《金融市场学》第十一章普通股价值分析

1、后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 前进前进返回返回本章答案本章答案 第六章第六章 普通股价值分析普通股价值分析 第五章运用收入资本化法进行了债券的价值分 析。相应地，该方法同样适用于普通股的价值 分析。由于投资股票可以获得的未来的现金流 采取股息和红利的形式，所以，股票价值分析 中 的 收 入 资 本 化 法 又 称 股 息 贴 现 模 型 （Dividend discount model）。 此外，本章还将介绍普通股价值分析中的市盈 率模型（Price/earnings ratio model）和自由现 金流分析法（Free cash flow a

2、pproach）。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 二、股息贴现模型二、股息贴现模型 收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型， 又称股息贴现模型。其函数表达式如下： （6.2） 其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股 第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资 本化率（the capitalization rate）。 312 23 1 1 111 t t t DDDD V y yyy 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在

3、价值，而股息是投资股票唯一的现金流。事 实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久 性地持有所投资的股票，根据收入资本化法， 卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在 价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释 这种情况呢？ 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收 入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于： （6.3） 其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。 （6.4） 将式（6.4）代入式（6.3），化简得： （6.6） 所以，式（6.3）与式（6.2）是完全一致的

4、。 3312 233 1 111 DVDD V y yyy 5634 3 23 1 1 111 t t t DDDD V y yyy 35124 233 13 2 1 1 11111 t t t DDDDDD V y yyyyy 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 上述结论成立的前提条件是（6.4）式和 （6.3）式有相同的贴现率y。这就是说， 至少对同一个人，股票的内在价值不因 其是永久持有还是短炒而改变。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 如果能够准确地预测股票未来

5、每期的股息，就 可以利用式（6.2）计算股票的内在价值。在对 股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测 每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息 增长率，其数学表达式为： (6.7) 根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型 可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增 长模型和三阶段股息贴现模型等形式。 1 1 tt t t DD g D 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 三、利用股息贴现模型指导证券投资三、利用股息贴现模型指导证券投资 判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。 第一种方法，计算股票投资的净

6、现值。如果净 现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股 票被高估。用数学公式表示： (6.8) 其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价格。 当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于 零时，可以逢高卖出； 11 t t t D N P VVPP y 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。 如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净 现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现 率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零， 说明该股票被高估。内部收益率(internal rat

7、e of return,简称IRR)就是价格P内含的收益率， 也即当净现值等于零时的一个特殊的贴现率， 即： (6.9) 11 t t t D N PVVPP IRR 第一节第一节 股息贴现模型股息贴现模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 我对股息贴现模型的看法 股息贴现模型是理论上最完美的模型！ 现实中,预测一个公司三年以上的业绩很 困难,由此得出的结果,其误差多半已大过 选择不同模型所带来的差距。也就是说， 股息贴现模型几乎没有使用价值！自然， 研究其各类简化模型，如零增长模型、 不变增长模型、多元增长模型和三阶段 股息贴现模型等也就没有价值。

8、相关内 容，我就不讲了，有兴趣者可自己看。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 与股息贴现模型相比，市盈率模型历史更悠久。市盈率模型历史更悠久。 市盈率市盈率=P/E=P/E，P P为股票价格，为股票价格，E E为每股收益。为每股收益。 在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点： 1. 由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格， 所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益之股票间的价格比较；所以，市盈率模型

9、可以直接应用于不同收益之股票间的价格比较； 2. 书上书上P152说：说：“对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市 盈率模型同样适用（只要每股收益大于零），而股息贴现模型却不盈率模型同样适用（只要每股收益大于零），而股息贴现模型却不 能使用能使用”，这后半句话不对，这后半句话不对股息贴现模型并不要求每个时段都要股息贴现模型并不要求每个时段都要 分红；分红； 3. 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变 量预测比股息贴现模型要简单。量预测比股息贴现模型要简单。 后退后退前进前进

10、返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 市盈率模型也存在一些缺点：市盈率模型也存在一些缺点： 1. 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的 逻辑性较为严密；逻辑性较为严密； 2. 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同 股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率 水平。水平。 市盈率市盈率P/EP/E与哪些因素有关？或者说市盈率由哪些因素决与哪些因素有关？或者说市盈率由哪些因素决 定。定。 下面我们根据一些简化的

11、模型来谈论这个问题：下面我们根据一些简化的模型来谈论这个问题： 第二节第二节 市盈率模型市盈率模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 一、不变增长模型一、不变增长模型 当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值。因 而由（6.11）式得，不变增长的市盈率模型的一般表达 式： （6.19） 从式（6.19）中可以发现，市盈率取决于三个变量：派 息比率(payout ratio)、贴现率和股息增长率。市盈率 与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与贴 现率负相关。 派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市 盈率决定因素。下面将分别讨论贴现

