财务管理学长期筹资决策课件

1、财务管理学长期筹资决策1 l第四节资金成本和资本结构第四节资金成本和资本结构 l一、一、 资金成本资金成本 l二、二、 杠杆原理杠杆原理 l三、三、 资本结构理论资本结构理论 l四、四、 资本结构的优化资本结构的优化 财务管理学长期筹资决策2 l一、资金成本一、资金成本 l（一）资金成本的概念（一）资金成本的概念 l1一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。一般含义：为筹集和使用资金而付出的代价。 l包括筹资费用和使用费用。包括筹资费用和使用费用。 (1) 筹资费用：在筹资过程中为筹资费用：在筹资过程中为获得资金获得资金而付而付 出的费用。如：借款手续费、股票发行费等出的费用。如：借款手续费、

2、股票发行费等 (2) 使用费：企业在经营过程中因使用费：企业在经营过程中因使用资金使用资金而支而支 付的费用。如：股利、利息等付的费用。如：股利、利息等 财务管理学长期筹资决策3 l资本成本的表示资本成本的表示， 可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率可以用绝对数，更多地使用相对数。即资金成本率 l资本成本率的一般公式资本成本率的一般公式： D K100% Pf 100% (1) D K PF 或 资本成资本成 本率本率 筹资总额筹资总额 筹资费用率筹资费用率 筹资费筹资费 用用 使用费使用费 用用 财务管理学长期筹资决策4 2. 2.资金成本的实质含义（考虑时间价值）资金成本的实质含义

3、（考虑时间价值） 资金成本是指企业取得资金的净额的现值与资金成本是指企业取得资金的净额的现值与 各期支付的使用费现值相等时的贴现率。各期支付的使用费现值相等时的贴现率。 基本公式：基本公式： 1 1 1 t t t D PF k （） （） 财务管理学长期筹资决策5 l资本成本在企业筹资决策中的作用 资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一 个重要标准 资本成本是企业确定资本结构的主要依据 l资本成本在企业投资决策中的作用 在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成 本作为贴现率 在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资 本成本作为基准率 财

4、务管理学长期筹资决策6 （二）个别资金成本的计算（二）个别资金成本的计算 个别资本成本个别资本成本:是按各种长期资本的是按各种长期资本的 具体筹资方式来确定的成本具体筹资方式来确定的成本 1.长期借款资本成本长期借款资本成本 2.债券资本成本债券资本成本 3.股票资本成本股票资本成本(优先股、普通股）优先股、普通股） 4.留存收益资本成本留存收益资本成本 财务管理学长期筹资决策7 1.长期借款成本长期借款成本 (1) 100% (1) L L IT K LF 例：某企业从银行取得长期借款例：某企业从银行取得长期借款100万元，年利率为万元，年利率为10%，期限，期限 为为2年，每年付息一次，到

5、期还本付息。假定筹资费用率为年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为1， 企业所得税率企业所得税率33%，则借款成本为多少？，则借款成本为多少？ 借款总借款总 额额 所得税率所得税率 年利年利 息息 借款的附带条件会导致借款成本的上升！借款的附带条件会导致借款成本的上升！ 财务管理学长期筹资决策8 2.债券成本债券成本 (1) 100% (1) B B IT K BF 例：某企业拟发行一种面值为例：某企业拟发行一种面值为1000元、票面利率为元、票面利率为 14%、10年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格 为为1020元，发行费率为元，发行费

6、率为4%，税率为，税率为33%，则该债券的，则该债券的 筹资成本为多少？若发行价为筹资成本为多少？若发行价为990元呢？元呢？ 年债息年债息 筹资总额筹资总额 (发行价发行价) 财务管理学长期筹资决策9 3.优先股成本优先股成本 100% (1) P P P D K PF 年股息年股息=面额面额* 固定股息率固定股息率 例：某企业拟发行优先股，面值总额为例：某企业拟发行优先股，面值总额为100万元，万元， 股息率为股息率为15%，筹资费率预计为，筹资费率预计为5%，该股票溢价，该股票溢价 发行，筹资总额为发行，筹资总额为130万元，则该优先股成本为多万元，则该优先股成本为多 少？少？ 筹资额筹

7、资额 (按发行价计按发行价计 ) 财务管理学长期筹资决策10 4.普通股成本普通股成本： (1)股利折现法股利折现法 1 (1) E D rg PF 股利预 计年增 长率 第一年预 计股利额 财务管理学长期筹资决策11 （2）债券收益加风险贴水法 e r 债券利率风险贴水 () efjmf rRRR 国库券 利率 市场平均投 资收益率 股票投资风 险系数 （3）资本资产定价法 财务管理学长期筹资决策12 5.留存收益成本：一般认为，留存收益不存留存收益成本：一般认为，留存收益不存 在外显性成本，但却存在内含性成本。即其在外显性成本，但却存在内含性成本。即其 机会收益机会收益。 留存收益成本与普

