山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果

1、山东华能股权资本自由山东华能股权资本自由 现金流估值过程及结果现金流估值过程及结果 2 q 现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因 素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构 和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认 的企业内在价值评估方法。的企业内在价值评估方法。 q 现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了 全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估全面的、清晰的分析和描述。它是理

2、论上最可靠的估 值经济模型。值经济模型。 I. 股权资本自由现金流折现法股权资本自由现金流折现法 3 q如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了 山东华能未来山东华能未来15年年(2000-2014年年)的现金流量的现金流量 ，并对，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算年后的现金流使用了永续增长的假设计算 公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿 债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果 加上公司加上公司2000年年1月月1日现金持有量，从而得

3、出公日现金持有量，从而得出公 司的资产净值。司的资产净值。 I. 股权资本自由现金流折现法股权资本自由现金流折现法 4 q 我们未采用加权平均资本成本作为折现率，因为我们我们未采用加权平均资本成本作为折现率，因为我们 认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采 取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值 结果。结果。 I. 股权资本自由现金流折现法股权资本自由现金流折现法 5 现金流折现架构现金流折现架构 20002000年年1 1月月1 1日日 20142014年年1212月月3131日日 2

4、0002000年年1 1月月1 1日部分现金存量日部分现金存量 未来未来1515年净现金流量年净现金流量( (除偿除偿 债后债后) )现值现值 2000-20142000-2014年各年度净现金流量年各年度净现金流量 ( (扣除偿债成本后扣除偿债成本后) ) 终值现值终值现值 以股本成本折现以股本成本折现 终值终值=2014=2014年净现金流年净现金流x x终值乘数终值乘数 + + = 公司内在价值公司内在价值 = 每股内在价值每股内在价值 以股本成本折现以股本成本折现 发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数 6 经营利润经营利润 燃料成本燃料成本 竞价上网发电小时竞价上网发电小时 非竞价

5、上网发电小时非竞价上网发电小时 超发电小时超发电小时 计划发电小时计划发电小时 线损率及厂用电率线损率及厂用电率 发电小时发电小时 装机容量装机容量 超发电价超发电价 竞价上网电价竞价上网电价 非竞价上网电价非竞价上网电价 销售量销售量 销售单价销售单价 销售收入销售收入 运营成本运营成本 其他成本其他成本 劳动力成本劳动力成本 设备维护成本设备维护成本 环保设备投资环保设备投资 收购及建设新电厂收购及建设新电厂 日常资本支出日常资本支出 偿还本金偿还本金 偿还利息偿还利息(税后税后) 存货存货 应付帐款应付帐款 应收帐款应收帐款 偿债成本偿债成本 资本支出资本支出 流动资金投资流动资金投资

6、煤价煤价 煤耗煤耗 养老、医疗、住房公积金养老、医疗、住房公积金 教育税教育税 城市发展税城市发展税 其他税务其他税务 所得税所得税 其他储备其他储备 税收税收 下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素 现金流折现法估值模型的假设基础现金流折现法估值模型的假设基础 净现金流净现金流 7 II. II. 估值结果估值结果 8 现金流量现金流量( (CF)CF)分析分析 注：注：1. 1. 净现金流量净现金流量 = = 扣除利息、税收、折旧及摊销前收益扣除利息、税收、折旧及摊销前收益 - - 公司税公司税( (包括城市发展税和教育税包括城市发

7、展税和教育税) - ) - 养老、住房和医疗公积金养老、住房和医疗公积金 - - 流动资流动资 金变化金变化 - - 短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化短期投资、其他应付帐款和应收帐款变化 - - 持续增长的资本支出持续增长的资本支出( (包括环保设备和冷却水净化装置包括环保设备和冷却水净化装置)+ )+ 利息利润利息利润 - - 新项目新项目 开发和收购股本投入开发和收购股本投入 - - 偿债总额偿债总额 ( (现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金现有债务和用于新项目开发和收购债务的利息和本金) )。 2.2.净现金流量净现金流量(2014(2014年年) = ) = 该年现金流