12、率和股息增长率的 决定因素，即第二层次的市盈率决定因素。 Pb Eyg 市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 （一）股息增长率的决定因素分析 假定： 1. 派息比率固定不变，恒等于派息比率固定不变，恒等于b； 2. 股东权益收益率股东权益收益率( (return on equity) )固定不变，即：固定不变，即： ROE等于一个常数；等于一个常数； 3. 没有外部融资。没有外部融资。 经分解后的股息增长率的决定公式为（6.25）。 该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率， 总资产周转率和权益比率

13、成正比，与派息比率成 反比。 （6.25） 111gROEbROA LbPMATO Lb 市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 （二）贴现率的决定因素分析 根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达 式为： yi是投资i种证券的期望收益率即贴现率，贴现 率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均 收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无 风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及 证券自身的贝塔系数都成正比。 ifmfi yrrr 市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型 后退后退前

14、进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 哈马达(R.Hamada)1972年从理论上证明了贝塔 系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的 增函数，并在之后的实证检验中得到了验证。 把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素，用 变量表示。所以，可以将证券市场线的表达式 改写为： 其中， fmfi yrrr , i fL 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 （三）市盈率模型的一般形式（三）市盈率模型的一般形式 由表6-3可知：在影响市盈率的各变量中，除派 息比率和杠杆比率外，其他变量对市盈率的影 响都是单向的，即： 无风险资产收益率

15、、市场组合收益率、贝塔系 数、贴现率以及影响贝塔系数的其他变量与市 盈率都是负相关的； 而股息增长率、股东权益收益率、资产净利率、 销售净利率以及总资产周转率与市盈率之间都 是正相关的。 市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 下面分析派息比率（分红政策）,杆杠比率与市盈率之间的关系 首先， 派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。将式（6.25） 代入式（6.19），得到： （6.26） 如果yROE，则市盈率与派息率正相关-提高分红比例有利于股 价； yROE，则市盈率与派息率负相关-降低分红比例有

16、利于股价； yROE，则市盈率与派息率不相关-分红与否对股价无影响。 y因人因股（风险不同）而变，因此提高分红比例对股价是好是坏 还真是因人因股而有不同的结论。 1 11 Pbbb y ROE Ey gy ROEby ROA Lb ROE b 市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 其次，杠杆比率（被投公司自身营运的风险杆 杠）与市盈率之间的关系也是不确定的。 在式（6.26）第二个等式的分母中，减数和被 减数中都受杠杆比率的影响。在被减数（贴现 率）中，当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数 上升，所以，

17、贴现率也将上升，而市盈率却将 下降；在减数中，杠杆比率与股东权益收益率 成正比，所以，当杠杆比率上升时，减数加大， 从而导致市盈率上升。 市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 市盈率模型之二市盈率模型之二零增长和多元增长模型零增长和多元增长模型 一、零增长的市盈率模型一、零增长的市盈率模型 该模型假定股息增长率g恒等于零。 零增长市盈率模型的函数表达式（6.27）。 （6.27） 与不变增长市盈率模型相比，零增长市盈率模型中决定市盈 率的因素仅贴现率一项，并且市盈率与贴现率成反比关系。 比较式（6.

18、26）与（6.27），可以发现零增长模型是股息增 长率等于零时的不变增长模型的一种特例。 在假定股东权 益收益率不变时，b=1时，g=0，（6.27）最后的等式成立； 但多数情况下b 1（股东权益即净资产将增加)，如果来 年因股东权益收益率减少而致g=0，则（6.27）最后等式中 的分子应改为b 11 0 Pb Eygyy 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 二、多元增长市盈率模型二、多元增长市盈率模型 该模型假定在某一时点T之后股息增长率和派 息比率分别为常数g和b，但是在这之前股息增 长率和派息比率都是可变的。 多元增长的市盈率模型的函数表达式：

19、0 11012 0212 2 012 1 00 1 1 1111(1)(1) 1(1) 1 (1)(1) 1111 (1) ()(1) 1 TT T T T j i T i ji TT i j E bgE bgggE bgg P yy y bgg E bgggg EbgE ygy ygy 市盈率模型之二市盈率模型之二零增长和多元增长模型零增长和多元增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 从而， （6.30） 式（6.30）表明，多元增长市盈率模型中的市 盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股 息增长率。其中，派息比率含有T个变量（b1， b2，b

20、T）和一个常数（b）。同样，股 息增长率也含有T个变量（g1，g2，gT） 和一个常数（g）。 1 1 1 0 (1)(1) (1) ()(1) T T j i i ji T i j bgg P bg Eygy 1 1 1 (1)(1) (1) ()(1) T T j i i ji T i j bgg P bg Eygy 第七节第七节 市盈率模型之二市盈率模型之二零增长和多元增长模型零增长和多元增长模型 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 三、与股息贴现模型的结合运用三、与股息贴现模型的结合运用 事实上，在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以 结合市盈

21、率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股 票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。 例如，2007年预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为 20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年 的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖 出价，资本化率为14.4%，2007年以后四年的股息分 别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据 股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票（2007年时的） 内在价值为： (美元) 2001 234 0.540.640.740.85 110 66.17 1.1441.1441.1441.144 V 市盈率模型市盈率模型与股息贴

