而在工业经济时代为会计实务界所广泛采用。在市场经济下，投资者迫切 需要相关的会计信息，特别是企业未来的盈利水平和发展前景。而历史成本原则所蕴 含的货币计量假设只能用来计量和反映能用货币表现的信息，而对发生于企业、与信 息使用者关系密切的大量非财务信息，历史成本原则却显得无能为力。因此，在新的 经济环境下，有必要对历史

27、成本的计量原则进行相应地完善，更完整和准确地反映企 业的生产经营活动和财务状况。 3.1.2 权责发生制原则的局限性 权责发生制是现行会计的支柱原则之一，是基于会计分期假设的原则。权责发生 制原则要求会计只能确认企业当期已经实现的收入和已经发生或应当负担的费用，而 对尚未实际发生的交易和事项以及不属于本期的收入和费用，则不能进行确认。知识 经济下，为了增强企业的竞争力，企业不得不花费巨额的资本打造企业的品牌，维持 企业的商誉，培养企业持续发展所需的人才。但是在现行会计中，这些无形资产(品牌、 商誉、人力资源等)。因为没有相应的交易活动，所以在会计报表中是体现不出来的。 3.1.3 货币计量原则

28、的局限性 这一原则认为经济业务的处理以货币作为量度来加以确认，会计处理是一个可运 用货币对企业活动进行计量并把结果加以传递的过程。随着企业经营环境的不确定性 与日俱增，以货币为载体所反映的企业财务信息已越来越难以满足决策者的要求，作 为决策者不仅要求看到企业现实的盈利、营运方面的资料，更希望能得到反映企业发 展能力、创新能力及综合竞争能力方面的信息。使用者对信息相关性的偏好各不相同， 因此，披露企业的经营环境、发展潜力及对未来预测的非货币性信息，就显得越来越 重要，而现行财务报表所采用的货币计量却忽略了非财务信息对会计信息质量的影响。 3.2 财务报表分析指标的问题 在财务报表分析体系中，财务

29、指标是分析和决策的主要依据。在揭示企业价值的 财务报表分析中运用一系列的财务指标来判断企业的盈利能力和风险水平，进而评价 企业的价值。但是现有的财务指标体系还不完整，主要是随着知识经济、信息经济以 及全球化的进一步加强，诸如人力资源、市场占有率、产品质量等对企业价值评估有 重要影响的非财务指标没有包括在内。 3.3 传统财务报表分析方法的问题 3.3.1 比率分析法和比较分析法 比率分析法，是将财务报表的相关项目的金额进行对比，得出一系列具有一定意 义和逻辑关系的财务指标，以此来揭示企业的财务状况、经营成果和现金流量情况的 一种分析技巧，是现代财务报表分析中最重要、最常用的一种分析方法，运用比

30、率分 析法进行分析时具有计算简易，可发现显著问题等特点。比率分析法虽适应性较强， 但也有局限性，如没有可比性基础的财务指标没有任何意义。比率分析属于静态分析， 对于预测未来并非绝对合理可靠，但预测未来却是评估企业价值的决定性因素。 比较分析法，是通过比较不同的数据，从而发现规律性的东西并找出预备比较对 象的差别的一种分析法。比较分析法也是在分析报表时经常采用的一种方法。报表分 析者要依据分析目的进行各方面的比较，并能进行正确的判断。但是，不同行业处于 不同生命周期的企业，缺乏统一和理想的财务指标与比较标准，这必然会影响比较结 果。 3.3.2 杜邦财务分析体系 杜邦财务分析体系(简称杜邦体系)

31、因其最初由美国杜邦企业创立并成功运用而得 名。杜邦财务分析体系的一个流行表达式，是将净资产收益率分解为三部分：销售净 利率、总资产周转率和权益乘数。分别反映企业的获利能力、资产管理效率和财务杠 杆。它是一条系统性进行财务分析的便捷之道，能够解释变动的原因和变动趋势，综 合地分析企业获利能力、营运能力和资本结构情况，为采取措施指明方句。 杜邦财务分析体系自产生以来，在实践中得到广泛的应用与好评。然而随着经济 与环境的发展、变化和人们对企业目标认识的进一步升华，许多人对杜邦财务分析体 系进行了变形、补充，使其不断完善与发展。现代企业追求企业价值最大化，因此， 企业持续增长能力显得尤其重要。杜邦财务

