信贷资产支持证券利差影响因素分析

1、信贷资产支持证券利差影响因素分析摘要：本文应用线性回归方法，对 2016 年银行间债 券市场发行的信贷资产支持证券发行利差进行分析。研究结 果表明，资产支持证券的获评级别、基础资产类型、发起机 构主体级别及发行结果公告日的市场资金价格对其利差的 影响显著。关键词：信贷资产支持证券 发行利差 线性回归 基础 资产2016 年信贷资产支持证券利差概况2016 年银行间债券市场共有 64 家发起机构发起了信贷 资产证券化，共计 108 单，产品类型包括公司贷款资产支持 证券（ CLO ）、个人住房抵押贷款资产支持证券（ RMBS ）、 个人汽车贷款资产支持证券（车贷 ABS ）、不良贷款资产支 持证

2、券（ NPAS ）等。除去未予评级的次级档证券，共包含 235 只信贷资产支持证券，加权平均期限分布在 10 天至 16 年不等，评级分布在 Asf- 至 AAAsf 之间 1。本文所指利差是指发行利差，即在资产支持证券的发行 结果公告日，公告的发行利率与同期限国债到期收益率估值 之间的差额，反映了在特定市场环境下资产支持证券的风险 溢价水平。具体而言，每只证券利差的计算步骤如下： （ 1） 将该证券的发行利率记为 X ；（2）将发行说明书中披露的证 券加权平均期限记为 wal ，需要指出的是，由于不同产品发 行说明书中披露的证券加权平均期限敏感性测试的情景不 同，本文选择的是在零违约、零早偿

3、条件下测算得到的证券 加权平均期限； （3）由于中债国债到期收益率仅给出了每个 交易日部分离散期限下 （期限为 0、1 个月、2 个月、3 个月、 6个月、9个月、1年、2年、30年）的国债到期收益率 数值，因此当期限不为上述值时，本文采用线性插值法估算 相?收益率；（4）根据证券的发行结果公告日及 wal 找出对 应的国债到期收益率估值，记为 Y ，若发行结果公告日为非 交易日，则选择与该日最接近的前一交易日； （ 5）该只证券 的利差等于 X-Y ，记为 spread。2016 年银行间市场上发行的有评级的 235 只信贷资产支 持证券的利差均值为 123.11bp，标准差为42.54bp

4、，分别较 2015年下降了 51.83bp和17.34bp。这一方面是由于 2016年 大部分时间债市行情良好，市场资金可能更多地流向高等级 信用债，从而带来高等级信用债信用利差收窄，而已发行且 有评级的信贷资产支持证券中有约 75%获得 AAsf 级及以上 评级；另一方面表明市场对资产支持证券的认可度有所提 升。 2016 年信贷资产支持证券利差分布情况如图 1 所示。证券级别对利差的影响 证券级别越高说明评级机构判断其违约风险越小，因此 高评级的证券应较低评级的证券有更小的利差。将 2016 年 银行间债券市场上发行的信贷资产支持证券按照级别 2 分 类，利差的均值、 变异系数 3 及与

5、2015 年的对比情况如表 1 所示。从利差均值来看，证券级别越高则利差越低，这与理论 预期一致。其中部分级别证券的利差均值小于更高级别证 券，应是样本量较少所致。变异系数方面， AAAsf 级证券的 变异系数最大，原因可能是因为 AAAsf 级证券样本个数最 多，样本包含了所有基础资产类型，而目前市场对于不同基 础资产类型资产支持证券的风险判断不同，从而与其他级别 相比， AAAsf 级证券的发行利差表现出更大的波动。由于 Asf 级和 Asf- 级样本组内的样本个数较少，在以利 差为因变量、级别为自变量进行回归分析时，将上述两组与 Asf+ 级合并处理。回归结果如下式所示：式中： spre

6、ad 表示利差； R_AAAsf ，如果证券级别为 AAAsf ，则为 1，否则为 0；R_AAsf+ ，如果证券级别为 AAsf+ ， 则为 1，否则为 0；R_AAsf ，如果证券级别为 AAsf ，则为 1， 否则为 0； R_AAsf- ，如果证券级别为 AAsf- ，则为 1，否则 为0;如证券级别不为上述级别则其影响由截距项表示； 8 1 表示残差项；括号内为对应系数的 p 值；本文选择的显著性 水平为 5%；下同。回归结果显示，各级别组对利差的影响均显著，调整后 的R平方等于49.83%。AAsf+级和AAsf级对利差的影响效 果较为接近，可能说明市场对于这两个级别资产支持证券的

7、 认可程度较为一致，但仍需进一步剔除其他可能因素的干 扰。例如，AAsf级证券中RMBS4的比例明显高于 AAsf+级， 因此可能是因为基础资产类型对利差有影响，从而导致 AAsf+ 级和 AAsf 级证券表现出的利差均值较为接近， 后文将 作进一步分析。基础资产类型对利差的影响将 2016 年银行间债券市场上发行的 AAAsf 级资产支持 证券按照基础资产类型分类， 利差均值、 变异系数及与 2015 年的对比情况如表 2 所示。可以看出， NPAS 作为时隔八年之后重新推出的产品类 型，其利差均值最大，变异系数较低，说明现阶段市场对该 产品 AAAsf 级优先档证券普遍要求更高的新产品溢价