8、通股的资本成本相同，但留存收益成本与普通股的资本成本相同，但 无发行费用无发行费用F 财务管理学长期筹资决策13 l什么是综合资本成本 l决定综合资本成本的主要因素 l综合资本成本中资本价值的计量基础 n i iiwKWK 1 财务管理学长期筹资决策14 l总体经济环境 决定无风险报酬率 l金融市场状况 l企业经营决策 决定风险报酬率 l企业筹资规模 l企业的资本结构 决定综合资本成本 财务管理学长期筹资决策15 总体经济环境： （1）资本供求状况 （2）通货膨胀 无风险报酬率 金融市场状况： （1）证券流动性 （2）证券价格变动风险 企业经营决策： （1）经营风险 （2）财务风险 企业的筹资

9、规模： 投资项目所需要的资本 数量 风险报酬率 个别资本成本 企业的资本结构 综合资本成本 财务管理学长期筹资决策16 l账面价值 l市场价值 l目标价值 财务管理学长期筹资决策17 l边际资本成本的概念 l边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构 测算各种资本的个别资本成本 测算筹资总额分界点 测算不同筹资范围的边际资本成本 财务管理学长期筹资决策18 l我国借款筹资的资金成本我国借款筹资的资金成本 l我国债券筹资的资金成本我国债券筹资的资金成本 l我国股票筹资的资金成本我国股票筹资的资金成本 思考：上市公司偏好股票融思考：上市公司偏好股票融 资的原因？资的原因？ 财务管理学长期筹资

10、决策19 l主要理由：主要理由： l一是股票发行时的高市盈率一是股票发行时的高市盈率 l二是我国股票股利的低分配和不分配现二是我国股票股利的低分配和不分配现 象较普遍象较普遍 财务管理学长期筹资决策20 l（一）企业风险及营业杠杆（一）企业风险及营业杠杆 l1、企业风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风、企业风险的含义。因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。影响风 险的因素有：险的因素有： 因因 素素 程程 度度 企企 业业 风风 险险 产产 品品 需需 求求 的的 变变 动动 性性 大大 大大 产产 品品 售售 价价 的的 变变 动动 性性 大大 大大 原原 材材

11、料料 价价 格格 的的 变变 动动 性性 大大 大大 调调 整整 售售 价价 的的 能能 力力 大大 小小 固固 定定 成成 本本 所所 占占 的的 比比 重重 大大 大大 虽虽 然然 这这 些些 因因 素素 大大 多多 数数 会会 受受 到到 产产 业业 特特 性性 的的 影影 响响 ， 但但 公公 司司 还还 是是 可可 以以 进进 行行 一一 定定 程程 度度 的的 控控 制制 ， 如如 通通 过过 行行 销销 策策 略略 稳稳 定定 销销 量量 和和 售售 价价 ， 或或 者者 与与 供供 应应 商商 签签 定定 长长 期期 合合 约约 以以 稳稳 定定 成成 本本 。 但但 从从 财

12、财 务务 角角 度度 ， 更更 应应 重重 视视 固固 定定 成成 本本 的的 大大 小小 对对 经经 营营 风风 险险 的的 影影 响响 。 财务管理学长期筹资决策21 l含义：由于固定成本的存在，企业息税前利润含义：由于固定成本的存在，企业息税前利润 的变动幅度大于销售收入的变动幅度。的变动幅度大于销售收入的变动幅度。 销售 金额 销售 增长率 变动 成本 固定 成本 息税前 利润 息税前利 润增长率 2002060120 25025%256016538% 200800120 25025%100015025% 财务管理学长期筹资决策22 销售 金额 销售 降低率 变动 成本 固定 成本 息

13、税前 利润 息 税 前 利 润 降 低率 250 20020% 25 20 60 60 165 12027% 250 20020% 100 80 0 0 150 12020% 注意：营业杠杆是由于固定成本的存在而产生。 营业杠杆既可带来杠杆利益，也存在杠 杆风险，即经营风险。 财务管理学长期筹资决策23 财务管理学长期筹资决策24 l l系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收系数的含义：息税前利润的变动率相当于销售收 入变动的倍数。即经营风险大小。入变动的倍数。即经营风险大小。 FQVP QVP SS EBITEBIT DOL )( )( / / 销售收入-变动成本 营业杠杆系数 销售收入

