ch05资本成本与资本结构

1、第五章第五章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 资本成本概述资本成本概述（cost of capital ） 1.概念：概念： 公司资本成本：公司筹集和使用资金的成公司资本成本：公司筹集和使用资金的成 本，包括本，包括筹资费用筹资费用和和用资费用用资费用 投资项目的资本成本：公司投资于某个项投资项目的资本成本：公司投资于某个项 目所要求的最低报酬率。目所要求的最低报酬率。 注意区分注意区分 理解公司资本成本应注意的问题：理解公司资本成本应注意的问题： n资本成本是公司取得资本使用权的代价资本成本是公司取得资本使用权的代价 n资本成本是公司投资人和债权人要求的最资本成本是公司投资人和债权人要

2、求的最 低报酬率低报酬率 n不同资本来源的资本成本不同不同资本来源的资本成本不同 n不同公司的筹资成本不同不同公司的筹资成本不同理解项目资本成本应注意的问题：理解项目资本成本应注意的问题： 区分公司资本成本和项目资本成本区分公司资本成本和项目资本成本 每个项目有自己的资本成本每个项目有自己的资本成本 2.2.资本成本的作用资本成本的作用 对于企业筹资来讲，资本成本是选择资对于企业筹资来讲，资本成本是选择资 金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力 求选择资本成本最低的筹资方式。求选择资本成本最低的筹资方式。 对于企业投资来讲，资本成本是评价投对于企业投资来讲

3、，资本成本是评价投 资项目、决定投资取舍的重要标准。资项目、决定投资取舍的重要标准。 资本成本还可以用作衡量企业经营成果资本成本还可以用作衡量企业经营成果 的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否 则表明业绩欠佳。则表明业绩欠佳。 3. 3.决定资金成本的因素决定资金成本的因素 总体经济环境总体经济环境 证券市场条件证券市场条件 企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况 融资规模融资规模 n二、资本成本的种类：二、资本成本的种类： 个别资本成本个别资本成本 加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本（综合资本成本） 边际资本成本边际资本成本 三

4、、资本成本的计量三、资本成本的计量 （一）个别资本成本（一）个别资本成本 （individual cost of capitalindividual cost of capital） n 个别资本成本是指使用各种长期资金的个别资本成本是指使用各种长期资金的 成本。成本。又分为长期借款成本、债券成本、又分为长期借款成本、债券成本、 普通股成本和保留盈余成本。普通股成本和保留盈余成本。 1 1、个别资本的测算原理、个别资本的测算原理 资本成本率税后资本使用率资本成本率税后资本使用率/净筹资额净筹资额 （1）长期借款成本）长期借款成本 长期借款成本指借款利息和筹资费用。长期借款成本指借款利息和筹资费

5、用。 借款利息计入税前成本费用，可以起到抵借款利息计入税前成本费用，可以起到抵 税的作用。税的作用。 资金成本资金成本 用资费用用资费用 （筹资总额筹资费用）（筹资总额筹资费用） 长期借款筹费用率。 长期借款筹资额； 所得税率； 长期借款年利息； 长期借款资本成本；式中： 1 1 1 1 1 F L T I Ki FL TI K t t 上列公式也可以改为以下形式：上列公式也可以改为以下形式： 银行借款成本银行借款成本 = 年利息年利息（所得税税率）（所得税税率） 筹资总额筹资总额（借款筹资费率（借款筹资费率） = 利息率利息率（1- 1- 所得税所得税 率）率） (1-(1-筹措费率筹措费率

6、) ) 长期借款的利率；式中： Ri F TR K t 1 1 1 1 n例例1:1:某企业取得某企业取得1010年长期借款年长期借款20002000万元，万元， 年利率为年利率为8%8%，每年付息一次，到期一次还，每年付息一次，到期一次还 本，筹资费用率为本，筹资费用率为0.5%0.5%，企业所得税率为，企业所得税率为 25%25%。该项长期借款的资本成本为：。该项长期借款的资本成本为： %03. 6 %5 . 01 %251%8 %03. 6 %5 . 012000 %251%82000 1 1 K K 或： 例例2: 有两个公司有关资料如下（单位：万元）有两个公司有关资料如下（单位：万元

7、） 项项 目目 A公司公司 B公司公司 企业资金规模企业资金规模 负债资金（利息率：负债资金（利息率：10%） 1000500 权权 益益 资资 金金500 资资 金金 获获 利利 率率 10%10% 息息 税税 前前 利利 润润 200200 利利 息息 10050 税税 前前 利利 润润 100150 所得税（税率所得税（税率30%） 3045 税后净利润税后净利润 70105 从上表看出，从上表看出，B公司比公司比A公司减少的税公司减少的税 后利润为后利润为35万元，原因在于利息的抵税作万元，原因在于利息的抵税作 用，利息抵税为用，利息抵税为15（5030%）万元）万元 ， 税后利润减少

8、额税后利润减少额=50-15=35万元。万元。 2、债券资本成本、债券资本成本 （cost of debt / capital） 主要是指债券利息和筹资费用。主要是指债券利息和筹资费用。 例例3:3:某公司发行公司债券，面值为某公司发行公司债券，面值为1,0001,000元，元， 1010年期，票面利率年期，票面利率10%10%，每年付息一次。预计发，每年付息一次。预计发 行时的市场利率为行时的市场利率为15%15%，发行费用为发行额的，发行费用为发行额的 0.5%0.5%，适用的所得税率为，适用的所得税率为30%30%。确定该公司发行。确定该公司发行 债券的资金成本为多少？债券的资金成本为多

