上市公司研究方法与工作流程

1、上市公司研究方法与工作流程 研究主管 黄燕铭主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8 如何做好企业调研9 估值与企业价值创造11 公司研究的目的 为投资策划服务价值投资重组制度变革盈利预测估值其它（题材等）科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合12 证券研究中的两大主题掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司

2、研究13 理透上市公司的各类信息招股说明书上市公告书年报与中报重要公告媒体报告调研信息其它思考：分析师的研究报告是否含有私人信息？分析师发布的研究报告的作用是什么？ 实证研究的结果是什么？从公开资料中提取哪些数据与信息，以及详细的程度，应取决于从公司研究准备采用的 盈利预测和估值的方法与模型主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造2 宏观研究与行业研究是基础宏观研究（略，请见

3、申银万国有关培训材料）行业研究（略，请见申银万国有关培训材料）区域经济研究（自然基础条件，区域内的比较优势）将尚不清楚但是必需的信息列入调研清单主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造31 公司研究的关键首先是选择研究哪家公司原理，做什么比什么做更重要推理：研究哪家公司比怎样研究一家公司更重要如何选择？自上而下或者自下而上地选择 流水线操作 + 手工雕琢宏观、策略、行业研究

4、+ 公司研究 拾遗补缺时间发现有投资机会时客户需要时投资银行业务有需要时关注公司治理32 公司治理公司治理问题的产生 公司的目标理论上是追求企业价值的最大化 公司的目标实际上会发生偏差，追求实际控制人的价值最大化 企业价值 =股东价值+债权人价值 实际控制人：控股股东、公司高管谁在管我的钱？是否会管好？是否被挪用？如果挪用，我能怎么办？所有股东控股股东管理层实际控制人理想中的公司治理环境各类股东聘任与解雇 -股东大会 -董事会贷款股东价值最大化：理想 的财务管理目标无社会成本债权人管理者决策与经营社会还本付息信息披露市场价格=内在价值资本市场（余伟峰，2006）现实中的公司治理环境代理问题各类

5、股东微弱控制以企业价值为代价追求实际控 制人价值最大化债权人的利益侵犯债权人贷款延缓或者误导信 息披露无法追踪的成本管理者决策与经营管理成本市场价格偏离内在价值社会资本市场信 息 不 对称好的公司治理创造企业价值好的公司治理可以带来上市公司 20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）超过 80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中 亚洲 89%、拉美 83%、欧美 81%（麦肯锡，2000）公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，估计上涨幅度 较大（fan,wong,2009）好的公司治理有助于降低资本成本。实证研究发现，公司信息越透明、积极的

6、机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低 （ashbaugh,2004）理论基础：好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得，现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值差的公司治理可能导致的后果抬高实际控制人价值，损失企业价值 常见手段侵占非公平关联交易、占用、担保. .= = =在职消费低效投资低质量的信息披露虚假财务信息 隐瞒重大信息非及时披露 非公平信息披露财务危机股权分置时代-最主要手段是侵占在全流通之后-最主要手段可能是低质量的信息披露如何评价上市公司的治理水平？评因素子因素（未全部列示）任免高管层的稳定性

7、价最大股东担任高管比例股东权利股东基本权利 股东平等待遇上市公司独立性股东表决权排除制度 累计投票制度人员、业务、财务独立管理层执行保障激励内部人控制 薪酬水平与结构 薪酬动态激励 绩效评价与资产独立（无形，辅助）职务消费控股股股东大会股权结构规范性，股东参与度 投票权与现金流权偏离 金字塔持股与交叉持股监事监事能力保障 监事会有效运行 完整性外部监事占比 独立性与有效性 公司治理结构披露东二股东的持股比例采用会计政策董事控股股东行为 董事会权利与 义务 董事会组成同等尊重所有股东 董事出席董事会的比例 董事赔偿责任 最大股东担任董事比例 内部管理者担任董事比例信息信息披露经营业绩重大事项前瞻

8、性信息 内外部审计 关联方交易与占用与董事会董事会运行 董事会结构 董事薪酬独董制度董事会召开程序 各类委员会的设置 薪酬水平薪酬形式独董职能披露真实性及时性利益相关者保护涉案，批评，公开谴责 违规行为盈余变动的解释力 定期披露与不定期披露 各类契约的履约率独董人数与占比 独董激励利益相关者参与员工持股比例 债权人参与公司治理研究与研究风险控制当我们决定研究或者推介一家公司时，应当先研究和评估它的治理水平：这至少可以帮助我们避免一部分的风险。对于治理质量差的公司，分析员只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控，研究成本过高）数字背后的是人性除了股东的背景，还应注意公司的政府背景将尚不清