8、量该年现金流量 + 2014 + 2014年后终值年后终值 资料来源：里昂证券新兴市场资料来源：里昂证券新兴市场 9 估值结果估值结果 q基于现金流折现法计算的山东华能基于现金流折现法计算的山东华能20002000年年1 1月月1 1日资产净值日资产净值 的估值为每普通股人民币的估值为每普通股人民币1.411.41元，与山东华能现行交易价元，与山东华能现行交易价 格格(2000(2000年年6 6月月2020日日) )折算的每普通股人民币折算的每普通股人民币0.660.66元相比，元相比， 现行交易价为资产净值现行交易价为资产净值53.0%53.0%的折扣。资产净值的估值结的折扣。资产净值的估

9、值结 果是建立在下列主要假设的基础之上果是建立在下列主要假设的基础之上( (详见第三部分详见第三部分) )： 1.1.折现率为折现率为15.0%15.0% 2.2.计算终值时假设永续增长率为零计算终值时假设永续增长率为零 3.3.终值的计算公式为：终值乘数终值的计算公式为：终值乘数 x 2014x 2014年的净现金流量年的净现金流量 加现金前公司资产净值加现金前公司资产净值 1999年终部分现金存量年终部分现金存量 加现金后公司资产净值加现金后公司资产净值 其中：其中： 德州及总公司德州及总公司(包括现金包括现金) 济宁济宁 威海威海 日照日照 总计总计 4,771.50 1,300.03

10、6,071.52 5,672.40 233.94 83.89 81.29 6,071.52 人民币人民币( (百万百万) )美金美金( (百万百万) )* * 576.35 157.03 733.38 685.17 28.26 10.13 9.82 733.38 估值结果估值结果 10 * * 美元与人民币汇率按美元与人民币汇率按1 1美元美元=8.2788=8.2788元人民币计算元人民币计算 估值结果估值结果 11 资料来源：里昂证券新兴市场 12 估值结果估值结果 - - 资产净值资产净值 资料来源：里昂证券新兴市场 13 资料来源：里昂证券新兴市场 估值结果估值结果 - - 每股资产净

11、值每股资产净值 14 * 山东华能山东华能2000年年6月月20日之收盘价格日之收盘价格 资料来源：里昂证券新兴市场资料来源：里昂证券新兴市场 里昂证券新兴市场里昂证券新兴市场 资料来源资料来源 报告日期报告日期 报告日期折算的普通股报告日期折算的普通股 收盘价格收盘价格( (RMB) RMB) 每股资产净值每股资产净值 ( (人民币元人民币元/ /股股) ) 股价折扣股价折扣 贝尔斯登贝尔斯登 1999年12月0.74 1.11 33.3% 霸菱霸菱 2000年1月0.74 1.93 61.7% 德意志银行德意志银行 2000年2月0.80 1.59 49.7% 德累斯登本森德累斯登本森 2

12、000年3月0.56 0.80 30.0% 所罗门所罗门史密斯巴尼史密斯巴尼 2000年4月0.55 1.21 54.5% 美林集团美林集团 2000年5月0.61 1.75 65.1% 0.66* 1.41 53.0% q 下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估下表列出了世界主要投资银行对山东华能的资产净值的估 值值 q 从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估从下表可以看出，我们的估值与其他金融从业者所作的估 值相吻合值相吻合 其他主要投资银行估值平均其他主要投资银行估值平均 其他其他主要投资银行估值中值主要投资银行估值中值 49.1% 52.1% 估值结果估值结果