9、少？ 年实际负担的使用费用年实际负担的使用费用 实际筹资净额实际筹资净额 年利息年利息 （1- -所得税率）所得税率） 发行价格发行价格（1- -筹措费率）筹措费率） 首先计算发行价格首先计算发行价格 =（100010%）（P/A,15%,10） +1000（P/F,15%,10） = 1005.0188+10000.2472 = 749.08（元）（元） 资金成本资金成本= = 9.39% （100010%）（1- -30%） 749.08（1 - - 0.5%） 例例4：某公司按面值发行总面额为：某公司按面值发行总面额为5000万元万元 的的5年期债券，票面利率为年期债券，票面利率为10%

10、，发行费用率，发行费用率 为为5%，公司所得税率为，公司所得税率为25%。该债券的成本。该债券的成本 为：为： 债券的成本债券的成本 7.89 5000 10 （1- -25） 5000（1- -5） 例例5：上述公司发行面额为：上述公司发行面额为5000万元的万元的5年期年期 债券，票面利率为债券，票面利率为10%，发行费用率为，发行费用率为5%， 发行价格为发行价格为6000万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为25% 。该债券成本为：。该债券成本为： 债券的成本债券的成本 6.58 5 000 10 （1- -25） 6 000（1- -5） 例例6：假定上述公司发行面额为：假定上述公

11、司发行面额为5000万元的万元的5 年期债券，票面利率为年期债券，票面利率为10%，发行费用率为，发行费用率为 5%，发行价格为，发行价格为4000万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为 25%。该债券成本为：。该债券成本为： 债券的成本债券的成本 9.86 5 000 10 （1- -25） 4 000（1- -5） 3、普通股的资金成本、普通股的资金成本 n普通股资金成本实质上是指投资人要求的普通股资金成本实质上是指投资人要求的 必要报酬率。（必要报酬率。（1）股利模型）股利模型 固定股利：例固定股利：例5-8 普通股资金成本普通股资金成本= 固定增长股利：固定增长股利：例例5-9 普通

12、股资金成本普通股资金成本= 股利股利 发行价格发行价格（1-1-筹措费率）筹措费率） 发行第一期股利发行第一期股利 发行价格发行价格（1-1-筹措费率）筹措费率） 股利股利 增长增长 率率 优先股资本成本优先股资本成本 （2）资本资产定价模型法）资本资产定价模型法 普通股资本成本普通股资本成本 = 无风险报酬率无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率 = 无风险报酬率无风险报酬率+股票的贝塔系数股票的贝塔系数（市场平均风险（市场平均风险 报酬率报酬率 - -无风险报酬率）无风险报酬率） 酬率。平均风险股票必要报 股票的贝他系数； 无风险报酬率； 式中： m f fmfs R R RRRK 例例7：某

13、期间市场无风险报酬率为：某期间市场无风险报酬率为8%，平，平 均风险股票必要报酬率为均风险股票必要报酬率为12%，某公司普通，某公司普通 股股值为值为1.2。普通股的成本为：。普通股的成本为： Ks = 8%+1.2(12%8%) = 12.8% 贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感贝塔系数反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感 性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的性，也就是个股与大盘的相关性或通俗说的“股性股性 ”。比如：一支个股贝塔系数为。比如：一支个股贝塔系数为1.3，说明当大盘涨，说明当大盘涨 1%时，它可能涨时，它可能涨1.3%，反之亦然；但如果一支个股，反之亦然；但如果一支

14、个股 贝塔系数为贝塔系数为-1.3%时，说明当大盘涨时，说明当大盘涨1%时，它可能时，它可能 跌跌1.3%，同理，大盘如果跌，同理，大盘如果跌1%，它有可能涨，它有可能涨1.3% 。 （3）风险溢价法）风险溢价法 Ks= K b + R Pe = 债务资本债务资本+股东比债务人承担更大风险所股东比债务人承担更大风险所 要求的风险溢价要求的风险溢价 普通股的成本公式为：例普通股的成本公式为：例5-11 4、留存收益成本留存收益成本 P145P145 留存收益成本是企业缴纳所得税后形成的，其所留存收益成本是企业缴纳所得税后形成的，其所 有权属于股东。有权属于股东。 不具有减税效应，因此其成本也不作

15、税收扣除。不具有减税效应，因此其成本也不作税收扣除。 留存收益资本成本的计量方法与普通股相同，只留存收益资本成本的计量方法与普通股相同，只 是不考虑筹资费用。是不考虑筹资费用。 例例5-13 对于个别资金成本，需要注意的是：对于个别资金成本，需要注意的是： （1）负债资金的利息具有抵税作用，而权益资）负债资金的利息具有抵税作用，而权益资 金的股利（股息、分红）不具有抵税作用，所以一金的股利（股息、分红）不具有抵税作用，所以一 般权益资金的资金成本要比负债的资金成本高。般权益资金的资金成本要比负债的资金成本高。 （2）从投资人的角度看，投资人的投资债券要）从投资人的角度看，投资人的投资债券要 比