22、现模型的结合运用 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 经济学的教学中，案例分析被认为是较好 的研究方法，但我发现教科书上很多案例 不是来自实践而是自编的，因而常常脱离 现实甚至会误导读者。上面教材中的案例 就是如此离谱：如果投资者2007年时已能 预测出2012年的市盈率和每股收益,也就 是能预测2012年的股价(=市盈率*收益） ，那2007年当年的股价还不能预测吗？还 需要去预测后四年的股息吗？还需要去“ 与股息贴现模型的结合运用与股息贴现模型的结合运用”吗？吗？ 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 第三节

23、第三节 负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法 一、外部融资与一、外部融资与MM理论理论 前面所讲都没有考虑外部融资.对于融资,莫迪格利安 尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理论认为， 如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融 资方式不会影响普通股的内在价值。因此，公司的 股利政策和资本结构都不会影响其股票的价值。 因为MM理论认为，股票的内在价值取决于股东所 能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的 净现值。前者产生于公司现有的资产。在考虑后者 时，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取 得投资回报的形式（即股息或者资本利得），而不 会影响投资回

24、报的现值。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 是否可以这样看，以是否可以这样看，以MM理论来看，债券理论来看，债券 或或股权融资带来的股权融资带来的公司未来再投资资金 的现金流净现值= =增加的债券现值或股权增加的债券现值或股权 现值现值，因而不影响原有的股东价值。 在成熟市场何许如此，但在中国目前这在成熟市场何许如此，但在中国目前这 样的资本市场，则未必如此了。但这方样的资本市场，则未必如此了。但这方 面的问题，我没有深入研究。面的问题，我没有深入研究。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 二、自由现金流分

25、析法二、自由现金流分析法 自由现金流分析法首先对公司的总体价值进行评 估，然后扣除各项非股票要求权（Nonequity claims，如债务，如债务），得到总的股票价值。具体而 言，公司的总体评估价值，等于完全股票融资条 件下公司净现金流的现值，加上因公司使用债务 融资而带来的税收节省的净现值。 假定公司今年的税前经营性现金流为PF，预计 年增长率为g。公司每年把税前经营性现金流的 一部分（设此比例为k）用于再投资。税率为T。 今年的折旧为M，年增长率为g。资本化率为r， 公司当前债务余额为B。 第三节第三节 负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法 后退后退前进前进返回返回本

26、章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 那么，公司今年的应税所得Y=PF-M，从而税后 盈余N=(PF-M)(1-)， 税后经营性现金流AF=N+M=PF(1-)+MT， 追加投资额RI=PFK， 自由现金流FF=AFRI=PF(1k)+MT， 进而，该公司的总体价值 （6.31） (1)* - FFPFTkMT Q y gyg 第八节第八节 负债情况下的自由现金流分析法负债情况下的自由现金流分析法 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 公司的股权价值为 （6.32） (6.32)式暗示债券利息（复利）和股权 预期收益率y一致。这和MM理论相

27、似。 (1)*PFTkMT VQBB yg 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 需要指出的是,自由现金流分析法中的资 本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的 资本化率略有差异。前者适用于评估存在 负债情况下的权益，后两者适用于评估没 有负债时的权益。因为杆杠率会影响股票 的贝塔系数，所以两个资本化率不完全一 致。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 和黄股价(港股)2011.10.6报复式反弹6.03%， 收报57.15元；但距离其2011年8月2日之91.95元 高位，至今已累跌达37.85%。为挽回颓势，和

28、黄昨日罕有地在联交所上载投资者简报，向投 资者宣称现价有多便宜。该公司指，根据美林 、法巴、花旗、里昂、高盛等13家券商预测， 综合其多项已上市的业务，如能源与基建、地 产、零售及制造、货柜码头、电讯及其他，每 股总企业平均值为144.1元；扣除债务后，公司 每股资产净值达119元，较昨日收市价57.15元折 让高达52%。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 第四节第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响 一、通货膨胀与一、通货膨胀与DDM模型模型 通货膨胀对股票价值评估的影响，主要表现在 对所涉及的一系列变量的影响上。引入通

29、货膨 胀因素之后，大部分变量都需要区分其实际值 与名义变量值。通货膨胀因素会使实际变量表 现为名义值（见表6-7）。 由表6-7计算知：股票的内在价值不受通货膨胀 的影响。 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价 值分析 二、通货膨胀与市盈率二、通货膨胀与市盈率 由表6-8知：当通货膨胀率上升时，市盈率将会 大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的 实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大 幅的增长（存货成本不变之故），而股价（=内 在价值）并不变，故市盈率P/E自然下降。 第四节第四节 通货膨胀对股票价值评估的影响通货膨胀对股票价值评估的影响 后退后退前进前进返回返回本章答案本章答案 金融市场学第十一章普通股价