我国上市公司过度融资的财务治理模式分析(一)

1、我国上市公司过度融资的财务治理模式分析 （一）摘要：相关的利益人之间利益的不协调是导致我国上市公司过度融资 的制度性原因， 从上市公司财务治理中的股东与经营者财务上的冲突、 股东与债权人财务上的冲突及内外股东之间财务上的冲突这三者之间 入手，在吸收借鉴当前英美的股东主导型治理模式和德日的债权人主 导模式两种模式的基础上，针对我国上市公司的自身特点以及当前的 财务治理环境，创建新的综合性财务治理模式。关键词：上市公司；过度融资；财务治理1 上市公司过度融资行为产生的原因 股东与经营者财务上的冲突、股东与债权人财务上的冲突及内外股东 之间财务上的冲突这三者之间的不协调是上市公司过度融资的制度性 根

2、源。1.1 股东与经营者财务上的冲突 由于上市公司的发展与壮大离不开更多资金的支持，因此，公司的经 营者一般都具有过度融资的动机。按照委托代理理论，股东与经营者 形成委托代理关系，由于信息不对称， 经营者 （代理人）凭借其掌握的专 门知识和垄断的经营信息， 有可能违背所有者 （委托人 ）的意愿而谋取个 人或小集团的利益， 形成内部人控制， 偏离股东目标， 损害股东利益， 上市公司的财务治理情况与其经营者具有的过度融资动机可否实现之 间具有密切的关系。在我国上市公司一般是国有企业改制而来，而国有企业的行为主要是由企业管理者和政府主管部门的目标来决定。政府作为企业所有者的 代表，在当前考核政府官员

3、政绩主要依据产值、财政收入、就业水平 及宏观经济增长率这些指标的背景下，许多政府主管官员为了追求这 些指标的最大化，往往要求上市公司快速扩张。同时我国上市公司目 前正处在加速实现现代化和社会全面转型时期 ,公司做大、做强既是政 府的期望 ,也是股东、 董事会和管理层的迫切要求 ,规模扩张成了上市公 司的普遍追求。因此 ,处于这个时期的上市公司对资金需求也特别大， 这种特殊背景为上市公司过度融资提供了经济环境土壤，为过度融资 提供了便利条件。1.2 股东与债权人财务上的冲突 在规范的市场经济条件下，由于上市公司的过度融资产生的结果会影 响到债权人的利益， 债权人必然会采用各种防范措施来保护自身利

4、益。 在我国，银行是上市公司非常重要的债权人，其与上市公司股东的关 系影响公司的融资政策。由于银行和上市公司之间的信息不对称，造 成债权人对上市公司债务的软约束。1.2.1 银行与上市公司之间是重复的动态博弈 在融资者与投资者之间存在严重信息不对称的情况下，在融资过程中 融资者为了吸引投资者的资金 ,必然将公司的发展前景描绘得很好 ,但 真实情况并非如此 ,而投资者由于信息不对称及精力、 知识等条件限制 , 不可能对融资者情况全部掌握。由此可见 ,证券市场的这种不平等结构 和信息不对称性为上市公司过度融资提供了有利的条件。1.2.2 银行与上市公司之间的虚拟的债权债务关系 银行与上市公司之间的

5、是一种虚拟的债权债务关系，不是真正意义上 的单纯靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系，契约的严肃性容易 受到破坏。（1）银行独立性不高，仍然受到国家政策甚至行政指令的 影响，使得资金在政府的影响下流入绩效差的公司。当公司无力偿债 时，作为债权人的国有银行通常只采取贷款展期、以新贷还旧贷和将 未支付利息资本化的办法，而不是用破产等积极手段追索债权。 （ 2） 上市公司存在严重的路径依赖，缺乏自动履债的积极性。因而，这种 虚拟的债权债务关系无法达到约束上市公司行为的作用，是债务治理 失效的根本原因。1.2.3 债权人保护机制不完善 一是公司的破产机制不健全；二是偿债机制不健全。1.3 内外股东之间