16、投资股票的风险小，所以要求的报酬率比较低比投资股票的风险小，所以要求的报酬率比较低. （3）对于借款和债券，因为借款的利息率通常）对于借款和债券，因为借款的利息率通常 低于债券的利息率，而且筹资费用也低，所以借款低于债券的利息率，而且筹资费用也低，所以借款 的筹资成本要小于债券的筹资成本。的筹资成本要小于债券的筹资成本。 个别资金成本的从低到高排序：个别资金成本的从低到高排序： 短期借款长期借款债券留存收益普通股短期借款长期借款债券留存收益普通股 Kw = Kj W j = 个别资金成本个别资金成本个别资金占个别资金占 总资金的比重总资金的比重 三、加权平均资金成本三、加权平均资金成本 加权平

17、均资金成本衡量企业筹资的总体代价。加权加权平均资金成本衡量企业筹资的总体代价。加权 平均资金成本是企业全部长期资金的总成本，对个平均资金成本是企业全部长期资金的总成本，对个 别资本成本进行加权平均确定的。别资本成本进行加权平均确定的。 n i i=1 n i i=1 对于权重的选择，我们可以选择账面价值对于权重的选择，我们可以选择账面价值 为基础计算，也可以利用市场价值为计算为基础计算，也可以利用市场价值为计算 基础，还可以利用目标价值为计算基础。基础，还可以利用目标价值为计算基础。 四、边际资金成本四、边际资金成本 1、概念：是指资金每增加一个单位而增、概念：是指资金每增加一个单位而增 加的

18、成本。是追加筹资时所使用的加权平加的成本。是追加筹资时所使用的加权平 均成本。均成本。 例例2 ：W公司目前有资金公司目前有资金100万元，其中，长期万元，其中，长期 负债负债200000元，优先股元，优先股50000元，普通股元，普通股750000元元 。现在公司为满足投资需要，要筹集更多资金，试。现在公司为满足投资需要，要筹集更多资金，试 计算边际资金成本。计算边际资金成本。 若经过分析，确认目若经过分析，确认目 前的资金结构是最优的结构。即长期负债前的资金结构是最优的结构。即长期负债20%，优，优 先股先股5%，普通股，普通股75%。 该公司财务人员认真分析了目前的金融市场状况和该公司财

19、务人员认真分析了目前的金融市场状况和 公司融资能力，测算各种筹资的金额下的资金成本公司融资能力，测算各种筹资的金额下的资金成本 企业筹资能力。得到有关筹资情况如下：企业筹资能力。得到有关筹资情况如下： 筹资方式筹资方式目标资金目标资金 结构结构 新筹资的数量范围新筹资的数量范围 资金成本资金成本 % % 长期负债长期负债0.20 0 10 000 6 10 000 40 0007 大于大于40 0008 优先股优先股0.05 0 2 50010 大于大于2 50012 普通股普通股0.75 0 2250014 22 500 75 00015 大于大于75 00016 表：表：5-1 （3）计算

20、筹资总额分界点）计算筹资总额分界点 第第i i种筹资方式的成本分界点种筹资方式的成本分界点 目标资金结构中第目标资金结构中第i i种筹资方式所占的种筹资方式所占的 （4 4）计算资金的边际成本）计算资金的边际成本 根据上表的计算得出五组筹资范围：根据上表的计算得出五组筹资范围： 见见 表：表：5-2 表：表：5-3 例例3:公司拥有长期资金公司拥有长期资金400万元，其中长期借款资金万元，其中长期借款资金100万万 元，普通股元，普通股300万元，这一资本结构是公司的理想资本结构。万元，这一资本结构是公司的理想资本结构。 公司需筹集新资金公司需筹集新资金200万元，且保持现有资本结构。计算筹集

21、万元，且保持现有资本结构。计算筹集 资金后企业的边际资金成本（该公司筹资资料如下表）资金后企业的边际资金成本（该公司筹资资料如下表） 筹资方筹资方 式式 目标资本结目标资本结 构构 新筹资的数量范围（万新筹资的数量范围（万 元）元） 资金成本资金成本 长期负长期负 债债 25% 0 40 4% 40万以上万以上 8% 普通股普通股 75% 0 75 10% 75万以上万以上 12% 解：解：1、资金结构：、资金结构： 长期借款占资金总额比重长期借款占资金总额比重=100/400=25% 权益资金占资金总额比重权益资金占资金总额比重=75% 表：表：5-4 2、筹资总额分界点、筹资总额分界点 筹

22、资方式筹资方式 及目标资及目标资 本结构本结构 资金成本资金成本 特定筹资方式特定筹资方式 的筹资范围的筹资范围 筹资总额分界筹资总额分界 点点 筹资总额的筹资总额的 范围（万元）范围（万元） 长期负债长期负债 25% 4% 0 40 4025%=160 0 160 8% 40万以上万以上 - 大于大于160 普通股普通股 75% 10% 0 75 7575%=100 0 100 12% 75万以上万以上 - 大于大于100 表：表：5-5 筹资总额的筹资总额的 范围（万元）范围（万元） 筹资方筹资方 式式 目标资本目标资本 结构结构 资金成资金成 本本 资金的边资金的边 际成本际成本 100

23、万元以万元以 下下 长期债长期债 务务 25% 4% 1% 普通股普通股 75% 10% 7.5% 资金的边际成本资金的边际成本 = 8.5% 5-6 刘方刘方 乐乐 筹资总额筹资总额 的范围的范围 （万元）（万元） 筹资方筹资方 式式 目标资目标资 本本 结构结构 资金资金 成本成本 资金的边际资金的边际 成本成本 100-160 长期债长期债 务务 25% 4% 1% 普通股普通股 75% 12% 9% 资金的边际成本资金的边际成本 = 10% 160以上以上 长期债长期债 务务 25% 8% 2% 普通股普通股 75% 12% 9% 资金的边际成本资金的边际成本 = 11% 表：表：5