32、体系是将净资产收益率作为企业目标，而 净资产收益率又没能完全挖掘会计利润的短期性影响，这就不可避免地使杜邦财务体 系存在某种程度的目标短期化缺陷。 4 财务报表分析体系的改进 4.1 财务报表的改进 我们对财务会计报告改进的思路是在现行财务会计报告体系的基础上增加披露的 信息, 以满足企业价值评估的需要。 对于历史成本的会计计量而言，我们不能完全摒弃，但是应当加以改进：一是加 快提取折旧的速度，尽量缩小历史成本与现行成本的距离，达到原有资产的保值，减 少企业的损失；二是实行现行成本计价，改变传统的成本计价方法，使账面价值更加 接近现实价值，缩小实际价值与变现价值的距离，增强企业财务报表的真实性

33、。 在计算企业收益时将权责发生制和收付实现制结合起来计量收入的实现与费用的 发生。收付实现制虽然不能准确反映各期的损益，但它确认的收益排除了各种风险和 不确定性, 所以按收付实现制确认的收益是实实在在的。如果能够将二者较好地结合 起来，可以揭示现在利润与未来现金流量的关系，可以准确地为计算企业价值提供依 据。 4.2 财务报表分析的指标的改进 4.2.1 企业盈利能力分析 企业的盈利能力评估分为现有盈利能力、潜在盈利能力和持续盈利能力分析。企 业现有盈利能力由企业的盈利水平、营运效率和发展能力反映，全部采用财务指标。 企业潜在的盈利能力由行业成长性和企业成长性决定。行业成长性主要包括宏观经济

34、环境，如利率变化对企业可能的影响；行业竞争强度，如竞争对手实力的变化；以及 行业发展前景，如行业潜在的市场需求，企业家信心指数。企业成长性从企业内部条 件角度进行说明，涉及企业主营业务的成长性，如企业核心技术的独特性；与顾客的 关系，如顾客满意度。企业管理能力由企业战略管理能力和企业文化所决定，涉及企 业管理层的综合素质。 4.2.2 企业风险分析 由于企业价值最大化是一个抽象的目标，在运用时也存在一些缺陷： 非上市企业的价值确定难度较大。虽然通过专门评价（如资产评估）可以确定其 价值，但评估过程受评估标准和评估方式的影响使估价不易客观和标准，从而影响企 业价值的准确与客观性。股票价格的变动除

35、受企业经营因素影响之外，还要受到其他 企业无法控制的因素影响。 不同利益主体财务管理目标的矛盾与协调，企业从事财务管理活动，必然发生企 业与各个方面的经济利益关系，在企业财务关系中最为重要的关系是所有者、经营者 与债权人之间的关系。企业必须处理、协调好这三者之间的矛盾与利益关系。 企业是所有者的企业，企业价值最大化代表了所有者的利益。现代公司制企业所 有权与经营权完全分离，经营者不持有公司股票或持部分股票，其经营的积极性就会 降低，因为经营者拼命干的所得不能全部归自己所有。此时他会干的轻松点，不愿意 为提高股价而冒险，并想法用企业的钱为自己谋福利，如坐豪华轿车，奢侈的出差旅 行等，因为这些开支

36、可计入企业成本由全体股东分担。由于两者行为目标不同，必然 导致经营者利益和股东财富最大化的冲突，即经理个人利益最大化和股东财富最大化 的矛盾。 为了协调所有者与经营者的矛盾，防止经理背离股东目标，一般有两种方法： 监督。经理背离股东目标的条件是，双方的信息不一致。经理掌握企业实际的经 营控制权，对企业财务信息的掌握远远多于股东。为了协调这种矛盾，股东除要求经 营者定期公布财务报表外，还应尽量获取更多信息，对经理进行必要的监督。但监督 只能减少经理违背股东意愿的行为，因为股东是分散的，得不到充分的信息，全面监 督实际上做不到，也会受到合理成本的制约。 激励。就是将经理的管理绩效与经理所得的报酬联