9、楚但必需的信息列入调研清单主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造4公司战略、营销策略、财务策略公司战略与内外环境的匹配公司 战略与公司治理的关系公司战略与营销策略、财务策略的关系 公司盈利模式与核心竞争力企业发展战略评估寻找企业价值的核心驱动要素宏观经济行业经济营销策略财务报表信息公司资源秉赋公司战略生产管理报表外信息公司治理财务策略其它经营行为41 公司竞争战略成本领先战

10、略差别化战略 （竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售后服务） 聚焦战略企业战略企业财务分析企业竞争力评价业绩预期股票估值主要内容42 评估企业的营销组合（4p） 产品 价格 渠道 促销企业的营销组合能否成功？我们能不能看懂上市公司的是如何赚钱的？企业的财务报表体现了企业怎样的营销绩效？43 公司财务策略经营活动当中的财务决策营运资本管理长期资本管理投资决策扩张还是紧缩？收购兼并？投资项目选择与下期的生产能力相关扩张需要资金投入，与融资相关扩张的绩效评价-创造价值还是毁灭价值？ 融资决策股票融资还是债务融资？税盾效用，债务危机？ 长期融资还是短期融资？短债长用-危险！股利决策分红率与可持续增长率

11、的关系 g=roe*（1-d）企业现金流的流转过程长期资本营运资本capex留存收益fcff fcfe股权融资div人力资源营 业 现金流企 业 自有 现 金权 益 自由 现 金红利股东其它资源偿还债务支付利息债权人债务融资注意分析企业的固定资产固定资产的价值规模与生产规模折旧的提取程度技术更替带来的精神折旧固定资产维修实施在建工程的规模（决定未来的产能）在建工程的完工计划（时间）在建工程转入固定资产的时间与标准固定资产与在建工程的行业分类思考：以上分析与盈利预测的关系是否密切？财务决策影响当期还是下一期的绩效？在建工程投入使用，是新的盈利增长点还是新的利润包袱？主要内容1 公司研究的目的与基

12、本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造51 需要整理清楚的公开材料企业的组织结构图（以利润中心或价值中心要素，分布盈利预测）资产分布（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）主要产品种类及其经济数据（售价，成本构成等，必须把变动成本与固定成本分开考察）主要业务的技术与流程（可采访技术专家）主要业务与资产的会计处理大股东和高管人员的情况将尚不清楚但是必需的信息列入调研清单52 会计分

13、析、报表分析与财务分析何谓会计分析何谓报表分析何谓财务分析事实：会计是博弈的结果任务：在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的 系数或指标53 会计分析会计分析师报表分析的必备前提会计假设与会计估计存在局限性企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么？企业采用的会计政策是否恰当？企业选择的会计政策会导致什么样的结果？企业选用这种会计政策背后的目的是什么？企业的会计弹性是否充足？不同公司的 eps 能比吗？会计假设：会计主体，持续经营，会计分册，货币计量 会计估计：折旧年限。会计政策：存货计价，收入确认，对外投资收益确认。理解财务报表的本质 财务报表是

14、企业一段时间经营成果以及财务状况的反映，它与企业的行业背景、营销策略、公司战略、股东关系、公司股价、股利政策、资本结构、融资倾向以及管理层意图等各个方面都有着紧密的联系。很多财务数据必须放在这些因素下分析。（配股政 策与 roe，营销策略与财务指标.） 财务报表是遵循一定的规则与流程制作出来的（上市公司，会计事务所） 必须注意财务报表有没有经过审计，由哪家会计事务所审计，事务所的信誉如何， 审计的意见是什么，事务所是否还提供非审计方面的业务 现状：中国从事上市公司审计工作的会计事务所太多，市场集中度很低案例：蓝田股份，东方电子，安然事件部分重点的项目分析-利润表 主营业务收入（确认依据，与经营

15、活动的现金流量、应收账款配合情况） 成本的确认（注意毛利率的变动，应分析单项业务的毛利率） 费用的确认（三项期间费用变动原因，八项计提，研究开发费，广告费） 特殊损益项目（营业外收入，支出） 所得税（计提，税收优惠，新准则的变化非常大）部分重点的项目分析-资产负债表 现金、银行存款、其它货币资金 应收账款、其它应收款（账龄，周转率，主要欠款人，准备计提） 存款（存货价值和结构，存货计价方法，准备计提） 在建工程与固定资产（折旧方法，累计折旧比例） 无形资产（交易的依据评估价值，减值测试） 长期投资（新旧准则差异很大） 金融工具（四种金融工具的确认与计量） 有息负债（影响重组，影响很多指标的计算