8、和风 险溢价。 RMBS 、车贷 ABS 、消费贷 ABS 等个贷类 ABS 产 品的利差均值较低，说明市场对个贷类产品认可程度较高， 其中 RMBS 的利差均值最低。这也在一定程度上印证了 AAsf+ 级和 AAsf 级证券利差很接近是由于二者包含的产品 类型分布有较大差异，即 AAsf 级证券中占比更高的 RMBS 更受市场认可，从而拉低了该级别的利差均值。以利差为因变量、产品类型为自变量进行回归分析，回归结果如下式所示：式中： RMBS ，如果产品类型为 RMBS ，则为 1，否则 为 0；AutoABS ，如果产品类型为车贷 ABS ，则为 1，否则 为0; 8 2表示残差项。回归结果

9、表明， RMBS 和车贷 ABS 对利差的影响显著， 这两种产品类型的资产支持证券利差显著低于其他产品类 型。即从产品类型来看，现阶段市场对于资产支持证券的认 可程度从高到低分别为： RMBS 、车贷 ABS 、其余产品类型。 出现这种现象可能是因为：与 NPAS 相比，市场判断 RMBS 和车贷 ABS 基础资产的风险较低、回收保障高；与 CLO 和 租赁资产 ABS 相比，其基础资产分散性更好； 与消费贷 ABS 相比，其基础资产历史违约率更低。 证券加权平均 期限对利差的影响2016 年银行间债券市场上发行的 AAAsf 级资产支持证 券的加权平均期限及利差关系如图 2 所示。由图 2

10、可以看出， 加权平均期限越长， 利差倾向于越低， 不过这种负相关关系并不明显。笔者又注意到，图中右下方 的样本绝大多数为 RMBS 。进一步在 RMBS 和非 RMBS 两 组 AAAsf 级证券中，分别进行利差对加权平均期限的回归分 析，结果也表明加权平均期限对利差的影响均不显著。这可 能是由于样本量较少、样本期限过于集中以及产品类型差异 等因素所致。发起机构主体级别对利差的影响2016年的 64家发起机构中有 54家在其资产证券化产品 完成发行前有外部主体级别， 主体级别分布在 A+ 至 AAA 级 之间，共涉及 212只证券。这 212 只证券中有 138只级别为 AAAsf 级，将其按

11、照发起机构的主体级别分组，利差均值、 变异系数及与 2015 年的对比情况如表 3 所示。式中： ORGNAAA ，如果发起机构主体级别为 AAA 级， 则为1,否则为0，下同；8 3表示残差项。由回归结果可知，发起机构的主体级别是否为 AAA 级 对利差的影响显著。这说明现阶段市场更为认可 AAA 级主 体发起的资产证券化产品。 这也一定程度上解释了 RMBS 产 品利差低于车贷 ABS 的原因，即 RMBS 中发起机构主体级 别为 AAA 级的占比更高，从而拉低了该组整体利差水平。 但上述结论可能受限于目前非 AAA 级发起机构发起的资产 支持证券样本量较少。市场资金价格对利差的影响201

12、6 年银行间债券市场上发行的 AAAsf 级资产支持证 券按发行时间先后排序， 其利差走势如图 3 所示。可以看出， 利差在 2016 年第四季度有明显上涨，推测这可能与当时整 个市场资金价格走高有关。以各 AAAsf 级资产支持证券发行结果公告日的隔夜 Shibor 作为反映当时市场资金价格的指标，并检验其与利差 的相关性。结果显示，市场资金价格越高，利差也越高，具体回归结果如下式所示：结论?M 一步以有发起机构主体评级的 212 只资产支持证券 为分析对象，基于前文对于利差影响因素的分析，进行利差 对证券级别、产品类型、发起机构主体级别及市场资金价格 的多元回归，最终结果如下式所示：式中：

13、8 5表示残差项。回归结果显示，各自变量对利 差的影响均显著，调整后的 R 平方等于 61.54% ，拟合度较 好。（1）证券级别对利差的影响显著，证券级别越高，利 差越低。这说明证券级别越高，市场认可程度越高。此外， 结合前文证券级别对利差的单因素影响分析来看，其他几个 因素的引入仅将拟合程度提升了约 10 个百分点，说明证券 级别是影响利差的主导因素。（2）产品类型中 RMBS 和车贷 ABS 对利差的影响显著， 说明市场更为认可这两种产品。这可能与基础资产的高分散 度、低历史违约率、 较高回收率等特征相关。 此外应注意到， 评级机构在评定资产支持证券级别时已经考虑了基础资产 本身的优势和

14、劣势，因而相同级别不同产品类型的资产支持 证券间的风险应具有可比性，但回归结果表明，目前市场投 资者对相同级别不同产品类型的资产支持证券间的风险定 价仍有所区别。（ 3）发起机构主体级别是否为 AAA 级对资产支持证券 利差的影响显著，说明市场现阶段对 AAA 级发起机构发起 的证券化产品更有信心。这可能是因为市场认为 AAA 级发 起机构的资产质量更好且其担任资产服务机构的履职能力 更强，但更有可能说明市场现阶段普遍持有发起机构对资产 支持证券进行隐性支持的预期。（ 4）如回归结果所示，在其他条件不变时，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值对应上升或下降0.70bp。即当隔夜 Shibor 上升时，市场流动性收紧，投资者相较于国债 对资产支持证券要求了更高的流动性溢价，导致利差期望值 上升。但资产支持证券的流动性溢价是否会显著高于其他主 流债券品种，还有待进一步分析。（5）如在上式中引入证券加权平均期限再进行回归分 析，结果显示该变量系数的 p 值大于 5%，说明即使排除