24、6（2/2） 由于企业筹资额为由于企业筹资额为 200万元，大于万元，大于160 万元，所以筹资后万元，所以筹资后 企业加权平均成本企业加权平均成本 等于等于11% 小结：小结： 1、个别资金成本：帮助企业筹资判断、个别资金成本：帮助企业筹资判断 筹集个别资金的代价；负债资金成本一般小筹集个别资金的代价；负债资金成本一般小 于权益资金成本。于权益资金成本。 2、加权平均资金成本：判断企业筹资、加权平均资金成本：判断企业筹资 总体的代价，利用个别资金成本按照其占总总体的代价，利用个别资金成本按照其占总 资金的比重进行加权计算。资金的比重进行加权计算。 3、边际资金成本：应筹措新资所需付、边际资金

25、成本：应筹措新资所需付 出的代价。出的代价。 4、 利用负债筹资，其成本相对较小利用负债筹资，其成本相对较小 ，但是其财务风险大。，但是其财务风险大。 经营杠杆：由与产品生产相关的固定经营成本引起经营杠杆：由与产品生产相关的固定经营成本引起 财务杠杆：由债务利息等固定财务费用引起财务杠杆：由债务利息等固定财务费用引起 第二节第二节 杠杆效应杠杆效应 杠杆效应是指固定成本提高公司期望收益，同杠杆效应是指固定成本提高公司期望收益，同 时也增加公司风险的现象。时也增加公司风险的现象。 由于特定费用（如固定生产经营成本或固定由于特定费用（如固定生产经营成本或固定 的财务费用）的存在而导致的，当某一财务

26、变的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变 量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大 幅度变动。幅度变动。 两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而 影响企业的收益和风险。影响企业的收益和风险。 一、与杠杆相关的财务概念一、与杠杆相关的财务概念 （一）成本类概念界定（一）成本类概念界定 我们把企业的全部成本划分为固定成本、我们把企业的全部成本划分为固定成本、 变动成本和混合成本。变动成本和混合成本。 1、固定成本、固定成本 是指其总额在一定时期和一定业务量范围是指其总额在一定时期和一定业务量范围 内不随业务量发生任何变

27、动的那部分成本，内不随业务量发生任何变动的那部分成本， 办公费、折旧费、管理人员工资、利息费办公费、折旧费、管理人员工资、利息费 用等。用等。 n2、变动成本、变动成本 n是指其总额随业务量成正比例的那部分成是指其总额随业务量成正比例的那部分成 本。如直接材料、直接人工。本。如直接材料、直接人工。 n3、混合成本、混合成本 n是指其总额虽受业务量变动的影响，但其是指其总额虽受业务量变动的影响，但其 变动幅度并不同业务量的变动保持同比例变动幅度并不同业务量的变动保持同比例 关系的那部分成本，如水电费、招待费、关系的那部分成本，如水电费、招待费、 差旅费等。通常利用技术分归于固定成本差旅费等。通常

28、利用技术分归于固定成本 和变动成本两部分之中。和变动成本两部分之中。 n（二）边际贡献（边际利润（二）边际贡献（边际利润 ） n是指销售收入减去变动成本之后的差额。是指销售收入减去变动成本之后的差额。 n M=S-V=销售收入销售收入-变动成本变动成本 n（三）息税前利润（三）息税前利润（EBIT） n是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。 nEBIT=S-V-F=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本 n =边际贡献边际贡献-固定成本固定成本 n在产品销售过程中，一定量的产品边际贡献首在产品销售过程中，一定量的产品边际贡献首 先是用来弥

29、补企业生产经营活动所发生的固定先是用来弥补企业生产经营活动所发生的固定 成本总额，在弥补了企业所发生的所有固定成成本总额，在弥补了企业所发生的所有固定成 本后，如有多余，才能构成企业的利润。本后，如有多余，才能构成企业的利润。 就可就可 能出现以下三种情况：能出现以下三种情况： n(1) EBIT=0，边际贡献刚好等于所发生的，边际贡献刚好等于所发生的 固定成本总额时，企业只能保本，即做到固定成本总额时，企业只能保本，即做到 不盈不亏。不盈不亏。 n(2) EBIT0，边际贡献小于所发生的固，边际贡献小于所发生的固 定成本总额时，企业就要发生亏损。定成本总额时，企业就要发生亏损。 n(3) E

30、BIT0，边际贡献大于所发生的固，边际贡献大于所发生的固 定成本总额时，企业将会盈利。定成本总额时，企业将会盈利。 n 边际贡献的实质所反映的就是产品为边际贡献的实质所反映的就是产品为 企业盈利所能作出的贡献大小，只有当产企业盈利所能作出的贡献大小，只有当产 品销售达到一定的数量后，所得品种边际品销售达到一定的数量后，所得品种边际 贡献才有可能弥补所发生的固定成本总额，贡献才有可能弥补所发生的固定成本总额， 为企业盈利作贡献。为企业盈利作贡献。 nEBIT=S-V-F=Q（P-V）-F n Q产品销售量产品销售量 n P产品单价产品单价 n V产品单位变动成本产品单位变动成本 当息税前利润等于