13、1.40 1.40 15 III. 主要假设主要假设 16 主要假设主要假设 一、宏观经济假设一、宏观经济假设 在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%3%。 二、电价二、电价( (含税电价含税电价) ) 非竞价上网电价非竞价上网电价 1.1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于20002000 年水平年水平( (除威海电厂外除威海电厂外) )，具体各电厂非竞价上网电，具体各电厂非竞价上网电 价水平假设如下：价水平假设如下： 17 主要假设主要假设(续续) 1)1)德州电厂：德州电厂：1-41-4号机组号机组0.353

14、0.353元元/ /千瓦时千瓦时 5-6 5-6号机组号机组0.3760.376元元/ /千瓦时千瓦时 2)2)济宁电厂：所有机组济宁电厂：所有机组0.2810.281元元/ /千瓦时千瓦时 3)3)威海电厂：所有机组威海电厂：所有机组0.3960.396元元/ /千瓦时千瓦时(2000(2000至至20012001 年年) )和和0.3760.376元元/ /千瓦时千瓦时(2002(2002至至20142014年年) )。 4)4)日照电厂：电价水平参照德州日照电厂：电价水平参照德州5 5号、号、6 6号两台新机组，号两台新机组， 假定为假定为0.3760.376元元/ /千瓦时千瓦时。 1

15、8 主要假设主要假设(续续) 2. 现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收 回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基 础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固 定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的 假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了 逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调逐渐增长的竞价上网比例对未

16、来公司加权平均电价下调 的压力，以及其他成本的压力，以及其他成本(如煤价和劳动力成本如煤价和劳动力成本)的逐年增的逐年增 长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳定长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳定 利润率的原则。利润率的原则。 19 q竞价上网电价竞价上网电价 1.1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的 比例将逐渐增高。从比例将逐渐增高。从20002000年年9 9月开始，竞价上网电量月开始，竞价上网电量 将占计划发电量的将占计划发电量的10%(10%(即即20002000年的年平均竞价上网年的年平均竞价上网 比率为比率为

17、2.5%)2.5%)；到；到20052005年，这一比例将上升至年，这一比例将上升至20%20%； 到到20102010年，将进一步提高到年，将进一步提高到30%30%，并在财务模型预测，并在财务模型预测 的剩余年度保持恒定。的剩余年度保持恒定。 主要假设主要假设(续续) 20 q竞价上网电价竞价上网电价 2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考 其他国家电力行业市场开放的经验，并考虑对未来中其他国家电力行业市场开放的经验，并考虑对未来中 国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假设设 如果电

18、力市场按照政府的时间安排，于如果电力市场按照政府的时间安排，于2010年实现年实现 全面竞争，其竞价上网电量占计划发电量的比例将不全面竞争，其竞价上网电量占计划发电量的比例将不 超过超过30%。 主要假设主要假设(续续) 21 q竞价上网电价竞价上网电价 3.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山 东电网平均发电边际成本，我们假设竞价上网的电价如下东电网平均发电边际成本，我们假设竞价上网的电价如下 ： 德州电厂德州电厂1-4号机组号机组 0.282元元/千瓦小时千瓦小时(2000年至年至 2014年年) 5-6号机组号机组 0.28

19、2元元/千瓦小时千瓦小时(2000 年至年至2014年年) 济宁电厂济宁电厂所有机组所有机组0.253元元/千瓦小时千瓦小时(2000年至年至 2005年年) 威海电厂威海电厂所有机组所有机组0.277元元/千瓦小时千瓦小时(2000年至年至 2014年年) 主要假设主要假设(续续) 22 主要假设主要假设(续续) q竞价上网电价竞价上网电价 4.4.从从20002000年至年至20142014年，我们假设竞价上网电价水平为年，我们假设竞价上网电价水平为 上网电价上网电价10%10%至至30%30%的折扣。其报价除包括各电厂的的折扣。其报价除包括各电厂的 边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机

