我国上市公司长期资本融资方式评析(一)

1、我国上市公司长期资本融资方式评析 （一 ）内容提要：在债权融资和股权融资之间，我国上市公司与西方发达国 家作出了截然相反的选择。这种现象产生的原因是硬约束的缺位，解 决问题的主要途径是大力发展债券市场。关键词：债权融资股权融资 硬约束债券市场一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比 较目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资 两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程 中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通 过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。 内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等

2、而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减 少公司的现金流量； 同时由于资金来源于公司内部， 不发生融资费用， 使内部融资的成本远低于外部融资。公司生产经营活动的正常运转以 及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源 除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一 个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对 简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作 用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭 证。债券属于直接融资，银行贷款属于间

3、接融资。债券属于固定收益 的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借 钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。 债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以 公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由 向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交 易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成 为具有固定收益的一种金融产品。相对于股权融资，债券融资的融资 成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控 制权。但与银行贷款有着类似的缺点， 即财务风险较高、 限制条款多， 且筹资数额

4、有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷 款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。股权融资亦即公司发 行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本； 对股东而言， 所持股份代表对公司净资产的所有权。 相对于债权融资， 股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股） ，如：股票属公司的永久 性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公 司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本 等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散 股权等。从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持 有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控

5、制权。理论上，对公司 资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的 市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。我们可以简单 地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义， 而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即 公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这 个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支 付债务的情况下，股东是公司的所有者， 债权人无权干涉和控制公司； 而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助破产法 合同法成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债 务就成为股东与债权人转换

6、控制权的分水岭。银行的债权控制对公司 及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时， 债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权， 对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法 律规范的破产程序来进行的。大多数国家的破产法都规定债权人 对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公 司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制 两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被 “清算”出局。另一种方式是重组， 即由股东、 债权人和经营者等就是否 对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如

7、果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务 重组是“债转股 ”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等； 典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方 向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。通过 以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成 了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在 这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管 理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债 权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融 资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于 追逐资本利得而忽视了现金回报， 无意中放弃了自己的投资回报权利， 以致于股权融资的资本成本