31、当息税前利润等于0时，达到盈亏平衡点时，达到盈亏平衡点 此时此时Q=F (P-V) 例例某企业产品销售单价为某企业产品销售单价为50元，单位变动成本元，单位变动成本 为为25元，固定成本为元，固定成本为100 000元，则盈亏平衡点元，则盈亏平衡点 Q=100 000 (50-25)=4 000（件）（件） n（四）普通股每股收益（四）普通股每股收益 n是指一定时期企业为普通股东所创造的收益。是指一定时期企业为普通股东所创造的收益。 nEPS= = nEPS表示普通股每股收益；表示普通股每股收益；I为负债利息；为负债利息；T为所为所 得税税率；得税税率；d为优先股股利；为优先股股利；N为普通股

32、股数。为普通股股数。 (EBIT-I)(1-T)-d N 净利润净利润-优先股股利优先股股利 N 经营杠杆和经营风险经营杠杆和经营风险 （Degree of Operating Degree of Operating LeverageLeverage，DOL) 经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润 变动大于销售量变动的杠杆效应。指在某一固定成变动大于销售量变动的杠杆效应。指在某一固定成 本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用。本比重下，销售量变动对息税前利润产生的作用。 经营杠杆系数：指息税前利润变动率相对于产销量变经营杠杆系数：指息税前

33、利润变动率相对于产销量变 动率的倍数。动率的倍数。 DOL = = 息税前利润变动率息税前利润变动率产销量变动率产销量变动率 式中：式中： 经营杠杆经营杠杆系数，系数， 息息 前税前盈余变动额，前税前盈余变动额， 变动前的息前税前变动前的息前税前 盈余，盈余，Q Q 销售变动额销售变动额Q 变动前销售量变动前销售量 EBIT EBIT Q Q 注注 (1)DOL (1)DOL Q Q = = (2)(2) DOL DOLS S = = Q ( P - V ) Q ( P V ) - F S S VC VC 边际贡献边际贡献 S VC F 息税前利润息税前利润 P 单位销售价格单位销售价格 V

34、单位变动成本单位变动成本 F 总固定成本总固定成本 S 销售额销售额 VC 变动成本总额变动成本总额 单一产品单一产品 多种产品多种产品 刘方乐刘方乐 例例4：A公司有关资料如下，试计算经营公司有关资料如下，试计算经营 杠杆系数杠杆系数 项项 目目产销量变产销量变 动前动前 产销量变产销量变 动后动后 变动变动 额额 变动率变动率 % 销销 售售 额额10 00012 0002 00020 变动成本变动成本6 0007 2001 20020 边际贡献边际贡献4 0004 80080020 固定成本固定成本2 0002 000 息税前利润息税前利润2 0002 80080040 DOL = =

35、= 40% 20% = 2 经营杠杆系数经营杠杆系数= = = 2 EBIT EBIT QQ Q 800 2 000 2000 10 000 基期边际贡献基期边际贡献 基期息税前利润基期息税前利润 4 000 2 000 如果经营杠杆系数等于如果经营杠杆系数等于2，表明产销业务量变动，表明产销业务量变动 一倍，息税前利润会变动一倍，息税前利润会变动2倍；如果产销业务量明年倍；如果产销业务量明年 会增长会增长10%，那息税前利润会增长，那息税前利润会增长20%，一旦明年，一旦明年 的产销业务要是下降一倍，息税前利润也会下降的产销业务要是下降一倍，息税前利润也会下降2倍倍 。 n例例某企业固定成本

36、为某企业固定成本为60万元，变动成本率为万元，变动成本率为 40%，当企业销售额分别为，当企业销售额分别为400万元、万元、200万元、万元、 100万元时，经营杠杆系数是多少？万元时，经营杠杆系数是多少？ nDOL= =1.33 nDOL= =2 nDOL= = 400-400 400-40040%40% 400-40040%-60 200-200 200-20040%40% 200-20040%-60 100-100 100-10040%40% 100-10040%-60 销售额处于销售额处于 盈亏临界点盈亏临界点 在其他因素不变的情况下，固定的生产经营成在其他因素不变的情况下，固定的生产

37、经营成 本的存在导致企业经营杠杆作用，而且固定成本本的存在导致企业经营杠杆作用，而且固定成本 越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。如果越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。如果 固定成本为零，经营杠杆系数等于固定成本为零，经营杠杆系数等于1。 1、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说 明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少 ）的幅度）的幅度 2、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经 营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，则营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，

38、则 。 3、 4、控制经营杠杆的途径、控制经营杠杆的途径 企业可以通过增加销售额、降低产品成本等措企业可以通过增加销售额、降低产品成本等措 施使经营杠杆率下降，降低经营风险。施使经营杠杆率下降，降低经营风险。 n经营杠杆与经营风险的关系：经营杠杆与经营风险的关系： 当销量变动时，当销量变动时，EBIT将以将以DOL的倍数变动的倍数变动 ，只要有固定成本，只要有固定成本，DOL就大于就大于1。 n可见经营杠杆放大了市场和生产状况不确可见经营杠杆放大了市场和生产状况不确 定性因素作用下经营风险对企业盈利水平定性因素作用下经营风险对企业盈利水平 的影响。因此经营杠杆成为反映经营风险的影响。因此经营杠