14、-变动成本-固定成本 财务管理学长期筹资决策25 l固定成本越大，经营杠杆系数越大，表固定成本越大，经营杠杆系数越大，表 示息税前利润对销售收入的敏感度越大，示息税前利润对销售收入的敏感度越大， 企业经营风险越大。企业经营风险越大。 l在固定成本不变的情况下，销售收入越在固定成本不变的情况下，销售收入越 小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。小，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 l单变上升，经营杠杆系数越大，经营风单变上升，经营杠杆系数越大，经营风 险越大。险越大。 思考：当销售额下降思考：当销售额下降10%时，企业的经营利润肯定下降时，企业的经营利润肯定下降10%吗？吗？ 财务管理学长期筹资决

15、策26 l1、财务风险的含义、财务风险的含义 l因筹资上的原因而导致税后利润变动的因筹资上的原因而导致税后利润变动的 风险。也叫筹资风险风险。也叫筹资风险 l2、财务杠杆的含义、财务杠杆的含义 l公司使用负债筹资，会使税后利润的变公司使用负债筹资，会使税后利润的变 化率大于息税前利润的变化率化率大于息税前利润的变化率 为什么？为什么？ 财务管理学长期筹资决策27 2-1-0.33=0.67 3-1-0.66=1.34 3-1-0.66=1.34 2-1-0.33=0.67 杠杆利益：税后杠杆利益：税后 利润增长利润增长100% 财务风险：税后财务风险：税后 利润下降利润下降50% 2-0.66

16、=1.34 3-0.99=2.01 3-0.99=2.01 2-0.66=1.34 税后利润增长税后利润增长50% 税后利润下降税后利润下降33% 无负债无负债 有负债有负债 财务管理学长期筹资决策28 l l系数的含义。表示税后利润的变化率相当于系数的含义。表示税后利润的变化率相当于 息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的息税前利润变化率的倍数。表示财务风险的 大小大小 / / EPSEPSEBIT DFL EBITEBITEBITI 销售收入 变动成本 固定成本 财务杠杆系数 销售收入 变动成本 固定成本-利息 财务管理学长期筹资决策29 l负债利息越大，财务杠杆系数越大，表负债利息越大，

17、财务杠杆系数越大，表 示税后利润对息税前利润的敏感度越大，示税后利润对息税前利润的敏感度越大， 企业财务风险越大。企业财务风险越大。 l在负债利息不变的情况下，息税前利润在负债利息不变的情况下，息税前利润 越小，财务杠杆系数越大，财务风险越越小，财务杠杆系数越大，财务风险越 大。大。 思考：当经营利润下降思考：当经营利润下降10%时，企业的税后利润肯定下降时，企业的税后利润肯定下降10%吗？吗？ 财务管理学长期筹资决策30 l营业杠杆与财务杠杆的合并营业杠杆与财务杠杆的合并 (/) /(/) ()() ()() () () D TLD O LD FLEPSEPSSS PVQPVQF PVQFP

18、VQFI PVQ PVQFI 销售收入 变动成本 总杠杆 销售收入 变动成本-固定成本-利息 财务管理学长期筹资决策31 l股东面临的风险：经营风险股东面临的风险：经营风险+财务风险财务风险 l综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并综合杠杆：营业杠杆与财务杠杆的合并 l销售额销售额息税前利润息税前利润 税后利润税后利润 经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆 思考：固定资产规模较大的企业思考：固定资产规模较大的企业 应采用较高或较低的资产负债率？应采用较高或较低的资产负债率？ 财务管理学长期筹资决策32 l某企业只产销某企业只产销A产品，其总成本习性模型为产品，其总成本习性模型为 Y=10000+3X，

19、假定企业，假定企业04年度年度A产品产销产品产销10000件，件， 单价单价5元，元，04年度发生债务利息年度发生债务利息5000元。元。 l l要求：要求：若公司的销售额增加若公司的销售额增加10%，公司的息税，公司的息税 前利润会增加多少？。前利润会增加多少？。 l 若公司的息税前利润增加若公司的息税前利润增加30%，公司的，公司的 净利会增加多少？净利会增加多少？ l 假定企业的销售额减少假定企业的销售额减少10%，公司的净，公司的净 利会出现什么变化？利会出现什么变化？ 财务管理学长期筹资决策33 lMM理论理论 l权衡理论权衡理论 l激励理论激励理论 l信号理论信号理论 l顺序筹资理