20、组的部边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部 分固定成本和一定的利润。分固定成本和一定的利润。 23 q超发电量电价超发电量电价 1.1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部 分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量 的的5%5%10%10%，预计，预计20002000年德州电厂超发电小时为年德州电厂超发电小时为250250小小 时时( (约占总发电小时的约占总发电小时的5.0%)5.0%)。济宁电厂超发电小时为。济宁电厂超发电小时为 487487小时小时( (占总发电量的占总

21、发电量的9.0%)9.0%)，威海电厂超发电小时为，威海电厂超发电小时为 271271小时小时( (占总发电量的占总发电量的5.4%)5.4%)。我们假设在模型预测期。我们假设在模型预测期 间，各电厂间，各电厂( (除日照电厂除日照电厂) )超发电小时保持超发电小时保持20002000年水平年水平 。 主要假设主要假设(续续) 24 主要假设主要假设(续续) q超发电量电价超发电量电价 2.2.根据公司提供的资料，根据公司提供的资料，19991999年度超发电量的电年度超发电量的电 价为人民币价为人民币200200元元/ /百万瓦时。我们假设各电厂百万瓦时。我们假设各电厂 超发电量的电价水平在

22、模型预测的期间内将保超发电量的电价水平在模型预测的期间内将保 持不变。持不变。 25 三、运营小时数三、运营小时数 q根据公司提供的资料根据公司提供的资料 1.1.20002000年至年至20012001年德州电厂的运营小时数为年德州电厂的运营小时数为5,4005,400小小 时；自时；自20022002年起，德州电厂的运营小时数将降至年起，德州电厂的运营小时数将降至 5,2005,200小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。 2.2.20002000年济宁电厂的运营小时数为年济宁电厂的运营小时数为5,5005,500小时，在该小时，在该 电厂退役前该运营小时

23、数将保持恒定。电厂退役前该运营小时数将保持恒定。 主要假设主要假设(续续) 26 三、运营小时数三、运营小时数 q根据公司提供的资料根据公司提供的资料 3.2000年威海电厂的运营小时数为年威海电厂的运营小时数为5,000小时；在小时；在 2001年至年至2002年期间，将每年增长年期间，将每年增长100小时。自小时。自 2002年后，将保持在年后，将保持在5,200小时的水平。小时的水平。 4.根据日照电厂运行及购电合同根据日照电厂运行及购电合同(1996年年3月月29日日)的的 有关条款，日照电厂投有关条款，日照电厂投入运营第一年入运营第一年(即即2000年年)的的 运营小时数为运营小时数

24、为5,000小时，小时，2001年将增至年将增至5,500小时小时 ，此后的运营小时数将保持恒定。，此后的运营小时数将保持恒定。 主要假设主要假设(续续) 27 四、煤价四、煤价 q目前，德州、济宁和威海的标准煤价分别为人民币目前，德州、济宁和威海的标准煤价分别为人民币 233.81233.81元元/ /吨、人民币吨、人民币236.83236.83元元/ /吨和人民币吨和人民币313.70313.70元元/ / 吨吨( (其中包括运输成本，但不包括增值税其中包括运输成本，但不包括增值税) )。对于日照电。对于日照电 厂，我们采用同在沿海地区的威海电厂标准煤价进行计厂，我们采用同在沿海地区的威海

25、电厂标准煤价进行计 算。算。 标准煤价从标准煤价从20002000年起，每年上涨年起，每年上涨1%1%。 主要假设主要假设(续续) 28 q五、煤耗五、煤耗 q发电标准煤耗将保持在目前的水平。根据公司提供的资发电标准煤耗将保持在目前的水平。根据公司提供的资 料：德州电厂料：德州电厂1号至号至4号机组、德州电厂号机组、德州电厂5号和号和6号机组号机组 、济宁电厂、威海电厂和日照电厂的发电标准煤耗率将、济宁电厂、威海电厂和日照电厂的发电标准煤耗率将 分别为分别为332克克/千瓦时、千瓦时、304克克/千瓦时、千瓦时、370克克/千千 瓦时、瓦时、336.89克克/千瓦时和千瓦时和317.8克克/千