39、杆成为反映经营风险 程度的经济指标。程度的经济指标。 、在其他因素不变的情况下，固定成、在其他因素不变的情况下，固定成 本所占比重越大，本所占比重越大，DOL越大，经营风险越大，经营风险 越大。当固定成本越大。当固定成本= 边际贡献时，企业处边际贡献时，企业处 于盈亏平衡状况，于盈亏平衡状况，DOL趋于无穷大，经趋于无穷大，经 营风险最大。营风险最大。 、在其他因素不变的情况下，销量越、在其他因素不变的情况下，销量越 大，大，DOL越小，经营风险越小。越小，经营风险越小。 引起经营风险的主要原因是市场需求和生产引起经营风险的主要原因是市场需求和生产 成本等因素的不确定性，经营杠杆放大了市场成本

40、等因素的不确定性，经营杠杆放大了市场 和生产等不确定性因素对利润变动的影响，因和生产等不确定性因素对利润变动的影响，因 此是经营杠杆放大了经营风险。此是经营杠杆放大了经营风险。 1、已知经营杠杆系数为、已知经营杠杆系数为2，固定成本为，固定成本为5万元，利万元，利 息费用为息费用为2万元，则已获利息倍数为（万元，则已获利息倍数为（ ）。）。 A、2 B、2.5 C、1.5 D、1 2、只要企业存在固定成本，当企业息税前利润、只要企业存在固定成本，当企业息税前利润 大于零时，那么经营杠杆系数必（大于零时，那么经营杠杆系数必（ ）。）。 A、恒大于、恒大于1 B、与销售量成正、与销售量成正 比比

41、C、与固定成本成反比、与固定成本成反比 D、与风险成反比、与风险成反比 n3.判断题判断题: 经营杠杆的存在导致了经营风经营杠杆的存在导致了经营风 险的产生。险的产生。 n4.在其他因素一定，且息税前利润大于在其他因素一定，且息税前利润大于0 的情况下，下列可以导致本期经营杠杆系的情况下，下列可以导致本期经营杠杆系 数降低的有（）。数降低的有（）。 nA.提高基期边际贡献提高基期边际贡献 nB.提高本期边际贡献提高本期边际贡献 nC.提高本期的固定成本提高本期的固定成本 nD.降低基期的变动成本降低基期的变动成本 n5、若某一企业的经营处于盈亏临界状态，错误、若某一企业的经营处于盈亏临界状态，

42、错误 的说法是（的说法是（ ）。）。 A、此时销售额正处于销售收入线与总成本线、此时销售额正处于销售收入线与总成本线 的交点的交点 B、此时的经营杠杆系数趋近于无穷小、此时的经营杠杆系数趋近于无穷小 C、此时的息税前利润等于零、此时的息税前利润等于零 D、此时的边际贡献等于固定成本、此时的边际贡献等于固定成本 n6.泰华公司产销某种服装，固定成本泰华公司产销某种服装，固定成本500 万元，变动成本率万元，变动成本率70%。2008年年产销年年产销 5000万元，息税前利润万元，息税前利润1000万元。万元。2009年年 年产销额年产销额7000万元，息税前利润万元，息税前利润1600万元。万元

43、。 n要求计算要求计算2009年的经营杠杆系数年的经营杠杆系数 三、财务杠杆与财务风险三、财务杠杆与财务风险 1、 财务杠杆：由于债务存在而导致普通股财务杠杆：由于债务存在而导致普通股 股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆 效应效应。 财务杠杆利益（财务杠杆利益（Benefit on Finance Leverage） 企业负债经营，不论利润多少，债务利息企业负债经营，不论利润多少，债务利息 是不变的。于是，当利润增大时，每一元利是不变的。于是，当利润增大时，每一元利 润所负担的利息就会相对地减少，从而使投润所负担的利息就会相对地减少，从而使投 资者收益有更

44、大幅度的提高。这种债务对投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投 资者收益的影响就是财务杠杆，利用债务筹资者收益的影响就是财务杠杆，利用债务筹 资这个杠杆给企业所有者带来的额外收益就资这个杠杆给企业所有者带来的额外收益就 是财务杠杆利益。是财务杠杆利益。 财务杠杆利益的表现形式有：一是息税财务杠杆利益的表现形式有：一是息税 前利润不变的情况下，负债比率的变动对权前利润不变的情况下，负债比率的变动对权 益资本利润率的影响；二是息税前利润变动益资本利润率的影响；二是息税前利润变动 下的财务杠杆利益。下的财务杠杆利益。 财务杠杆反映的是每股利润变动要大于财务杠杆反映的是每股利润变动要大于 息税前利润

45、变动。息税前利润变动。 2 2、 财务杠杆系数财务杠杆系数： DFLDFL （ Degree of Finance Leverage Degree of Finance Leverage ） T1 d IEBIT EBIT n 财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表 示示.财务杠杆系数越大财务杠杆系数越大,表示财务杠杆作用越大表示财务杠杆作用越大,风风 险也越大险也越大;. n财务杠杆的计算公式为财务杠杆的计算公式为: n DFL=每股收益变动率每股收益变动率/息税前利润变动率息税前利润变动率 n= n上述公式还可以推导为：上述公式还可以推导为： n DF