37、系起来，使经理分享企业增加 的财富，鼓励他们自觉采取符合股东目标的行为。如允许经理在未来某个时期以约定 的固定价格购买一定数量的公司股票。股票价格提高后，经理自然获取股票涨价收益； 或以每股收益、资产报酬率、净资产收益率以及资产流动性指标等对经理的绩效进行 考核，以其增长率为标准，给经理以现金、股票奖励。但激励作用与激励成本相关， 报酬太低，不起激励作用；报酬太高，又会加大股东的激励成本，减少股东自身利益。 可见，激励也只能减少经理违背股东意愿的行为，不能解决全部问题。 通常情况下，企业采用监督和激励相结合的办法使经理的目标与企业目标协调起 来，力求使监督成本、激励成本和经理背离股东目标的损失

38、之和最小。 除了企业自身的努力之外，由于外部市场竞争的作用，也促使经理把公司股票价 格最高化作为他经营的首要目标。其主要表现在： 经理人才市场评价：经理人才作为一种人力资源其价值是由市场决定的。来自资 本市场的信息反映了经理的经营绩效，公司股价高说明经理经营有方，股东财富增加， 同时经理在人才市场上的价值也高，聘用他的公司会向他付出高报酬。此时经理追求 利益最大的愿望便与股东财富最大的目标一致。 经理被解聘的威胁：现代公司股权的分散使个别股东很难通过投票表决来撤换不 称职的总经理。同时由于经理被授予了很大的权力，他们实际上控制了公司。股东看 到他们经营企业不力、业绩欠佳而无能为力。进入80年代

39、以来，许多大公司为机构投 资者控股，养老基金、共同基金和保险公司在大企业中占的股份，足以使他们有能力 解聘总经理。由于高级经理被解聘的威胁会动摇他们稳固的地位，因而促使他们不断 创新、努力经营，为股东的最大利益服务。 公司被兼并的威胁：当公司经理经营不力或决策错误，导致股票价格下降到应有 的水平时，就会有被其他公司兼并的危险。被兼并公司的经理在合并公司的地位一般 都会下降或被解雇，这对经理利益的损害是很大的。因此经理人员为保住自己的地位 和已有的权力，会竭尽全力使公司的股价最高化，这是和股东利益一致的。 企业的资本来自股东和债权人。债权人的投资回报是固定的，而股东收益随企业 经营效益而变化。当

40、企业经营状况差陷入财务困境时，债权人承担了资本无法追回的 风险。这就使得所有者的财务目标与债权人可望实现的目标可能发生矛盾。首先，所 有者可能未经债权人同意，要求经营者投资于比债权人预计风险要高的项目，这会增 加负债的风险。若高风险的项目一旦成功，额外利润就会被所有者独享；但若失败， 债权人却要与所有者共同负担由此而造成的损失。这对债权人来说风险与收益是不对 称的；因此，在企业财务拮据时，所有者和债权人之间的利益冲突加剧。 4.3 财务报表分析方法的改进 4.3.1 充分利用和分析现金流量表 对现金流量表进行定量结构分析：就是在现金流量表有关数据的基础上，进一步 明确现金流入、流出和净流量的构

41、成。可以分为现金流入结构、流出结构、现金净流 量结构分析和流入流出结构分析四个方面。定量结构分析用数据说明了现金流量表的 结构状况，反映了企业各项活动包括经营活动、投资活动、筹资活动对企业现金流量 的贡献额，便于报表使用者客观判断企业的现金流量状况，预测企业将来的现金流量 情况。 对现金流量表进行定性结构分析：定性结构分析法在定量分析的基础上，确定公 司所处的发展阶段，是对定量分析的升华，是定量分析的更高阶段。对于企业的管理 者而言，通过定性分析，可以认清企业的发展状况，看到企业的危机所在，便于采取 针对性的措施。对于投资者而言，可以判断企业的发展趋势以及企业日前所处的发展 阶段，以帮助投资者

42、做出正确的决策。 5 财务报表分析企业价值的方法比较 5.1 现金流量法与相对价值法的比较 现金流量表是以收付实现制为基础，提供企业一定会计期间现金及现金等价物流 入流出的信息，以便于报表阅读者了解和评价企业获取现金和现金等价物的能力。有 些企虽有较大数额的净利润，但还是因偿债能力不足而导致破产清算。企业生产经营 活动的最终目的是为了获取更多的现金。企业经营的成功，从长期来看，取决于回收 的现金大于耗用或投入现金的程度。通过经营活动现金净流量与净利润对应分析，也 可以检查利润的质量。 相对价值法是基于一个已经存在的优秀的公司，在了解其内的财务比例后再对财 务比例进行卸载，然后加载到我们要评估的