6、财务上的冲突 许多实证研究表明，现实中，控股股东不仅无助于监督管理者，而且 还常常掠夺小股东，使公司治理趋于恶化。我国许多上市公司是由国 有企业改制来的，改制后国有股控股一般占到 51%以上 ,占绝对控制地 位。根据我国公司法 ,股东按其出资额比例具有表决权 ,这就造成了监事 会、董事会的意见实际上成了大股东的意见 ,经理的人选实际是国有股 股东的人选。同时我国特有的流通股与非流通股的股权分置制度进一 步加剧了大股东侵害中小股东利益的倾向。因此，在适当股权集中和 股权分置的双重条件下，我国上市公司大股东为侵蚀中小股东的利益 而强烈的过度融资就成为普遍的现象。反过来保护中小投资者的利益 是约束大

7、股东过度融资的主要方面。2 财务治理上约束上市公司的过度融资通过上述分析，要约束上市公司的过度融资行为，应从上市公司财务 治理中的三类财务冲突入手，在吸收借鉴当前英美的股东主导型治理 模式和德日的债权人主导模式两种模式的基础上，针对我国上市公司 的自身特点以及当前的财务治理环境， 创建新的综合性财务治理模式， 这个模式要重视债权人在财务治理中的作用，建立合理有效的约束和 激励机制，利用负债融资约束经理的过度投资动机，解决股权分割的 情况，并采取有效措施切实保护中小股东的利益。如果只从这个模式 中的某一个角度着手，上市公司的过度融资很难得到治理。2.1 重视债权人在财务治理中的作用在我国，债权人

8、往往不参与公司的管理，只能到期收本得息，这就使 银行对贷款公司的约束和限制力较弱，这决定了我们必须重视债权人 在财务治理中的地位，改进我国现行的主办银行制度，明确主办银行 制度在公司监控机制中的作用。从现实来看，银行应加强对贷款的监 督，实行信贷全过程监控，在公司陷于财务危机时对公司采取校正性 或惩罚性措施。我国目前允许银行向部分公司投入股权资本，或采取 在公司的董事会、监事会中吸纳银行等债权人代表的办法，对经营者 进行事中监控，这可以使银行参与到公司内部治理，减少由于信息不 对称导致的公司道德风险的发生，同时防止公司以改组、破产等方式 逃离高额债务，以保证债权人的合法权益。2.2 建立合理有

9、效的约束和激励机制 建立合理有效的约束与激励机制，应做到如下几点： （1）所有者对经 营者，高层经营管理者对下属各层次经营管理者需要设计一种利益刺 激机制，以促使有关代理方努力完成所有者的财务利益目标。 （2）实 行股票期权制度，允许经营者持有公司股份，使经营者成为公司的所 有者之一。 这种激励制度将公司经营者的个人所得与公司的长远利益、 公司的资本升值及广大股东的利益得以很好地结合，不仅有利于激发 高管人员经营管理的能动性 ,更有利于提高上市公司的质量和素质。 （ 3） 提高他们的社会地位和政治地位，重视对经营者的事业型激励，应加 强对经营者非物质激励，如：职位升迁、终身雇佣、政治地位和社会

10、 荣誉等。这种综合性和社会性的激励机制，对经营者更容易保持长期 激励的效应。（4）建立全面预算管理考评与奖惩体系，包括考核评价 制度与奖惩制度的实施两方面内容。预算考评是前提，奖惩是手段， 全面预算管理的最终效率取决于是否有切实可行的奖惩制度并严格执 行。只有通过考评与奖惩体系的建立，将公司的价值目标、战略和个 人的经济利益结合起来，形成科学有效的激励相容机制，才能达到治 理目的。2.3 约束经理人的行为 积极推选经理人持股的激励机制，通过股票期权和年薪制等形式，激 励经理人将公司长期发展目标和个人目标相结合；坚持把资本经营的 完成业绩与经理人员自身利益、职位相联系，迫使经理人如同代理人 一样，对其