46、L =EBIT (EBIT-I) n 公司无债务，则公司无债务，则I=0，DFL=1，无财务风险，也，无财务风险，也 不能获得财务杠杆利益不能获得财务杠杆利益 EPS EPS EBIT EBIT 例例5：财务杠杆系数等于财务杠杆系数等于2 2，表明如果要是明，表明如果要是明 年息税前利润变动年息税前利润变动1 1倍，每股利润将变动倍，每股利润将变动2 2倍；或者倍；或者 财务杠杆系数等于财务杠杆系数等于3 3，表明未来息税前利润增长，表明未来息税前利润增长1 1倍倍 ，每股利润将增长，每股利润将增长3 3倍；一旦息税前利润下降倍；一旦息税前利润下降1 1倍，倍， 每股就会下降每股就会下降3 3

47、倍。倍。 例例6：已经算出财务杠杆系数等于：已经算出财务杠杆系数等于2，明年每股，明年每股 利润增长利润增长50%，息税前利润至少得增长多少？，息税前利润至少得增长多少？ 财务杠杆系数已经是财务杠杆系数已经是2倍，得到每股利润增长倍，得到每股利润增长 50% 因此，息税前利润就是增长因此，息税前利润就是增长25% （1）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长或减）财务杠杆系数表明的是息税前利润增长或减 少所引起的每股收益的增长或减少的幅度。少所引起的每股收益的增长或减少的幅度。 （2）在资本总额，息税前利润相同的情况下，负）在资本总额，息税前利润相同的情况下，负 债比率越高，财务杠杆系数越大，预期

48、每股利润债比率越高，财务杠杆系数越大，预期每股利润 也越大，财务风险也越大。也越大，财务风险也越大。 3、财务杠杆与财务风险的关系、财务杠杆与财务风险的关系 n 财务风险是指企业为取得财务杠杆利财务风险是指企业为取得财务杠杆利 润而利用负债资金时，增加了破产机会或润而利用负债资金时，增加了破产机会或 普通股利润大幅度变动的机会所带来的风普通股利润大幅度变动的机会所带来的风 险。险。 n 也就是说，由于财务杠杆的作用，当也就是说，由于财务杠杆的作用，当 息税前利润下降时，税后净利润下降得更息税前利润下降时，税后净利润下降得更 快从而给企业带来财务风险。快从而给企业带来财务风险。 n 在其他因素不

49、变的情况下，固定利息在其他因素不变的情况下，固定利息 费用越大，财务风险越大费用越大，财务风险越大 n1.企业有负债资金，在其他因素不变的情企业有负债资金，在其他因素不变的情 况下，如果息税前利润增加况下，如果息税前利润增加10%，那么每，那么每 股收益变动率是大于、小于还是等于股收益变动率是大于、小于还是等于10%？ n2.在其他因素一定，且息税前利润大于在其他因素一定，且息税前利润大于0 的情况下，下列可以导致财务杠杆系数降的情况下，下列可以导致财务杠杆系数降 低的有（）。低的有（）。 nA.提高基期的息税前利润提高基期的息税前利润 nB.增加基期的负债资金增加基期的负债资金 nC.减少基

50、期的负债资金减少基期的负债资金 nD.降低基期的变动成本降低基期的变动成本 n3、某公司当期利息全部费用化，其已获、某公司当期利息全部费用化，其已获 利息倍数为利息倍数为5，则该公司的财务杠杆是，则该公司的财务杠杆是 （ ）。）。 A、1.25 B、1.52 C、1.33 D、1.2 n 复合杠杆系数）复合杠杆系数） 1、概念、概念 （Degree of Combined Leverage ） 经营杠杆是指产销量的变动引起的息经营杠杆是指产销量的变动引起的息 税前利润的变动；财务杠杆是指息税前利税前利润的变动；财务杠杆是指息税前利 润变动引起的每股利润的变动。润变动引起的每股利润的变动。 复合

51、杠杆：复合杠杆： 它反映销售额或销售量的变它反映销售额或销售量的变 动是如何影响每股收益的，是经营杠杆系数动是如何影响每股收益的，是经营杠杆系数 和财务杠杆系数的乘积。和财务杠杆系数的乘积。 (DCL) Q EBIT EPS 公式：公式： 复合杠杆系数复合杠杆系数 DCL = DOLDFL = 经营杠杆系数经营杠杆系数 财务杠杆系数财务杠杆系数 = 或或 = = 每股利润变动率每股利润变动率销售额变动率销售额变动率 2、总杠杆系数：、总杠杆系数： Q（ P V ） Q（P V ） F I S V S V F I n例：甲公司的经营杠杆系数是例：甲公司的经营杠杆系数是2，财务杠，财务杠 杆系数是

52、杆系数是1.5，总杠杆系数就是，总杠杆系数就是3。 n总杠杆的作用：总杠杆的作用： n1.在于能够估计出销售额的变动对每股收在于能够估计出销售额的变动对每股收 益造成的影响。比如上例中，销售额每增益造成的影响。比如上例中，销售额每增 长长1倍，就会造成每股收益增长倍，就会造成每股收益增长3倍，销售倍，销售 额每下降额每下降1倍，就会造成每股收益下降倍，就会造成每股收益下降3倍，倍， 销售额的变化会引起每股收益更大幅度的销售额的变化会引起每股收益更大幅度的 变动。变动。 n2.为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财为达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财 务杠杆可以有很多不同的组合。务杠杆可以有很多不同的