43、公司上面，这样就可以得到一个基于一个 优秀的公司的财务比例和方法来评估的公司价值。 5.1.1 现金流量法的不足处 相对价值方法是在优秀公司在经过市场检验的财务比例所以是比较接近公司的内 在价值的一种评估方法。 现金流量贴现法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好 的体现了企业价值的本质；与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合 价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金 流量贴现法仍存在一些不足： 首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷 也决定了它不能适用于企业的战略领域；其次这种方法没有考虑企业项目

44、之间的相互 依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性；第三，使用这种方法，结果 的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如 果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。 5.2 EVA 的分析方法与相对价值法的比较 5.2.1 EVA的基本情况 EVA是英文Economic Value Added的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、附加 经济价值或经济增加值等。EVA指标设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己所 投出的资产获得的收益超过资产的机会成本，即获得增量受益；否则，他就会想方设 法将已投入的资本转移到其他方面去

45、。根据斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，EVA是 指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后营业净利润 与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数， 说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零， 说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。EVA指标最重要的特点就是 从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所有资本（包括权益资本）的成 本，因此它能全面衡量企业生产经营的真正盈利或创造的价值，对全面准确评价企业 经济效益有着重要意义。 根据EVA的内涵，EVA的一般计算公式应是：EVA等于税后营业

46、净利润减去资本 总成本 其中，税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计 算中已扣除少数股东损益，则应加回），亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的 全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本 结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公 司资产的盈利能力。资本总成本为全部投资资本（债务资本和权益资本之和）的成本， 计算公式为： 资本总成本等于投资资本乘以加权平均资本成本率 因此，上述EVA的一般计算公式也可以表示为：EVA等于投资资本乘以投资资本 回报率减去加权平均资本成本率之差 EVA指标在税后净营业利润的

47、基础上调整计算得到，它概念明确，易于理解。运 用EVA指标来评估企业价值，综合考虑了投资资本回报率、增长率、资金成本等因素 对企业价值的影响。与传统的公司估价方法相比，EVA估价方法把被评估公司作为市 场体系中的一个经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利”概念出发评估 公司的价值，因而有利于更真实完整地评估公司的价值。总之，运用EVA指标来评估 企业价值的方法简明、科学有效，而且有利于企业价值最大化目标的实现。 5.2.2 EVA的优势所在 对会计利润进行改进,体现经济利润,反映企业的价值创造从经济学的角度看,成本 是指将有限的资源投入到生产中而丧失的该资源在其他用途中所获得的最大利益

48、。也 就是说,站在经济学的角度,企业总成本应该是各种投入资本的机会成本之和。EVA指标 便是一种贯穿经济学思想的一种评价指标,可以通过以下几点证实: EVA指标计算中“WACCTC”这部分把股东权益成本包括在利润计算中,而以往 的会计利润完全忽视了这一点。在企业的利润表中,看不到反映股东权益成本的一项,这 是因为传统会计认为股东资金一经注入企业,在企业正常经营条件下,无论发不发股利,是 不会撤出的,企业没有必须定期支付报酬的义务。但实际上,任何资源的投入都期望最基 本的投资回报率,当企业不能创造股东要求的最低报酬率的时候,股东资本会流出,流向报 酬率高的企业。在现实中,也许我们很难看到股权资本

49、的减少,但如果企业达不到股东要 求的最低报酬率,或WACCTCNOPAT, 即EVA0,这样的企业在股市上将很难吸引投 资者的注意。 从 “NOPAT”的调整来看,主要是对会计准则指导下获得的利润进行调整,校正会计 人员选择会计政策、会计估计的主观倾向问题和会计准则本身固有缺陷,从而使EVA更 加接近经济利润。如对研发费用的调整,调整的基本原理是,将用于创造未来收入而不 是用于创造当其收入的营业费用资本化,以及如果不将其资本化,就会使短期利润降低, 由此可能导致研发投资不足。其他的调整还有,剔除诸如商誉摊销、递延税款之类的非 现金费用,非经营性收入和资产等。 EVA指标不是对会计利润的否定,而