16、，融资成本） 职工福利（应付工资，福利费） 股东权益（资本公积，盈余公积，未分配利润）关注：公司是否拥有经营所必须的各类核心资产关注以下特别情况与评估有关的项目 无形资产 固定资产 长期投资思考：新准则下，减值准备一旦计提，不许冲回 。上市公司有没有办法冲回？常见的调节业绩手段会计准则的改变是否会改变企业的价值？会计方法变更担保，或有事项资产负债表期后事项 经营租赁，融资租赁 资本化和费用化的选择 企业合并案例：上市公司对南方证券投资的减值计提八项计提：是挤干业绩水分？提供了新的盈余管理手段？2003 年报中上市公司对南方证券投资计提的长期投资跌价准备差别比较代码600104600008900

17、949600001600263名称上海汽车首创股份东电 b 股邯郸钢铁路桥建设计提比例100%15%82%62%20%eps0.6020.36680.300.4210.15roe15.48%9. 08%10. 14%8.99%4.395%5.4 报表分析a,比较分析法比较对象：比较内容：与本企业的历史比 比较会计要素的总量与同类企业比 比较结构百分比比较财务比率b,因素分析法根据分析指标和影响因素的关系，从数量上确定各因素对指标的影响程度报表分析的主要思路 资产质量 盈利能力 现金流量 融资偏好 营运资本管理效率55 财务分析常用的财务指标 变现能力：流动比率，速动比率 管理效率：存货周转率，

18、应收账款周转率，营业周期 负债状况；资产负债率，产权比率，有形净值债务率，已获利息倍数 获利能力：销售净利率，毛利率，资产净利率，净资产收益率 上市公司财务比率：每股收益，每股净资产，息率流动性分析：现金到期债务比，现金流动负债比，销售现金比率，每股营业现金净流量，现金满足投资比率，现金股利保障倍数.评价财务比率的标准 以经验数据为标准 以历史数据为标准 以同类公司为标准（同业只起一般的参考作用，不一定就代表合理）流动比率，速动比率，资产负债率，毛利率. 财务指标存在局限性通过财务指标，我们有没有读出报表外的信息？如果我们发现异常数据，说明研究才刚刚开始例：部分公司流动比率与速动比率比较中国石

19、化流动比率速动比率2001 年0.830.472002 年0.820.452003 年0.800.43首创股份流动比率速动比率2.001.991.421.411.211.20同仁堂流动比率速动比率2.301.202.201.002.201.00烟台万化流动比率速动比率4.013.402.551.901.801.34烟台万化与 2000 年底发行股票主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与

20、企业价值创造61 初步建立盈利预测与估值的模型 模型的前提假设 模型的构成：结构与数据 模型的基本原则：分割法 必须再上市公司调研前，初步建立模型盈 利 预 测 模 型 估 值模型将尚不清楚但是必需的信息列入调研清单将可能出现的变动的信息列入调研的清单62 业绩预测收入预测-收入增长的动因行业因素：市场规模，产品价格波动，同业竞争.企业因素：营销能力-销售渠道 等等生产能力-固定资产、人员、材料供应 等等 财务能力-营运资金 等等成本预测-成本增长的动因固定成本变动成本：价格 数量费用预测费用究竟何什么因素相关思考；毛利率是原因还是结果？业绩预测的主要逻辑收入成本营业费用管理投资收益财务费用净

21、利润利费用税收润分配营运资本长期核心资本非核心资产配平项目股东权益非现金流动资产无息流动负债固定资产无形资产长期投资短期投资付息债务货币资金股本留存收益经营营 运 资本投资资 本开支非 核 心投资融资现金流现金流投资现金流净现金流业绩预测中的配平项 以现金和短期借款（或循环借款）作为配平项 配平的结果：1） 期初现金+本期现金流=期末现金2） 资产=负债+所有者权益 现金：预设期末的最低现金余额思考：如果期末现金为零，意味着什么？注意要点 三大报表一起创建，不可以一张报表做完以后再做另一张； 报表之间的钩稽关系必须合理； 清楚的列明假设条件与核心驱动要素； 分清公开数据与内部数据； 通过计算预

22、测期的财务指标检查是否存在不切实际的假设； 通过产生五张报表：三大报表+主要财务指标报表+核心驱动要素表； 盈利预测与估值都不可能完全排除主观判断； 灵敏性分析很重要盈利预测中容易遇到的困难 上市公司不肯披露详细数据（财务数据与非财务数据） 上市公司缺乏自愿性信息披露的意识 收入分解不够详细（欢迎分部报告） 成本、费用分拆不够详细 公司经营中过多的不确定性因素（严重的只能放弃研究） 过多的利润调节手段 统计口径发生变化：需要调研更多信息 经常性地改变会计政策 多元化程度过高的公司 参控股公司过多且相互交叉持股权63 如何理解分析师发布盈利预测的市场效应 股票价格是大众舆论的反映 众多分析师的盈