53、组合。 例例7：某企业：某企业2007年资产总额是年资产总额是1000万元万元 ，资产负债率是，资产负债率是40%，负债的平均利息率是，负债的平均利息率是 5%，实现的销售收入是，实现的销售收入是1000万元，全部的固万元，全部的固 定成本和费用总共是定成本和费用总共是220万元。变动成本率为万元。变动成本率为 30%。如果。如果2008年销售收入提高年销售收入提高50%，其他，其他 条件不变。条件不变。 （1）计算）计算2008年的经营杠杆、财务杠杆和复年的经营杠杆、财务杠杆和复 合杠杆合杠杆; （2）预计）预计2008年每股利润增长率。年每股利润增长率。 解：解： （1）计算）计算2008

54、年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆 利息利息100040%5%20 固定成本全部固定成本费用利息固定成本全部固定成本费用利息 22020200 变动成本销售收入变动成本销售收入变动成本率变动成本率 100030%300 （2）预计）预计2008年每股利润增长率：年每股利润增长率： 2008年每股利润增长率年每股利润增长率 DCL 销售销售 收入变动率收入变动率 1.46 50% 73% n1.如果企业一定期间内的固定经营成本和固定资如果企业一定期间内的固定经营成本和固定资 本成本均不为零，则由上述因素共同作用而导致本成本均不为零，则由上述因素共同作用而导致 的杠杆

55、效应属于（）。的杠杆效应属于（）。 nA.经营杠杆效应经营杠杆效应 B.财务杠杆效应财务杠杆效应 nC.总杠杆效应总杠杆效应 D.风险杠杆效应风险杠杆效应 n2.如果甲企业经营杠杆系数为如果甲企业经营杠杆系数为1.5，总杠杆系数为，总杠杆系数为 3，则下列说法正确的有（）。，则下列说法正确的有（）。 nA.如果销售量增加如果销售量增加10%，息税前利润将增加，息税前利润将增加15% nB.如果息税前利润增加如果息税前利润增加20%，每股利润将增加，每股利润将增加 40% nC.如果销售量增加如果销售量增加10%，每股收益将增加，每股收益将增加30% nD.如果每股收益增加如果每股收益增加30%

56、，销售量需要增加，销售量需要增加5% n3、某公司经营杠杆系数为、某公司经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为 1.8，该公司目前每股收益为，该公司目前每股收益为1.5元，若使销售额元，若使销售额 增加一倍，则每股收益将增长为（增加一倍，则每股收益将增长为（ ）元。）元。 A、4.05 B、1.5 C、2.7 D、5.55 n4、融资决策中的总杠杆具有如下性质（、融资决策中的总杠杆具有如下性质（ ）。）。 A、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合 作用作用 B、总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的、总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的

57、 比率比率 C、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的 影响影响 D、总杠杆系数越大，企业经营风险越大、总杠杆系数越大，企业经营风险越大 E、总杠杆系数越大，企业财务风险越大、总杠杆系数越大，企业财务风险越大 n第三节资本结构第三节资本结构 n一、资本结构的界定一、资本结构的界定 n（一）定义：（一）定义： n狭义的资金结构是指长期资金结构；广义狭义的资金结构是指长期资金结构；广义 的资金结构是指全部资金结构。的资金结构是指全部资金结构。 n 资金从来源渠道分可分成两大类：权资金从来源渠道分可分成两大类：权 益资金、负债资金。益资金、负债资金。 n 资金

58、结构的实质是长期负债和所有者资金结构的实质是长期负债和所有者 权益之间的比例关系。权益之间的比例关系。 企业的资金结构由长期债务资本和权益资本构企业的资金结构由长期债务资本和权益资本构 成，资本比例关系是指长期债务资本和权益资本各成，资本比例关系是指长期债务资本和权益资本各 占多大比率。占多大比率。 结构是否合理，可以通过分析每股盈余的变化结构是否合理，可以通过分析每股盈余的变化 来衡量，但每股盈余的高低不仅受资本结构的影响来衡量，但每股盈余的高低不仅受资本结构的影响 ，还受到销售水平的影响。，还受到销售水平的影响。 二、二、 资本结构的几种理论资本结构的几种理论: 1、净收入理论：、净收入理

59、论： 净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成净收入理论认为，负债可以降低企业的资本成 本，负债程度越高，企业的价值越大。本，负债程度越高，企业的价值越大。 只要债务成本低于权益成本，那么负债只要债务成本低于权益成本，那么负债 越多，企业的加权平均资成本就越低，企业越多，企业的加权平均资成本就越低，企业 净收入或税后净利润就越多，企业价值就越净收入或税后净利润就越多，企业价值就越 大。当负债比率为大。当负债比率为100%时，企业加权平均资时，企业加权平均资 本成本最低，企业价值将达到最大值。本成本最低，企业价值将达到最大值。 如果用如果用Kb表示债表示债 务资本成本、务资本成本、Ks表示表示

60、权益资本成本、权益资本成本、Kw 表示加权平均资本成本、表示加权平均资本成本、 V表示企业总价值，表示企业总价值， 则净收入理论可用图则净收入理论可用图 描述描述 0 0 图图 8-9 公司总成本公司总成本 负债比率负债比率 100% Kb Ks Kw 资本成本资本成本 负债比率负债比率 100% V 2、净营运收入理论：与上相反。净营运收、净营运收入理论：与上相反。净营运收 入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企 业加权平均资本成本都有是固定的，因而业加权平均资本成本都有是固定的，因而 企业的总价值也是固定不变的，即使债务企业的总价值也是固定不变的，即使债务