50、是会计利润指标的一种改进,它更清晰地告诉企 业的相关利益者一个赢利的企业是否真的在创造价值,或一个亏损的企业是否真的在破 坏价值。EVA指标在税后净营业利润的基础上调整计算得到，它概念明确，易于理解。 运用EVA指标来评估企业价值，综合考虑了投资资本回报率、增长率、资金成本等因 素对企业价值的影响。 与传统的公司估价方法相比，EVA估价方法把被评估公司作为市场体系中的一个 经营整体来看待，真正从“创值”概念而不是“创利”概念出发评估公司的价值，因 而有利于更真实完整地评估公司的价值。总之，运用EVA指标来评估企业价值的方法 简明、科学有效，而且有利于企业价值最大化目标的实现。 所以运用EVA评

51、价在企业绩效方面是十分有优势的。 6 6 企业价值的财务分析企业价值的财务分析 6.1 企业价值评价的方法 6.1.1 现金流量折现法 现金流量对企业经营状况影响分析： 现金来源比率即经营活动、投资活动、筹资活动现金净流量/现金来源总额100%.该 比率说明了企业各项现金流量来源的比重，从资金来源上反映企业的发展需要对某项 现金流量的依赖程度。 现金流量与销售比率即经营活动净流量/销售收入100%.该比率反映企业每实现 一元销售收入中所能获得的现金流量。比率超高，说明企业经营产生现金流量的效果 越好。与销售利润率相比，可以分析净利润与现金净流量的差异原因。 资产的现金流量回报率即经营活动现金净

52、流量/资产总额100%.该比率反映企业 每一元资产所能获得的现金流量。比率超高，说明企业的资产利用效率越高。 经营活动现金净流量与净利润比率，即经营活动现金净流量/净利润100%.该比 率表示企业每一元净利润中的经营活动现金净流入，反映企业净利润的收现水平，有 助于分析本期净利润与有关现金收支净额产生差异的原因。 折旧与摊销对经营活动净流量影响率，即（折旧+摊销经营费用）/现金净流量 100%.该比率反映企业经营活动流量中折旧和摊销的影响，比率越小，说明企业资产 运营效果越好。 6.1.2 相对价值法 相对价值方法采用比率估价法首先需要选择一组可比公司，计算出这组公司比率 的均值或者中位数作为

53、基准比率，然后将需要定价公司的实际比率值与这些基准比率 值进行比较，以反映公司是否存在“内在价值”。 Alford在使用市盈率估价法P/E时，确立了一些寻找相似公司的方法，这些相似公 司更具有可比性。他以行业、资产、股票收益或这些因素的组合作为划分公司类型的 标准，验证了七种衡量可比较公司的标准，发现单独以产业结合ROE或以产业结合总资 产作为划分公司的标准对公司估价最准确。用市值与摊销、折旧、利息、税前利润的 比率对高负债经营的公司进行估价时，把中位数值作为衡量同一行业中公司的基准比 率。同时也用DCF对公司进行了估价，发现用DCF与比率估价法进行估价的精确度相差 无几，负债比率在15%内的

54、公司中有37%到58%的公司其定价下降了。使用几种比率对新 上市企业中属于同种类型的公司进行了估价。使用的比率包括市盈率、市场价值与账 面价值的比率、股票价格与销售额的比率、公司市值与销售额的比率、公司市值与息 税前净利率的比率。研究发现所有这些比率都产生正的误差，但基于息税前净利率的 比率估价法精确性更高，特别是对那些即将上市的公司。Gilson等用DCF和比率估价法 对濒临破产公司进行了估价，并对两种方法所得结论作了比较。当他们采用同一行业 统计量位于中位数的公司的息税前净利率比率时，那些被统计的价值的绝对误差在15% 以内的公司价值下降了约21%。虽然在他们的研究中用销售收入相关的比率进