26、瓦时。千瓦时。 主要假设主要假设(续续) 29 六、装机容量预测六、装机容量预测 q威海电厂的收购威海电厂的收购 收购威海电厂收购威海电厂40%40%的权益将于的权益将于20012001年下半年完成年下半年完成, ,收购完收购完 成后山东华能的总装机容量将增加到成后山东华能的总装机容量将增加到2,453.52,453.5百万瓦。百万瓦。 主要假设主要假设(续续) 30 q六、装机容量预测六、装机容量预测 q德州电厂的建设德州电厂的建设 德州电厂德州电厂5号机组将于号机组将于2002年第四季度投入商业运营年第四季度投入商业运营 ，6号机组将于号机组将于2003年第年第3季度投入商业运营，季度投入

27、商业运营，5号和号和 6号机组投入运营后，山东华能的总装机容量将增加到号机组投入运营后，山东华能的总装机容量将增加到 3,773.5百万瓦。百万瓦。 主要假设主要假设(续续) 31 q六、装机容量预测六、装机容量预测 q济宁电厂的退役济宁电厂的退役 济宁电厂济宁电厂1号、号、2号机组将于号机组将于2003年退役，年退役，3号、号、4 号机组继续服役至号机组继续服役至2005年。济宁电厂于年。济宁电厂于2005年底结年底结 束各项业务并进行清算，偿还各项债务后，其剩余资产束各项业务并进行清算，偿还各项债务后，其剩余资产 将按持股比例分配给各股东，所有雇员将由德州电厂全将按持股比例分配给各股东，所

28、有雇员将由德州电厂全 面接受。在济宁电厂面接受。在济宁电厂2005年退役后，山东华能总装机年退役后，山东华能总装机 容量将降低为容量将降低为3,548.5百万瓦。百万瓦。 主要假设主要假设(续续) 32 七、资本支出七、资本支出 q 收购：收购威海电厂收购：收购威海电厂40%40%权益的成本总额为人民币权益的成本总额为人民币4.204.20 亿元。收购成本的亿元。收购成本的70%70%将通过债务融资筹集，债务利率将通过债务融资筹集，债务利率 为为6.21%6.21%，偿债期限，偿债期限1212年。年。 q 建设：德州电厂三期工程建设：德州电厂三期工程(5(5号机组和号机组和6 6号机组号机组)

29、 )建设资金建设资金 的的70%70%将通过债务融资筹集。其中人民币贷款的利率为将通过债务融资筹集。其中人民币贷款的利率为 6.21%6.21%，外币贷款的利率为，外币贷款的利率为8%8%。 主要假设主要假设(续续) 33 q七、七、 资本支出资本支出 q其它资本支出：其它资本支出： 1.为保证各机组的正常运营，各电厂每年需保持一定为保证各机组的正常运营，各电厂每年需保持一定 数目的日常资本支出。我们假设以各电厂数目的日常资本支出。我们假设以各电厂1999年实际年实际 日常资本支出为起点，从日常资本支出为起点，从2000年开始，年度资本支出年开始，年度资本支出 将保持将保持1% 的年增长。的年

30、增长。 主要假设主要假设(续续) 34 q七、七、 资本支出资本支出 q其它资本支出：其它资本支出： 2.为达到中国政府对所有燃煤发电机组的环保标准为达到中国政府对所有燃煤发电机组的环保标准 的要求，山东华能的德州的要求，山东华能的德州1-4号机组与威海电厂的所有号机组与威海电厂的所有 机组将安装脱硫装置，需要的资本投入按机组将安装脱硫装置，需要的资本投入按2000年的市年的市 场价分别为每百万瓦场价分别为每百万瓦621,724元人民币元人民币 (或者平均每或者平均每 台机组台机组1.8652亿人民币亿人民币)，和每百万瓦，和每百万瓦 888,177元人元人 民币民币(或者平均每台机组或者平均