20、论顺序筹资理论 财务管理学长期筹资决策34 l资本成本资本成本 l 股权资本成本股权资本成本e l 加权资本成本加权资本成本WACC l 债务资本成本债务资本成本d l 负债负债/股权（股权（B/E) l 资本结构与资本成本的关系资本结构与资本成本的关系 资金成本、公司价值与资本结构无关资金成本、公司价值与资本结构无关 财务管理学长期筹资决策35 l企业如果试图用债务来代替权益进行筹企业如果试图用债务来代替权益进行筹 资，尽管债务成本比权益成本更便宜，资，尽管债务成本比权益成本更便宜， 但企业的加权资本成本不变。这是因为，但企业的加权资本成本不变。这是因为， 当企业增加债务时，作为剩余索取权拥

21、当企业增加债务时，作为剩余索取权拥 有者的股东承担的风险加大了，因此股有者的股东承担的风险加大了，因此股 东会相应提高其权益成本，这种提高了东会相应提高其权益成本，这种提高了 的权益成本正好抵消了因低成本债务筹的权益成本正好抵消了因低成本债务筹 资而获得的好处，两者抵消，从而企业资而获得的好处，两者抵消，从而企业 价值、加权资本成本与财务杠杆无关。价值、加权资本成本与财务杠杆无关。 股东要求的回报率会随着负债的增加而增加股东要求的回报率会随着负债的增加而增加 财务管理学长期筹资决策36 l公司价值公司价值 l 有债公司的价值有债公司的价值 l l 无债公司的价值无债公司的价值 l 负债负债/股

22、权（股权（B/E) l 资本结构与公司价值的关系资本结构与公司价值的关系 有债公司的价值大于无债公司的价值有债公司的价值大于无债公司的价值 财务管理学长期筹资决策37 lM-M有税下的资本结构理论表明，在没有税下的资本结构理论表明，在没 有破产成本情况下，企业价值是财务杠有破产成本情况下，企业价值是财务杠 杆的增函数。这一结论暗含着：企业应杆的增函数。这一结论暗含着：企业应 采用几乎全部由债务组成的资本结构。采用几乎全部由债务组成的资本结构。 财务管理学长期筹资决策38 l资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进 行权衡。行权衡。 l负债利益负债

23、利益 利息减税的好处利息减税的好处 l负债成本负债成本 财务危机成本财务危机成本 代理成本代理成本 l财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益 有债公司价值无债公司的价值减税收益现值有债公司价值无债公司的价值减税收益现值 破产成本现值代理成本现值破产成本现值代理成本现值 财务管理学长期筹资决策39 l公司价值公司价值 MM理论下理论下 l 有债公司的价值有债公司的价值 l 均衡理论下均衡理论下 l 有债公司的价值有债公司的价值 破产及代理成本的现值破产及代理成本的现值 l l 减税收益现值减税收益现值 l l l 无债公司的价值无债公司的价值 l 负

24、债负债/股权（股权（B/E) l （B*/E) l 资本结构与公司价值的关系资本结构与公司价值的关系 财务管理学长期筹资决策40 l债务是一种能够促使管理者多努力工作少个债务是一种能够促使管理者多努力工作少个 人享受的担保机制。人享受的担保机制。 l因为经理的效用依赖与他的经理职位，从而依因为经理的效用依赖与他的经理职位，从而依 赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职 的好处，而企业存在的概率与资产负债比密切相关。的好处，而企业存在的概率与资产负债比密切相关。 如果不借债，就不会有破产的风险，意味着经理最如果不借债，就不会有破产的风险，意味着经

25、理最 大化利润的积极性就低，并且企业的闲余资金也较大化利润的积极性就低，并且企业的闲余资金也较 多，因此举债融资可以被当作缓和股东和经理代理多，因此举债融资可以被当作缓和股东和经理代理 问题的激励机制。问题的激励机制。 财务管理学长期筹资决策41 l信号理论信号理论 ：公司筹资、投资和股利分配决策的：公司筹资、投资和股利分配决策的 改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资 者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市 场价值的市场信号。场价值的市场信号。 新股发行将对股市产生消极影响，新股发行将对股市产生消极影响， 股

26、票回购将对股市产生积极影响股票回购将对股市产生积极影响 提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，提高负债比率的行动将对股市产生积极作用， 反之则相反。反之则相反。 财务管理学长期筹资决策42 l首先，与外部筹资相比，公司偏好于内首先，与外部筹资相比，公司偏好于内 部筹资部筹资(如留存收益再投资如留存收益再投资) l其次，如果外部筹资确实必需，公司偏其次，如果外部筹资确实必需，公司偏 好于借债好于借债 l再次，如果借债过量而外部筹资又必需，再次，如果借债过量而外部筹资又必需， 则公司倾向于可转换债券发行则公司倾向于可转换债券发行 l最后，才可能涉及新股发行。最后，才可能涉及新股发行。 财务管理学