55、行价值评 估的误差很小，但数据在统计上的离散程度却很显著。Gilson 等认为造成这一较大离 散程度的原因有两个：一是高债务公司更市场化，其信息更全面，使得其被评估的价 值比起破产公司来说更准确；二是当一些有权益索求权的人为了从公司的破产行为中 获得利益而不真实申报公司价值，公司估价偏差加大。 采用比率估价法对上市公司的股票价格和市值进行评估，实际上就是根据类似的 上市公司的数据决定价格和价值，这一方法在有的文献中又被称之为“基准法”。比 率法将可比公司的交易价格和公司市值与经营业绩或财务状况指标比较，得出乘数， 再利用该乘数乘以目标公司的经营业绩或财务指标得到目标公司的交易价格和市值。 与国

56、外的相关研究相比，在对中国上市公司进行价值评估时，不能完全根据市场 定价，这是中国特有股权结构所决定的。中国上市公司的股权结构呈割裂状态，国有 股、法人股不能自由流通，能在市场上流通的只有公众股。从中国股票市场的特点与 研究价值的角度看，中国股票市场分割的现状可概括为非流通股与流通股两类完全不 同的股份。 因此，采用比率估价法对中国上市公司进行价值评估时，就不能照搬国外相关的 研究方法，更不能直接采用国外相关的研究成果。本文尝试在国外相关研究的基本框 架下，采用更符合中国基本情况的评估方法，对比率工具在中国上市公司价值评估的 应用的有效性进行研究。本文的研究主要从整体上对不同比率在价值评估的准

57、确性方 面进行把握。如果公司的总样本数目足够大，那么从随机抽取的公司观察样本中获取 的比率标准能代表一个“普遍”标准，在比率估价法的实践中，选择可比公司，确定 与价值动因相乘的比率标准，无非就是确定能代表该类公司的具有“普遍性”的指标。 为了充分考虑中国股权结构的现状，研究都分为两个阶段：即未考虑非流通股的 流通市场的公司市值评估和加进非流通股后上市公司的总市值的评估。根据研究的两 个阶段，上市公司的市值有两个定义：一是流通市场的公司市值（），二是上市公 流 V 司的总市值（）。其计算公式如下： 总 V (1) 流流流 NPSVAVV (2) 非流流非流总 NAPSNPSVAVNAPSVV 其

58、中，表示资产账面值，表示股东权益账面值， 表示流通股市场价格， AVSV流 P 表示流通股股数，表示每股净资产，表示非流通股股数。 流 N APS非 N 另外，需要定义三种类型的股票价格：一是计算流通市场的公司市值和计算评估 该市值的市盈率比率的流通股股价，该股价即为二级交易市场的股票价格；二是计算 公司的总市值时的非流通股股价；三是计算评估公司总市值的市盈率P/E时的加权股价。 本文将每股净资产作为非流通股的股价。与国内的国有股减持的定价方法研究不 同，我们所讨论的是单纯的非流通股价格，而不是非流通股的减持价格。我们认为当 单纯地考虑非流通股的价格时，非流通股的成本比流通股要低得多，由于不需

59、要考虑 各方利益的平衡，每股净资产能充分反映非流通股的价格。 加权股价的确定是为了计算评估公司总市值的市盈率P/E，因为在加入非流通股的 价值后，计算P/E值的股票价格决不等同于流通股的股价，当然也不会是流通股的股价 和非流通股的股价（每股净资产）的简单平均数。为了反映流通股与非流通股的比例 对上市公司市值的影响，本文采用加权的方法对股票价格进行处理，其加权股价 （）的计算公式为 加 P 流流非流流非非加 PNNNAPSNNNP 1数据和价值评估方法 我们采用12种比率作为估价的工具，其定义由表1所示。前7种是未经过调整的比 率，后5种是调整后的比率。 表表 6-16-1 价值评估的比率定义价

60、值评估的比率定义 比 率定 义 市盈率 P/E年末公司普通股的股价与每股平均收益的比率 预期的市盈率年末普通股股价与次年预期的平均每股收益的比率 市值/主营业务收入年末的公司价值与年度主营业务收入的比率 市值/资产账面值年末的公司价值与公司资产账面值的比率 市值/主营业务利润年末的公司价值与公司主营业务利润的比率 市值/营业利润年末的公司价值与公司营业利润的比率 市值/利润总额年末的公司价值与公司利润总额的比率 调整后市值/主营业务收入剔除现金及其等价物后的公司价值与公司资产账面值 的比率 调整后市值/调整后资产账面值剔除现金及其等价物后的公司价值与剔除现金及其等 价物后的公司账面值的比例 调