31、每台机组1.8874亿人民币亿人民币)。因此，德。因此，德 州州1-4号机组和威海电厂安装全部脱硫装置的成本分别号机组和威海电厂安装全部脱硫装置的成本分别 为为7.46亿人民币和亿人民币和7.55亿人民币。亿人民币。 主要假设主要假设(续续) 35 q七、七、 资本支出资本支出 q其它资本支出：其它资本支出： 3.另外，威海电厂将需要升级冷却水净化设备，预计成本将另外，威海电厂将需要升级冷却水净化设备，预计成本将 为为3亿元人民币，相当于每台机组亿元人民币，相当于每台机组7,500万人民币或者每万人民币或者每 百万瓦百万瓦352,941人民币。人民币。 4.4.德州和威海电厂的环保和冷却水净化

32、的费用假设在德州和威海电厂的环保和冷却水净化的费用假设在20012001， 20022002和和20032003年末发生且三年分摊的费用相同，安装年的实年末发生且三年分摊的费用相同，安装年的实 际成本是根据际成本是根据20002000年价格加上年价格加上1%1%的年增长率来计算的。的年增长率来计算的。 主要假设主要假设(续续) 36 八、终值增长八、终值增长 q 假设永续增长率为零。假设永续增长率为零。 q 在中国第十个五年计划期间，实际国内生产总值的目标在中国第十个五年计划期间，实际国内生产总值的目标 增长率为增长率为6.56.57.0%7.0%，而中国的平均电力弹性系数约为，而中国的平均电

33、力弹性系数约为 80%80%。据此，我们预测未来电力消费将保持。据此，我们预测未来电力消费将保持5%5%的年度增长的年度增长 ，而其他经济预测也肯定了这种增长率水平。，而其他经济预测也肯定了这种增长率水平。 q 但是随着电力需求的增加，总装机容量和发电量将相应但是随着电力需求的增加，总装机容量和发电量将相应 增长。由于电力供求的基本平衡以及竞价上网对电价下增长。由于电力供求的基本平衡以及竞价上网对电价下 调的压力，我们认为模型预测期外，公司盈利不会有增调的压力，我们认为模型预测期外，公司盈利不会有增 长。长。 主要假设主要假设(续续) 37 九、九、 股本成本股本成本( (折现率折现率) )

34、q公司股本成本经计算为公司股本成本经计算为15%15%。 q股本成本的计算主要建立在资本资产定价股本成本的计算主要建立在资本资产定价( (CAPM)CAPM)模型模型 的基础之上，并通过风险溢价法进行了进一步确认。的基础之上，并通过风险溢价法进行了进一步确认。 主要假设主要假设(续续) 38 主要假设主要假设(续续) 十、其它假设十、其它假设 q日照电厂日照电厂 根据合作经营合同，如果外国投资者连续三年未能根据合作经营合同，如果外国投资者连续三年未能 得到预期利润，可终止合同，并要求中方投资者退还其得到预期利润，可终止合同，并要求中方投资者退还其 注册资本额并补偿其自合同提前终止为止所被承诺的

35、预注册资本额并补偿其自合同提前终止为止所被承诺的预 期回报。因此，在保障日照合作经营合同持续有效期回报。因此，在保障日照合作经营合同持续有效 的前提下，我方假设日照电厂在模型预测期间，每年的前提下，我方假设日照电厂在模型预测期间，每年( (自自 20002000至至20142014年年) )现金流量现金流量按照合同规定的目标利润将首先按照合同规定的目标利润将首先 分派给外资方，其余部分再按比例分派给中方投资者分派给外资方，其余部分再按比例分派给中方投资者( (公公 司占有日照电厂司占有日照电厂25.5%25.5%的股份，因此，每年日照的股份，因此，每年日照现金流量现金流量 分派给外资方后的剩余