27、长期筹资决策43 l(1)资本结构决策是管理决策的重要内容，资本资本结构决策是管理决策的重要内容，资本 结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理 者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围， 明确其决策主体明确其决策主体股东大会及其董事会。股东大会及其董事会。 l (2)负债筹资确实存在税收的抵免作用，直到负债筹资确实存在税收的抵免作用，直到 增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其 负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不 能无节制。

28、能无节制。 财务管理学长期筹资决策44 l(3)最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险 的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度 或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可 行的。行的。 l(4)当公司试图改变其资本结构时，这种改变事当公司试图改变其资本结构时，这种改变事 实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发 展、未来收益及其公司市场价值的一种展、未来收益及其公司市场价值的一种(组组)信信 号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司号，信

29、号的潜在作用与反作用不能低估，公司 管理与决策当局必须谨慎从事。管理与决策当局必须谨慎从事。 财务管理学长期筹资决策45 l股票融资的资金成本未能反映资金要素的真实股票融资的资金成本未能反映资金要素的真实 价值价值 l资本市场的不完善导致信号理论的失灵资本市场的不完善导致信号理论的失灵 l不分散控制权不分散控制权 l管理者的偏好管理者的偏好 l资产质量问题资产质量问题 l盈利能力问题盈利能力问题 财务管理学长期筹资决策46 l 公司所得税率增加公司所得税率增加 l 公司资产的流动性降低公司资产的流动性降低 l 破产法律的改变使破产成本的降低破产法律的改变使破产成本的降低 l 公司的盈利越趋波动

30、公司的盈利越趋波动 l 工资更倾向于计件工资方式工资更倾向于计件工资方式 l 财务管理学长期筹资决策47 l最佳资本结构最佳资本结构：企业在一定时期内，使：企业在一定时期内，使 加权平均资本成本最低，股东财富最大加权平均资本成本最低，股东财富最大 时的资本结构。时的资本结构。 l资本结构决策的基本定量方法是：资本结构决策的基本定量方法是： l加权平均资金成本分析法加权平均资金成本分析法 l每股收益分析法每股收益分析法 l公司价值比较法公司价值比较法 财务管理学长期筹资决策48 l它是通过计算不同资本结构的加权平均资本，并它是通过计算不同资本结构的加权平均资本，并 经此为标准，选择其中加权平均资

31、金成本最低的经此为标准，选择其中加权平均资金成本最低的 资本结构。资本结构。 rw=rjWj 其中：其中：rj为第为第j种资本的个别成本种资本的个别成本 Wj为第为第j种资本在总筹资额中所占比重种资本在总筹资额中所占比重 l权重价值的计算基础：市场价值权重价值的计算基础：市场价值 财务管理学长期筹资决策49 l东方公司外发股数东方公司外发股数20000000股，现时每股市场价值为股，现时每股市场价值为25元，每股元，每股 帐面价值帐面价值10元。东方公司的债券在市场上正以元。东方公司的债券在市场上正以95%的面值交易，的面值交易， 债券的面值为债券的面值为180000000元，债务成本为元，债

32、务成本为10%，权益成本为，权益成本为20%， 企业税率为企业税率为40%。东方公司正在考虑投资项目的决策，公司的财。东方公司正在考虑投资项目的决策，公司的财 务经理计算公司的平均资金成本如下：务经理计算公司的平均资金成本如下： l股票价值股票价值S=1020000000=200000000元元 l债务价值债务价值B=180000000 lB/（S+B）=0.47368 lS/（S+B）=0.52632 l故公司的平均资金成本为故公司的平均资金成本为0.47368 20%+ 0.52632 10%=14.74% 财务管理学长期筹资决策50 上述计算错误如下：比重运用错位上述计算错误如下：比重运用错位 比重应以市价计算比重应以市价计算 债务成本应考虑减税作用债务成本应考虑减税作用 正确的计算为：正确的计算为： l股票价值股票价值S = 2520000000 = 500000000元元 l债务价值债务价值B = 180000000 0.95 = 171000000元元 lB/（S+B）= 0.2548 lS/（S+B）= 0.7452 l故公司的平均资金成本为故公司的平均资金成本为0. 7452 20%+ 0. 2548 10% （1-40%）=16.43% 财务管理学长期筹资决策51 例：例：某企业目前资本总额为某企业目前资本总额为10001000万