23、利预测形成了大众舆论的一部分 分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格 业绩公布只是对人们预期的一次修正 看十年，预测三至五年关于分析师盈利预测的一些学术研究 市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对公司未来业绩的一致预期 （consensus expectation）。而当实际收益公布时，其与分析师一致预期的差额，即预期 差，代表了投资者收到的关于公司基本面的消息。（张宇光，2006） 能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。 （elton,1981） 分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利，即存在着正偏差。 （brown，1998:；richardso

24、n 等，1999:；lim，2001；lin 和 mcnichols,1998; dechow 等，2000） 黄铭燕（2006）研究发现，国内证券分析师的盈利预测也存在正偏，同时还有相对 预测偏差随时间序列变大的现象。进一步的研究表明：一，分析师的从业时间、个人品 牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈利预测偏差没有相关性；二，同样 发现了分析师具有对高市盈率的成长型公司签发更加乐观的盈利预期的倾向。64 模型的主要部件 输入表核心假定表 分部收入、成本预测表 费用预测表营运自己预测表资本性支出预测表 融资预测表估值参数表 输出表其它预测资产负债表 预测利润表 预测现金流量表核心驱动

25、因素预测表 主要财务指标预测表估值计算表敏感性分析表（核心假定，主要预测指标，主要估值系数，等等）其它建模要领核心要点形式要点准确地列明驱动要素收入与成本的预测应折细营运资本、资本支出、融资活动的预测要明确 有明确的输入、输出与计算机区域，界面友好，可阅读信息应当标准化保证可扩张性做好情景分析与灵敏性分析编写必要的模型摘要与说明标注必要的模型摘要与说明标注必要的版本号图的格式要统一数据要点常用运算的模块化：易懂、可掉换、多人开发，协作使用、模块的工具化遵守单元格的颜色定义在公式中尽量引用单元格，不要使用硬代码数据形式要一致（数据性质，小数位，百分比，负数表示）对输入的数据有时须做有效性校验对单

26、元格标上必要的注解为什么一定要建模？ 解剖麻雀：提供计算的平台与分析的基础模型有助于洞察公司运营的核心要素 容易发现公司运营的制约因素防止各项预测数据的自相矛盾或脱离实际 明确假设：模型至少让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时你所做出的假设这些假设可以帮助你事后检验自己的判断。可以跟踪与修正 可以进行因素分析与灵敏性分析主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造7.1 充分

27、思考企业运作中的变数 存在的和可能出现的问题 存在的和可能出现的机遇 核心假定是否可靠性？将尚不清楚但是必须的信息列入调研清单72 核心驱动要素带动企业业绩增长的最根本的原因（外部，内部） 可计量 可预测 可跟踪尽量有数据源可供验证思考：以下公司的核心驱动要素？ 长江电力？华能国际？宝钢股份？江西铜业？ 伊利牛奶？双汇股份？ 工商银行？中信证券？宏观经济行业经济营销策略财务报表信公司息公司资源秉赋战略生产管理公司治理财务策略其它经营行为报表外信息主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报

28、表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造81 调研前的准备 调研前的准备工作异常重要（1 形成调研的问题清单，并对这些问题进行重新设计； 2 建立与上市公司人员进行交流的知识基础） 调研前应初步建立盈利预测与估计的模型（调研完成之后再进行完善） 问题重新设计要点：切忌问题表述太长切忌体温目标不清切忌问答问题所需的表述太长切忌问题标的太长（分拆）提问方式及表述要能让对方接受打乱提问，让对方搞不清楚你的逻辑设计好问题可能的多种答案，诱导对方，观察对方的反应在撰写研究报告过程中，与上市公司“切磋”（保证合规的前提下）82 进行公

29、司调研 选择合适的对象进行合适的访谈 验证自己的许多设想 实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等 核对信息披露的真实情况 了解上市公司的发展战略，评估其可实现性8.3 盈利预测与估值模型的改善 将调研收集的信息用于盈利预测与估值模型的修改与完善 并得出最终的预测结论和估值结论 提供投资建议主要内容1 公司研究的目的与基本流程2 宏观研究与行业研究的基础3 研究对象选择与公司治理4 公司战略、营销策略、财务策略5 整理公司公开资料与财务报表分析6 建立盈利预测与估值的模型7 提取企业运作中的变数与核心驱动要素 8如何做好企业调研9估值与企业价值创造91 价格与价值价格（p）卖出？价值（ v）买入德国投资大师 andre kostolany ：股市与经济的关系犹如小狗和牵着它的主 人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致价格的曲线是我们能够看到的；但是价值的曲线是我们看不 到的；价值曲线是否一定存在？92 所有估值