36、部分的分派给外资方后的剩余部分的34%34%属于山东华能属于山东华能) )。 39 主要假设主要假设(续续) q十、其它假设十、其它假设 q维护成本维护成本 1. 对于国产的发电机组，假设德州对于国产的发电机组，假设德州1-4号机组、威海号机组、威海 1-4号机组每年的维护成本为固定资产总额的号机组每年的维护成本为固定资产总额的1.0% ，其他为固定资产总额的，其他为固定资产总额的1.3%； 2. 对于进口的发电机组，每年的维护成本假设为固定对于进口的发电机组，每年的维护成本假设为固定 资产总额的资产总额的1.0%。 40 q折旧折旧 采用直线法进行折旧，折旧年限假设为采用直线法进行折旧，折旧

37、年限假设为1515年，残年，残 值假设为固定资产总额的值假设为固定资产总额的2%2%。 主要假设主要假设(续续) 41 q劳动力成本劳动力成本 1.总体来说，总体来说，劳动成本将保持劳动成本将保持3%的年度增长。的年度增长。 2.济宁电厂济宁电厂2台台50MW机组将于机组将于2003年退役，原服务于年退役，原服务于1 号、号、2号机组的人员将被调至号机组的人员将被调至3号、号、4号机组。由于号机组。由于 2003年后济宁电厂出现了过剩的劳动力，我们假定年后济宁电厂出现了过剩的劳动力，我们假定 2004年起，济宁电厂劳动成本将在年起，济宁电厂劳动成本将在2003年基础上，再年基础上，再 按按1%

38、的年增的年增长率增长。长率增长。 3.我们假定济宁电厂于我们假定济宁电厂于2005年全部退役后，其现有员工将年全部退役后，其现有员工将 由德州电厂接收。由于劳动力供给的大幅增加，我们进由德州电厂接收。由于劳动力供给的大幅增加，我们进 一步假设自一步假设自2006年起，德州电厂的劳动力成本在年起，德州电厂的劳动力成本在2005 年的基础上再按年的基础上再按1%的年增长率增长。的年增长率增长。 主要假设主要假设(续续) 42 q利息收入和支出利息收入和支出 1.1.根据根据19991999年各电厂短期投资的加权平均收益率，我们作出年各电厂短期投资的加权平均收益率，我们作出 以下假设：以下假设：20

39、002000年德州电厂年德州电厂( (含总公司含总公司) )、济宁电厂及威海、济宁电厂及威海 电厂短期投资利息收益分别为电厂短期投资利息收益分别为3.89%,2.96%3.89%,2.96%和和2.16%2.16%。各电。各电 厂厂50%50%的短期投资将于的短期投资将于20002000年年底变现，余下的投资将于年年底变现，余下的投资将于 20012001年年底变现。年年底变现。 2.2.我们假设上年度余下的现金将获得我们假设上年度余下的现金将获得3.21%3.21%利率的利息收入利率的利息收入( ( 或比人民币或比人民币6.21%6.21%的借款利率低的借款利率低3 3个百分点个百分点) )

40、； 3.3.通常情况下，人民币贷款的利率假设为通常情况下，人民币贷款的利率假设为6.21%6.21%，外币贷款，外币贷款 的利率假设为的利率假设为8%8%。 主要假设主要假设(续续) 43 q税务税务 1.德州电厂根据国家政策于今年德州电厂根据国家政策于今年3月向山东省国税局提出免月向山东省国税局提出免 缴地方所得税的申请，因此，我们假设在模型预测期间，缴地方所得税的申请，因此，我们假设在模型预测期间， 德州电厂按德州电厂按30%的税率缴纳法定所得税的税率缴纳法定所得税, 并另行缴纳城市并另行缴纳城市 发展税发展税(税率为增值税净额的税率为增值税净额的7%)和教育税和教育税(税率为增值税税率为增值税 净额的净